企业并购中的价值评估风险及防范对策研究

第6卷第3期 湖南农业大学学报(社会科学版) Vol．6 No．3 2005年6月 Journal of Hunan Agricultural University (Social Sciences) Jun．2005

企业并购中的价值评估风险及防范对策研究

李新飞

（湖南省高速公路管理局财务处，湖南 长沙 410001）

摘 要：企业并购过程中存在着不同领域的众多风险，目标企业的价值评估风险是其中的一个重要风险，直接影

响到企业并购的后续活动，决定并购是否获得成功。目前影响中国目标企业价值评估合理性的因素主要有信息不对称，企业价值评估体系不健全，缺乏服务于并购的中介机构和政府干预较多。针对存在的价值评估风险，提出了规避风险的具体防范对策，包括科学选择目标企业，降低收购成本；合理评估目标企业的价值，改善信息不对称状况；大力发展中介机构和发挥政府职能，帮助并购企业客观评估目标企业的价值；充分发挥政府的监督职能，确保并购行为的法制化、规范化。

关 键 词：企业并购；价值评估；风险；防范

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1009-2013(2005)03-0041-03

并购是兼并（merger）与收购（acquisition）的统称。弗雷德·威斯通认为兼并是企业产权变动的基本形式，是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的交易。它与收购的共同点是最终形成一个经济单位，但兼并是由两个或两个以上的单位形成一个新的实体，而收购则是被收购方纳入到收购方公司体系之中。由于在实际运作中它们的联系远远超过其区别，所以往往把收购也看成是兼并，两者被合称为并购（M&A），泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。目前，并购作为企业间的一项产权交易活动日益活跃于资本市场。1990年，全球企业并购金额还只有4 000亿美元，而到2001年，就上升到3.5万亿美元，并购浪潮可谓风起云涌[1，2]。

企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重要方式，是实现企业资源的优化、产业结构的调整与升级重要途经。在企业并购过程中，存在着不同领域的众多风险，目标企业的价值评估合理与否则是其中的一个重要风险，它将直接影响到企业并购的后续活动，是决定并购是否获得成功的重要因素。

购成功的重要基础。而合理的并购价格是以科学地评估目标企业的价值为前提的，目前我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序做出的估算，它的合理性受到诸多因素的影响[3]。

（一）信息不对称风险

在并购过程中，并购企业与目标企业处于信息不对称地位。由于公司信息披露不够充分， 信息公布不透明，而且会计师事务所提交的审计报告也存在一定的水分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，从而导致并购企业支付更高的成本。并购企业可能由此造成资产负债率过高、现金流不足等财务风险[4]。具体而言，信息不对称包括以下三个方面：1）粉饰财务报表。在并购过程中，并购企业确定目标企业并购价格最主要的依据便是目标企业的年度报告、股价变化情况和财务报表等方面的信息。但目标企业有可能为了自身利益对财务信息进行包装处理，隐瞒损失信息，夸大收益信息。信息披露的不充分、不真实，会造成并购双方在并购过程中信息地位不平等，直接影响并购价格的合理性，使并购后的企业面临潜在的风险，这种潜在风险就是企业并购后的资产风险和负债风险。这在上市公司的并购中较为多见。2）或有债务风险。或有债务是指目标企业因各种原因承担的将来可能要以资产或劳务偿还的债务。由于信息不对称、财务制度不规范等原因，在并购时未予披露或发现；或虽予以披露、有所察觉，但未引起并购企业足够重视。或有债务将直接影响到并购方对目标企业的价值评估，并且可能对并购整合及整合后的正常运营产生

一、企业并购中的价值评估风险

一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择，目标企业价值评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定等等。在目标企业确定后，并购价格就是并购双方最关心的问题，也是并

收稿日期：2005-02-15

作者简介：李新飞(1969-)，女，汉族，湖南涟源人，湖南省高速公路管理局会计师。

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严重影响，使并购公司背上沉重的债务包袱而一蹶不振。常见的或有债务有：为其他企业提供的债务担保、民事纠纷赔偿责任、养老金计划等。3）财务陷阱。这种情况主要是收购方中了被收购方的债务陷阱，即被收购方的财务不健全，一些债务未全部在账目中反映，或者有未披露的财务信息，这种情况在一些管理混乱的国有企业中比较常见。

（二）企业价值评估体系不健全

目标企业的估价取决于并购企业对其未来自有现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就会产生并购公司的估价风险。其大小取决于并购企业所用信息的质量， 而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购； 准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。并购方在搜集这些信息时，往往难以完全精确把握，从而给企业价值评估带来了一定的难度。

由于影响企业估价的因素较多，而且我国目前的价值评估方法还不够完善，以净资产价值或加上一定的溢价作为资产或股权转让的价值一直是国内企业协议收购的惯例，这种作法没有考虑资产的时间价值，也没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量。此外，我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系对各种因素进行评估，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施，难免会导致“国有资产流失”的问题，或者出现为避免国有资产流失而高估目标企业价值所导致的并购无法进行。

（三）缺乏服务于并购的中介机构

由于缺乏独立的、为并购提供准确信息和咨询服务的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，也无法对并购行为提供指导和监督，增加并购的交易成本及新企业的整合风险和成本，这也是导致信息不对称的重要原因。跨国公司并购国内上市公司的时候，会非常强调中介机构对目标公司的尽职调查，包括会计、税务、法律等方面的尽职调查，以便在事前充分发掘目标公司所存在的历史遗留问题，更客观地评估企业价值；一旦发现问题，跨国公司及其财务顾问将据此否决目标公司，或重新评估并购价格。

（四）政府干预较多

以国有企业为并购对象时，可能会产生体制上的风险，这主要是因政府原因所致。由于原有计划体制的影响，政府往往依靠行政手段对企业并购采

取大包大揽方式，这将会严重影响企业价值的合理评估。企业并购是基于激烈的市场竞争而主动采取的企业发展策略，是一种市场行为，政府大包大揽的并购方式，以行政手段替代经济手段，背离了企业的经济目标。如过分强调“优帮劣，强管弱，富助贫”的解困行为，偏离了企业收益最大化的目标，给并购企业带来较大的财务风险和经营风险。有的地方政府“乱点鸳鸯谱”，甚至出现以不合理的交易价格强行将劣势企业并入优势企业，并购企业被迫接受劣势企业的亏损和债务，政府的干预不仅使交易价格严重偏离价值，还给并购企业形成巨大的经营负担。

由于以上这些因素的影响，并购企业往往难以合理对目标企业进行评估定价，加上其他一些主观或客观原因预测不当或高估目标企业价值，进而产生风险，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格， 导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。因此，并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。

二、企业价值评估风险防范对策

由于存在着较多的价值评估风险， 企业在并购过程中应有针对性地采取相应的防范措施，控制风险的影响因素，合理评估企业价值[5，6]。

（一）科学选择目标企业 并购企业应遵循合理的路径、运用恰当的方法，寻找并选择目标企业，必要时请专业咨询机构、产权交易所等社会中介组织协助或委托其代理进行。然后，从产业关联度、经营状况及持续经营能力、财务状况等方面对目标企业进行考察和评估。尽量选择与并购企业经营产品相同或相近、产业关联度较高；持续经营能力较强；财务状况稳键、现金流量充足的企业，以利于并购后产生管理协同效应和规模效应，创造协同价值。在此基础上进行企业价值评估，有利于减少企业价值高估风险，降低收购成本。

（二）合理评估目标企业的价值 （1）改善信息不对称状况。由于并购双方信息不对称性是产生目标企业价值评估风险的重要原因。因此，并购企业应尽量避免恶意收购， 在并购前对目标企业进行详尽的分析和审查。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划， 把握目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力做出合理的预期，在此基础上较准确地评

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估企业的内在价值。

（2）建立基础分析评估体系。这个体系应该包括财务分析评估、产业分析评估及营运状况分析评估三个子系统。在财务分析评估中，国家应区分上市与非上市公司、境内与涉外企业等财务指标，规范目标企业的信息。并购企业通过对财务报表、财务指标及比率的分析，了解目标企业的财务状况及其发展趋势，确定目标企业提供的数据是否真实，保证价值评估的准确性。产业分析系统包括对国家的产业政策、法律环境、产业状况及产业结构的分析。根据国家规定的一系列指导性指标，并购企业能够定性和定量地了解企业所面临的外部环境、企业在行业中的地位以及整个产业的发展趋势。通过营运状况分析系统，可以了解企业的营运状况如何，是否具有连续性，及营运中存在的问题，为对目标企业进行价值评估和并购后实施企业整合提供依据。借助于基础分析系统，可以了解企业过去及现在的综合情况，能动态预测企业未来的收益能力和发展前景，在此基础上拟定的估价比较符合目标企业的实际情况，降低主并方可能遭遇的财务风险。

（3）完善价值评估方法系统。企业价值的评估方法有账面价值法、市场价值法、清算价值法、净现值法和市盈率法等。可以根据不同的评估方法建立相应的估价模型，并根据并购的发展对现有的估价模型进行完善。这些方法都有其适用范围，对于同一目标企业采用不同的评估方法会得到不同的并购价格，并购公司可以根据自己的并购动机和对目标企业的基础分析评估资料等决定选取合适的估价方法和模型。如对于经营良好的上市公司，若其市盈率没有被高估，可采用市盈率法及对应模型；对财务状况良好，营运能力强的非上市公司则可采用净现值法及对应模型。并购公司也可以综合运用定价模型，将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后根据双方在该区间内协商确定价格作为并购价格。

（三）大力发展中介机构

中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购的全过程，有利于帮助并购企业客观评估目标企业的价值。第一，中介机构能比较独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度、法律权利关系等进行判断；第二，中介机构能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险；第三，中介机

构可以在并购方制定并购方案时提供咨询服务、降低并购成本。第四，中介机构可以对并购后的新企业的重组和整合提供专业指导，以期用最小的代价促进并购顺利进行。在从企业拟定并购目标到实现重组的并购全过程中，中介机构还要充分发挥国家赋予的监督职能，规范各方行为，维护并购双方的合法权利。

（四）发挥政府职能，确保并购行为的法制化、规范化

政府在企业并购中的作用应该是通过制定相关政策、导向并购市场、监管并购活动；而不是通过行政手段强制并购活动。同时，政府应充分发挥监督职能，严厉打击并购中的违法乱纪行为；协调和保障相关者的利益、推进我国并购的公开化、市场化；制定和完善与并购相关的法规体系。我国政府先后颁布了公司法、企业法、反不正当竞争法、关于企业兼并的暂行办法、证券法和企业破产法等相关法规。但这些法规都只是初步界定企业并购的内容、程序和条件。2002年12月开始实行的上市公司收购的管理办法，是对我国原有法规体系的一个有力补充。但随着并购的发展，新问题层出不穷，与并购相关的法规还大有可供完善的空间，如国有资本在跨地区、跨部门、跨行业流动；信息披露的规范性；中介机构及其行为规范等等。国家应根据新情况及时制定出富有针对性的法规，指导和规范各参与主体的行为，这既有利于企业立足于长远战略来考虑并购活动；也有利于实现并购双方的信息均衡，降低企业评估中的不确定性，从而减少相应的财务风险。 参考文献：

[1] 张藕香，章喜为．并购企业文化整合研究综述[J]．湖南

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[3] 陈共荣，艾志群．论企业并购的财务风险[J]．财经理论

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[4] 胥朝阳．基于投资的企业并购分析[J]．商业研究，2002，

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[5] 李继志，李明贤．我国企业并购过程中的财务风险及防

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责任编辑：李东辉