金融市场有效性分析

　　摘要：本文运用1992年5月21日到2006年12月20日的中国股票市场的数据，运用统计模型对我国股票市场的有效性进行了检验，并对我国的股票进行了评价。 　　关键词：收益率；股票市场有效性；时间序列 　　一、数据的分布特征 　　1978年以前，中国一直处于封闭状态，近来由于实施经济开放政策，中国大陆自1985年起允许公司得以资本股份方式募集资金。1991年起为能透过股票市场吸引外资，发行以人民币标示面值，以外币认购和进行交易，只供中国境内外的外国和港、澳、台的自然人或法人购买的股票（B股）；境内居民（自然人）不得买卖B股，只能在A股市场中投资，长久下来，A股的平均本益比愈来愈高，至2001年初A、B股之间的价格差距约为四倍。 　　本文将分别从股票价格指数和个股价格两个方面展开研究。指数数据将采用比较有代表性的上证指数，而个股数据将在上海证券交易所上市的股票中选取。本文还涉及深圳证券交易所的交易数据。本文所研究的原始数据是上证指数每日的收盘价。我们知道股票指数的收益率可以被定义为资本升值，因此忽略了股票红利收入，还可以表示为： 　　中国的股票市场并不是随着市场经济发展到一定程度而产生的，它是在中国政府的指导下产生的，所以中国股市具有极其明显的“政策市”特征，尤其在20世纪90年代初期，收益率波动幅度很大。1992年5月21日收益率最高达71.9%，1995年5月23日收益率最低跌到-17.9%，从1990年12月20日到2006年12月20日上证指数收益率均值为0.073%，标准差为0.0278。如果将超过3倍标准差的样本点视为异常值，则整个样本区间中存在60个异常值，这些异常收益率的绝对值都超过了8.345%。从1996年12月16日开始实行T+1和涨跌停板限制以后，波动幅度下降。从该日至2003年11月7日期间，只有5个交易日收益率超过了3倍标准差，这些日期存在一些特殊的事件冲击。因此我们取样从1997年开始。为了保留2006年7月21日到2006年12月20日共120个交易日的数据用作模拟比较，用于模型参数估计的样本数据包括2001年1月2日到2006年12月20日共1815个交易日的收益率数据。 　　利用这组数据经检验样本数据峰度为9.165，超过正态分布的峰度。在5%显著性水平，进一步对收益率序列正态分布假设进行Lilliefors、Cramer-von Mises、Watson和AndersonDarling检验，各统计量均显著拒绝正态分布的零假设。 　　假设收益率服从广义t-分布： 　　用最大似然法估计出收益率广义t分布参数为：位置参数μ=0.00029273，规模参数σ=0.009786，自由度υ=3.0645。从图示可以看出，与正态分布拟合曲线相比，日收益率数据存在尖峰厚尾，但用广义t-分布可以很好地拟合日收益率。最后，利用ADF检验方法对样本数据进行自相关检验，说明收益率以及收益率平方序列均存在明显的自相关。 　　若现在的股票价格反映了所有的信息，没有人能够利用任何信息获得超额收益，则市场是强势有效的；如果现在的股票价格反映了所有公开的相关信息，没有人能够从公司的资产负债表、损益表、分配方案的信息中获得超额收益，则市场是半强势的：如果现在的股票价格充分地反映了所有过去价格的信息，没有人能够通过分析价格的变化获得超额收益，则市场是弱有效的。 　　1.市场有效性检验方法。市场的有效性假设是为了测量某类特定的信息交易是否能产生超额收益，具体地，检验市场有效性的方法有以下三类：①检验资产价格的变化模式。这种方法根据特定的历史信息，考察在某一时间序列中，资产价格的变化是否存在相关性。②考察基于某些特定公开信息的交易策略，检验这些交易策略是否能获得超额收益。③考察特定交易者，对于不同有效程度的市场检验方法也不尽相同，下面我们分别介绍。 　　（1）市场的弱有效性检验。检验市场弱有效的主要方法是随机游动检验（单位根检验）、游程检验和过滤检验。 　　随机游动检验的原理是：如果证券市场达到弱有效性，则证券价格的时间序列将呈现出随机状态，不会表现出某种可观测或预测的确定趋势，也就是说，在时间序列中证券价格之间的相关性为零，其中，相关性检验就是随机游动检验的基本方法。 　　游程检验是一种检验证券价格波动的方法。它可以消除不正常数据的影响，当证券价格上升是用“+”号表示，下降是用“—”号表示，同一标志的一个序列是一个游程。当样本足够大时，总游程趋于正态分布，如果证券市场是弱有效的，则在一定的置信度下，各种统计指标服从标准正态分布。 　　过滤检验是一种交易策略检验。当股票价格从基价上涨一定的百分比时买入股票，而当该股票价格从这之后的最高点下跌同样的百分比是，就卖出该种股票。此外，日历效应检验（例如，周一效应和周末效应）也可以用于检验市场的弱有效性。 　　（2）股票市场的半强有效性检验。检验半强有效性的方法主要有以下三种： 　　①基于公司特征的交易策略检验。典型的方法有小公司效应检验和低市盈率效应检验。第一种方法是将公司按规模大小分组，然后根据投资于规模较小公司的证券组合，检验这种策略能否获得超额收益。第二种方法是根据投资于市盈率较低的公司的证券组合，检验其年均收益是否显著地高于那些市盈率较高公司的证券组合。 　　②检验市场是否有过度（或延迟）反应。该方法以信息公布时间为分界点，把整个交易期间分成组合形成期间和检验期间两个时间段，按组合形成期间各证券的累计超额收益大小分别构成赢家组合和输家组合，并在检验期间检验赢家组合和输家组合平均超额收益率之间的差异。如果赢家组合的收益率低于输家组合，则表明证券价格有反向修正倾向，证券市场存在过度反应，如果证券市场中过度反应，则投资者可以通过反向操作而获得超额收益。 　　③对专业投资者业绩的检验。这种方法要检验专业投资者在不占有内幕消息的情况下，是否能够依靠专业技能（包括技术面分析和基础面分析）获得超额收益，。 　　（3）股票市场的强有效性检验。在许多国家，公司内幕人员的交易受到控制，必须定期报告。这样，内幕人员的交易活动在一定程度上己经成为公开信息。而且，研究表明，采取跟进交易策略的投资者并不能获得超额收益，尽管各个国家的证券法都严厉禁止内幕交易，但实际上内幕人员总可以利用其他特定关系进行内幕交易，所以，对强有效性的检验没有一种比较有效的方法。 　　2.中国股票市场有效性检验的实证研究。根据市场有效性的定义，在弱式有效的股票市场中，证券的当前价格中已经反映了该股票所有的历史价格信息，股票价格变动与其历史行为无关；在半强式有效的股票市场中，证券的当前价格中不但反映了该股票所有的历史价格信息，还反映了所有有关的公众信息，包括公司公布的报表所揭示的财务状况，已公布的公司经营计划等所有历史的和当前的公开信息；在强式有效的股票市场中，证券的当前价格中不但反映了该股票所有的历史价格信息和有关的公众信息，还反映了只应为少数人所了解的内幕信息。从中国的现实情况看，中国的股票市场显然不具有半强式有效性，因此，对中国的股票市场有效性的检验主要集中在它是否具有弱式有效性上。 　　我们从沪市ST板块中随机抽出选取十四支股票，从深市的ST板块中随机抽出选取八支股票。我们把沪市十四支股票按照流通盘大小加权组合用于代表沪市ST板块，同时我们把深市八支股票按照流通盘大小加权组合用于代表深市ST板块。所用的价格是收盘价，因为我们考虑到收盘价是多次均衡的结果，能够比较充分的反映交易日的信息量。同时考虑到中国股票市场是一个新兴的市场，它的发展必定会受到多种因素的制约，从而表现出无效或弱有效的特征，因此我们主要检验弱有效性的存在。 　　作者分别用ADF法和BDS法对弱有效性进行了检验，从检验结果来看，沪市上证指数通过了市场弱有效性检验。深市综指按流通盘子组合也通过了市场弱有效性检验，深市ST板块（2000年7月3日～2001年12月31日）的按价格组合没有通过市场弱有效性检验（没有通过相关性检验）。按价格组合中每种股票的股数是一样的，本文认为，作为真正的市场，各种股票的流通股数是不一样的，因而此种组合就没有能够如实的刻画真实的市场，得到组合非弱有效的检验结果也不能否认深市ST板块是弱有效的。该组合没有通过检验的原因可能是组合中小盘股的比重相对于市场来说加大了，而小盘股的股价在实际中容易被操纵，使得组合没有显现出弱有效性。在本文随机选出的ST股票中大多数通过了市场弱有效性检验，有8只例外：ST东北电和ST特力A是没有通过单位根检验，ST成百、ST吉发、ST鞍一工、ST联益、ST海洋和ST宏业是没有通过相关性检验。 　　参考文献： 　　[1]靳云汇 于存高：中国股票市场与国民经济关系的实证研究[J].金融研究，1998，（3）：40～45. 　　[2]高鸿祯：投资决策—技术分析与金融工程[M].北京：中国财政经济出版社，2001. 　　[3]潘红宇：时间序列分析[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2006. 　　[4]王振龙：时间序列分析[M].北京：中国统计出版社，2000.