市场化改革与权益资本成本_陈琛

2014年第3

期总第361期第33卷

市场化改革与权益资本成本

陈琛

摘要：制度环境对权益资本成本的影响越来越受到关注，以往研究主要集中在信息披露以及法律制度建设方面。本文直接从宏观制度环境角度研究影响资产定价的基本因素，指出市场化改革会提升企业运营效率、改善业绩、增强管理层激励以及公司治理水平，从而降低权益资本成本。进一步，我们发现，相比非国有企业，国有产权会减弱市场化改革的作用，并且市场化改革可以看作是公司治理的一个外部补充机制。此外，本文用产品市场竞争程度作为市场化改革的替代变量进行了稳健性测试，发现产品市场竞争程度越高，企业的权益资本成本越低，进一步证实了市场化改革会降低权益资本成本。

关键词：市场化；权益资本成本；国有企业；公司治理

JEL分类号：D24，G12，P21

一、引言

资产定价理论研究的是资本市场均衡中资产收益和风险的关系，但是究竟哪些因子在起作用，是资产定价研究中的一个最基础的问题，也是最复杂的问题。现有研究主要是针对公司层面的特征（Fama和French，1992，1993，Carhart，1997，Botoson，1997，Chengetal.，2006，Chenetal.，2009）。也有研究探讨了行业因素在资产定价中的作用。Moskowitz和Grinblatt（1999）按月建立价值加权的行业投资组合，对1963年7月至1995年7月的美国上市公司进行研究，该组合表现出显著的动量效应，而且该效应并不会被规模效应、价值效应等解释。Hou和Robinson（2006）首次将行业集中度与权益成本联系起来，研究了行业结构对权益成本的影响，发现行业集中度越高，权益资本成本越低。关于资产定价影响因素的研究从微观层面逐渐上升到了中观层面。

近年来，随着研究的深入，学者将制度环境引入到权益资本成本的研究之中。Rajan和Zingales(1998)研究了金融发展与公司外部融资成本的关系，发现良好的金融市场和健全的法律制度有利于降低企业的外部融资成本，促进经济的发展。Hail和Leuz(2006)通过比较40个国家权益资本成本的差别，发现在信息披露要求充分、证券监管有效和执法机制严格的国家，企业的权益资本成本显著下降。

作者简介陈琛:厦门大学管理学院博士生，主要研究领域为资本市场财务与会计。

市场化改革与权益资本成本

目前为止，国外关于制度环境对权益资本成本影响的研究主要是对比不同国家的法律制度等，很难有一个明确的好坏之分。中国是一个转型经济体，经过30多年市场化改革，已经取得巨大成功，但是不得不面对市场化改革的所带来的区域发展不平衡问题。这种区域发展不平衡有助于帮助我们研究市场化改革对权益资本成本的影响。本文认为，市场化改革有助于降低权益资本成本。一方面，市场化改革所带来的政府干预的下降以及非国有经济的发展会促进企业之间的竞争，而这种良性竞争将会带来效率以及企业价值的提高（夏立军和方轶强，2005）。另一方面，市场化改革促进了要素市场的发育，建立健全法律制度体系，减少企业面临的融资约束（Rajan和Zingales，1998），促进资源的优化配置（Levine,1997;Rajan和Zin-gales,1998;Becketal.,2000;Wurgler,2000;方军雄,2006）。这些变化将如何影响企业权益资本成本，本文将从实证的角度进行验证。

二、制度背景与研究假设

（一）制度背景

中国的市场化改革开始于1978年，改革前的中国企业基本上是国有国营企业。在不断的探索过程中，国有企业放权让利，同时国家鼓励推行承包经营责任制，对一些小型国有企业实行租赁制，使得非国有经济实现了突破性发展。刘伟（1998）指出在1993-1996年间，非国有经济是我国经济增长的主要推动力，而且非国有资产比重持续提升。另外，竞争和价格机制的引入,使得市场上的竞争程度不断提升(Lin和Liu2000)。Linetal.(1998)指出国有企业改革仍是中国转轨经济需要面对的一个重要问题，在很多重要行业，价格管制以及进入壁垒仍然是行政垄断常用的策略（于良春，2008）。因此，降低行政垄断，促进竞争对提升工业效率以及经济增长有着重要作用（于良春和张伟，2010）。总的来说，中国市场化改革取得了较大的成就，市场经济比计划经济更能够促进经济效率的提高。

但是中国经济发展具有明显的区域特征。不同区域在制度和经济环境，经济发展规模和水平上都存在相当大的差异。随着市场化改革的不断深入，先后实施了一系列措施来缓解区域发展的不平衡问题，如西部大开发、振兴东北老工业基地、中部地区崛起等战略，虽然区域发展的不平衡程度出现了下降的趋势，但是这种下降幅度是缓慢的（覃成林等，2011）。这种不平衡的市场化改革对于研究制度环境对资产定价的影响提供了一个良好的契机。

（二）研究假设

现有研究普遍认为市场化改革对经营效率产生正面影响。樊纲等（2011）指出市场化改革三十年所带来的巨大成就，这三十年间，市场化改革对每年经济增长的1.45%是由市场化改革所带来的，而且市场化改革对全要素生产率的贡献率更是高达39.2%。王文举和范合君（2007）利用扩展的新古典经济增长模型，在全要素生产率中把技术进步与市场化改革加以分离,发现市场化改革对经济增长仍有高达14.22%的贡献水平。

市场化改革通常伴随着放松价格管制、外资进入以及行业进入退出壁垒的降低(Lin和Liu，2000)。非国有企业由于自负盈亏，不得不提高效率以求在竞争中生存（姚洋，1998），在不断的摸索中形成了一套成功的运营模式（樊纲，2000）。Li(1997)的研究则从国有企业方面证明了市场化改革所带来的效率的提升，他发现随着市场化改革的不断深入，国有企业的全要素生产率有了明显的提升。Pintoetal.(1993)也发现随着市场化的进行，如价格管制的放松，竞争水平的上升等，波兰国有企业的经营业绩也有了明显改善。Sun和Tong(2003)对中国市场上国有企业的产权改革和民营化改革研究发现，产权改革和民营化提升了国有企业的盈利能力，而且销售能力以及生产率也有了明显改善。

进一步，由于市场化进程中非国有企业的发展，也会加剧市场竞争，而竞争程度的提高通常也伴随着

Market-OrientedReformandCostofEquityCapital

效率提高与业绩增长（姚洋，1998,Nickell,1996,Jaffe和Kanter,1990,Eckeletal.,1997）。Nickell(1996)对670家英国企业进行研究，发现随着竞争程度的提高，企业全要素生产率提高了3.8到4.6个百分点。Jaffe和Kanter(1990)研究了美国1989年光缆法案前后广播电视业的的业绩情况，发现在法案颁布后，由于竞争程度的增加，该行业利润有了显著提升。同样，Eckeletal.(1997)对英国航空业改革的研究也支持了市场化改革对效率提升的作用。由此，得出假设1：

假设1：市场化改革程度越高，企业权益资本成本越低。

虽然市场化改革整体提高了上市公司的生产率和运营效率，降低了权益资本成本。但是，对于不同产权性质的企业，市场化对权益资本成本的影响显然不同。国有企业由于其政治关联以及政府支持，在其他特征一致的情况下，国有企业由于其破产风险和财务困境风险较小，所以权益成本也比非国有企业要小，即国有企业与非国有企业相比，其权益资本成本较低。我们认为，随着市场化的进行，由于国有企业自身会带来权益成本的优势，市场化改革带来的降低权益资本成本效应在非国有企业中较为明显，即在国有企业中，市场化作用的效果不如非国有企业。由此，得出文章的第二个假设：

假设2：市场化改革降低权益资本成本的作用在非国有企业较为明显。此外，由于我国资本市场市场化程度不高，股权仍集中在少数大股东手中，对中小股东的保护并不健全，大股东利用手中的控制权进行利益输送而侵占中小股东利益的现象屡见不鲜(刘峰等，2004；周方召等，2011)，并且企业业绩并不能有效地反应经理人员努力程度(Holmstrom和Tirole,1989)。随着市场化改革的不断进行，公司治理水平较之前有显著提升。一方面，公司信息披露的不断完善，投资者能够获取更多信息，使得企业业绩能够更好地反应评价经理人员的努力程度(Holmstrom和Tirole,1989;Hart1983)。另一方面，经理人员为了获取更多报酬，提升自己在经理人市场上的价值也会努力工作(Raith，2003)。辛清泉和谭伟强（2009）在市场化改革的背景下研究了市场化改革对国有企业经理薪酬契约的影响，发现市场化改革会降低国有企业经理人员在职消费水平，支持市场力量推动公司治理的假说。赵卿和刘少波（2012）也指出制度环境的改善能有效抑制公司的过度投资。本文认为，市场化对公司权益资本成本的影响与公司治理水平对其影响之间的存在一个补充机制。当公司治理水平较低的情况下，市场化通过降低了外部系统风险降低企业的权益资本成本，相反，当公司治理水平较高时，市场化的作用并不明显。因此，可以推出假设3：

假设3：在公司治理较弱的情况下，市场化改革降低企业权益资本成本的作用更明显。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文的研究数据主要来源于CSMAR数据库，市场化数据取自樊纲等（2011），CPI数据取自国家统计局，无风险利率数据来自中国人民银行。样本区间涵盖了从1998-2011年间所有上市A股的数据，剔除：（1）ST上市公司，因其财务状况出现异常；（2）金融行业和综合行业的公司，因金融业会计制度与其他行业不同，综合行业公司主营业务划分不明确；（3）计算权益成本时剔除了数据不足的公司；（4）其他控制变量缺失的公司。最后样本包含1148家公司共7831个观测值（见表1）。

市场化改革与权益资本成本

表1样本选择

样本选取标准

沪深所有A股上市公司：减去：ST上市公司

金融行业业和综合行业公司计算权益成本时数据不足的公司其他控制变量缺失的公司

观测值[***********]27831

公司数[***********]48

（二）变量定义与计算

1.权益资本成本成本。权益资本成本的计算主要是参照Gebhardtetal.(2001),Claus和Thomas(2001),Botosan和Plumee(2002)的计算方法，同时为了保证计算结果的一致性，对三种方法的计算结果取平均值（Hail和Leuz，2006）。

RGLS参照Gebhardtetal.(2001)，计算公式为：

ROEt+i-RGLSROEt+12-RGLS

Pt=BVt+∑11BV+BVt+11t+i-1i=1

(1+RGLS)(1+RGLS)其中前五期ROE是实际ROE，取过去三年的行业均值作为第十二期的ROE，然后采用线性插值法预

测其他各期ROE。同时假设剩余收益模型成立。

BVt+i=BVt+i-1+ROEt+i·BVt+i-1·(1-POUTit)

其中POUTit用过去三年行业中位数来衡量。RCT参照Claus和Thomas(2001)，计算公式为：

(ROEt+5-RCT)(1+g)ROEt+i-RCT

Pt=BVt+∑5BV+BVt+4t+i-1ii=1

(1+RCT)(1+RCT)(RCT-g)其中增长率g用通胀率来衡量，其余指标同RGLS计算方法。

RDIV参照Botosan和Plumlee(2002)，计算公式为

DPSt+iPt+5

Pt=∑i4=1+i(1+RDIV)(1+RDIV)

其中P是当期收盘价，股利为每股收益与行业股利支付率中位数的乘积。2.市场化。市场化指标（MARKET）的度量取自樊纲等（2011）编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》。

3.其他控制变量。其他控制变量包括资产定价常用的变量，包括公司规模（SIZE），市值账面比（MB），系统风险(BETA)，动量效应(MOMENTUM)，公司财务杠杆(LEV)，权益回报率(ROE)，增长率(GROWTH)以及通货膨胀率(CPI)。其中，SIZE为公司市值的自然对数，MB为公司市值与账面值的比值，BETA为CAPM模型计算的市场风险溢价的系数值，LEV为长期负债与总资产的比值，MOMENTUM为利用过去11个月的回报数据计算得出的动量效应，ROE为净利润与账面权益值的比值，GROWTH为当期利润与前期利润的差值除于前期利润，CPI为通货膨胀率。具体计算方法见表2。

Market-OrientedReformandCostofEquityCapital

表2变量定义

变量被解释变量RGLSRCTRDIVRAVG

解释变量MARKETPMC控制变量SIZEMBBETALEV

MOMENTUMROEGROWTHCPI调节变量SOEGOV

虚拟变量，国有企业为1，非国有企业为0。

公司治理水平，第二大至第十大股东持股量集中度。公司规模，公司市值的自然对数。市值账面比，公司市值与账面值的比值。系统风险，利用CAPM模型计算的beta值。财务杠杆，长期负债与总资产的比值。

动量效应，反应收益的持续性，根据过去11个月的回报数据计算得出。权益回报率，净利润与账面权益值的比值。增长率，当期利润与前期利润的差值除于前期利润。通货膨胀率，反应宏观经济情况。

市场化指数，来自樊纲等（2011），为各省总得分。包括，政府与市场的关系（MKT1）、非国有经济的发展（MKT2）、要素市场的发育程度（MKT3）、市场中介组织的发育和法律制度环境指数（MKT4）。产品市场竞争，市场化替代变量，计算见下文。见上文。见上文。见上文。

计算公式为：RAVG=(RGLS+RCT+RDIV)/3。定义

（三）模型设定

为了验证假设市场化程度会降低企业的权益资本成本，本文构建了以下模型：

Rit=α+βMARKETit+γ1SIZEit+γ2MBit+γ3BETAit+γ4LEVit+γ5MOMENTUMit+

γ6ROEit+γ7GROWTHit+γ8CPIit+γtΣtYEARt+γjΣjINDj+εit

本文采用的主要方法是OLS回归法，因变量R是权益资本成本，包括RGLS，RCT，RDIV，RAVG。解释变量为市场化指标MARKET。同时加入了其他控制变量。根据前文理论分析，我们预测市场化程度会降低企业的权益资本成本，即β将会显著为负。

市场化改革与权益资本成本

四、实证结果与稳健性测试

（一）主要变量描述性统计

表3报告了各个变量的统计性描述。本文采用截尾方法对极端值进行了处理，对于小于1%分位数（大于99%分位数）的观测值，令其等于1%分位数（99%分位数）。RGLS均值为7.1%，这与chenetal.(2011)报告的6.6%基本一致。MARKET的标准差为2.1393，表明了各省之间市场化程度的差异较大，从四分位数据也可以看出区域发展的不平衡。表4列出了主要变量的Pearson相关性系数，可以看出，权益资本成本变量之间具有较高的相关性，唯一不足的是CT模型与DIV模型的相关性只有5%左右，这可能与两个模型假设和计算方法有关。此外，权益资本成本与市场化的相关性也并不明显，与其他控制变量的相关性基本和文献一致。由于尚未控制其他变量，所以需要进行回归分析，才能得出比较稳健的结论。

表3主要变量描述性统计

VariableRGLSRCTRDIVRAVG

MARKETSIZEMBBETALEV

MOMENTUMROEGROWTHCPI

N[***********][***********][**************]1

Mean0.0710.1060.0960.0916.6087.6213.3430.9480.2260.1390.040-0.6300.009

Median0.0550.0410.0180.0586.4107.5622.5530.9530.214-0.0340.0660.0150.011

Std0.0730.2120.1310.0982.1390.7952.5760.3310.1500.5110.1784.8830.019

Q10.0350.0170.0000.0224.8107.0641.6660.7560.111-0.2070.024-0.428-0.004

Q30.0840.0860.1660.1228.3408.0934.1111.1460.3260.3560.1070.3050.019

Market-OrientedReformandCostofEquityCapital

表4主要变量相关性

RGLS

RGLSRCTRDIVRAVGMAR-KETSIZEMBBETALEVROE

10.2960.3200.6070.151-0.180-0.2080.0430.118-0.105

10.0540.822-0.042-0.0540.0030.0520.063-0.073

10.5670.208-0.322-0.3160.0660.073-0.130

10.101-0.228-0.1910.0780.108-0.138

1-0.003-0.2430.0010.0700.026

10.140-0.223-0.2330.277

10.0670.097-0.179

10.136-0.177

1-0.289

1

RCT

RDIV

RAVG

MAR-KET

SIZE

MB

BETA

LEV

ROE

注：该表报告的是Pearson相关分析矩阵，黑体表示在1%水平显著。

（二）市场化改革与权益资本成本

表5验证市场化改革程度对权益资本成本的影响，被解释变量分别是RGLS、RCT、RDIV以及RAVG。从结果可知，市场化程度与权益资本成本显著负相关，相关系数β分别为-0.001（t=-2.14），-0.005（t=-3.76），-0.003（t=-4.34），-0.003（t=-5.06），表明市场化程度的提升会降低企业的权益资本成本，与假设1基本一致。可见，随着市场化程度的提升，企业运营效率明显提升，业绩也大为改善，管理层激励以及公司治理水平显著提高，投资者所要求的报酬率不断下降，即企业的权益成本降低。公司规模（SIZE），市值账面比（MB）与权益资本成本显著负相关，这与资产定价理论基本一致，同样，系统风险(BETA)和公司财务杠杆(LEV)也与权益资本成本显著正相关。增长率(GROWTH)与权益资本成本的关系并不明确，正如Beaver(1970)指出，高的增长率预示着未来现金流量增长的机会，同时也代表未来现金流量的不确定增加。

（三）市场化改革、产权性质与权益资本成本为了验证假设2，文中进一步将样本区分为国有企业和非国有企业，考察市场化对国有企业和非国有企业权益资本成本影响的差别。表6列出了基本的回归结果，model1-model3都以RAVG为被解释变量，其中model1和model2是分别对国有企业以及非国有企业回归分析的结果，从表中可以看出无论是国有企业还是非国有企业市场化改革都有降低权益资本成本的作用，model3在回归模型的基础上，加入的国有企业（SOE）以及国有企业与市场化的交叉项（MARKET*SOE），回归结果表明，国有企业和非国有企业相比，确实拥有较低的权益资本成本，市场化改革会降低市场风险，降低企业的权益资本成本，但是从交叉项的结果来看，市场化改革在国有企业中的作用较小，即国有企业弱化市场化改革降低权益资本成本的成

市场化改革与权益资本成本

效，从权益资本成本的角度证明了股权分置改革的必要性。

表5市场化改革与权益资本成本回归结果

RGLSModel

Intercept

0.17414.55***

MARKET

-0.001-2.14**

SIZE

-0.004-3.29***

MB

-0.004-9.79***

BETA

-0.001-0.51

LEV

0.0376.85***

MOMENTUM

-0.004-1.55

ROE

-0.021-4.29***

GROWTH

-0.001-3.26***

CPI

-0.008-0.17

IndustryYearObs.R-sqr

YESYES783120.89%

RCTModel0.1764.69***-0.005-3.76***-0.009-2.45**-0.002-1.530.0202.71***0.0382.26**-0.009-1.27-0.042-2.68***-0.001-2.03**0.7584.92***YESYES78318.31%

RDIVModel0.23814.17***-0.003-4.34***-0.017-10.19***-0.004-7.21***0.0195.80***-0.016-2.07**-0.024-7.16***-0.048-6.89***0.0001.140.0741.06YESYES783151.96%

RAVGModel0.19612.42***-0.003-5.06***-0.010-6.38***-0.003-6.24***0.0134.07***0.0202.79***-0.012-3.94***-0.037-5.64***0.000-2.03**0.2754.22***YESYES783123.27%

注：系数下为T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著水平上显著。

Market-OrientedReformandCostofEquityCapital

表6市场化改革、企业性质与权益资本成本回归结果

Model1

Intercept

0.1766.95***

MARKET

-0.002-2.25**

MARKET*SOE

Model20.3508.79***-0.003-2.08**

Model30.25311.55***-0.004-3.90***0.0031.72*

SOE

-0.025-1.82*

OtherControlVariablesIndustryYearObs.R-sqr

YESYESYES278424.16%

YESYESYES147723.93%

YESYESYES426124.20%

注：系数下为T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著水平上显著。

（四）市场化改革、公司治理与权益资本成本

为了验证假设3，我们将样本进行四分位分组，第一组表示公司治理水平最低，第四组表示公司治理水平最高。表7以RAVG为被解释变量列出了基本的回归结果，model1和model2是分别对第一组和第四组回归分析的结果，从表中可以看出公司治理水平最低的第一组，市场化改革显著降低权益资本成本，相反，在公司治理水平最高的第四组，市场化改革对企业权益资本成本的改善效果并不明显。进一步，model3在模型的基础上，加入了公司治理水平（GOV）以及公司治理水平与市场化的交叉项（MARKET*GOV），回归结果表明，市场化改革和公司治理水平水平都能有效地降低企业的权益资本成本，但是从交叉项的结果来看，公司治理水平较高的公司，其权益成本由市场化改革所带来的下降效果会显著减弱，即市场化可以作为公司治理的一个外部补充机制，在公司治理水平较低的公司起到外部治理的作用。

市场化改革与权益资本成本

表7市场化改革、公司治理与权益资本成本回归结果

Model1

Intercept

0.3798.29***

MARKET

-0.006-3.22***

MARKET*GOV

Model20.2816.64***0.001-0.02

Model30.46112.63***-0.009-4.32***0.0012.81***

GOV

-0.002-3.22***

OtherControlVariablesIndustryYearObs.R-sqr

YESYESYES106323.07%

YESYESYES106525.02%

YESYESYES426123.31%

注：系数下为T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著水平上显著。

（五）稳健性测试

市场化改革降低了各行业的进入退出壁垒，使得行业内的竞争程度增加（夏立军和陈信元，2007），行业内的产品市场竞争程度的高低也从另一个角度衡量市场化改革的程度，因此，我们用行业内产品市场的竞争程度作为市场化改革的一个替代变量来衡量其对权益资本成本的影响。正如之前的假设，我们认为，各行业的产品市场竞争程度越高，企业的权益成本也会越低。

对各行业产品市场竞争程度的衡量，我们采用的是各行业的产品市场竞争程度（PMC），具体计算公式为：PMC=1-HHI,其中HHI为赫芬达尔指数（HerfindahlHirschmanIndex），计算公式为：HHI=∑i=1(Xi/X)2。其

N

中Xi为第i家企业的销售额，X为整个市场销售额。表8列出了回归结果，从表8可知，产品市场竞争程度与权益资本成本显著负相关，相关系数β分别为-0.061（t=-4.28），-0.103（t=-2.31），-0.079（t=-3.95），-0.081（t=-4.31），-0.135（t=-4.50），表明产品市场竞争程度的提升会降低企业的权益资本成本，与我们的假设一致。也进一步支持了我们的假设，即市场化程度的提升会降低企业的权益资本成本。其他控制变量，如公司规模（SIZE），市值账面比（MB）与权益资本成本显著负相关，系统风险(BETA)和公司财务杠杆(LEV)也与权益资本成本显著正相关。这些都与表5中的结

Market-OrientedReformandCostofEquityCapital

果基本一致。

表8产品市场竞争程度与权益资本成本回归结果

RGLSModel

0.15612.83***

PMC

-0.061-4.28***

SIZE

-0.004-3.86***

MB

-0.004-9.62***

BETA

-0.001-0.49

LEV

0.0366.81***

MOMENTUM

-0.004-1.54

ROE

-0.021-4.27***

GROWTH

-0.001-3.21***

CPI

0.0080.16

IndustryYearObs.R-sqr

YESYES783121.03%

RCTModel0.1273.34***-0.103-2.31**-0.012-3.33***-0.002-1.480.0202.69***0.0342.02**-0.008-1.11-0.043-2.78***-0.001-1.99**0.8425.51***YESYES78318.20%

RDIVModel0.20712.13***-0.079-3.95***-0.018-11.38***-0.004-7.08***0.0195.78***-0.017-2.33**-0.023-7.01***-0.049-6.97***0.0001.210.1171.72YESYES783151.94%

RAVGModel0.16410.18***-0.081-4.31***-0.012-7.64***-0.003-6.11***0.0134.05***0.0182.49**-0.012-3.76***-0.038-5.75***0.000-1.96**0.3225.01***YESYES783123.20%

注：系数下为T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著水平上显著。

五、研究结论

关于资产定价影响因素的研究已经从微观层面上升到了中观层面，企业特征以及行业特征都被认为是影响资产定价的因素，本文进一步探讨宏观制度环境是否会影响资产定价。本文运用1998-2011年沪深两市所有上市公司的财务数据、股票市场数据，以及所处地区的市场化数据，考察了市场化程度对权益资本成本的影响。本文研究发现，市场化改革会提高企业运营效率，改善业绩，增强管理层激励以及公司治理水平，随着市场化程度的提升，投资者所要求的报酬率会不断下降，即企业的权益成本会降低。进一步，

市场化改革与权益资本成本

我们发现，国有产权会减弱市场化改革的作用，并且市场化改革可以看作是公司治理的一个外部补充机制。此外，本文用产品市场竞争程度作为市场化程度的替代变量进行了稳健性测试，发现产品市场竞争程度越高，企业的权益资本成本越低，进一步证实了市场化改革对权益资本成本的影响。

本文直接从宏观制度环境角度研究影响资产定价的基本因素，指出市场化改革会提高企业运营效率，改善业绩，增强管理层激励以及公司治理水平，从而降低权益资本成本，丰富了资产定价理论的相关文献。但是文中并没有指出市场化改革到什么程度才是最佳，同时，市场化指数的动态变化也会对结论产生影响。因此，未来研究可以从这几个角度进一步发展。

参考文献

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KeyWords:Market-orientedreform;costofequitycapital;SOEs;corporategovernance