家电行业报告
目 录
1. 2010年行业景气度高,2011年政策扶持下仍将保持较好的增长态势.........................2 2. 海通家电指数与沪深300走势比较..............................................................................3 3. 维持对家电行业“增持”评级,继续推荐业绩有望持续稳定增长、估值有安全边际的个股..........................................................................................................................................5
3.1 PE-Band:行业动态PE 15倍以下是绝对收益买点..........................................6 3.2
龙头企业业绩增速及市场收益率大幅超越市场平均,估值底部买入并持有,获
取绝对及相对收益是大概率事件...............................................................................7 4. 2010年和2011年一季度家电行业整体运行情况分析..................................................9
4.1 2010年营业收入同比增长34.58%,综合毛利率下滑3.15个百分点至19.19%;4Q10、1Q11营业收入分别同比增长28.62%、36.1% ,毛利率分别为20.15%、17.84%,分别同比下滑1.2、1.4个百分点............................................................10 4.2 2010年销售与管理费用率同比下降1.75个百分点至15.78%,反映了收入快速增长对费用节约的积极意义;(毛利率-销售费用率)为7.37%,较去年同期下降1.77个百分点;财务费用占比也进一步下降...................................................................12 4.3 2010年业绩同比大增44.87%,净利润率(3.57%)同比提高0.25个百分点;2011年一季度净利润率(3.03%)同比提升0.09个百分点,较2010年四季度(3.63%)环比下降0.60个百分点..........................................................................................12 5.对10年和11年一季度的公司分析...........................................................................14
5.1 10年和11年一季度收入增速超出行业平均水平的公司分析..........................15 5.2 5.3 5.4 5.5
毛利率和利润率概况......................................................................................16 费用比例分析.................................................................................................17 归属于母公司的净利润率概况.......................................................................18 重点家电公司年报、季报点评及公告跟踪报告..............................................20
图目录
图1 家用空调内外销同比月增速(%)(2010.01-2011.03).......................................................3 图2 冰箱内外销同比月增速(%)(2010.01-2011.03)...............................................................3 图3 洗衣机内外销同比月增速(%)(2010.01-2011.03)...........................................................3 图4 彩电同比月增速(%)(2010.01-2011.03).........................................................................3 图5 家电板块相对沪深300的估值溢价高于历史平均(20050104-20110429).........................4 图6 2010至今家电指数与沪深300指数走势对比.....................................................................5 图7 2010至今白电指数与沪深300指数走势对比.....................................................................5 图8 2010年至今黑电指数与沪深300指数走势对比.................................................................5 图9 2010年至今小家电指数与沪深300指数走势对比..............................................................5 图10 家电行业(23家公司为样本)20070104-20110429的PE Band走势图(亿元,倍).......7 图11 主要家电公司05年以来年复合收益率(%)(20041231-20110429).................................7 (20041231-20101231)..............8 图12 主要家电公司05年以来收入、利润年复合增长率(%)
图13 家电A股营业收入及增长(2007-1Q2011)......................................................................11 图14 家电A股营业成本及毛利率(2007-1Q2011)..................................................................11 图15 家电A股三项费用占营业收入比重(2007-1Q2011)........................................................12 图16 家电A股营业收入、利润总额、净利润、剔除非经营性净收益净利润增长率...................13 图17 家电A股利润总额及利润率(2007-1Q2011)..................................................................14 图18 家电A股非经营性净收益占利润总额比重(2007-1Q11)...................................................14 图19 家电A股剔除非经营性净收益净利润增长(2007-1Q11)...................................................14 图20 家电A股有效所得税率(2007-1Q2011)..........................................................................14 图21 家电A股归属于母公司的净利润率(2007-1Q2011)........................................................14 图22 家电A股经营性现金流及增长(2007-1Q2011)...............................................................14
表目录
表1 产业在线空冰洗销量增速(2004-1Q2011).........................................................................2 表2 家电指数和沪深300收益对比(2005-201104)(%).........................................................3 表3 23家家电A股公司市值和主要静态相对估值指标(20110429).........................................6 表4 海通家电行业重点公司业绩预测、估值水平、投资评级与目标股价(20100429更新).....8 表5 家电行业收入增长及毛利率情况(2007-1Q2011)............................................................11 表6 2010年营收增长率超过平均水平及我们重点覆盖的公司营业收入及增长概况...................15 表7 2010年利润率超过平均水平及我们重点覆盖公司毛利率及利润率概况(2007-1Q2011)16 表8 2010年管营费用占营业收入比重低于行业平均水平及我们重点覆盖的公司费用比例........17 表9 2010年(毛利率-销售费用率)高于行业平均水平及我们重点覆盖的公司费用比例..........18 表10 2010年扣除投资净收益后归属于母公司的净利润率情况....................................................19 表11 2010年归属于母公司的净利润增长率超过平均水平及我们重点覆盖的公司概况................20
1. 2010年行业景气度高,2011年政策扶持下仍将保持较好的增长态势
2010家电行业延续了09年下半年以来的高景气,空调累计销售9473.50万台,同比增长43.84%,炎夏寒冬的气候环境以及节能惠民补贴等政策的刺激是空调全年内外销两旺的主要原因。受农村快速普及的持续拉动,2010年冰箱销量在2009年高增长的基础上同比大增23.01%至6947.80万台,洗衣机同比增长28.21%,达到5067.25万台。2010年彩电总销量同比增长20.51%,其中LCD增长31.82%,CRT下滑20.08%,PDP增长5.67%。表1及图1-4为主要大家电产品近年来的行业运行情况。
进入2011年,行业景气延续,空调销售再超预期。1月家用空调总产量突破千万大关,内销出货量与去年旺季时出货水平相当,显示了家空市场的强劲需求;3月家电下乡数据显示空调在农村实现销售额36.8 亿元,同比增长398%,成为家电下乡销售新亮点。总体而言,一季度空调内外销两旺,销量同比增长39.04%达到2967.30万台,销量及增速均创下05年以来的新高。其中内销同比增长28.73%,出口同比增长48.59%。我们维持前期观点,目前我国城镇家庭空调保有量水平相较日本等发达国家仍有翻倍以上的增长空间,农村空调普及刚刚启动,海外发展中国家消费需求呈现高速增长,发达国家更新需求稳定,受全球极端天气频发影响,空调消费必然大幅增加。预计今年空调增速将呈前高后低之势,全年增速接近20%。
一季度冰箱销量仍同比增长11.33%,达到1830.01万台,经过两年的高速增长,开始步入稳定增长阶段。其中内销增长13.82%,出口增长2.76%。一季度洗衣机累计销售1387.16万台,同比增长20.64%。其中,内销同比增长27.33%,出口同比增长7.07%。一季度冰洗内销增速符合预期,出口增速较低,但伴随着全球产能转移未来保持增长的确定性较强。随着农村家庭普及率的进一步提升,我国城镇化建设不断推进,保障房建设力度加大,政策刺激将持续的前提下,我们预计洗衣机仍有望保持20%左右的快速增长,冰箱由于前期基数较大,增速将趋缓,但仍可维持与GDP相当的增速。
表1 产业在线空冰洗销量增速(2004-1Q2011)
家用空调 总销量增速 内销增速 外销增速 冰箱 总销量增速 内销增速 外销增速 洗衣机 总销量增速 内销增速 外销增速
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1Q2011
44.33 35.97 54.89
-2.76 -7.06 2.01
5.89 0.47 11.36
19.97 26.87 11.81
25.79 20.65 30.26
28.54 35.24 19.57
16.65 25.92 3.57
-6.52 -7.15 -5.83
3.66 5.33 1.14
10.96 11.57 9.91
0.88 27.06 -20.89
32.58 50.71 4.01
5.50 11.55 -5.05
43.84 39.04 36.93 28.73 53.07 48.59
22.84 11.33 29.96 13.82 6.69 2.76
28.36 20.64 29.38 27.33 30.48 7.07
资料来源:产业在线,海通证券研究所
1. 2010年行业景气度高,2011年政策扶持下仍将保持较好的增长态势
2010家电行业延续了09年下半年以来的高景气,空调累计销售9473.50万台,同比增长43.84%,炎夏寒冬的气候环境以及节能惠民补贴等政策的刺激是空调全年内外销两旺的主要原因。受农村快速普及的持续拉动,2010年冰箱销量在2009年高增长的基础上同比大增23.01%至6947.80万台,洗衣机同比增长28.21%,达到5067.25万台。2010年彩电总销量同比增长20.51%,其中LCD增长31.82%,CRT下滑20.08%,PDP增长5.67%。表1及图1-4为主要大家电产品近年来的行业运行情况。
进入2011年,行业景气延续,空调销售再超预期。1月家用空调总产量突破千万大关,内销出货量与去年旺季时出货水平相当,显示了家空市场的强劲需求;3月家电下乡数据显示空调在农村实现销售额36.8 亿元,同比增长398%,成为家电下乡销售新亮点。总体而言,一季度空调内外销两旺,销量同比增长39.04%达到2967.30万台,销量及增速均创下05年以来的新高。其中内销同比增长28.73%,出口同比增长48.59%。我们维持前期观点,目前我国城镇家庭空调保有量水平相较日本等发达国家仍有翻倍以上的增长空间,农村空调普及刚刚启动,海外发展中国家消费需求呈现高速增长,发达国家更新需求稳定,受全球极端天气频发影响,空调消费必然大幅增加。预计今年空调增速将呈前高后低之势,全年增速接近20%。
一季度冰箱销量仍同比增长11.33%,达到1830.01万台,经过两年的高速增长,开始步入稳定增长阶段。其中内销增长13.82%,出口增长2.76%。一季度洗衣机累计销售1387.16万台,同比增长20.64%。其中,内销同比增长27.33%,出口同比增长7.07%。一季度冰洗内销增速符合预期,出口增速较低,但伴随着全球产能转移未来保持增长的确定性较强。随着农村家庭普及率的进一步提升,我国城镇化建设不断推进,保障房建设力度加大,政策刺激将持续的前提下,我们预计洗衣机仍有望保持20%左右的快速增长,冰箱由于前期基数较大,增速将趋缓,但仍可维持与GDP相当的增速。
表1 产业在线空冰洗销量增速(2004-1Q2011)
家用空调 总销量增速 内销增速 外销增速 冰箱 总销量增速 内销增速 外销增速 洗衣机 总销量增速 内销增速 外销增速
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1Q2011
44.33 35.97 54.89
-2.76 -7.06 2.01
5.89 0.47 11.36
19.97 26.87 11.81
25.79 20.65 30.26
28.54 35.24 19.57
16.65 25.92 3.57
-6.52 -7.15 -5.83
3.66 5.33 1.14
10.96 11.57 9.91
0.88 27.06 -20.89
32.58 50.71 4.01
5.50 11.55 -5.05
43.84 39.04 36.93 28.73 53.07 48.59
22.84 11.33 29.96 13.82 6.69 2.76
28.36 20.64 29.38 27.33 30.48 7.07
资料来源:产业在线,海通证券研究所
图1 家用空调内外销同比月增速(%)(2010.01-2011.03
)
图2 冰箱内外销同比月增速(%)(2010.01-2011.03)
资料来源:产业在线,海通证券研究所图3 洗衣机内外销同比月增速(%)(2010.01-2011.03)
资料来源:产业在线,海通证券研究所
图4 彩电同比月增速(%)(2010.01-2011.03)
资料来源:产业在线,海通证券研究所 资料来源:产业在线,海通证券研究所
2. 海通家电指数与沪深300走势比较
表2统计的是2005年以来家电行业指数(23个样本公司)与市场(沪深300)的
收益率对比情况。由表2可以清楚的看到,自09年下半年行业景气回升以来,家电板块表现不俗,2009年8月至今的21个月中,仅2010年4月、9月、10月和2011年1月、3月、4月跑输大盘。
表2 家电指数和沪深300收益对比(2005-201104)(%)
2005年
1月
2月
3月
4月
5月
6月2.66-1.17-3.826月2.09-0.07-2.156月-4.17-6.15-1.986月-22.69-24.00-1.31
7月1.08-4.76-5.847月-7.15-4.772.387月18.5013.93-4.577月0.488.127.64
8月4.4810.195.718月3.431.00-2.428月18.756.34-12.418月-14.74-19.41-4.67
9月 10月
11月
12月5.684.12-1.5612月19.063.60-15.4612月12.6820.167.4812月-0.674.745.41
沪深300 -4.51 8.91 -9.40 -1.04 -8.20家电指数 -5.05 9.76 -13.43 -1.88 -3.06相对收益 2006年
-0.53 1月
0.85 -4.02 -0.84 5.142月
3月
4月
5月
-1.13 -4.48 -0.28-4.68 -6.37 2.48-3.55 -1.88 2.769月 10月 11月4.82 4.36 17.060.48 0.31 13.63-4.34 -4.05 -3.449月 10月
11月
沪深300 9.33 4.30 0.77 10.49 16.47家电指数 6.87 3.56 -3.36 -2.22 18.24相对收益 -2.46 -0.74 -4.12 -12.70 1.772007 沪深300 家电指数 相对收益 2008 沪深300 家电指数 相对收益
1月 16.87 24.50 7.64 1月 -13.45 0.72 14.17
2月 6.68 13.50 6.83 2月
3月 9.32 16.68 7.36 3月
4月 5月
27.93 10.3834.69 9.186.76 -1.194月
5月
5.36 1.93 -16.725.84 -10.10 -8.140.48 -12.03 8.589月 -6.19 -2.17 4.02
10月 -25.85 -21.13 4.73
11月9.9915.775.77
1.17 -18.91 4.45 -8.783.23 -20.16 1.82 -12.342.05 -1.24 -2.63 -3.56
2009
1月
2月
3月
4月
5月
6月14.743.45-11.286月-7.58-7.290.286月
7月17.9410.57-7.377月11.9315.843.917月
8月-24.22-13.0211.198月1.206.164.978月
9月 6.17 9.33 3.17
10月 9.17 18.21 9.04
11月7.0515.358.3011月
12月1.824.943.1212月-0.281.251.5312月
沪深300 11.83 5.30 17.16 4.59 5.2215.51 15.31 12.68 2.86家电指数 2.25 相对收益 2010 沪深300 家电指数 相对收益 2011
-9.58 1月 -10.39 -9.17 1.22 1月
10.21 -1.85 8.09 -2.362月 2.42 7.69 5.27 2月
3月
4月
5月
9月 10月
1.95 -8.32 -9.592.93 -13.54 0.98 -5.23 3月
4月
-3.795.805月
1.12 15.14 -7.19-1.77 13.01 -4.21-2.89 -2.12 2.989月 10月 11月
5.30 -0.50 -0.95 沪深300 -1.65
家电指数 -5.01 17.17 -2.86 -1.31 相对收益
-3.35
11.87 -2.35 -0.36
资料来源:wind,海通证券研究所
我们比较了2010年以来海通家电指数与沪深300指数的走势并且计算了超额收益
(参见图6-9)。总体而言,2010年家电板块表现较好,仅有3个月份涨幅未能超越大盘,全年看整体跑赢大盘15个点。进一步细分来看,白电、小家电板块分别跑赢大盘17和23个点,黑电则落后大盘涨幅9个点。
回顾2010年的走势,2月市场基于家电业绩较好的预期,板块明显跑赢大盘;4月国家出台严厉的地产调控政策,引发市场对家电需求下降的悲观预期,家电跟随地产大幅下挫,当月家电大幅跑输大盘,其中白电板块跌幅最深;5、6月份,超跌后估值略有修复,但行业进一步上涨缺乏刺激因素,初夏较低的气温引发市场对凉夏的担忧,家电板块没有突出表现;7、8月份,全国乃至全球大范围地区持续高温,空调内外销两旺,另外市场预期半年报业绩情况较好,家电板块尤其是白电板块明显跑赢大盘。进入10月,受三大白电龙头三季报业绩超预期的刺激,股价随业绩提升上涨。入冬后在国内气温偏低以及国外恶劣天气频发的影响下空调内外销呈现淡季不淡的特点,使得白电板块在年末依旧跑赢大盘。
2011年以来板块表现不俗,2月在行业涨价传闻、行业公司数据靓丽、保障房力度加大等一系列利好因素的刺激下,家电板块表现突出,大幅跑赢大盘12个点,其中业绩稳定增长的白电板块跑赢大盘约15个点。一季度整体而言,家电板块跑赢大盘5.08个点,其中白电、黑电、小家电分别跑赢大盘6.58、15.46、4.70个点。由于今年以来家电走势强于大盘,家电相对大盘的溢价率超越历史均值(见图5)。
图5 家电板块相对沪深300的估值溢价高于历史平均(20050104-20110429)
注:TTM,整体法
资料来源:Wind,海通证券研究所
图6 2010至今家电指数与沪深300指数走势对比
图7 2010至今白电指数与沪深300指数走势对比
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所图8 2010年至今黑电指数与沪深300指数走势对比
图9 2010年至今小家电指数与沪深300指数走势对比
资料来源:wind,海通证券研究所 资料来源:wind,海通证券研究所
3. 维持对家电行业“增持”评级,继续推荐业绩有望持续稳定增长、估值有安全边际的个股
目前行业估值水平处于合理范围,PE低于历史均值,但相对大盘的溢价水平高于历史平均,我们维持对行业“增持”的投资评级。我们回顾了家电主要上市公司2005年以来的市场表现及业绩情况,发现如美的电器、格力电器等行业龙头、白马股的业绩复合增速以及年均市场收益率均大幅超越市场平均水平。我们认为未来几年,行业龙头企业仍可维持快速稳健的利润增长,在估值底部买入并持有,获取绝对和相对收益是大概率事件。
海通家电23家A股上市公司静态PE、PS和PB分别为21.1倍、0.8倍和3.4倍,整体估值处于相对合理范畴
表3是23家家电公司的市值以及静态相对估值指标情况,我们使用的是2011年4月29日的价格, 2011年3月31日的股东权益,以及2010年度的营业收入和归属于母公司的净利润。表3中的上市公司根据市值大小自上而下排序。红色标注的是相对估值指标低于行业平均水平的静态PE、PS或者PB。
目前家电行业A股静态PE、PS和PB分别为21.08倍、0.78倍和3.36倍,整体估值无论相对于历史还是相对于大盘均处于相对合理范畴内,我们仍旧推荐关注竞争优势愈发明显、业绩有望持续稳定增长、具备估值优势的白电龙头企业。
表3 23家家电A股公司市值和主要静态相对估值指标(20110429)
代码 000651 000527 600690 002032 600060 600839 002242 000418 002005 600983 000016 000521 002543 002508 002403
简称 格力电器 美的电器 青岛海尔 苏泊尔 海信电器 四川长虹 九阳股份 小天鹅A 德豪润达 合肥三洋 深康佳A 美菱电器 万和电气 老板电器 爱仕达
总股本(万股20110429)
281789 338435 133996 423811 57725 86665 284732 76095 63249 135405 48320 53280 120397 53037 20000 16000 24000 51946 37082 34104 22330 15600 8000
收盘价(元20110429)
21.98 18.26 28.31 5.66 22.78 14.62 4.36 15.33 18.00 7.60 16.53 12.34 4.77 10.80 25.45 30.16 15.05 6.64 7.65 8.01 11.96 13.65 26.40
总市值(亿元20110429)
所有者权益
(亿元20110331)
3127.23
930.20
营业收入(亿元,
2010)
归属于母公司的静态相对估值指标(倍)净利润(亿元,
市盈率2010) 市净率 市销率
14.49 608.07 4.35 1.02 745.59 605.88 518.70 56.22 212.64 417.12 53.47 112.02 176.90 25.95 30.51 171.11 82.27 22.93 12.32 20.50 10.43 42.92 36.95 16.36 7.69 2.34 3988.89
19.76 3.56 0.83 5.00 0.63
18.64
2.28 0.46 55.46 5.07 2.34 32.55 15.18 2.13 0.60 1.24 0.30
42.48
19.74 3.85 2.18 3.57 1.02 22.46 15.88 0.58
17.58
3.39 3.08 40.81 5.77 2.16 21.77 1.47 0.34 68.41 17.58 2.08 0.70 2.47 2.31 1.89
2.22 27.38 1.76 58.04 3.31 (10.49)
46.19 39.36
3.44 3.92 35.92
000100 TCL集团
000921 ST科龙
600854 ST春兰 600870 ST厦华 600336 002035 002260 002473 合计
澳柯玛 华帝股份 伊立浦 圣莱达
(3.11) 0.66 4.80 0.74
5.48 1.63 21.99
6.70 2.77 176.37 3.36
0.78
21.08
4.82 9.03 64.01
资料来源:wind,海通证券研究所
3.1 PE-Band:行业动态PE 15倍以下是绝对收益买点
图10为2007年以来的家电行业PE-Band图(2005年至2006年行业利润总额为
负)。2007至2008年两年间,市场经历了一轮牛熊市,家电板块估值在牛市期间跟随大盘快速攀升,逐渐脱离基本面支撑,在随后的熊市中又快速回落至20倍左右。2009年,在一系列政策刺激下(家电下乡、以旧换新、节能惠民以及四万亿投资拉动等),行业景气度大幅改善,板块估值也从10倍大幅提升至25倍以上。进入2010年,一方面由于09年末板块累积了较大涨幅,另一方面市场担心地产调控及政策透支将拖累行业未来增长,板块估值有所回落,估值在15-20倍PE间徘徊。回顾2007年至今的估值情况,行业动态估值很少处于15倍以下,11倍是行业估值历史底部,15被可视为绝对收益买点。
行业当前市值对应2011年业绩的动态PE在17倍附近,低于行业平均水平,近两年在政策支持下行业景气度较高,龙头企业增长确定性较强,目前行业估值水平处于合理范围,但低于历史均值,我们维持对行业“增持”的投资评级。
图10 家电行业(23家公司为样本)20070104-20110429的PE Band走势图(亿元,倍)
注:以行业23家代表公司为样本 资料来源:Wind,海通证券研究所
3.2 龙头企业业绩增速及市场收益率大幅超越市场平均,估值底部买入并持有,获取绝对及相对收益是大概率事件
图11统计了2005年以来的主要家电个股表现,有10家上市公司年复合收益率超过同期沪深300约20%的收益率水平。其中,家电龙头企业美的电器、格力电器的年复合收益率超过50%,其他包括苏泊尔、小天鹅A、合肥三洋、青岛海尔在内的优质白马股收益率也超过30%。
图11 主要家电公司05年以来年复合收益率(%
)(20041231-20110429)
资料来源:Wind,海通证券研究所
图12是上图中所列公司同期收入及净利润复合增长率的情况。美的电器2005年以来股价复合收益率为59%,同期收入及业绩复合增速为25%和48%;格力电器2005年以来股价复合收益率为55%,同期收入及业绩复合增速为26%和45%;苏泊尔2005年以来股价复合收益率为47%,同期收入及业绩复合增速为33%和37%;小天鹅A 2005年以来股价复合收益率为38%,同期收入及业绩复合增速为28%和54%。由此可见,
2005年以来家电行业龙头企业业绩增速及市场收益率均大幅超越市场平均,我们认为未来几年,行业龙头企业仍可维持快速稳健的利润增长,在估值底部买入并持有,获取绝对和相对收益是大概率事件。
图12 主要家电公司05年以来收入、利润年复合增长率(%)(20041231-20101231)
资料来源:Wind,海通证券研究所
表4中是我们覆盖的主要公司的业绩预测,估值水平及投资评级。
我们看好家空行业的增长前景(城镇保有率有翻倍增长空间、农村普及刚刚启动、海外发展中国家需求爆发),格力电器(000651)产品力、品牌、渠道、规模等竞争优势突出、发力中央空调业务快速增长空间大、对上游产品的拓展有助稳定产品质量提升利润率水平。我们预计2011-13年EPS分别为1.95元、年2.19元、2.60元,公司成长性好估值低安全边际高,维持“买入”评级。
我们看好美的电器(000527)综合白电龙头竞争优势明显,充分受益各子行业的快速增长;国内外营销渠道整合将继续拉动冰洗渠道覆盖率、市占率快速提升,保持快于行业的增长;另外,公司运营效率、盈利能力仍有较大提升空间。公司2011-13年盈利预测为1.25元、1.56元、1.80元,目前公司股价对应2011年14倍PE,维持“买入”评级。
青岛海尔(600690)白电产品优势依然明显,三四级市场渠道业务快速增长,集团家电资产将陆续注入,公司规模将持续快速增长。另外效率提升下费用率走低,代理费用率、少数股东权益等方面仍有较大改善空间,公司盈利能有望持续提升。我们预计公司2011-13年的业绩为2.00元、2.52元、2.94元。未来三年,公司业绩符合增速可达25%,增长确定性强(资产注入、两期股权激励),维持“买入”评级,目标价36元。
对于这些公司更深入的分析,敬请参考近期我们对这些公司的个股分析报告。
表4 海通家电行业重点公司业绩预测、估值水平、投资评级与目标股价(20100429更新)
代码 000651 000527 600690 002032
简称 格力电器 美的电器 青岛海尔 苏泊尔
评级 买入 买入 买入 买入
总市值(亿元) 619.37 617.98 379.34 131.50
EPS(元)(倍) 2010 2011E1.52 0.92 1.52 0.70
1.95 1.25 2.00 0.93
2012E2.19 1.56 2.52 1.23
201014.46 19.85 18.63 32.54
2011E11.27 14.61 14.16 24.49
2012E10.04 11.71 11.23 18.52
收盘价(元,
PS PB
04月29日)1.02 0.83 0.63 2.34
4.35 3.56 5.00 5.07
21.98 18.26 28.31 22.78
6M目标价(元)32.0025.00 36.0030.00
000418 600983 002242 000521 002508 002403 002473
小天鹅A 合肥三洋 九阳股份 美菱电器 老板电器 爱仕达 圣莱达
买入 买入 增持 增持 增持 增持 中性
113.85 65.75 116.65 57.28 48.26 36.12 21.12
0.80 0.57 0.78 0.61 0.84 0.26 0.41
1.05 0.70 0.90 0.45 1.10 0.34 0.50
1.45 0.90 1.04 0.60 1.42 0.46 0.61
22.50 21.65 19.65 17.70 35.90 57.88 64.39
17.14 17.63 17.03 24.00 27.42 44.26 52.80
12.41 13.71 14.74 18.00 21.24 32.72 43.28
1.02 2.16 2.18 0.70 3.92 1.76 9.03
3.57 5.77 3.85 2.08 3.44 2.31 4.82
18.00 12.34 15.33 10.80 30.16 15.05 26.40
26.00 17.00 16.2011.2533.0010.20 12.50
资料来源:公司公告,wind,海通证券研究所
注:(1)PS的计算以2010年销售收入为计算基准;(2)PB的计算以20110331归属母公司权益为计算基准;
4. 2010年和2011年一季度家电行业整体运行情况分析
23家家电A股上市公司2010年营业收入同比增长34.58%,其中一、二、三、四季度分别同比增长50.64%、34.74%、32.64%和28.62%;2011年一季度在白电大幅增长的带动下行业收入同比增长36.12%
白电板块2010年收入同比增长44.08%,一、二、三、四季度分别同比增长49.01%、38.67%,51.39%和41.55%;2011年一季度在空调销售超预期的带动下白电收入增长再次提速,实现57.29%的高增长,超出市场预期; 小家电板块2010年收入同比增长27.44%,一、二、三、四季度分别同比增长57.62%、66.48%,33.22%和12.12%,四季度略低于预期;2011年一季度收入同比增长29.28%,符合市场预期;
黑电板块2010年收入同比增长22.11%,一、二、三、四季度分别同比增长52.14%、22.90%,8.76%和16.22%;2011年一季度收入同比增长5.5%。
受成本上涨影响2010年行业综合毛利率较2009年下降3.15个百分点至19.19%,但仍旧维持在近年较高的水平上;一、二、三、四季度的综合毛利率分别为19.27%、18.47%、18.86%、20.15%;2011年一季度行业综合毛利率17.84%
2010年白电毛利率为20.34%,同比下降4.53个百分点;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为21.01%、19.22%、20.63%、20.69%。2011年一季度毛利率17.87%;
2010年小家电毛利率30.92%,同比下降1.82个百分点;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为30.51%、33.63%、29.47%、30.19%。2011年一季度毛利率30.02%。
2010年黑电行业毛利率15.38%,同比下降1.76个百分点;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为15.08%、14.08%、13.92%、17.91%;2011年一季度毛利率15.65%
2010年营管财三项费用率合计同比下降1.83个百分点至15.94%,其中销售费用率同比下降1.38个百分点至11.82%,管理费用率同比下降了0.38个百分点至3.96%,财务费用率同比下滑0.08个百分点至0.16%;2011年一季度三项费用率下降2个百分点至14.4%,其中营、管分别下降1.73 0.23个百分点
23家家电A股公司10年利润总额和归属于母公司的净利润分别增长43.89%和44.87%,其中四季度净利润同比增长42.03%;2011年一季度利润总额和归属于母公司的净利润分别增长36.10%和40.32%
2010年白电行业利润总额和归属母公司净利润增速分别为57.82%和51.24%;其中一、二、三、四季度的净利润增速分别为106.58%、23.95%、57.18%、56.60%。2011年一季度利润总额和归属母公司净利润同比分别增长27.99%和29.13%
2010年小家电行业利润总额和归属母公司净利润增速分别为41.91%和40.44%;其中一、二、三、四季度的净利润增速分别为70.23%、46.59%、80.52%、-8.76%。2011年一季度利润总额和归属母公司净利润同比分别增长58.97%和57.24%
2010年黑电行业利润总额和归属母公司净利润增速分别为1.96%和27.17%,其中一、二、三、四季度的净利润增速分别为66.21%、2.16%、4.23%、40.81%。2011年一季度利润总额和归属母公司净利润同比分别增长59.45%和101.39%
2010年行业净利润率为3.57%,同比提高0.25个百分点,其中一、二、三、四季度分别为2.94%、3.76%、3.81%、3.63%;2011年一季度净利润率3.03%,同比提升0.09个百分点
2010年白电净利润率为4.52%,同比提高0.20个百分点;其中一、二、三、四季度的净利润率分别为4.00%、4.77%、4.77%、4.38%。2011年一季度净利润率3.28%,同比下降0.72个百分点;
2010年小家电净利润率为7.99%,同比提高0.17个百分点;其中一、二、三、四季度的净利润率分别为6.99%、7.37%、10.77%、6.70%。2011年一季净利润率8.14%,同比提升1.45个百分点。
2010年黑电行业净利润率为1.25%,同比提高0.05个百分点;其中一、二、三、四季度的净利润率分别为0.83%、0.92%、0.94%、2.12%;2011年一季度净利润率1.58%,同比提升0.75个百分点。
4.1 2010年营业收入同比增长34.58%,综合毛利率下滑3.15个百分点至19.19%;4Q10、1Q11营业收入分别同比增长28.62%、36.1% ,毛利率分别为20.15%、17.84%,分别同比下滑1.2、1.4个百分点
23家家电上市公司(计算时剔除小天鹅)2010营业收入同比增长34.58%,其中一、二、三、四季度分别同比增长50.64%、34.74%、32.64%和28.62%,受2009年基数前低后高的影响,2010年增速逐季下滑。2011年一季度在白电大幅增长的带动下行业收入同比增长36.12%。
其中,白电板块上市公司表现突出,超越行业平均水平,全年营业收入同比增长44.08%,一、二、三、四季度分别同比增长49.01%、38.67%,51.39%和41.55%,全年均保持了很高的收入增速;2011年一季度在空调销售超预期的带动下白电收入增长再次提速,实现57.29%的高增长,超出市场预期;
小家电板块上市公司2010年营业收入同比增长27.44%,一、二、三、四季度分别同比增长57.62%、66.48%,33.22%和12.12%,四季度略低于预期;2011年一季度收入同比增长29.28%,符合市场预期;
黑电板块上市公司2010年营业收入同比增长22.11%,一、二、三、四季度分别同
比增长52.14%、22.90%,8.76%和16.22%;2011年一季度收入同比增长5.5%。
表5 家电行业收入增长及毛利率情况(2007-1Q2011)
营业收入同比增长(%)
200717.90
毛利率(%) 2008 2009 19.48
22.34
201019.19
1Q1117.84
2007 20082009 20101Q11
家电行业
15.29
7.08
16.46
34.58
白电 36.84 9.89 18.13 18.49 20.29 24.86 20.34 17.87 小家电
56.45
34.32
1.06
27.44
26.38
28.68
32.74
30.92
30.02
黑电 -6.79 -0.11 16.82 16.03 16.70 17.14 15.38 15.65
资料来源:wind,海通证券研究所
受成本上涨影响,2010
年行业综合毛利率较2009年下降3.15个百分点至19.19%,
但仍旧维持在近年较高的水平上;一、二、三、四季度的综合毛利率分别为19.27%、18.47%、18.86%、20.15%。2011年一季度行业综合毛利率同比继续下滑1.4个百分点至17.84%。
分子行业看,2010白电毛利率为20.34%,同比下降4.53个百分点;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为21.01%、19.22%、20.63%、20.69%。2011年一季度毛利率继续同比下滑3.1个百分点至17.87%;
2010小家电毛利率30.92%,同比下降1.82个百分点;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为30.51%、33.63%、29.47%、30.19%。2011年一季度毛利率继续同比下滑0.5个百分点至30.02%。
黑电行业2010毛利率15.38%,同比下降1.76个百分点;其中一、二、三、四季度的综合毛利率分别为15.08%、14.08%、13.92%、17.91%。2011年一季度毛利率同比提升了0.6个百分点至15.65%。
总体而言,2010年原材料成本同比大幅增长,行业价格竞争激烈,产品提价幅度有限,对毛利率构成了压力;其次,受部分公司渠道变革影响,毛利率与销售费用率均同比大幅下滑,2010年(毛利率-销售费用率)为7.37%,较去年同期下降1.77个百分点,降幅明显小于毛利率降幅;另外,受空调节能补贴政策的影响,部分收入计入营业外收入,导致白电毛利率同比有明显下滑,拖累了行业指标。考虑到目前家电企业尤其是龙头企业在上下游产业链中的谈判地位,我们认为目前的综合毛利率处于合理的水平,是多方长期博弈的结果,未来行业水平仍将在这一水平上小幅波动。
图13 家电A股营业收入及增长(2007-1Q2011)
图14 家电A股营业成本及毛利率(2007-1Q2011)
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
4.2 2010年销售与管理费用率同比下降1.75个百分点至15.78%,反映了收入快速增长对费用节约的积极意义;(毛利率-销售费用率)为7.37%,较去年同期下降1.77个百分点;财务费用占比也进一步下降
从三项费用来看(参见图15),2010年23家电上市公司销售费用率同比下降1.38个百分点至11.82%;受销售费用率下降影响,(毛利率-销售费用率)较去年同期仅下降1.77个百分点。2010年管理费用率同比下降了0.38个百分点至3.96%,财务费用率同比下滑0.08个百分点至0.16%。2010年营管财三项费用率合计同比下降1.83个百分点至15.94%。
2011年一季度三项费用率同比、环比均下降了2个百分点至14.4%,其中销售费用率同比下降1.73个百分点至10.57%,管理费用率同比、环比分别下滑0.23、1.41个百分点至3.61%,财务费用率基本同比持平。
图15 家电A股三项费用占营业收入比重(2007-1Q2011)
资料来源:wind,海通证券研究所
4.3 2010年业绩同比大增44.87%,净利润率(3.57%)同比提高0.25个百分点;2011年一季度净利润率(3.03%)同比提升0.09个百分点,较2010年四季度(3.63%)环比下降0.60个百分点
2010年家电上市公司在收入增长34.58%的情况下,利润总额和归属于母公司的净利润分别增长43.89%和44.87%;剔除非经常性收益后,2010年归属于母公司的净利润同比下滑14.92%(主要是营业外收入中包含了大量本应计入营业收入的节能惠民补贴款);若还原补贴的影响,剔除非经常性收益(不包括节能补贴)的净利润增速在为27.80%。
2010年白电行业利润总额和归属母公司净利润增速分别为57.82%和51.24%;其中一、二、三、四季度的净利润增速分别为106.58%、23.95%、57.18%、56.60%。2011年一季度利润总额和归属母公司净利润同比分别增长27.99%和29.13%
2010年小家电行业利润总额和归属母公司净利润增速分别为41.91%和40.44%;其中一、二、三、四季度的净利润增速分别为70.23%、46.59%、80.52%、-8.76%。2011年一季度利润总额和归属母公司净利润同比分别增长58.97%和57.24%
2010年黑电行业利润总额和归属母公司净利润增速分别为1.96%和27.17%,其中一、二、三、四季度的净利润增速分别为66.21%、2.16%、4.23%、40.81%。2011年一季度利润总额和归属母公司净利润同比分别增长59.45%和101.39%
图16 家电A股营业收入、利润总额、净利润、剔除非经营性净收益净利润增长率(2007-1Q11)
资料来源:wind,海通证券研究所
从净利润率指标看, 2010年家电行业整体归属于母公司的净利润率为3.57%(图16),同比提升0.25个百分点;其中2010年一、二、三、四季度归属母公司股东的净利润率分别为,2.94%、3.76%、3.81%、3.63%,分别同比提升0.68、降低0.33、提升0.53个百分点、提升0.33个百分点。
受惠民补贴计入营业外收入影响,2010年剔除非经常性收益后归属于母公司的净利润率(1.84%)同比降低了1.07个百分点;若还原补贴的影响,剔除非经常性收益(不包括节能补贴)的净利润率为3.00%,同比下降0.17个百分点。
2011年一季度净利润率(3.03%)和剔除非经常性收益的归属于母公司的净利润率(2.06%)分别提升0.09和0.44个百分点。
分子行业看,2010年白电净利润率为4.52%,同比提高0.20个百分点;其中一、二、三、四季度的净利润率分别为4.00%、4.77%、4.77%、4.38%。2011年一季度净利润率3.28%,同比下降0.72个百分点;
小家电行业净利润率为7.99%,同比提高0.17个百分点;其中一、二、三、四季度的净利润率分别为6.99%、7.37%、10.77%、6.70%。2011年一季净利润率8.14%,同比提升1.45个百分点。
年黑电行业净利润率为1.25%,同比提高0.05个百分点;其中一、二、三、四季度的净利润率分别为0.83%、0.92%、0.94%、2.12%;2011年一季度净利润率1.58%,同比提升0.75个百分点。
图17 家电A股利润总额及利润率(2007-1Q2011)
图18 家电A股非经营性净收益占利润总额比重(2007-1Q11)
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
图19 家电A股剔除非经营性净收益净利润增长(2007-1Q11)
图20 家电A股有效所得税率(2007-1Q2011)
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
图21 家电A股归属于母公司的净利润率(2007-1Q2011)
图22 家电A股经营性现金流及增长(2007-1Q2011)
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
5.对10年和11年一季度的公司分析
23家家电企业中,有10家2010年营业收入增长率超过行业平均水平(34.58%),均为白电和小家电企业;其中增速超过50%的公司有4家,前三名的小天鹅(65.74%)、美的电器(57.70%)、合肥三洋(50.89%)均为白电企业 2011年一季度白电龙头企业销售规模大幅增长超越此前预期,高增长的实现一方
面源于空调、洗衣机行业的高景气,另一方面得益于企业渠道覆盖率的大幅提升。
2010年13家上市公司毛利率超过行业平均(19.19%),其中毛利率在30%以上的公司有四家,分别为老板电器(54.60%)、九阳股份(36.35%)、华帝股份(35.36%)和合肥三洋(33.12%),这也是2011年一季度毛利率保持在30%以上的四家公司 10家公司2010年营管费用率的比重低于行业平均水平(15.78%),5家黑电企业均位列其中,另有白电3家,小家电2家
2010年13家公司的归属于母公司股东净利润率超过(3.57%)行业平均水平,其中净利润率超过10%的三家企业均为厨房家电企业(圣莱达14.11%、九阳股份11.05%、老板电器10.91%),其余10家公司中,厨房家电4家,白电5家,黑电1家
5.1 10年和11年一季度收入增速超出行业平均水平的公司分析
从表6可以看到,在23家家电企业中,有10家公司2010年营业收入增长率超过行业平均水平(34.58%),均为白电和小家电企业;其中增速超过50%的公司有4家,前三名的小天鹅(65.74%)、美的电器(57.70%)、合肥三洋(50.89%)均为白电企业。
得益与空调、洗衣机的旺销,在2010年收入增速超越行业平均的10家企业中,3家白电企业(美的电器、格力电器、小天鹅)2011年一季度继续保持了超出行业平均水平(36.12%)的增速。美的、格力、小天鹅分别同比大增96.13%、68.91%、49.01%。 2011年一季度白电龙头企业销售规模大幅增长超越此前预期,高增长的实现一方面源于空调、洗衣机行业的高景气,另一方面得益于企业渠道覆盖率的大幅提升。
表6 2010年营业收入增长率超过平均水平及我们重点覆盖的公司营业收入及增长概况(2007-1Q2011)
序号
代码
简称
营业收入(万元)
2007
2008
2009
2010
1Q201138.31 304.81 10.35 0.46 172.74 8.61 19.17 46.31164.78 4.91 1117.05 105.38 6.88 3.02 22.14 33.40 5.19 0.88
34.51 -4.41 2007
同比增长(%) 2008
2009
2010
1Q2011
1 000418.SZ 小天鹅A 50.01 42.93 67.59 112.02 2 000527.SZ 美的电器 332.97 453.13 472.78 745.59 3 600983.SH 合肥三洋 6.35 10.83 20.22 30.51 4 002473.SZ 圣莱达 1.45 1.53 1.55 2.34 5 000651.SZ 格力电器 380.41 422.00 426.37 608.07 6 600336.SH 澳柯玛 16.40 20.17 26.38 36.95 7 002032.SZ 苏泊尔 29.34 36.22 41.16 56.22 8 000921.SZ ST科龙 88.22 86.35
129.72
176.90
1.00 -14.15 57.28 28.77
1.92 65.74 49.01 4.34 57.70 96.13
24.25 70.60 86.73 50.89 35.26
5.94
44.33 10.93
1.29 50.54 -7.02 1.04 42.62 68.91
32.76 22.97 30.82 40.05 11.68 39.37 23.48 13.62 36.60 35.95 26.43 26.94
-2.12 3.19
8.41 36.38 24.44 8.46 35.57 23.09
9 600690.SH 青岛海尔 294.69 304.08 446.92 605.88 10
002005.SZ 行业
德豪润达 19.35 25.23 19.22 25.95
2309.95
2473.55
2880.61
3876.87
7.04 30.33 -23.81 35.04 10.95 15.29
7.08 16.46 34.58
36.12
11 600839.SH 四川长虹 230.47 279.30 314.58 417.12 12 002543.SZ 万和电气 13.14 15.42 17.34 22.93 13 002508.SZ 老板电器 7.38 8.66 9.34 12.32 14 000521.SZ 美菱电器 39.05 43.36 63.24 82.27 15 000016.SZ 深康佳A 121.69 122.05 132.59 171.11 16 002403.SZ 爱仕达 14.75 17.38 15.90 20.50 17 600854.SH ST春兰 19.75 9.41 8.33 10.43
21.99 20.14 12.63 32.60 19.46
17.29 12.45 32.27 34.78 17.34
7.81 31.84 28.73
7.00 31.38 30.09 13.41 0.30
8.63 29.06 -21.73 -8.51 28.96 6.10
8.52 17.80
-17.98 -52.39 -11.46 25.20 2.49
1.61 4.09 133.74 49.94
26.81 7.93 -19.80
-8.24 -15.37 24.91 26.13 7.81
-1.95 18.04 19.09
18 002260.SZ 伊立浦 7.93 7.28 6.16 7.69 19 002035.SZ 华帝股份 13.11 14.13 13.86 16.36 20 000100.SZ TCL集团 390.68 384.19 442.95 518.70 21 600060.SH 海信电器 148.39 134.07 184.07 212.64
-1.66 15.29 17.10 12.23
7.72 -9.65 37.29 15.52 -4.50
108.0
22 002242.SZ 九阳股份 19.43 43.23 46.36 122.54 7.24 15.32 44.70
5
23 600870.SH ST厦华 64.99 35.51 41.58 42.92 6.40 -23.32 -45.35 17.07 3.23 -30.95 资料来源:wind,海通证券研究所
5.2 毛利率和利润率概况
2010年23家上市公司的平均毛利率为19.19%,13家上市公司毛利率超过行业平
均,其中毛利率在30%以上的公司有四家,分别为老板电器(54.60%)、九阳股份(36.35%)、华帝股份(35.36%)和合肥三洋(33.12%),这也是2011年一季度毛利率保持在30%以上的四家公司。
表7 2010年利润率超过平均水平及我们重点覆盖的公司毛利率及利润率概况(2007-1Q2011)
序号
代码
简称
毛利率(%)
200727.53 36.40 47.18 43.38 15.80 16.55 26.76 29.81 18.13 18.62 19.92 19.01 17.90 16.05 14.20 25.10 16.48 19.01 19.64 15.59 8.23 16.52 19.43 18.92
2008
2009
2010
1Q2010
1Q201123.27
2007
利润率(利润总额/营业收入,%) 2008
2009
2010
1Q201016.4012.21 12.10 12.37 9.87 3.68 10.01 4.53 7.63 6.01 6.33 4.60 4.30 3.25 6.53 5.74 2.66 -2.73 1.45 1.34 1.73 1.47 1.17 -54.74
1Q201113.8713.80 12.42 10.36 10.51 19.36 9.44 5.21 6.42 3.70 5.14 5.29 4.30 6.34 2.18 5.86 2.22 2.21 0.89 1.43 1.10 3.28 -2.06 -28.22
1 002473.SZ 圣莱达 2 002242.SZ 九阳股份 3 002508.SZ 老板电器 4 600983.SH 合肥三洋 5 002543.SZ 万和电气 6 002005.SZ 德豪润达 7 002032.SZ 苏泊尔 8 002035.SZ 华帝股份 9 000651.SZ 格力电器 10 000527.SZ 美的电器 11 000418.SZ 小天鹅A 12 600690.SH 青岛海尔
行业
29.59 34.43 28.13 30.4317.51 17.47 20.70 16.93
38.15 38.64 21.36 16.97 16.94 15.52 52.36 55.06 11.15 7.46 10.08 12.68 40.11 41.50 12.32 12.42 11.73 11.45 19.08 29.45 2.04 3.92 9.28 10.49 13.79 21.33 20.87 22.09 2.35 -2.72 4.83 10.25 27.66 31.02 8.26 9.56 10.38 9.32 33.00 34.34 1.75 -0.49 4.85 9.08 19.74 24.73 3.75 5.70 7.93 8.32 19.16 21.79 5.62 3.87 5.82 6.66 18.58 23.38 8.38 0.92 5.68 6.44 23.13 26.43 2.99 3.74 5.35 6.13 19.48 22.34 19.19
19.27
17.84
2.61
2.83
4.73
5.06
13 600060.SH 海信电器 14 000521.SZ 美菱电器 15 002403.SZ 爱仕达 16 000921.SZ ST科龙 17 002260.SZ 伊立浦 18 600336.SH 澳柯玛 19 600839.SH 四川长虹 20 600870.SH ST厦华 21 000100.SZ TCL集团 22 000016.SZ 深康佳A 23 600854.SH ST春兰 资料来源:wind,海通证券研究所
17.76 19.03 1.96 2.01 3.34 4.61 22.54 27.64 0.58 0.69 5.66 4.58 26.40 30.86 6.50 5.75 6.40 3.64 15.31 18.83 2.56 -2.64 1.51 3.55 18.24 11.68 5.77 3.65 -7.02 2.11 19.49 24.30 -33.74 0.99 2.34 2.07 17.49 18.48 2.19 1.04 2.19 1.61 8.68 13.73 10.70 10.62 -5.96 -28.41 2.53 1.54 15.72 15.21 1.16 1.72 2.20 1.49 19.15 18.77 2.11 2.42 1.10 0.51 7.41 17.66 10.21 6.95 -22.72 -3.49 -0.14 -41.46
老板电器(002508)31年专注中国高端厨电行业,在原材料成本上涨的背景下,
公司新品毛利率维持高位,凸显其高端品牌的定价能力和良好的盈利水平。2011年一季度,公司毛利率同比、环比分别下滑4.05、3.04个百分点至51.03%,主要源于:1)与代理商结算的模式(在三种结算模式中毛利率、费用率最低)占比提升;2)向代理商以产品折扣方式开票,毛利率、销售费用率相应下降;3)原材料成本上涨。我们认
为,公司拥有较强的自主定价权,成本转嫁能力强,毛利率水平有望维持高位。 受原材料成本上涨影响,九阳股份(002242)2010年毛利率同比下滑2.29个百分点至36.35%,其中4季度毛利率同比下滑(2.4个百分点)至历史最低点(34.25%)。得益于产品结构的调整,公司1季度公司毛利率同比、环比分别提升0.71、0.28个百分点至34.53%。随着公司厨电多元化和产品线的不断拓展,我们认为未来几年公司综合毛利率可能会小幅下降。
合肥三洋(600690)2010年毛利率(33.36%)为近年低点(2007-2009年毛利率均在40%以上),2011年一季度毛利率略微会升至33.96%。毛利率的明显下降一方面体现出成本上涨及行业竞争激烈对公司经营的压力,但另一方面也与公司会计处理及营销模式的变革有关(表现为毛利率与销售费用率同步下降)。我们认为,一方面公司洗衣机产品线继续向下覆盖、材料成本持续上涨以及行业竞争加剧对公司业务毛利率构成一定的压力,但随着洗衣机变频化、滚通化的推进,以及高毛利率的新生活电器业务的贡献加大,公司毛利率有望维持在目前的水平上。
12家公司2010年利润总额占营业收入的比率超过行业平均水平(5.06%),其中厨房大小家电的排名靠前,占据前8位中的7席,其余的5家均为白电行业龙头。
5.3 费用比例分析
在23家家电上市公司中,有10家公司2010年销售费用和管理费用之和占营业收入的比重低于行业平均水平(15.78%),5家黑电企业均位列其中,另有白电3家,小家电2家。
表8 2010年销售费用加管理费用占营业收入比重低于行业平均水平及我们重点覆盖的公司费用比例(2007-1Q2011)
序号 代码
简称
销售费用/营业收入(%)
管理费用/营业收入(%)
(销售费用+管理费用)/营业收入(%)
2007 2008 2009 2010 1Q2010 1Q[***********]101Q20101Q20112007 2008 2009 20101Q20101Q2011
2.30 3.94 1.93 2.73 10.45
8.44 6.60 7.90 8.79 9.50 10.00 12.02 1 600870.SH ST厦华 10.39 2.00 2.67 1.93 1.95 2 000418.SZ 小天鹅A 11.86 11.94 11.53 3.35 5.43 4.29 2.91 3 600060.SH 海信电器 1.96 2.34 1.99 1.74 4 000527.SZ 美的电器 9.81 10.18 12.12 3.15 3.81 3.51 3.57 5 002260.SZ 伊立浦 6 002473.SZ 圣莱达
8.06 8.84 12.04 8.69
6.87 10.04 11.68 8.21 11.48 13.78 13.47 13.34 14.42
3.78 3.79 5.68 2.84 3.84 3.21 3.87 3.00 10.03 6.39 3.10 8.82 3.69 4.82 1.87 7.25 7.52 29.61
16.14
14.17
7 000100.SZ TCL集团 5.23 4.70 4.46 4.17 8 600839.SH 四川长虹 9.88 10.69 11.50 10.37 10.77 3.70 4.11 4.12 3.88 9 600336.SH 澳柯玛 11.25 8.95 10.50 9.21 8.37 6.09 5.23 10 000016.SZ 深康佳A 3.44 3.54 3.44 3.16
行业平均 11.24 11.45 13.20 11.82
12.30
3.62 4.16 4.34 3.96
11 000651.SZ 格力电器 11.43 10.43 13.60 13.83 15.06 2.28 3.01 3.67 3.25 12 002543.SZ 万和电气 2.90 2.90 3.41 4.47 13 000921.SZ ST科龙 3.53 3.90 3.48 2.99 14 002005.SZ 德豪润达 7.87 7.10 8.38 8.16 15 600690.SH 青岛海尔 11.89 13.40 15.11 4.03 5.56 6.42 5.64 16 002032.SZ 苏泊尔
4.18 5.71 4.55 3.85
17 002242.SZ 九阳股份 5.53 5.56 7.05 6.86 18 600983.SH 合肥三洋 5.14 4.07 4.70 4.77 19 002403.SZ 爱仕达
4.48 4.25 5.49 5.42
20 000521.SZ 美菱电器 2.72 3.30 2.92 2.82 21 002035.SZ 华帝股份 4.26 6.21 6.32 7.18 22 002508.SZ 老板电器 4.63 6.72 7.50 7.30 23 600854.SH ST春兰 5.66 14.36 16.18 10.15
资料来源:wind,海通证券研究所
黑电企业中,海信电器、四川长虹在规模效益及效率提升下,2010年销售费用率分别同比下降3.01、1.13个百分点。由于营销渠道变革,合肥三洋、小天鹅、美的电器2010年均呈现出毛利率和销售费用率大幅同步下降的情况,上述三家公司2010年销售费用率分别同比下降了7.88、4.94、2.81个百分点。得益于规模和效率的提升,青岛海尔销售费用率也同比下降了2.21个百分点。另外,厨房家电企业中销售费用率降幅超过一个点的公司有万和电器(-3.18pt)、老板电器(-2.25pt)、苏泊尔(-1.98pt)、华帝股份(-1.70pt)和九阳股份(1.29pt)。
得益于管理效率的提升,2010年小天鹅、青岛海尔、苏泊尔的管理费用率同比下降1.38、0.78、0.71个百分点。
费用率的节约弥补了毛利率下滑的影响,2010年受成本上涨的影响,(毛利率-销售费用率)指标的行业均值同比下降了1.77个百分点,下降幅度远小于毛利率的降幅(3.15个百分点)。其中有5家公司(老板电器、万和电气、华帝股份、伊立浦和海信电器)的(毛利率-销售费用率)同比逆势提升。
表9 2010年(毛利率-销售费用率)高于行业平均水平及我们重点覆盖的公司费用比例(2007-1Q2011)
序号 代码
简称
毛利率(%)
销售费用率(%)
(毛利率-销售费用率)(%)
2007 2008 20092010 1Q2010 1Q[***********]101Q20101Q20112007 2008 2009 20101Q20101Q201127.53 29.59 34.43 28.13 30.43 26.19 28.16 32.33 25.79 28.25 21.45
33.83 55.08 33.36 27.19 32.60 29.53
26.64 22.05 22.55 21.55 20.38 22.08 16.94 14.17 18.63 20.42
20.30 19.07
1 002473.SZ 圣莱达
2 002242.SZ 九阳股份 36.40 38.15 38.64 36.35 3 002508.SZ 老板电器 47.18 52.36 55.06 54.60 4 600983.SH 合肥三洋 43.38 40.11 41.50 33.12 5 002543.SZ 万和电气 15.80 19.08 29.45 28.18 6 002035.SZ 华帝股份 29.81 33.00 34.34 35.36 7 002032.SZ 苏泊尔
26.76 27.66 31.02 27.96
19.75 16.16 16.36 15.85 15.65 15.64 5.82 8.36 13.55 15.46 7.41 8.05 12.65 15.37
14.16 15.49 12.36 12.98
13.82 14.47 14.32 13.23 14.12 13.94
8.29 10.19
8 002260.SZ 伊立浦 19.01 18.24 11.68 16.16 15.41 15.78 14.70 7.15 11.82
9 002005.SZ 德豪润达 16.55 13.79 21.33 20.87 22.09 11.89 8.50 14.01 11.77 15.84 7.53 10 002403.SZ 爱仕达
25.10 26.40 30.86 28.70
29.33
12.82 13.30 14.26 10.77 13.29 13.20
11 600690.SH 青岛海尔 19.01 23.13 26.43 23.38 26.91 7.12 9.73 11.32 10.49 10.69 9.93 12 600336.SH 澳柯玛
11.25 8.95 10.50 9.49 9.26 13.80 10.22 9.50 8.50
13 000418.SZ 小天鹅A 19.92 18.58 23.38 15.68 16.16 8.06 6.64 11.84 9.09 10.10 9.32 14 000651.SZ 格力电器 18.13 19.74 24.73 21.55 15 000527.SZ 美的电器 18.62 19.16 21.79 16.69
行业平均 17.90 19.48 22.34 19.19
21.92 15.35 19.27 16.83 10.62
6.70 9.31 11.14 7.72 6.86 7.00 9.81 10.18 12.12 8.81 8.98 9.67 7.38 5.77 6.51 11.24 11.45 13.20 11.82
12.30
6.66
8.02 9.14
7.37
6.98
7.27
16 600060.SH 海信电器 16.05 17.76 19.03 17.34 17 600870.SH ST厦华 8.23 8.68 13.73 10.70
4.37 5.00 5.38 6.71 5.86 8.94
6.51 (2.16) (6.60) 7.22 6.04 5.02 5.65
18 600839.SH 四川长虹 9.88 10.69 11.50 10.37 10.77 5.71 6.80 6.98 5.95 5.30 5.69 19 000100.SZ TCL集团 16.52 15.72 15.21 14.08 14.00 6.04 6.27 6.43 4.25 5.14 6.19 20 000016.SZ 深康佳A 19.43 19.15 18.77 15.60 21 000521.SZ 美菱电器 14.20 22.54 27.64 23.79 22 000921.SZ ST科龙 16.48 15.31 18.83 16.36 23 600854.SH ST春兰 18.92 7.41 17.66 10.21
资料来源:wind,海通证券研究所
14.88 25.71 16.68
6.35 6.69 6.17 3.83 4.09 1.15 4.28 5.77 5.63 3.21 3.03 4.88 3.82 2.79 5.43 2.09 4.46 3.12
34.73
(27.78)(29.18)
6.95 (9.03)26.95 20.28 23.57 35.00
5.4 归属于母公司的净利润率概况
费用率的节约(三项费用率合计下降1.83个百分点)一定程度上弥补了毛利率下
滑(3.15个百分点)的影响,营业外收入(其中很大部分来自空调节能惠民补贴)的大幅增长使得行业净利润率同比提升0.25个百分点至3.57%;其中,12家公司净利润率
水平同比提升。
2010年在23家家电上市公司中有13家公司的归属于母公司股东净利润率超过(3.57%)行业平均水平,其中净利润率超过10%的三家企业均为厨房大、小家电企业(圣莱达14.11%、九阳股份11.05%、老板电器10.91%)。其余10家公司中,厨房大、小家电企业占4家,白电企业5家,黑电企业1家。
表10 2010年扣除投资净收益后归属于母公司的净利润率情况(2007-1Q2011)
序号
代码
简称
归属于母公司的净利润率(%)
200714.13 13.85 8.16 10.71 1.89 1.60 1.13 5.86 3.34 6.67 3.58 0.45 1.37 1.88 2.18 2.84 4.16 -33.91 5.19
2008
2009
2010
1Q2010
1Q2011
扣除投资净收益后归属于母公司的净利润率(%) 2007
2008
2009
2010
1Q201013.15 9.52 10.02 10.36 7.73 1.90 3.52 7.78 5.66 3.07 4.01 0.77 2.48 1.61 1.75 0.20 4.40 0.89 -2.86 1.00 0.28 -0.37 0.57 -55.87
1Q2011
9.69 9.92 10.17 8.80 8.19 -6.75 3.07 7.36 5.42 2.76 2.01 1.66 5.10 2.06 3.10 1.70 4.72 0.42 1.67 -0.37 0.69 0.49 -2.67 -21.34
1 002473.SZ 圣莱达 2 002242.SZ 九阳股份 3 002508.SZ 老板电器 4 600983.SH 合肥三洋 5 002543.SZ 万和电气 6 002005.SZ 德豪润达 7 002035.SZ 华帝股份 8 002032.SZ 苏泊尔 9 000651.SZ 格力电器 10 000418.SZ 小天鹅A 11 000527.SZ 美的电器 12 000521.SZ 美菱电器 13 600060.SH 海信电器
行业
14.97 17.52 12.44 13.15 6.25
8.76
14.11 13.03 11.77 11.05 10.91
9.79
10.80
10.59
9.79 9.39
10.61 10.22 3.25 -2.47 -0.79 6.53 4.66 0.93 2.28 0.59 1.68 1.88 2.53 -2.63 4.33 0.65
7.26 3.36 3.94 7.54 6.83 4.20 3.91 4.76 2.71 3.32 3.10 1.21 5.27 1.97
9.90 10.65 8.11 7.54 7.43
7.87 7.92 -2.56 1.72 -0.05 3.52 -1.00 3.62 6.03
7.18 7.51 6.76 7.03 4.53 4.19
6.25 6.62 4.44 3.31 3.90 3.97
3.96 5.67 -0.93 0.50 1.09 2.25 3.93 3.57 3.36 3.31
2.62 3.65 2.94
3.03
1.52
1.89
2.91
1.84
14 600690.SH 青岛海尔 15 000921.SZ ST科龙 16 002403.SZ 爱仕达 17 600336.SH 澳柯玛 18 002260.SZ 伊立浦 19 600870.SH ST厦华 20 000100.SZ TCL集团 21 600839.SH 四川长虹 22 000016.SZ 深康佳A 23 600854.SH ST春兰
2.69 3.02 2.65 0.84 1.05
3.04 4.30 3.01 -34.26 -4.82 1.83 1.37 1.57
-2.73 -6.15 1.03
2.98 -6.24
2.46 1.06 0.38 1.14
-6.02 -28.42 1.01 1.46 1.70 -15.96
1.30 0.11 2.19 1.28
-6.74 -28.70 2.42 0.89 0.83 0.54 -0.45 0.70
0.06 0.13
0.49 0.83 0.19
3.53 -31.53 -52.60 -31.56
注:红色字体标注的为净利润率同比提升的公司 资料来源:wind,海通证券研究所
厨房大家电(烟灶消等)及厨房小家电行业上市公司目前整体呈现规模小(除九阳、苏泊尔收入在50+亿元外,其余基本都在10-20来亿元的规模)、盈利水平高(毛利率均在25%以上,净利润率基本在7%以上)。圣莱达以14.11%的净利润率高居榜首,一是公司所处的小家电行业毛利率较高,二是由于公司直接对口下游整机厂商,销售费用率非常低,因此净利润率水平很高。九阳股份受益于豆浆机的高毛利率以及较好的费用控制,净利润率仍然维持在11.05%的高位。老板电器得益于其自身的高端定位以及规模效益和效率提升下费用率的节约,净利润率同比提升至10.91%。
白电行业由于集中度较高,行业竞争格局也相对稳定,三大龙头企业收入规模在600-700亿元左右,第二梯队企业收入规模也在百亿元左右。除合肥三洋盈利水平较高外,毛利率基本都在15%-25%波动,净利润率基本都在3-7%之间。得益于外资品牌的定价能力合肥三洋(9.90%)的净利润率依然排在白电之首;格力电器(7.03%)、小天鹅(4.53%)、美的电器(4.19%)虽然毛利率下滑明显(主要受补贴收入计入营业外以及渠道调整的影响),但在费用率大幅下降、补贴收益到账的影响下,净利润率水
平同比有所提升。
2010年行业整体维持了较高的景气度,收入大幅增长。虽然在生产成本大幅上涨、价格竞争激烈以及部分企业渠道调整(体现为毛利率和销售费用率的同步下降)的影响下, 行业销售毛利率同比明显下滑,但从净利润率指标看,受益于规模效益、运营效率的提升以及补贴收益的到账,行业净利润率水平较生产要素成本很低的09年同比提升。
表11 2010年归属于母公司的净利润增长率超过平均水平及我们重点覆盖的公司概况(2007-1Q2011)
序
号 1 2 3 4 5 6 7 8 9
代码
简称
利润总额同比增速(%) 2007 2008
2009 2010 1Q11
219.74
净利润同比增速(%)
2007
2008
2009
2010
1Q11
归属于母公司的净利润同比增速(%) 2007 2008 2009
2010
1Q11
000921.SZ ST科龙 002005.SZ 德豪润达 600839.SH 四川长虹 000418.SZ 小天鹅A 002035.SZ 华帝股份 000527.SZ 美的电器 600060.SH 海信电器
55569.81 -200.90 -186.01 439.70 -250.65 -235.36 40.21 -42.55 136.63
912.07 -207.89 -174.47 -190.54 -169.01 274.10 7.67
186.75 468.54 -294.51 -198.58 -301.57 -203.55 202.91 621.34 -2.38 41.48 -40.59 105.29
-90.77 281.48 146.21 1734.12
1120.63 -90.54 868.46 159.95 1023.97 -92.79 1142.90 868.30 -87.99 608.66 128.15 18.54 -42.70 -130.12 -1071.49
120.69 -50.64 -170.66 -620.67 -46.17 -175.07 -591.03 122.40 41.51
122.60 -13.44 78.87 69.24 17.53 121.47 67.57 92.46
-10.09 51.08 64.17 32.00 102.04 151.09 47.76 43.24
124.70 -6.11 56.81 80.29 108.24 -7.36 62.07 49.99 -7.45 128.36 59.45 44.88 -0.44 137.52
-10.03
50.97
002508.SZ 老板电器 -21.55 45.82 65.84 002543.SZ 万和电气 125.02 166.18 49.54
111.78 147.54
10 600690.SH 青岛海尔 11 000651.SZ 格力电器 12 600983.SH 合肥三洋
行业
9.14 29.20 110.32 55.22 18.27 29.75 91.96 80.10 47.07 47.17
68.05 68.70 40.48 49.58 54.74 47.18 48.15 46.76 46.27 28.72 72.00 76.25 47.34 31.77 69.06 79.79
16.06
451.58 -103.61
94.31 209.15
43.89
36.10
12.00 104.04
79.79 46.18 12.45 37.63
6.79 105.50
44.87
40.32
13 600336.SH 澳柯玛 14 002032.SZ 苏泊尔 15 002473.SZ 圣莱达 16 000521.SZ 美菱电器 17 002242.SZ 九阳股份 18 000100.SZ TCL集团 19 002403.SZ 爱仕达 20 600870.SH ST厦华 21 000016.SZ 深康佳A 22 002260.SZ 伊立浦 23 600854.SH ST春兰
23.76 401.58 -101.90 344.32 427.33 -102.34 298.00 33.77 -25.28 31.25 30.12 34.13
12.27 18.52 21.24 -15.66
65.36 43.03 23.34 22.62 67.31 39.06 18.66 5.67 19.99 23.13 88.48 31.36 1095.99 857.73 76.73
7.07
3.67
17.55 1074.8
1
5.27 97.13 44.73 105.35 45.53 1072.94 8.18 -65.56 520.91 99.94 13.32 -3.09 47.49 -121.27 26.60 -6.19 -7.98 245.34 11.40 -25.76 16.93 157.93 -110.12 -39.85 -59.90 113.99 29.26 -43.34 -44.65 -315.75
5.63 736.84 76.41 11.61
-113.47 45.66 47.85 -20.71 34.12 59.71 41.72 4.30 1.85 -26.61 -28.55 160.52 -110.44
31.85 22.00
9.16
-37.17 -28.64 159.47 -110.29
120.89 15.25 -50.64 -39.88 103.25 31.08 -46.94
31.55 -42.04 -262.97 -137.53 36.21 -47.27 -277.05 35.80 -47.26 -277.05 -131.43 176.32 193.57 -92.69 -96.44 36907.98 223.11 -83.96 -73.86 156.88 -103.83 143.24 -1218.70 57.29
资料来源:wind,海通证券研究所
5.5 重点家电公司年报、季报点评及公告跟踪报告
我们之前已经对重点公司的2010年报和2011一季报情况进行了点评,对公司未
来的业绩增长、盈利情况做出了预测,并给予了投资建议。如需获得更详细的分析,敬请参考下列我们3、4月份推出的重点公司年、季报点评及跟踪。报告名单和推出时间如下:
1) 美的电器2011年一季报点评:收入增长96%利润增长18%略低于预期,买入维持 20110428 2) 爱仕达2011年一季报点评:一季度业绩复苏,增持维持
20110327
3) 青岛海尔2011年一季报点评:费用率大幅下降带动业绩超预期,买入维持 20110427 4) 美菱电器2011年一季报点评:剔除投资收益影响净利润同比增长32%,增持维持 20110426
5) 小天鹅2011年一季报点评:费用率上升致业绩未能同步收入增长,买入维持 20110426 6) 苏泊尔调研报告:增长确定性强,重申“买入”评级,买入维持 20110425 7) 合肥三洋2011年一季报点评:费用率走高,业绩略低于预期,买入维持 20110422 8) 格力电器2011年一季报点评:1季报业绩靓丽,重申“买入”评级,买入维持 20110422 9) 老板电器2011年一季报点评:业绩符合预期,增持维持
20110420
10) 九阳股份2011年一季报点评:收入高速增长,业绩略超预期,增持维持 20110419 11) 老板电器2010业绩说明会及甘肃青海地区调研纪要:3年再造一个老板,增持维持 20110412 12) 圣莱达2010年报点评:业绩符合预期,中性维持
20110408
13) 老板电器2010年报点评:业绩靓丽,厨电龙头快速成长,增持维持 20110407 14) 苏泊尔2010年报点评:业绩符合预期,未来增长确定性强,买入维持 20110328 15) 格力电器2010年报点评:4Q业绩再超预期,净利率创历史新高,买入维持 20110324 16) 美的电器2010年报点评:未来三年业绩CAGR为25%,维持“买入”评级,买入维持 20110317 17) 九阳股份2010年报点评:四季度负增长拖累全年业绩,增持维持 20110316 18) 小天鹅2010年报点评:业绩符合预期,未来3年业绩CAGR达到30%,估值偏低,重申“买入”评级,买入维持
20110316 19) 美菱电器2010年报点评:收入符合预期,毛利率拖累业绩不达预期,增持调低 20110308 20) 爱仕达2010年业绩快报点评:毛利率下滑、广告费用大增,2010业绩低于预期,增持维持 20110228 21) 九阳股份业绩快报点评:4季度再陷负增长,全年业绩低于预期,增持调低 20110222
信息披露
分析师声明
陈子仪:家电行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
分析师负责的股票研究范围
重点研究上市公司:格力电器(000651.SZ)、青岛海尔(600690.SH)、美的电器(000527.SZ)、苏泊尔(002032.SZ)、九阳股份(002242.SZ)、合肥三洋(600983.SH)、美菱电器(000521.SZ)、小天鹅(000418.SZ)、海信电器(600060.SH)、TCL集团(000100.SZ)、深康佳(000016.SZ)等。
投资评级说明
1. 2.
投资评级的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级
以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准; 投资建议的评级标准
报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。
类别
股票投资评级
行业投资评级
评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持
说明
个股相对大盘涨幅在15%以上; 个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间;
行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
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房 青(021)23219692 [email protected]
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