股票回购的前因后果

作者：张志强

经济导刊 2003年09期

　　股票回购是指股份有限公司购回发行在外的股票，达到改变本公司资本成本或股本结构的市场行为。

　　股票回购产生于公司规避政府对现金红利的管理。1973-1974年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，于是许多公司采用股票回购方式向股东分配红利。20世纪80年代后，由于敌意并购盛行，股票回购成为反收购的重要工具，股票回购规模也越来越大。1985年菲利普石油公司以41亿美元进行回购，规模之大前后数年中无人能比。近几年，这样的规模已经不足为奇，IBM公司2001年回购股票53亿美元，Cisco2002年回购金额则为80亿美元。据统计，从1995年以来，美国股票市场中回购的股票比发行的股票还多。

　　日本及港台的股市近几年也非常流行股票回购。本田汽车2002年宣布了高达1000亿日圆（合7.942亿美元）的股票回购计划，丰田汽车也制定了多达6000亿日圆的股票回购计划。

　　由于政策限制，股票回购在国内并不多见，在前两年的国有股减持大讨论中，上市公司回购自身股票（特别是回购国有股）曾引起人们关注。2003年3月，联想香港公司连续多次回购，共计1352万股，价值3488万港元。此事引起国内公司和投资者的关注和疑惑。实际上，随着我国证券市场的规范和完善，公司融资行为的正常化（不纯粹为了圈钱），股票回购也应该成为上市公司回报股东的常用手段。

　　股票回购对股东收益的影响

　　在现实中，投资于公司股票可以期望获得两种收益：一是现金红利，二是股票的增值，即资本利得。公司以股东财富最大化为目标，就应该使现金红利和资本利得之和达到最大。如果没有机会投资于获利高的项目，公司就应该将收益还给投资者，采用的手段主要有派发红利和回购股票两种方式。如果一些发行在外的股票被回购了，保留在外的股票就将减少，分摊到剩余股票上的每股收益将增加，由此导致每股市场价格上升。可见，股票回购可以改善公司股价表现，使投资者获得资本利得，增大股东财富。

　　股票回购行动一方面表明企业对其商业前景非常有信心；另一方面，可以缓解投资者对公司股票面临的抛售压力，支撑股价。因此，股票回购是一种有吸引力的投资。市场通常将股票回购看作是公司传出的积极信号，当管理者认为股票被低估时，通常会回购股票。而且回购往往可以迅速减少发行在外的股票数量，有效抑制股价的下跌。

　　那么，随着股票回购的增长，股东的总收益是提高了，还是降低了？

　　我们可以通过一个例子来算一下。假设一家公司预期今年可以有4400万元的收益，其中2200万元分配给普通股股东。现有发行在外股票1100万股，市价为每股20元。公司认为，它可以用2200万元回购100万股股票，预期可以推动股价上升至每股22元，或者可以支付每股2元的现金红利。

　　回购对剩余股票的每股收益和市价的影响可以分析如下：

　　＊回购前每股收益EPS=4400万元／元／股

　　＊目市盈率P/E=20元／4元=5

　　＊回购后每股收益EPS=4400万元／1000万股=4.41100万股=4元／股＊回购后的期望市场价格(P/E)×(EPS)=(5)×（4.4元／股）=22元／股

　　可以看出，在两种情况下，投资者都可以获得每股2元的税前收益，一种情况是得到2元的现金红利，另一种情况是股价上升了2元。之所以出现这种结果，是因为我们做了两个假设：第一，股票必须以每股22元回购；第二，市盈率必须保持不变。如果购买股票价格低于22元，这种操作有利于剩余股东；如果价格高于22元，则会出现相反的情况；进一步，市盈率可能会随回购操作而变化。如果投资者认为这是一种有利的信号，市盈率就会上升；如果投资者认为这是一种不利的信号，市盈率就会下降。

　　从以往的经验来看，在回购价格和时机选择合适的情况下，股票回购的确可提升公司股价，增加股东财富。

　　几年前，《财富》杂志上的一篇题为“回购股票打败市场”的文章以一些著名公司回购股票为例，说明了回购对公司股票价格的影响。最后作者得出结论：“回购股票给公司的股东建造了一个印钞厂”。

　　然而，如果一家公司股票确实被高估了，回购股票对剩余股东有害无益。因此，不应该将回购作为一种短期提高股价的技巧来运用，只能作为深思熟虑的投资战略或为股东发放现金收益的组成部分来运用。再者说，回购并不总是能成功，迪斯尼公司在1996年4月宣告股票回购，而其股价在随后的6个月下降超过了20%。

　　股票回购的效果

　　相对于红利来讲，回购给了投资者更多的选择余地。当公司通过回购股票支付现金时，那些需要现金的股东，可以卖出一些手中的股票而那些不需要现金的股东可以继续持有股票。由于税率及税款支付方面的差异，回购作为向股东们发放收益的一种方式，比股票红利在税款方面更有优势。如果发放现金红利，股东就必须支付所得税。

　　当然，股票红利可靠性更强，因此更适合于那些需要稳定收益来源的投资者的需要。

　　减少现金红利将向市场传递负面信息，因为这一信号作用，公司不应该轻易改变其股票红利——那将降低投资者对公司的信心并对其股票价值有负面影响。但管理者也不愿看到提高红利对营运的限制，因此，如果额外的现金流量只是暂时的，管理者更愿意以股票回购的形式发放红利。通常，公司将分配分为红利部分和回购部分。红利支付比率可以相对较低，但红利本身相对比较稳定，且将随着发行在外股票的减少而增长。这样一种方法将提供有规则的、可靠的股票红利，同时可以为那些想要现金的股东们提供现金流量。与现金红利形式相比，公司在调节总分配上有了更多的灵活性，因为回购可以每年不一样，而且不会发出不利的信号。

　　除了可以灵活调整分配政策以外，股票回购可以调整资本结构。20世纪90年代，Edison公司为提高其债务资本比率，决定回购4亿美元的普通股。股票回购对于加速改变资本结构是必须的，因为即使公司的新资本预算仅通过债务资本来支持，可能仍然要花费多年时间才能将债务资本比率提高到目标水平。

　　此外，实行股票期权的公司，可以通过股票回购避免为股票期权的执行专门发行新股票的麻烦，以及因此而发生的股票稀释问题。微软公司和其他高科技公司近些年来都运用了这一手段。

　　联邦储备局的经济学家Nellie Liang和Steve Sharpe估算了世界500强中最大的144家公司1994-1998年的收益，确认了红利作用的减弱和股票回购作用的增强。他们同时指出，总收益率是呈下降趋势的。即使包括了股票回购，总收益仍然只是1980年只存在红利收益时的一半。因此，无论怎么切割收益蛋糕，对股东的支付水平下降了。

作者介绍：张志强　中国人民大学商学院企业管理系