上市公司股权结构对资本结构影响的实证分析

　　摘要：本文以资本结构理论为基础，选取我国上市公司的相关数据，针对我国上市公司特殊的治理制度安排和独特的股权结构特征，探讨股权结构与资本结构之间的关系，研究发现：我国上市公司的资产负债率（负债比率）偏低；在国有股、法人股比例大的上市公司中，其股权结构中管理者持股比例就越小，股权融资的动机和倾向就越明显。

　　关键词：资本结构 股权结构 上市公司

　　一、引言

　　在西方资本结构理论中的MM无关性理论（ModiglianniandMiller，1958）提出之后，人们就始终没有停止过对所谓“资本结构之谜”问题的争论和研究。尤其是近年来，资本结构理论作为公司财务理论中一个重要而复杂的问题，得到了广泛关注和发展。从目前的研究来看，已经逐渐运用到企业实际操作中的资本结构理论，带来的更多的必然是理论与实践的相互演进和考证。按照优序融资理论，企业经营者在进行融资选择时，会按照以下顺序进行选择：企业内源融资――>对外债务融资――>对外股票融资。但我国的企业融资情况，众所周知，带有中国特色，几乎所有的企业都会首选股票融资来获取资金。可以明确的指出，这种情况同我国企业（尤其是国有转制企业）独特的股权结构有着必然的相关性。因为我国大多数上市公司的资本结构在很大程度上并非市场规律的产物，而取决于政府有关部门做出的决策。需要考察的是，这种独特的股权结构是怎样影响着资本结构的选择，从而最终反映在融资方式上的？资本结构分析的基本目的在于为与企业资金有直接利害关系的当事人提供一些尽可能量化的依据，而中国上市公司资本结构的形成和变动又有其特定的背景。本文试图以资本结构理论为基础，选取相关数据，通过SPSS统计软件做出一些实证的考察；针对我国上市公司特殊的治理制度安排和独特的股权结构特征，来探讨股权结构与资本结构之间的关系。

　　二、文献综述

　　（一）国外文献 （1）MM无关性定理的简要阐述。Modiglianni和Miller（1958）在论文《资本成本、公司财务与投资理论》中证明了著名的MM理论即“无关性定理”――无所得税情况下资本结构的无关性。MM理论使资本结构理论成为一种严格、科学的理论。MM定理1―无所得税情况下资本结构的无关性。在没有所得税的完善的市场条件下，假定企业存在一个确定的投资政策，企业的资本结构与企业的现金流量的市场总价值无关。按照MM理论的假定：没有企业所得税，无市场交易成本，债务是无风险的（对债权人而言），资本市场是完全竞争的，还假定如果两个企业m和n被所有的投资者认为是相同的，即两个企业可产生相同的现金流Yn、Ym，也就是Yn=Ym。因此，两现金流量有相同的概率分布，并且相关系数为1。在这些假定下，MM理论可以简述如下：在完善的市场下，企业的均衡市场价值与它的债务权益比是无关的。MM理论是从严格的逻辑证明推导出的结论。在完善的市场条件下，许多学者从不同的角度用不同方法进一步证明了MM定理是成立的。MM定理2―考虑企业所得税的MM定理。如果考虑企业存在所得税的情况，前面所述的无企业所得税的MM定理结论已不再成立了。这种情况下，MM定理可以表述成这样：在完善的市场条件下，如果企业需要交纳所得税且借款的利息可在税前作为费用支付，则有举债企业的市场均衡价值为Vn，Vn=Vm+tBn。Vm是无任何借款和规模相同的企业均衡价值，t是企业所得税率，Bn是企业债务的市场均衡价值。这一结论表明，企业价值与企业举债量成线性关系，举债越多，企业价值就越高。显然MM理论的假定是严格的，也没有过多的考察资本结构的影响因素，他最重要的作用在于它指出了建立更有效的资本市场的标准。我们研究股权结构对资本结构的影响，是在我国不完善的市场条件下进行的。不完善市场条件的存在，并不是对完善市场条件下MM理论的否定，而是以完善市场条件下的财务理论为基础的。这也是本文阐述MM理论的初衷。（2）资本结构的代理理论。Masulis，R.W，A.N Korwar （1986）在M-M理论的基础上，从代理成本的角度研究了资本结构问题。他们认为，公司可以通过发行新股或增加举债来实现融资。当公司通过发行新股来融资时，随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益代理成本会不断增加；而当公司通过举债方式来融资时，随着负债程度的增加，公司管理者就更有动力利用债权人的财富为自己或代表的股东牟利，从而造成股东对债权人的负债代理成本不断增加。由此，公司在进行资本结构的决策时有必要在这两种成本之间寻求一种均衡。而此均衡点也同时决定了公司合理的股权结构和资本结构。这种代理成本的选择过程，也正是我们所强调的资本结构本质的探求过程。应该承认，这种代理理论可以让我们更深刻的了解到资本结构的形成机制。但是詹森与麦克林的代理理论并未去探讨股权结构等宏观因素是如何影响资本结构选择的。可能的原因在于：他们所研究的企业股权结构特征没有我国企业这么独特。

　　（二）国内文献 从国内来看，许多学者也从不同角度研究了各种因素对企业资本结构的影响。中山大学的顾乃康和杨涛选择国家股、法人股、公司成长性、企业规模、资产担保价值、非负债税盾（如折旧）等变量作为影响资本结构的因素，采用横截面和时间序列混合检验的方法进行了回归分析。南开大学的刘冬和李雪莲则从现代资本结构理论角度对企业最优资本结构进行了界定，并就如何优化上市公司的资本结构提出了建议和实施途径。中国人民大学财金学院的李雯也在资本结构的基础上探讨了不同的股权结构对上市公司融资方式偏好的影响， 并提出中国的上市公司有着与现代资本结构理论相违背的融资结构：即上市公司普遍偏好于股权融资。

　　三、研究设计

　　（一）研究假设 不同类型股份在投资形式、投资成本和股东权益等方面有着不同的内涵，从而增加了股权结构的复杂性。上市公司股权结构的复杂性必然给公司治理带来特殊的影响。鉴于我国上市公司股权结构的现状，有必要做进一步的分析，进而提出了本文的假设。国有股的存在表现出了我国上市公司的独特性。国有股的持股主体主要有：行业主管部门、国有资产经营公司、国有资产委员会、集团公司、地方政府。有些国有股甚至没有明确的持股主体。但是无论谁代表国有股，都无法承担其应有的责任，也没有直接的利益激励其提高国有资产的运营效率，使国有资产收益达到应有的水平，这就实际上造成了国有股产权虚置。由于国有股权没有形成人格化的产权主体，对公司的监控约束机制难以建立，这种缺陷的制度往往容易衍生经营性道德风险，因此国家股的存在将加剧公司的内部人控制。在这种情况下，当国家股比例增加时，会进一步降低公司的价值。这种降低直接反映在股价和公司市值上。这种公司价值的降低是内部人不可接受的，因为这种直观的降低更容易被所有者觉察，不但损害自己的利益和形象，还会丧失许多消费和机会。因此经营者（内部人）偏好于更多的隐蔽性负债融资。所以国有股比例越大，就越有可能产生内部人控制问题，对内部人的监督控制就越弱化，内部人从自身利益出发选择融资方式的可能性就越大。鉴于内部人转嫁风险的便利性和自身利益的考虑，提出假设： 　　假设1：国家股的比例与负债的比率呈现出正相关关系

　　法人股既与追求短期资本利得的外部流通股不同，也与流动性很差且缺失产权主体的国家股不同。法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。法人股具有相对明晰的产权关系和明确的投资主体，因而具有积极参与公司治理的动力。反映在公司治理结构中，在选举的董事会和监事会中都有法人股东代表。法人股东基于其市场化程度更高和更规范的特性而偏好于债务融资。因为债权融资所具有的避税功能和会给经营者带来更大压力的衍生作用能更好的保证法人股东们的利益。在完善的市场条件和合理的治理结构安排下，考虑到法人股东在公司治理结构中扮演着重要的角色，法人持股比例越高，对管理者的监督作用就越大，反映在融资方式上就更趋向于债务融资。因此，提出假设2：

　　假设2：法人股比例与债务比率呈正相关

　　需要指出的是，如果上市公司非国有法人股所占的比重比较小，力量很弱，对公司治理结构形成的影响力较弱，那么也会出现法人股同债务比率负相关（甚至弱相关性）的可能性。如果考虑到我国不完善的市场体系和不合理的企业治理结构，那么就不能把合理状态下的正相关适用到我国企业。再加上我国消费者和生产者普遍存在着“避债”心理，所以本文认为出现负相关或弱相关的可能性更大。对于流通股，具体到我国，我国的公司治理结构既没有像美国、英国那样把重点放在保护小股东的利益上，也缺乏英美体制中具有竞争性的外部市场和法院制度的强大作用。我国还缺乏外部治理结构模式起作用的经济条件和法律制度。国有股不能流通，使国有控股上市公司的二级市场并购难以实现，“用脚投票”的市场淘汰机制失灵，弱化了上市公司加强管理的动机。流通股东（散户和公众股民）投资的目的是通过股票升值来获得投机收益，对公司股价波动的关心远胜过对公司经营业绩的关心。“搭便车”的心理与“用脚投票”的行为使流通股东监督经营管理行为的动机和能力都比较弱。因此流通股股东和管理者之间的关系是隐性模糊的。管理者在面对债务融资时往往从自身利益出发，而不会过多在意“监督缺失”的流通股民的意愿。当流通股比例大到能对经营者的行为发挥监督约束作用时，不考虑国有股和法人股东的情况下，流通股东风险厌恶者的特性会迫使经营者、管理层降低债务比例，以规避风险。考虑到我国上市公司流通股的实际情况，到2012年底还达不到65%，也就是说大约1/3的股份没有流 动性。流通股东并没有能力去影响和约束经营者债务融资的偏好和动机。因此，提出假设：

　　假设3：流通股比例与债务比率呈负相关

　　对于管理者持股，通过考察我国上市公司实际情况，本文认为管理者持股对资本结构选择的影响是混合的。詹森与麦克林（2007）认为管理者相对外部股东而言更偏好低债务水平，其解释是管理者面临着的是更多不可分散的非系统风险。然而鉴于我国上市公司治理结构的特殊情况：管理层持股比例普遍比较低。可以认为管理者持股比例对资本结构的影响可能是微弱的。因此假设：

　　假设4：管理者持股比例与债务比率呈不显著关系

　　另外还有诸多的变量会对公司的资本结构产生内在的影响。本文把这些影响变量作为随机误差项纳入分析范畴。借鉴国内外学者的研究资料，主要考虑以下变量：（1）盈利性。梅耶斯和马基卢夫（MyersandMajluf，1984）的优序融资理论（即啄食理论）指出盈利性高的企业倾向于低的负债率，因此在中国盈利性高的企业的负债率可能较低。（2）成长性。高成长性的企业比低成长性的企业对未来的发展有更多的选择。（3）公司规模。大公司由于其透明度较高、破产风险较低和融资成本较低而具有在资本市场上发行长期债券的优势，而小公司不易发行公司债券，因此倾向于采用短期债务。（4）道德风险。容易发生道德风险的公司很难博得债权人的“好感”，从而通过债务融资也就很难实现。（5）非债务税盾。一家有较多税盾（如折旧等可以抵税的量较多）的公司倾向于少举债。一般认为，债务发行与折旧之间存在负相关关系。（6）债务税盾。根据米勒和莫迪利安尼（MillerandModigliani，1966）的理论，一个公司的所得税越高，其公司越倾向于发行债务以便得到税收减免好处。

　　（二）变量定义 本文采用SPSS统计软件，应用多元回归分析，用最小二乘法（OLSE）来检验股权结构等因素对资本结构选择的影响以及各变量之间的相关性。由于在资本结构中负债和所有者权益（股东权益）是最基本的分类，负债与所有者权益（这里用总资产来表示）的比率称为负债比率，用以表示资产对负债的最大承受能力。这个百分比最基本的经济学含义是当企业出现破产清算时，债权人利益的保障程度，其值越大保障程度越低。所以在本文的分析中，将使用债务比率这个指标来做为主要描述量。为了便于分析，定义如下变量：以负债比率为因变量，以国家股比例、管理者持股比例、法人股比例、流通股比例为自变量，公司成长性、赢利性等为随机误差项。具体见表（1）。

　　（三）样本选择与数据来源 本文研究的数据均来源于国泰君安数据库，本研究的样本选取遵循以下原则：（1）A股是人民币普通股票，共境内机构、组织或个人以人民币认购和交易，经过几年的快速发展已经初具规模；B股是人民币特种股票，以外币认购和买卖，投资人限于外国以及香港、台湾、澳门地区的自然人、法人和其他组织，为了确保研究公司的行为成熟以及市场规模，因此本研究不考虑B股的上市公司；（2）为了确保公司行为的成熟，因此本研究剔除了被ST的公司，为避免异常值的影响；（3）为了保持研究的实时性，本研究数据研究的数据选取节点为2011年12月31日。在以上原则基础上，本研究选取了2012年1月1日之前在沪市A股上市的876家公司作为样本，以这876家公司的2011年年报数据为基础。

　　（四）模型建立 为了得到管理者持股比例、国家股比例、流通股比例和法人股比例对资本结构的影响以及变量之间各自的相互相关性的经验证据，建立多元线性回归模型：设Y=D/A为随机变量；取一般变量MSO、SS、LS、IS。从而有： 　　Y=D/A=β0+β1SS+β2MSO+β3LS+β4IS+ε

　　对于回归模型，可以这么解释：通过变量间相关性的分析，既可以知道自变量国家股比例、管理者持股比例、法人股比例、流通股比例是如何共同影响因变量债务比率的，也可以分析出这些自变量中的某一个在其他自变量不变的情况下是如何影响债务比率（资产负债率）的，以及这些自变量之间各自的相关性。通过这些分析，为本文的结论提供支持。

　　四、实证检验分析

　　（一）描述性统计 从表（2）描述统计结果中可以看到，自变量的均值分别为：SS=0.3212、MSO=0.0354、LS=0.2957、IS=0.3827、 D/A

　　=0.5839，样本容量n=33。债务比率（D/A）的标准差S（D/A）=0.7890。

　　（二）相关性分析 从相关系数表（3）中看到，国家股、管理者持股、法人股、流通股同债务比率的相关系数分别为：r（ss）=0.221、r（mso）=0.016、r（ls）=-0.176、r（is）=-0.138。国家股、管理者持股同债务比率呈正相关关系，法人股和流通股则同债务比率呈负相关关系。单测检验显著性：Sig（ss）=0.108，Sig（mso）=0.464，Sig（ls）=0.163，Sig（is）=0.222.

　　这说明国家股同债务比率的线性关系最显著，其次是法人股和流通股，管理者持股同债务比率的相关性最不显著。这表明国家股、法人股对债务比率从而资本结构有着较为明显的影响，流通股的影响则稍显微弱。管理者持股同债务比率的相关性最不显著，可能的原因是我国上市公司的股权结构中国家股、法人股比重较大，而管理者持股比例较小，这也同前面的假设是一致的。另一方面，从表中还可以解读到，法人股和流通股与债务比率存在负相关关系。流通股同债务比率之间存在负相关关系，这符合本文的假设。但法人股同债务比率间的负相关关系却不符合假设。可以解释为，我国上市公司的法人股，无论是比重还是作用和前几年相比都有了明显加强，上市公司中法人股的监督和约束作用逐渐加大，“法人缺位”现象有所改变。这些变化同我国的资本市场发展是息息相关的。尽管如此，同（相对）完善的市场体系和合理的企业治理结构相比，我国上市公司法人股的这些变化并未使其监督约束作用达到足以改变经营管理者行为的程度。从另一层面上将，法人股东权位的逐渐“回归”和监督约束作用的逐渐加强，更多的只是量上的递增，而不是质上的嬗变；更多的只是反映了法人股东在收 益（主要是资本收益）上诉求的加强，而不是自身广义利益（包括收益权在内的索取权、控制权、管理权等）的更大意义上诉求的加强。因此法人股的这种积极变化并未从根本上改变法人股的弱势地位，即还没有具备理性条件下正相关的条件。本文认为，这是法人股同债务比率存在负相关关系的最可能解释。

　　（三）回归分析 回归分析结果见表（4）。从Coefficients系数表中可以得到回归方程：

　　Y=（D/A）=0.7730+0.4553SS+0.3517MSO-0.2214LS-0.7379IS

　　回归系数β1检验的t值=0.2439，显著性Sig=0.8091；回归系数β2的检验t值=0.306，显著性Sig=0.7618；回归系数β3的检验t值=-0.118，显著性Sig=0.9069；回归系数β4的检验t值=-0.417，显著性Sig=0.6799。这些检验结果，同F检验的效果是一致的。检验的效果，从整体来看并不理想。可能的解释是：在本文所选择的样本中，国有转制企业较多，这些企业的融资行为、股权安排在一定程度上并不规范，有时甚至存在着股权安排同融资行为并不相关的情况。另一方面，我国的资本市场（这里主要指的是证券市场）现存的一些规章制度和法律规定，如跌停、涨停、ST、PT等制度，不但会给企业行为带来一些负面的影响，而且会导致畸形的企业战略和行 为。同时，应该看到，在本文所选取的样本数据中，随机误差项：企业盈利性、成长性、公司规模等因素所带来的影响也不可忽视。考虑到随机误差项在样本中所占权重，尽管本文并未过多分析它们的权重，该检验结果可以接受。从表（5）和表（6）中看到，决定系数R2=0.0650，从相对水平上看，回归方程能减少因变量债务比率约6.86%的方差波动。回归标准差ó=0.8156，从绝对水平上看，债务比率的标准差从回归前的0.7890增加到回归后的0.8156。从方差分析表ANOVA中可以看到，F=0.4863，显著性Sig=0.7456。这说明债务比率对国家股、法人股、管理者持股、流通股的线性回归一般显著，这与相关系数的检验结果是一致的。综上，通过SPSS统计软件所作的实证分析，验证了前述假设，法人股比例与债务比率呈正相关关系；法人股比例与债务比率呈正相关关系；流通股比例与债务比率呈负相关关系；管理者持股比例与债务比率呈不显著关系关系。

　　五、结论与建议

　　（一）结论 本文在样本选取和回归分析中，始终是以我国上市公司的具体情况为分析基础的。我国上市公司的资本结构存在着若干值得探讨的问题。可以把这些问题归纳为两个方面：第一，我国上市公司的资产负债率（负债比率）偏低。如前所述，这种现状是特定环境下特定机制的产物，同我国独特的股权结构息息相关。因为正是我国股权结构安排的不合理性“卵生”了非理性的企业融资行为。此外，在国有股、法人股比例大的上市公司中，其股权结构中管理者持股比例就越小，股权融资的动机和倾向就越明显。针对上述两个方面的问题，本文把我国上市公司对股权融资的过度偏好归因于我国资本市场的特殊状况。最可能的解释是：根据“市场时机理论”，如果上市公司的股价被高估，股权融资将会导致公司的价值最大化。从这个层面来说，由于当前我国大多数上市公司的股价被高估，因此偏好股权融资也就顺理成章了。由于我国上市公司不分红或少分红的传统，使得在我国股权融资成本比较低。低成本的融资方式在权益抉择、估量中必然成为首选。第二，我国国有股和法人股比例较大，流通股、散户持股比例较小，这样独特的股权构成加上法人股以及我国企业国有股的“所有者缺位”问题使得上市公司缺少监督和制衡。

　　（二）建议 优化我国上市公司资本结构，应该走“内外兼治”的道路，即一方面要在企业价值层面上实现企业资本结构的最优化，在另一方面要着力优化我国上市公司所处的宏观环境；既要从宏观基础来考量，更要注重微观基础的自我调整和优化。既然已经有了企业资本结构的优化与企业治理结构的调整相互作用，相伴相生的结论，那么把企业治理结构与资本结构的调整结合起来进行的资产重组便可视为当前一种较为可行的路径选择。资本结构的调整有两种方法：增量调整和存量调整。在我国目前的条件下，应当增量调整与存量调整并举，并以存量调整为主。资产重组是存量调整的重要手段，其目的就在于通过存量资产的比例、质量等方面的调整改变股权结构不合理的状况。具体的讲，就是要改变国有股一股作大的状况，改变非流通股一股作大的状况，逐渐增加流通股比重，逐渐让市场对企业的股权结构、资本结构进行调整，从而使得治理结构起作用。

　　参考文献：

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　　[2]陈晓红、熊维平：《重组与再生――中国企业优化资本结构理论与实践北京》，《经济科学》2009年第11期。

　　[3]傅元略：《企业资本结构优化理论研究》，《会计研究》1998年第9期。

　　[4]Modigliann， Miller. The Cost of Capital，Corporation Finance ，and the Theory of Investment. American Economic Review . 1958 .

　　[5]Masulis，R.W，A.N Korwar.Seasoned Equity Offerings：An Empirical Investigation. The Journal of Finance.1986.

　　（编辑 虹 云）