新三板退市悄悄打响制度创新号角

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截至2016年10月25日，新三板市场挂牌企业总数已经达到9287家，而申报及待挂牌企业仍有近2000家。如此体量的资本市场，终于该别“宽进严出”的状态。10月21日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》，这意味着新三板率先在国内资本市场推出退市制度，新三板市场正式迈入退市时代。

新三板一直以来被大家寄予“中国版纳斯达克”的希望，而市场化的监管也促进了新三板市场制度上的创新。那么，适逢新三板推出退市制度的时点，通过研究纳斯达克退市制度的标准、效果的研究，是否能为把握未来新三板退市制度建设趋势带来新的视角呢？

一

纳斯达克的神器：严格退市制度和灵活转板机制的结合促进市场优胜劣汰

其实纳斯达克退市制度离我们并不遥远。很多我们耳熟能详的中概股也因为不同原因选择在纳斯达克退市，其中相当一部分原因是估值低于预期。

纳斯达克市场退市制度可分为主动退市和被动退市。主动退市分为三种：一是公司转板；二是私有化；三是被兼并。而被动退市是指达不到持续上市的要求。

纳斯达克市场分为 全球资本市场（包含全球精选市场和全球市场）和小型资本市场，如果要持续挂牌必须达到三个量化标准中的至少一条，否则该公司将被降级或被强制退市，抑或到场外交易市场挂牌。

纳斯达克市场上还有著名的“ 一美元退市规则”，即上市公司股票最低价不足一美元，且持续30个交易日，将收到亏损警告，如果在收到警告后一定期限内仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易。2001年受科技股泡沫破灭后的持续影响，在纳斯达克上市的中国概念股搜狐、网易等均一度跌破一美元最后警戒线，虽面临巨大退市压力但最终都摆脱困境。

我们来看看纳斯达克每年的上市公司数量，从下图也可以看出上市公司维持在3000家左右，而且这几年的数量比2003年的时候是下降了，反映出纳斯达克 退市速度比上市速度快。

纳斯达克市场的退市机制具有很明显的可操作性，使得上市公司受到了退市制度实实在在的约束，使不符合持续上市标准的公司能及时进入退市程序，若公司在限期内不能达到恢复持续上市的标准就必须退出市场。

值得注意的是，美国多层次的场外交易市场为退市机制提供了后续通道。美国上市公司从一个市场退市后，除了进入破产程序的公司，大多数公司可以退到场外交易市场证券市场上挂牌。

退市制度和转板机制两者的结合，服从了自然规律，实现了 “优胜劣汰”的自然界法则。它的作用一是可以督促企业创造价值而不被淘汰；二是减少了僵尸企业浪费过多市场资源的情况，从而加速了纳斯达克的流动性，也保持了它的高品质。

二

新三板退市制度：仍然偏重于行政干预

新三板退市《细则》(征求意见稿)明确了两种终止挂牌情形——主动终止挂牌和强制终止挂牌。其中强制退市又明确了十一种标准。但经两者的退市标准比较， 可以看出纳斯达克的退市标准是偏向于用数字说话，而新三板的退市标准是偏向于文字说明。这说明什么？ 说明新三板的退市制度仍然有浓厚的行政色彩，市场要素比较弱。反而纳斯达克更倾向于用市场要素和企业价值来判断公司是否该退市。而且纳斯达克的退市规比新三板的更加简单、明晰，因此也更容易操作。

主动终止挂牌情形

《征求意见稿》对主动终止挂牌和强制终止挂牌两种情形做出具体规定。挂牌公司出现下列情形之一的，应当向全国股转公司申请终止其股票挂牌：(一)挂牌公司股东大会决定主动申请终止其股票在全国中小企业股份转让系统挂牌；(二)中国证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市，或证券交易所同意其股票上市；(三)挂牌公司股东大会决议解散；(四)挂牌公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销。

强制终止挂牌情形

同时，挂牌公司出现下列情形之一的，全国股转公司按规定终止其股票挂牌：(一)未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告并自期满之日起两个月内仍未披露年度报告或半年度报告；(二)最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告；(三)受到中国证监会行政处罚并在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为，或者被中国证监会依法移送公安机关；(四)因欺诈挂牌受到全国股转公司纪律处分；(五)最近三十六个月内累计受到全国股转公司三次纪律处分；(六)存在《应用指南》中列举的影响其持续经营能力的相关事项；(七)不能依法召开股东大会或者不能形成有效决议，在十二个月内不能恢复的；(八)与主办券商解除持续督导协议，且未能在三个月内与其他主办券商签署持续督导协议的；(九)被依法强制解散；(十)被法院宣告破产；(十一)全国股转公司规定的其他强制终止挂牌情形。

三

新三板退制度何去何从：君子性非异也，善假于物也

新三板市场一经推出，便被市场奉为中国版的“纳斯达克”，而市场化的监管导向也为其注入了创新的基因。我们认为，参照成功市场纳斯达克的退市制度设置经验，发挥退市制度优胜劣汰、减少市场资源浪费的作用，对新三板退市制度提出如下走向：1、建立严格的、市场化指标为主导的退市标准；2、退市制度与分层机制相结合，发挥市场内不同层次的转换以提供退市后续通道；3、未来新三板退市制度将发挥重要作用，新三板进入千股退市时代。

1. 建立严格的、市场化指标为主导的退市标准

通过对比纳斯达克与新三板市场两者的退市制度，可以发现一个明显的区别，前者退市标准多采取可以量化的市场化指标，而新三板市场多以行政性、定性化指标作为裁定标准。如果市场采取强有力的退市制度，那么显然前者更符合市场规律、更具备可操作性。

2. 退市制度与分层机制相结合，发挥市场内不同层次的转换以提供退市后续通道

纳斯达克市场采取退市制度与转板机制结合的措施，打通不同层次市场的流动性。而新三板市场在建设初期，采取创新层与基础层相结合，打通市场内部不同层次的转换，可以大大增强分层管理和创新的作用。

3. 未来新三板退市制度将发挥重要作用，新三板进入千股退市时代

从1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家IPO，但同期退市数达到12965家，净增长为负数。退市制度为纳斯达克市场集中优质资源、筛选优质企业、增强流动性起到了不容忽视的作用。可以预见，未来新三板退市制度的完善，新三板市场将迎来千股退市的时代。

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