股指期货跨期套利交易策略与风险控制
股指期货研究
股指期货跨期套利交易策略与风险控制
主要观点
股指期货跨期套利交易中应根据具体市场情况、资金等因素运用不同的交
易策略。相对而言，成熟市场更多地依赖程序化交易，而早期市场或不成
熟市场在借助程序化交易时，要更多的发挥交易员的市场判断能力。
跨期套利过程中严格风险控制也很重要。应注意建立买卖头寸的同步性、
设定止损条件、控制冲击成本等；利用韩国数据进行最优保证金测算结果表明，跨期套利交易的保证金只须略高于交易所规定的水平就能将风险降
到很低。
淘花/文库专用
敬请参阅报告结尾处免责声明 2010年2月 分析师：姜德增 武 丹 赵菁菁 安信期货研发部 Tel:010-59113582 Fax:010-59113555 [email protected] [email protected] [email protected] 相关研究 《股指期货在投资组合管理中的运用》 --2008年6月 《股指期货套期保值策略与设计方案》 --2008年5月 《股指期货期现套利的模型设计与投资策略》 --2008年2月
股指期货研究
敬请参阅报告结尾处免责申明
根据我们对跨期套利的相关研究，可以大致对跨期套利做出如下总结：股指期货推出早期，投资者对交易规则和交易模式存在适应期，市场效率较低，使得股指期货合约间价差并不稳定，普遍存在着套利机会较多、收益率较高的现象。而随着市场成熟，特别是大量套利者的介入，各个市场的合约间价差日趋稳定，套利机会明显减少、套利收益空间也大幅缩小。 中国股指期货开设后，如何帮助投资者在获取最大收益的同时规避不必要的风险是我们必须要做的案头工作。这个工作就是：针对相应市况，提供适合市场形势的股指期货跨期套利交易策略与风险控制方案。 1、我国市场早期跨期套利机会与空间可谨慎乐观 主要国家股指期货的推出都有二十多年了，这些市场早期的较大获利机会也已为金融市场所熟知，因此简单地根据历史推断我国开设股指期货早期一定如同其他国家市场会有较大无风险获利机会是缺乏依据的。特别是如果中国市场开设初期就有大量套利资金介入地话，必然会使得相应的套利机会与空间大大减小。 但是我们仍然可以对股指期货推出早期的套利机会与空间持谨慎乐观预期。这主要是基于以下几点考虑： 1) 我国股票现货市场资金市与投机市的特征至今仍十分明显，股票现货市场的投机性很大程度上为未来股指期货市场投机性奠定了基础。 2) 商品期货市场很大程度上还是一个投机性颇强的市场，这也为我国未来股指期货市场酿造了一个较强的投机氛围。 3) 我国投资者投机性强已成普遍共识，这从台湾市场也可得到佐证。股指期货做为一个全新的投资品种，早期必然会吸引较大量投机资金介入，而相对理性的机构资金由于种种原因，在开设初期进入的步伐可能较为迟缓。这就在投机资金与套利资金间造成不平衡，导致股指期货开设早期很难有较高效率。 2、跨期套利交易策略与方法 股指期货跨期套利的可行与否主要取决于两个方面因素，其一是跨期套利的频率问题，其二是跨期套利的收益率问题。在交易中使用合适、有效的交易策略可以帮助投资者把握更多的套利机会，获得更大的套利收益。在进行跨期套利交易时，一般应从如下几个方面进行策略的考虑或选择： 1) 宜选择较近月份合约 进行跨期套利交易时，在合约的选择上需要考虑多种因素：合约的交易量、合约的波动情况以及合约间价差偏离无套利区间的频率与空间等。 根据成熟市场经验，股指期货合约往往只有近月合约才有很高的成交量，次近月合约成交量往往较小，远月合约交易量则更小。过低的交易量使得跨期套利交易风险大增。相对而言，远期合约的交易量虽小，但是波动性往往偏大，特别是在不成熟的市场。因而综合考虑冲击成本因素后，跨期套利的交易对象虽然主要集中于最近的两个合约，但适时地把握远月合约间的跨期套利机会也可能获得更大的收益机会。 淘花/文库专用 1 of 6
敬请参阅报告结尾处免责申明
股指期货研究2) 交易策略宜因时而异 市场情况不同，套利机会与收益空间存在差异的情况下，跨期套利交易应遵循不同的交易策略。 成熟市场中，跨期套利的机会出现已经较少，往往在离合约交割日较近时才存在交易机会。同时由于大量套利者特别是程序化交易的存在，这种机会往往稍纵即逝，套利空间较小。因而，这种情况下的交易策略必定要符合此种市场特征。 相对而言，如果市场表现出明显的早期市场特征，即跨期套利的机会较多、套利空间相对较大，套利机会持续时间较长，那么就需要执行更为灵活的交易策略。 3) 依据市况借助程序化交易 在成熟市场中，由于机会易逝，程序设计一般采用条件触发式连续下单策略，即只要合约间价差超出无套利价差区间一定幅度即采用程序化自动下单。但是即使采用程序化交易方式，建仓资金也应以批量形式入场。 不成熟市场或股指期货市场早期，为更多地把握市场时机，实现最大化收益，不宜采用程序化自动下单策略，而应更大程度地利用交易员对市场趋势及价差变化趋势的判断。正是由于跨期套利机会与空间可能存在持续与扩大，这时套利资金分批量且根据市场走势情况入场更为重要。 4) 建仓策略可适当灵活 严格地讲，跨期套利交易并不考虑市场趋势的涨跌，只是针对价差向均衡价差的回归作出判断而进行的价差交易。从这个意义上讲，套利交易在不同合约上的买卖应该是同时进行的，但是这种同时性根据具体情况也可做调整。如果不同合约交易量存在巨大差异，其中一个合约交易量很小，则应考虑让交易量很小的合约先行交易，大交易量合约可以考虑在小交易量合约交易成功后再进场交易。 5) 平仓方式需因时制宜 跨期套利机会出现的时间有长有短，有的套利活动可在一个交易日中完成，有的则可能持续几日或一段时间。按照套利结束时间不同平仓方式可分为几种：“近月合约到期前平仓”、“近月合约到期时平仓”、“近月合约到期后转为现货”以及“近月合约到期后实施远近月合约互换”。 如果选择在近月合约到期之前平仓，就可称之为“近月合约到期前平仓”。这种平仓方式在跨期套利交易中较为常见，风险相对较小，通过多次交易还能起到最大程度利用资金的目的。 如果选择在近月合约到期时平仓，就可称之为“近月合约到期时平仓”。如果价差到近月合约到期日还未回归均衡价差或者接近均衡价差，为减少套利风险，可选择在近月合约到期日实施平仓。 卖出套利交易在近月合约到期时，如果近远月合约间价差不仅不回归均衡价差，反而有扩大趋势，则可选择止损平仓策略。在这种情况下，如果价差足够大，在弥补现货交易成本情况下还有一定价差收益，就可进行“期转现”操作。即将近月合约转成现货头寸，并保留远月合约，跨期套利转变为期现套利。针对买进套利而言，如果近远月合约不回归均衡价差，也可选择止损平仓策略。融券机制推出后，如果价差足够小，且弥补相关成本后还有收益，同样可以采用期转现操作，即将近月合约空头头寸转化为现货的空头头寸。 淘花/文库专用 2 of 6
股指期货研究
敬请参阅报告结尾处免责申明
只是在进行“期转现”交易中，需要考虑期现套利中的相关风险因素，如现货模拟的跟踪误差、冲击成本及相关无套利区间等。考虑到这些风险因素，一般情况下应该尽量避免这种“期转现”操作。 卖出套利交易在近月合约到期时，如果近远月合约间价差不回归均衡价差，且价差足够大，这时可能会出现远月合约与季月合约间价差偏小的情况，如果远月合约与季月合约价差偏离程度大于相关成本，可考虑将近月合约平仓转成季月合约，这样卖出跨期套利转变为买进套利。 而对于买进套利交易，在近月合约到期时，如果近远月合约不仅不回归均衡价差，而且价差足够小，这时往往会出现远月（次近月）合约与季月合约间价差过大的情况，如果两者价差偏离程度大于相关成本，也可考虑将近月合约平仓转成季月合约，这样买进跨期套利转变为卖出套利。 3、跨期套利过程中的风险控制 跨期套利风险虽然远小于单边投机交易，但也不是无风险套利，因而风险控制就显得非常重要。跨期套利的风险控制尤其应注重以下几点。 1) 建立期货头寸应尽量遵循同时交易的规则 跨期套利是针对两个期货合约间价差进行的交易，一旦交易实施，即相当于锁定了交易时点期货指数间的价格差。为锁定风险，避免出现风险头寸的暴露，对两个合约实施的一买一卖交易一般要同步实施。如果不同步实施，相关价格完全可能向不利于套利交易的方向发展，就有可能使得套利者面临套利机会消失的风险。套利者如果由于种种原因最终未能建立双边等量反向仓位，就要面临趋势交易者所面临的市场风险。 2) 除设立止损条件外，还应较深刻把握价差与均衡价差的变化规则 跨期套利交易的基础是“合约间价差必然向均衡价差回归”，然而现实中不仅仅价差变化较大，而且均衡价差也可能会变动不居，交易中价差与均衡价差的意外变动会增加套利交易的风险。 在不成熟的市场中，市场投机性更强，价差变动更不规则，为减小跨期套利交易的风险，应该考虑设立相应的止损条件。如果仅仅是价差意外变动超过一定区间，那么根据投资者自身情况，可考虑对套利交易进行止损平仓。而如果同时存在均衡价差大幅扩大或缩小，则套利交易止损平仓更具有必要性。现实中，我们只能根据过去的均衡价差来对未来的跨期套利交易进行指导，因而只有对均衡价差的变化规则进行深入研究，结合市场情况进行调整后再实施跨期套利交易，才可能避免均衡价差变动所导致的套利交易失败。 3) 重视冲击成本对跨期套利交易的潜在影响 冲击成本是一种相当不确定性的因素，不同的市场行情、不同的交易批量、不同的交易形式都会对冲击成本产生不同影响。一般而言，冲击成本通过改变无套利价差区间影响到跨期套利交易的成败，伴随不同的行情与不同的交易策略，会有不同的冲击成本以及无套利价差区间，即套利机会与套利策略实际上都是动态决定的。尤其是在不成熟或早期股指期货市场中，无套利价差区间往往不是一个确定的区间。如果不考虑可能发生的真实冲击成本而仅仅简单利用已测算好的冲击成本值，会给跨期套利交易带来较大风险。 4) 既重视保证金风险，又要利用资金杠杆放大收益 淘花/文库专用 3 of 6
敬请参阅报告结尾处免责申明
股指期货研究股指期货采用保证金交易和逐日盯市制度，因而存在保证金不足而出现被强行平仓的风险，这种变动或者说保证金风险的防范通常是通过交易准备金来管理的。 现实中，如果交易准备金资金规模偏小，那么套利者可能面临平掉部分期货仓位的风险或被不断要求借入资金补充保证金，这无疑加大了套利交易的风险与管理成本，而如果交易准备金规模太大，那么又将增加资金成本。对跨期套利交易者而言，确定最优交易准备金规模就是既要降低因保证金不足被平仓的风险，又要起到充分利用资金杠杆，进而放大套利收益的功效。 前期我们利用沪深300数据进行趋势交易最优保证金测算，结果显示：使用2倍，即20%的初始保证金（交易所规定保证金为10%）可保证在95%的概率下20日不发生强制平仓风险。对韩国股指期货市场最优保证金测算结果显示：趋势交易中使用1.45倍，即14.5%的初始保证金（交易所规定保证金为10%）可保在99.9％的概率下5日不发生强制平仓风险，此时极值保证金(极端市场发生连续大跌情况下保证不被强平)为18%左右；运用同样的方法，测算得到跨期套利交易最优保证金和极值保证金分别为10.66%和10.77%。 从研究结果中可以看出，跨期套利交易中所需交易准备金要远小于趋势交易，其出现保证金不足风险一般是在极端市况中，因此相对而言所需资金成本要小得多。从这个意义上考虑，跨期套利交易中，保证金风险无疑值得高度重视。但跨期套利较低的最优保证金要求为投资者尽可能地利用资金杠杆放大收益提供了可能。 淘花/文库专用 4 of 6
股指期货研究
免责声明
本研究报告由安信期货有限责任公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行
业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。安信期货有限责任公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。
本报告版权仅为安信期货有限责任公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻
版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为安信期货有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
安信期货有限责任公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。
安信期货有限责任公司
淘花/文库专用
敬请参阅报告结尾处免责申明 5 of 6