公司估值与股份稀释
公司估值与股份稀释
我想要写公司的估价问题很久了。但有一点不敢写，因为很复杂，而且单单写valuation 是不够的。一定要提到Dividend ，Liquidation Preference，Participating Preferred，和Option Pool对valuation 的影响。国内大多数创业者觉得valuation 是一个数字，而忽略了对valuation 有直接影响的这四个条件（更别提term sheet里还有很多对valuation 有间接影响的其他条件，比如说我谈到的Drag-Along Right）。
这四个条件看上去简单，其实每一个都可以写一篇。加起来，对valuation 的影响有足足上下一倍。在写他们之前，我先把融资和公司发展的basics 写一下。用一个比较典型的例子。
Angel round:
Pre-money valuation: $1,500,000
Raise: $200,000
Post-money valuation: 1,700,000
Founders own: 1.5/1.7 = 88%
Series A round:
Pre-money valuation: $6,000,000
Raise: $3,000,000
Post-money valuation: 9,000,000
Founders + employees own: 88% * (6/9) = 59%
Employees own: 20% (option pool 期权)
Founders own: 59-20 = 39%
看起来很简单，但是我在下一篇用股份数量计算后，发现这里算错了！正确的算法是： Founders, employees, and angel investors own: 6/9 = 66.7%
Founders and angel investors own: 66.7% - 20% = 46.7%
Founders own: 46.7% * (1.5/1.7) = 41%
Series B round:
Pre-money valuation: $40,000,000
Raise: $10,000,000
Post-money valuation: 50,000,000
Founders own: 39% * (40/50) = 31%
Founders own: 41% * (40/50) = 33%
Series C round (如果在IPO 之前也会叫Mezzanine Round）:
Pre-money valuation: $150,000,000
Raise: $30,000,000
Post-money valuation: $180,000,000
Founders own: 31% * (150/180) = 26%
Founders own: 33% * (150/180) = 27%
IPO:
Pre-money valuation: $400,000,000
Raise: $100,000,000
Post-money valuation: $500,000,000
Founders own: 26% * (400/500) = 21%
Founders own: 27% * (400/500) = 22%
这个公司是发展比较顺利的，但即使这样，创业者开始占100%，最终只占了公司的21%/22%的股份。而且，为了简化，我在Series A后没有再增加Option Pool。如果Option Pool要继续增加的话，创业者的股份很可能会低于15%！（当然，这15%的价值是七千五百万美元：-）
当然换一个角度来看，创业者没有出一分钱，能有公司的怎么多股份，已经是硅谷精神的最好体现了。在很多香港、台湾、或国营的企业中，管理者的股份从零算起的，而不是从100往下降的。
接下来几个post ，我想讲讲如何定价，和Liquidation Preference等条件对valuation 的实际影响。
前一个post 用百分比，%，显示了创业者股份的稀释。这次用更实际的股份数来表示。
第一个问题：总共应该要多少股？这是很多创业者在成立公司是碰到的第一个实际问题。
我建议founders 开始公司时，给自己发10,000,000股。这样，以后几次发行新股给投资者和员工后，在上市时，总股份会在两千万到四千万之间。上市的股价一般是每一股$12-$18（大家看看，是不是所有的中国NASDAQ 上市公司的起始股价）。这样，公司的市值在3亿到7
亿美金之间，是一般上市公司的起始价值。
当然，股份数量及股价都不重要，重要的公司价值（市场决定）和各个股东的百分比。如果一开始的股份数量不理想，多了可以2并1，少了可以1拆2。对公司价值和股东的百分比没有任何影响。但是，在给员工期权的时候，同样是总股份的0.5%，一个总股份是20,000,000股的公司说是100,000股；总股份是100,000股的公司说是500股。你觉得哪个好听？
第二个问题：new issue和secondary share的区别是什么？New issue是公司融资，发行新的股票。“卖家”是公司，买家是新的投资者，卖家（公司）以股票换现金。现金进公司。secondary share 是现有股东出让股票，“卖家”是现有股东，买家是新的投资者，卖家（现有股东）以股票换现金，现金进入现有股东的腰包。行业里很多时候用“投资”这个词代表这两件完全不同的事。
我们这里谈的是new issue。用上一篇同样的例子：
Angel round:
一般天使投资者不会要创业者设立option pool，所以计算很简单。
Pre-money valuation: $1,500,000
Founder shares: 10,000,000
Per share: $1,500,000 / 10,000,000 = $0.15
Raise (融资): $200,000
New issue (新发股) for investors: $200,000 / $0.15 = 1,333,000
Total Shares: 11,333,000
Founder %: 10,000,000 / 11,333,000 = 88%
Series A round:
Pre-money valuation: $6,000,000
Per share: $6,000,000 / 11,333,000 = $0.53 错了！ 没有考虑option pool。大多数VC 都要创业者把option pool考虑在pre-money valuation里。怎么算？
Option pool一般是post-money valuation的10%到25%。算20%。
Raise: $3,000,000
Post-money valuation: $9,000,000
Option pool “value ”: $9,000,000 * 20% = $1,800,000
“Real ” pre-money valuation: $6,000,000 - $1,800,000 = $4,200,000
Per share: $4,200,000 / 11,333,000 = $0.37
New issue for investors: $3,000,000 / $0.37 = 8,095,000
Option pool: $1,800,000 / $0.37 = 4,857,000
Total Shares: 24,286,000
Founder %: 10,000,000 / 24,306,000 = 41%
细心的朋友，如果还记得我的上文的话，会发现我上一篇这里算出来的时39%。怎么回事？
我上面算错了！我已更新。看上去很简单的计算，因为有option pool，变得很容易搞错。我以后会专门写一篇option pool的大小和时间（Series A时小一点，Series B时再增加，会不会对创业者有好处？）对valuation 的影响。
Series B round:
Pre-money valuation: $40,000,000
Per Share: $40,000,000 / 24,306,000 = $1.65
Raise: $10,000,000
New issue for investors: $10,000,000 / $1.65 = 6,052,000
Total shares: 24,306,000 + 6,052,000 = 30,358,000
Founder %: 10,000,000 / 30,358,000 = 33%
Series C round:
Pre-money valuation: $150,000,000
Per share: $150,000,000 / 30,358,000 = $4.94
Raise: $30,000,000
New issue for investors: $30,000,000 / $4.94 = 6,072,000
Total Shares: 30,358,000 + 6,072,000 = 36,430,000
Founder %: 10,000,000 / 36,430,000 = 27%
股份总数越来越多，而创始者的股份一直是10,000,000。留意：当初“20%”的option pool，现在只有4,857,000 / 36,430,000 = 13%，可能也发的差不多了。Series C投资者可能会要增加option pool，会进一步稀释创业者股份。
IPO ：
Pre-money valuation: $400,000,000
Per share: $400,000,000 / 36,430,000 = $11.0
Raise: $100,000,000
New issue at IPO: $100,000,000 / $11.0 = 9,108,000 (这里假设IPO 时，没有现有股东套现，卖secondary shares）
Total shares: 36,430,000 + 9,108,000 = 45,538,000
Founder %: 10,000,000 / 45,538,000 = 22%
一个创业公司的成长，就反映在股价的升值。升值越快，融资时稀释就越少。当然，越省钱，融资数额少，稀释也越少。一个$5,000的花费，公司初期相当于0.3%的股份（好心痛！），后期是0.01%都不到。