中国经济增长潜力下行的原因和政策含义

中国金融40人论坛成员 马骏 [ 2010-09-01 ]

摘要：本文指出，由于六个宏观和结构性因素的变化，中国GDP的年均增长潜力很可能从过去十年的10%左右下降到今后十年的7%左右。这六个原因包括：出口减速、房地产需求减速、城镇化速度放缓、劳动力增速下降、生产率增速下降、资金成本上升。我们的使用数量模型估计的结果也支持这一结论。

如果承认增长潜力的下行，则宏观政策的基本前提就发生了重要的变化。实际GDP增长率下次再降到7%时，就再不意味着经济陷入萧条，而应该理解为是进入了正常、合理的增长区间。由于劳动力供给增长速度的下降，只要能保持7%左右的GDP增长，就不会加剧失业和社会稳定的压力。如果增长潜力是7%，而一定要用刺激政策将增长提升到9%以上，这虽然可以实现短期繁荣，但会不断导致资产泡沫、通胀、坏帐和经济大起大落等长期成本，最终不可持续。

笔者建议，在“十二”规划中正式使用7%的增长目标。另外，今后几个季度，即使同比GDP增长速度可能降低到8%左右（环比增长在三季度可能到７％），都只表明经济回落到接近本身的潜力所在，并不说明经济需要新一轮政策刺激。

从货币政策角度来看，如果经济增长潜力是7%，年度CPI增长目标为3%，理想的名义GDP增长就是10%。按历史经验，M2和贷款增长幅度超过名义GDP增长 3-4个百分点是比较合适的。所以，在今后几年，M2和贷款增长的最优速度应该是14%，而非17-19%。

引言

一个国家的经济增长潜力，对大多数人来说似乎是一个枯燥的学术命题 ，但却有十分现实和重要的政策含义，对这个问题的政策反应最终也会影响到每个企业和家庭所面临的经济环境。具体来说，如果中国的GDP增长潜力只是7%，而政策却人为地将增长推高到10-12%，那就必然要求向经济中注入过多的货币，从而导致通胀、资产泡沫、银行坏帐等恶果。由此而来的经济过热之后则是政策紧缩和经济大幅波动。从经济结构来看，如果增长超出潜力，在经济上行周期内会出现投资过度、能耗和污染大幅上升，随后的下行周期中又必然出现产能过剩。

打一个比方，一定年龄段内的孩子的体重增长是有自然规律的。如果非要他“快速成长，”迫使他超量进食，短期内会使他体重迅速增加，但此后会导致肥胖，最终不得不去看医生减肥。搞得不好甚至会影响其终身健康。再用开车做另外一个比方。汽车在“正常”时速下行驶是最省油（符合节能减排的要求）、最不容易损坏汽车的零部件（可持续的）、最不容易出事故（可减少危机的风险）。但是，如果超高速行驶，一时间固然风驰电掣，但驾驶同样距离的能耗反而会增加，机件损耗加大，故障率上升，车辆寿命缩短；更可怕的是，高速驾驶可能会导致车毁人亡。

所以，正确判断经济增长的潜力，是制定适当的宏观经济政策、保证经济稳定增长的重要前提。误判经济增长潜力，就会人为的造成经济大起大落、结构失衡和金融体系的系统性风险。而如果宏观(总量) 政策失当，结构调整就必然面临“两难”。例如，当GDP增长达到12%时，经济规律表明能耗增长必然超过GDP增长，节能减排就自然成为空话。换句话说，结构优化的前提是宏观政策保证经济增长接近潜力、避免大大超过潜力。笔者认为，所谓科学发展，在宏观政策领域的最重要的一个命题就是搞清楚中国的增长潜力到底是多少。

下文分析了将改变中国今后经济增长潜力的六大原因。前三个原因（包括出口、地产和城镇化）主要从需求角度来判断经济增长潜力的变化。此后两个原因（包括劳动力、生产率）从供给角度看增长潜力所受到的制约。最后一个原因（资金成本）则从供求两个方面影响增长潜力。

根据这六大原因，我的结论是，中国在今后十年的GDP增长潜力很可能只有7% （甚至低于7%），远低于过去十年（定义为1999到2008年 ）10.1%的GDP平均增速。笔者因此建议决策层在下一个“五年”和“十年”发展规划中将GDP增长预期定在7%。另外，基于这个7%的GDP增长潜力和3%左右的通胀目标，我认为适度的货币和信贷的年增长速度应该是14%，而不是17-19%。过高的货币增长会再次导致通胀、资产泡沫和经济结构失衡。

原因之一：出口减速

过去10年，中国出口经历了年均23%的高速增长，贡献了约3个百分点的年均GDP增长。但是，这个阶段出口的高速增长反映了当时特殊的国际与国内背景，是今后无法复制的。

第一，2001年中国加入WTO，主要发达国家对中国劳动密集型出口的配额和关税大幅下降，这为中国打开了一个巨大的市场。根据我们的可计算一般均衡模型的估计，在2002到2006年之间，中国加入世贸组织使其年均出口增长率提高了4个百分点。但到最近几年，中国入世对出口的推动作用已经逐步消失。

第二，发达国家（G3）在过去十年保持了年均2.8%的GDP快速增长。经过过去两年的金融危机，美、欧政府债台高筑导致财政政策被迫长期紧缩，增长潜力很可能从过去的2.8%左右下降到1.8%。根据历史上发达国家增长与中国出口的相关性，发达国家GDP增长减速1个百分点，中国出口增长就会减速7个百分点。

第三，过去10年，出口行业中农民工的年均工资增长只有5%，而今年多起罢工事件之后低端劳工工资大幅上升已经成为不可逆转的趋势。如果按人民币计价的工资增长达每年15%，人民币对美元每年升值3%，则按美元计算的中国工资增长就达到每年18%。面对这样的成本增长速度，劳动密集型（如服装、制鞋、家具、电子零部件等）行业将很快失去竞争力，许多工厂将被迫搬到越南、印度、孟加拉国、斯里兰卡等成本更低的国家。

基于上述理由，中国出口年增长将不可避免地出现明显减速。笔者估计，今后10年中国年均出口增长很可能只有12%，为过去10年均增长率（23%）的一半左右。

原因之二：房地产需求减速

过去10年，中国商品房销售面积的年增长率接近20%，是内需中最主要的一个增长来源。但是，房地产的这种高速需求增长也是不可持续的。原因有三：第一、据不完全统计，1999年房改之初，城镇家庭拥有住房的比率约为20-30%。10年之后，城镇家庭的住房拥有比率已经达到70-80%，高于美国等许多发达国家的比率。第二、1998年，城镇人均住房面积只有18平米，现在已经达到30平米，超过了中等收入国家的平均水平。鉴于这些变化，现有城镇居民对房地产的基本需求和改善型需求的增长速度将有显著下降。第三、下文将阐述，中国城镇化的高峰已经过去，由城镇化所带来的对房地产的需求也将减速。

基于上述原因，并根据与中国发展水平可比的其他国家的经验（这些国家过去10年住宅销售面积的年均增长在10%左右），笔者估计，今后10年内中国住宅销售面积的年均增长率很可能减速到10%，比过去10年的平均速度减低一半。

原因之三：城镇化速度放缓

社科院近日发布的《中国城市发展报告(2010)》认为，未来中国的城镇化虽然仍处于快速推进时期，但是已经由加速阶段转变为减速阶段，预计今后城镇化平均每年提高的速度将保持在0.8-1个百分点左右，很难出现“九五”、“十五”时期每年1.35-1.45个百分点的增幅。这与联合国开发人口署的计算基本吻合。联合国人口署的预测是，中国城镇化速度在“九五”期间已达到峰值，当时城镇化率平均每年上升1.4个百分点。未来10年此城镇化率的增幅将降为年均0.8个百分点。最近的一些实际数据也支持对这个趋势的判断。比如，根据浙江省户籍管理部门调查，全省“农转非”数量从2004年时的57.7万人降到去年的18.9万人，降幅高达67%。

城镇化速度放缓是人口结构老化、农村剩余劳动力下降、制造业已经大量向内地迁移等一系列结构变化的必然结果。在此过程中，伴随城镇化的对投资与消费的需求，如建筑服务、建材、汽车、通信基础设施、餐饮、公用事业等，其增长也将相应减速。此外，过去数十年间城市快速膨胀过程中的负面效应也将愈加显现，例如污染、对自然环境的过度破坏、土地征用补偿不足、城市产业定位雷同等。例如，目前全国600多个城市中有100多个提出要建国际大都市，CBD、大广场、度假村、欧化建筑等千城一面的投资建设短期内刺激了地方GDP，但随着城镇化速度放缓，地方政府的经济政策则不得不改变此类粗放型的规模增长，转向产业配置和城市宜居等精心规划设计，从而放弃部分经济增长速度而提高增长质量。

总体而言，城镇化速度从每年1.4个百分点降到0.8个百分点，将拉低固定资产投资增速，从而降低GDP增长的潜力。

原因之四：劳动力增速下降

改革开放以来，我国经济保持了三十多年的高增长，从供给角度看，资本的高速积累和技术进步固然是重要的原因，但我国充足的劳动力供给同样为经济高速增长提供了重要的源泉。中国社科院人口所所长蔡昉的研究认为，在1983到2000年间，人口红利因素对GDP增长的贡献比率高达27%。

1980年至今，劳动力的充足供给得益于新中国成立后的三次婴儿潮和大规模农村向城市的人口转移。但第一次和第二次婴儿潮出生的人群现在已经开始进入退休年龄，农民工进城的转移速度也在下降。大部分学者和研究机构都预期中国劳动力人口将在2015年前后达到顶峰，之后将逐渐减少，因此人口红利因素对GDP的贡献将大幅减少。今后我国GDP的增长将主要依赖于技术进步（全要素生产率的提高）和资本的积累。

根据社科院“全面建设小康社会人口与发展研究”课题研究结论，中国人口红利在2009年已经达到最高获利点，此后则老年人口负担逐步加重，并且呈累进式加重趋势。现实生活中，高考报名人数已经开始逐年下降，农民工中青年比例不断下降，使得初级劳动力市场供需关系已经开始逆转，劳动密集型行业的工资水平正在迅速增长。

在企业层面，由于劳动力增长速度的下降甚至劳动力绝对供给水平的下降，工资增长的压力也必然上升。另外，上国民经济中的收入分配明显恶化导致的社会压力，将迫使政府将不得不大幅度、持续地提高最低工资，提高养老金的标准。劳力成本增长的加速会导致企业利润率的下降和生产的减速。虽然工资增长有利于促进消费和社会稳定，但我们的可计算一般均衡模型的结果显示，工资增长对GDP的净影响是负的。

综上所述，劳动人口增速下降的趋势将在未来10年内将导致GDP增长潜力的下降。

原因之五：生产率的增长速度下降

从供给面看经济增长的来源包括要素投入（劳动力、资本等）的增长和生产率的提高。过去20年，中国全要素生产率增长达到年均3%左右。但这个生产率增长速度在今后也将难以持续。

今年，中国人均GDP将达到4200美元，2年之后将超过5000美元。从国际经验来看，一个国家的人均GDP明显低于5000美元时，由于产品、技术、管理水平明显落后与发达国家，简单复制其他国家的经验——即通过引进外来资本、人才和管理经验——就可以实现生产率的显著提高。但是，当人均GDP达到5000美元之后，再靠简单“复制”获得生产率提高的潜力就会明显下降。我们通过分析典型国家和地区（如法国、韩国、台湾、日本、巴西）的经验发现，在人均GDP达到5000美元以后的十年，全要素生产率的年均增长率比人均GDP达到5000美元的前十年下降一个百分点。

当然，不同的国家在人均收入水平提高之后经济增长的表现差异很大。在30年以前人均GDP达到5000美元左右的国家中，大部分国家的经济增长大幅减速。过去30年，只有韩国和新加坡这两个国家从“发展中”进入了“发达国家”行列。例如韩国的人均GDP从5000美元（按2005年美元不变价）翻了四倍，达到现在的 20000美元。相反，许多拉美国家在30年以前与韩国的人均ＧＤＰ相当，但在过去30年之内几乎原地踏步。比如，按不变价美元计算的巴西的人均GDP在1979年到2009年之间累计只增加了29%，这就是所谓的“拉美陷阱”。

这个陷阱的背后是自主创新能力和生产率增长的缺失。在达到人均5000美元的GDP水平之后，生产率提高的的主要推动力就必须从“拷贝”转向自主创新，而拉美没有做到。 韩国过去30年间，人均专利注册量达到世界平均水平的6倍，而同期巴西的人均专利注册量仅为世界平均水平的0.3倍。缺乏自主创新能力显然是巴西难以维持生产率增长的主要原因。

目前，中国的人均专利注册量只有世界平均水平的0.6倍。这比巴西好一些，但远远低于韩过去30年的水平。除非中国能将自主创新能力成倍地提高，否则很难重现韩国在人均GDP在超过5000美元后所保持年均经济增长。相反，如果中国对知识产权不加大保护力度、自主创新受到抑制，“拉美陷阱”就可能是前车之鉴。

原因之六：利率将逐步提高，从而增加投资成本

最近一段时间，中国的存款利率、贷款利率和按揭利率都呈现出严重的实际负利率。从历史上来看，中国的实际利率也呈现比其他国家和地区持续偏低的倾向。用过去10年的平均数据计算，中国的实际存款利率（名义存款利率减CPI同比增长率）在我们所比较的六个国家和地区中为最低（中国、美国、印度、英国、台湾、韩国）。中国的长期实际存款利率只有0.8%，而其他五个国家和地区的平均接近2%。同时，中国的实际贷款利率（名义贷款利率与GDP平减指数年增长率之差）也在所比较的国家和地区中为最低。中国的长期实际贷款利率只有2%左右，而其他五个国家和地区的平均则接近5%。

经济和金融理论的基本共识是，实际利率过低，表明资金成本相对投资回报率或产品、资产价格上涨的幅度过低，就会导致资产泡沫、经济过热和通货膨胀。这一点已被国际实证研究所证明。我们用20多个国家过去20年的数据分析表明，实际利率与通胀率之间呈现明显的负相关，表明抑制通胀要求提高实际利率。美国、英国和其他欧洲国家的实证研究均表明，实际利率过低，会导致和加剧通胀和地产泡沫；另外，负的实际利率会加剧通胀预期。因此，保持宏观经济稳定则要求中国的实际利率水平上升。

另外，劳动者收入占GDP的比重提高，将增加对消费和通胀的上行压力，从而迫使利率上升。人口老化也将降低储蓄率，从而推高利率。最后，随着资本帐户的逐步开放，中国的长期利率将开始出现与国际长期利率在一定程度上的趋同。目前中国的十年期国债利率仅为百分之3点多，远低于正常情况下美国国债长期利率5%左右的水平。

综上所述，长期来看，中国的利率水平应该也将会逐步提高，而利率的上升将推高投资成本，从而抑制投资增长和GDP增长的潜力。

长期GDP增长潜力为什么是7%？

上述六个原因对GDP增长潜力有多大影响？首先，我们用最简单直观的分析办法判断其中两个最重要的因素——出口减速和房地产增长减速——带来的影响。然后，我们用可计算一般均衡模型来估算这些原因多GDP增长的总体影响。

出口减速将降低GDP增长潜力1.5个百分点：如前所述，出口增长减速很可能从过去10年年均23%下降到今后的12%，减速11个百分点。历史数据的相关性分析表明，出口增长减速7个百分点，中国GDP增长就会减速1个百分点。所以，出口减速11个百分点就意味着GDP增长潜力下降约1.5个百分点。

地产需求增长减速将降低GDP增长潜力1.2个百分点:  如前文所述，中国房地产销售面积的增长率很可能从过去10年年均20%下降到今后的10%。房地产投资占GDP的比重约为12%，假设地产需求与地产投资增长基本一致，则需求减速10个百分比就意味着GDP增长减速1.2个百分点。如果考虑到地产投资减速导致的产业联带效应，则对GDP的影响可能会更大。

仅仅由于出口和地产需求减速这两个因素，就已经将中国的GDP增长潜力从10.1%降低了2.7个百分点至7.4%。城镇化的减速从需求面来看对GDP增长潜力还有额外的的负面影响。同时，劳动力的下降、生产率增长的减速、资金成本的上升等对GDP增长潜力还有来自供给方面的负影响。[2]  所以今后十年GDP增长的潜力很可能会降低到7%左右，在今后十年的后半部分增长潜力甚至可能低于7%。当然，保障性住房、新能源建设等政策可能提供一些新的支持经济增长的动力，但我们估计政府在保障性住房和新能源方面的支出增长的加速基本上会被今后对传统基础设施投资的减速所抵消。

我们的CGE模型表明，GDP增长潜力会下降到7%：为了比较系统地量化上述因素对GDP增长的影响，我们用可计算一般均衡（CGE）模型来模拟五种冲击同时发生的情形。这样就可以将对需求和供给面的各种冲击在一个比较完整的分析框架内综合考虑。基本假设包括：与基准情形（即过去十年所经历的年均10.1%的GDP增长的经济环境）相比，今后十年的（ 1） 全要素生产率的年均增长速度比基准下降1个百分点；（2）劳动力的年均增长速度比基准下降1.2个百分点；（3）居民对房地产的需求偏好变化，导致地产销售增长比基准下降约10个百分点；（4）在出口价格不变的情况下， 国外对中国出口的年均需求增长下降12个百分点；（5）资金成本比基准提高1个百分点。上文提到的城镇化放缓的部分影响已经反映在房地产增长减速中，但城镇化减速带来的其他服务需求的减速则比较难量化，暂时没有在模型中处理。

在上述五种冲击同时发生的情况下，我们的模型显示，GDP年均增长率比基准情形约下降3.1个百分点，使得经济增长潜力下降到7%左右。结果与我们前文的判断基本吻合。

宏观政策含义

本文的基本结论是，今后十年中国经济的增长潜力是7%，而不是曾经经历过的10%。GDP增长如果降到7%，不意味着经济陷入萧条，而是进入了正常、合理的增长区间。由于劳动力供给增长速度的下降，只要能保持7%左右的GDP增长，就不会加剧失业和社会稳定的压力。

因此，不应该继续将8%作为今后的GDP增长的官方目标和增长的底线，更不应该将9-10%作为实际政策操作所追求的目标。如果增长潜力是7%，而一定要用刺激政策将增长提升到9%以上，这虽然可以实现短期繁荣，但会导致资产泡沫、通胀、坏帐和经济大起大落等长期成本，最终不可持续。笔者建议在“十二”规划中正式使用7%的增长目标。

笔者估计，今年三季度GDP环比增长会降到7%；今年四季度和明年一季度，GDP同比增长速度也很可降低到8%左右。但这些都仅仅表明经济回落到接近本身的潜力所在，并不说明经济需要新一轮政策刺激。

准确判断增长潜力对货币政策有重要意义。如果经济增长潜力是7%，年度CPI增长目标为3%，理想的名义GDP增长就是10%。按历史经验，M2和贷款增长幅度超过名义GDP增长3- 4个百分点是比较合适的。所以，在今后几年，M2和贷款增长的最优速度应该是14%，而非17-19%。从更长期看，在中国金融深化程度已经很高的情况下，几年以后M2的增长速度恐怕只需要高于名义GDP增长2-3个百分点，届时12-13%的M2和贷款增速就足够了。

如果政府确实担心GDP下行到7%时将导致社会不稳定，对策应该是加大社保支出，而非政府主导的投资、货币扩张和重新启动地产泡沫。

注：

[1] 笔者没有选取2000-2009这个十年的阶段，因为2009年的增长受到几十年一遇的全球金融危机的特别影响，不具有代表性。

[2]注意，来自需求和这些因素对经济的影响不能简单叠加。比如，如果需求下降3%，而相应的供给同时下降3%，则对经济的影响就是3%，而非6%。在本文研究的六个因素中，出口、地产、城镇化基本属于需求面因素，劳动力、生产率基本属于供给面因素，资金成本则同时影响供需两个方面。