高级财务管理--上海建工案例分析

1 案例公司概况

上海建工是一家有着60年历史渊源的大型建设集团，参与了大量的国内知名建筑物的建设。从20世纪90年代以来，上海建工创造了一系列新纪录：世界跨度最大的钢拱桥——卢浦大桥、世界第一条高速磁浮列车商业营运线、国内第一座外海大桥——东海大桥、468米的上海东方明珠广播电视塔、420.5米的金茂大厦、492米的环球金融大厦、632米的上海中心大厦（在建）等，在中国乃至世界的建筑史上留下了不朽的业绩。经过多年的发展，公司已逐步形成了工程承包、建筑相关工业、房产开发、市政基础设施投资经营等产业板块，营业规模持续较高速度增长。自1998年起，连年进入美国《工程新闻纪录》（ENR）杂志评选的“全球最大的225家国际工程承包商”的前50名。2012年公司该项排名进一步提高，位列16。

该公司成立于1994年1月，是经上海市经济体制改革委员会和原上海市建设委员会批准（沪体改委[93]第067号），由原上海市建筑工程管理局改制而成的非公司法人国有企业，注册资本为10.30亿元。

2004年，上海市国有资产监督管理委员会以沪国资委产[2004]398号文批复，将上海园林（集团）公司的国有权益19535.02万元整体划转公司后，公司注册资本增至11.21亿元。2007年6月，上海市国资委批准（沪国资委产[2007]385号文）公司将部分资本公积（187931.37万元）转增为注册资本后，公司注册资本增至30亿元。

该公司是国务院和上海市政府重点扶持的大型企业集团，具有建设部核发的国内最高等级的房屋建筑和市政公用工程总承包双特级资质；外经贸部核准的进出口经营权和外交部授权的因公外事审批权；1997年，公司获得了中建协质量体系认证；2000年，通过新加坡国际标准认证有限公司ISO9002全面质量体系标准认证。

该公司上市初期，主营业务以建筑施工为主。通过2010年、2011年两轮资产重组，该公司收购了控股股东旗下与公司主营业务相关的产业板块，形成了目前以建筑和土木工程业务为 基础，房地产开发业务和基础设施投资经营业务为两翼，工程设计咨询业务和建筑材料业务为支撑的主营业务架构。

2 公司治理的基本情况及评价

2.1 公司治理的基本情况

该公司根据其非公司法人国有企业的性质设立了董事会、监事会、以及在董事会领导下的经营团队等决策、监督机构和经营团队。通过不断建立完善各项内部控制制度，公司现已形成了包括安全生产、材料采购、销售和财务管理等经营管理体制，总体运行较为规范。 2.1.1 与控股股东之间关系处理

该公司为国有独资企业，在上海市国资委授权的范围内进行国有资产的经营和管理，能够在经营管理各个环节保持应有的独立性。 2.1.2 关联交易

在关联交易方面，该公司制定了较完善的关联交易审议程序，并在《公司章程》和《董事会议事规则》中对关联交易表决权限、表决程序、关联股东和关联董事回避表决的权利和义务作了明确规定。

2012年，该公司与关联企业之间的关联交易包括与股东的资金往来，以及与下属企业在生产经营过程中形成的资金往来、向下属企业收取的土地租赁费、工程管理费等。存在控制关系的且已纳入公司合并范围的子公司，其相互间交易及母子公司交易已抵销。从总体来看，公司关联交易规模相对较小，对公司整体本期以及未来财务状况、经营成果的影响较小。 2.1.3 高级经营管理者

在选择机制方面，该公司包括董事长、董事、监事长、经营团队主要成员均由上海市国资委任命。2012年，公司高管团队除因个别成员退休而发生变动外，总体保持稳定。公司高管团队的稳定高效能为公司战略规划的有效执行和持续稳定运作提供较好的保障。

在约束机制方面，该公司建立了职责明确的既相互协调又相互制衡的组织架构，通过《公司章程》和各项内部管理制度对高级管理人员的履职行为、权限、职责等作了相应的约束。

在考评与激励机制方面，上海市国资委按年对公司高管人员业绩和履职情况进行考评，实行以国有资产保值增值为核心指标的授权资产经营管理责任制，具

体针对国有净资产收益率、重大工程完成率、开发投入情况等方面进行考核。同时，公司高管实行年薪制，按照年度业绩的完成情况实行绩效工资。

该公司现任董事、监事及高级管理人员最近三年来无违法及重大违规记录。 2.1.4 内部管理

该公司根据自身经营管理需要设置了多个职能部门，并通过制度化管理，明确了各部门之间的分工及权责；其中监察审计部主要负责公司 内部审计，并直接向董事会报告。总体来看，公司各职能部门之间在业务开展中 能够做到既保持应有的独立性，也能保持协作的顺畅。

在下属公司管理方面，该公司主要行使投资管理的职能，维护出资人利益，实现集团整体利益最大化。公司对下属二级企业委派产权代表人、董事与财务负责人。委派的产权代表人代表集团公司授权经营的国有资产利益，贯彻集团公司决策意图，代表集团利益。委派的董事决定或参与子公司的重大经营决策。委派的财务负责人接受集团公司资产财务部的直接领导，代表集团行使财务监管职能，定期向集团递交财务报告。

在工程项目建设管理方面，该公司执行招投标制、监理制和合同管理制。公司为加强工程管理，规定了工程管理相关部门的职责和管理要求。按照分级管理原则，集团公司与子公司形成直接管理关系。在施工责任管理方面，施工单位领导对施工生产活动负有领导责任；总包、分包项目经理根据工程特点建立施工现场管理责任制；由集团公司总承包的工程，严格执行集团公司质量管理体系的规定。

在资金管理方面，该公司对公司本部、下属子公司（上市公司除外）、事业部（包括其下属公司）以及集团投资并控股的BT和BOT项目公司的资金实行集中管理，对集团公司控股以及行政控制的子公司的资金实行统筹管理方式的控制，集团内部资金采取有偿占用的方式。此外，公司还建立了内部管理网络对资金流动进行动态监控，以强化资金运作监管，确保资金安全。

在对外投资管理方面，该公司对投资项目进行严格控制，对下属子公司（除上市公司外）不授予批准对外投资的权限，均必须上报并由集团公司审批。此外，公司加强对外投资的决策管理，经过严格的审批程序，使对外投资活动得到有效的事前控制，并强化对外投资的跟踪管理。

在对外担保方面，该公司对外担保的数额、权限和范围、担保合同的签订和管理等多方面进行了明确规定。公司下属子公司中除了上海市建工股份有限公司作为上市公司拥有自主的融资权外，其他公司的融资计划全部纳入公司统一管理。公司执行“谁用谁借”的原则，并尽可能避免集团内部企业之间拆借资金。集团内全资及控股子公司贷款全部由集团统一审批并提供担保，下属子公司之间不得相互提供担保、不得对外提供经济担保。

2.2 公司治理评价

作为国有独资企业，该公司不断完善治理结构，在经营管理方面保持着应有的独立性。公司组织机构设置合理，职能分工明确，符合集团化经营管理的需求。公司建立了较完善的内部管理体系，各项制度执行情况较好，经营管理较为规范。公司管理层素质高，员工队伍相对稳定，能够满足目前业务发展需要。

3 公司价值评估

公司价值评估从分析历史绩效、预测未来绩效、估计资本成本、计算企业价值四方面进行，方法分别采用自由现金流法和EVA法。

3.1 分析历史绩效

对公司过去业绩的透彻了解，为公司未来绩效的预测和评估提供素材，帮助在预测公司的绩效时能准确地把握相关的价值驱动因素。基于自由现金流法，对上海建工2008年-2012年自由现金流进行计算。 3.1.1 计算税后净营业利润

税后净营业利润是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润。

税后净营业利润的计算公式为：

税后净营业利润=息税前利润-所得税。其中，息税前利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-销售费用-财务费用。

上海建工2008年-2012年税后净营业利润计算如下。

2008年-2012年税后净营业利润分别为120898810、190332767、631878400、895765700、810620795元。 3.1.2 计算营运资本增加额

投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。

营运资本的计算公式为：

营运资本=营业流动资产-无息流动负债。 其中，无息流动负债=流动负债-短期借款。

上海建工2008年-2012年营运资本增加额计算如下。

2008年-2012年营运资本增加额分别为-34608573、-93394254、2180422298、1748561450、3981017842元。 3.1.3 计算资本支出

资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。

本企业没有无形资产摊销的问题，也不清楚长期待摊费用的具体摊销年限与方法，所以只计算固定资产净值的增加及其折旧。

上海建工2008年-2012年资本支出计算如下。

表3.3 上海建工2008年-2012年资本支出计算表（单位：元）

2008年-2012年资本支出分别为-2055005000、-90553000、3455458000、1270970000、-93390000元。 3.1.4 计算历史现金流量

自由现金流量反映公司向投资者提供现金流的能力，包括向股东支付股利及偿付债权人的利息和本金。

自由现金流量的计算公式为：

上海建工2008年-2012年自由现金流量计算如下。

自由现金流量=税后净利润＋折旧-营运资本增加额-资本性支出。

表3.4 上海建工2008年-2012年自由现金流量计算表（单位：元）

从表3.4可以看出上海建工现金流除了2010年为负以外，其他年都为正。2008年-2012年自由现金流量分别为3133500383、1467050021、-2288961898、1136214250和670512953元。

将各年自由现金流反映到折线图上。

图3.1 上海建工2008年-2012年自由现金流量（单位：元）

从折线图我们可以看出自由现金流量呈V字型，总体上2010年前自由现金流为下降趋势，2010年后为上升趋势。

3.2 预测未来绩效

基于自由现金流法，假设企业未来持续经营，对税后净营业利润、营运资本增加额、资本成本和折旧预测，我们可以对上海建工2013-2017年未来绩效进行预测。

3.2.1 税后净营业利润预测

上海建工2008-2012年营业收入的增长率=年收入增长率的均值=[（[1**********]-[1**********]）/[1**********]+（[1**********]-[1**********]）/[1**********]+（[1**********]-[1**********]）/[1**********]+（[1**********]-[1**********]）/[1**********]]/4=34.32%。

上海建工2008-2012年EBIT的增长率=年平均EBIT/营业收入

=（196841710/[1**********]+282915367/[1**********]+925238400/[1**********] +1268528700/[1**********]+1230046795/[1**********]）/5=1.10%。

上海建工所得税约为EBIT的20%。

上海建工2013年-2017年税后净营业利润预测如下。

2013-2017年税后净营业利润预测为1101090457、1478984701、1986572251、2668363847、

3584146320元。

3.2.2 营运资本增加额、资本成本和折旧的预测

预测的方法同理于EBIT的预测，营运资本增加额占营业收入的4.25%，资本支出减少额占营业收入的0.13%，折旧占营业收入的3.5%。

上海建工2013年-2017年营运资本增加额、资本成本和折旧的预测如下。

表3.6 上海建工2013年-2017年营运资本增加额、资本成本和折旧预测表（单位：元） 上海建工2013-2017年营运资本增加额预测为5317766410、7142823841、9594240984、[1**********]和[1**********]元；资本成本预测分别为-162661090、-218486376、-293470901、-394190114和-529476161元；折旧预测分别为4379337043、5882325516、7901139634、[1**********]和[1**********]元。 3.2.3 自由现金流量预测

根据前述对税后净营业利润、营运资本增加额、资本成本和折旧的预测，我们可以得出上海建工2013年-2017年自由现金流量的预测值。

表3.7 上海建工2013年-2017年自由现金流量预测表（单位：元）

上海建工2013-2017年自由现金流量预测值分别为325322180、436972572、586941802、788380228、1058952322元。

将预测期自由现金流量反映在折线图上，如下图所示。

图3.2 上海建工2013年-2017年自由现金流量预测图（单位：元）

从自由现金流量预测图我们可以看出，预测期内上海建工的自由现金流呈上升趋势，且增长很稳定。

3.3 估计资本成本

股东和债权人将资本投入到公司是为了获得未来的现金流收入，同时资本也要 承担相应的机会成本。资本的加权平均成本（WACC）就是将公司未来的收入折现 为现值的一个比率或者称为资金的时间价值。

首先计算资本成本的比例。债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期应付款；权益资本=普通股权益+少数股东权益。

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债务资本成本的计算。债务资本成本的计算按照中国人民银行公布的一年期流动资金贷款的基准利率，根据央行调息情况加权平均后得出2008-2012年债务资本成本分别为6.3%、6.3%、5.7%、6.4%和6.1%。

资本资产定价模型为：ReRf(

RmRf)。

其中，Rf为市场无风险利率，Rm-Rf为风险溢价，β为风险指数。

权益资本成本计算。权益资本成本按照资本资产定价模型计算，无风险收益率Rf按照我国近五年的一年期国债发行利率来确定，加权平均后得出2008-2012年无风险收益率分别为3.95%、2.25%、2.30%、3.29%和3.11%。

风险溢价（Rm-Rf）由于我国资本市场发育程度低，波动剧烈，观察期不同，得到的市场组合的风险溢价差别很大，美国公司在估算资本成本时，一般使用5%-6%的市场风险溢价，由于数据收集的局限性，本文采用市场风险溢价6%。尽管数值含有主观判断成分，但这个取值对EVA值所反映的经营业绩影响不大。

上海建工2008年-2012年β系数分别为：0.67、0.84、0.73、0.88和0.93。 所以得到Re即权益资本成本分别为8.0%、7.3%、6.7%、8.6%和8.7%。 结合资本成本构成、权益资本成本、债务资本成本，我们可以计算WACC。

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3.4 计算企业价值

3.4.1 基于自由现金流量的企业价值评估

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所以加权资本成本分别为7.68%、6.92%、6.38%、7.62%和7.35%。

企业价值评估的一个假设是生命周期无期限性，一般在评估时，将企业价值分为两个部分来完成，即明确的预测期和其后阶段。DCF模型是通过自由现金流的资本化来确定公司的内含价值，估值公式为：

P

t1n

FCFtFCFn(1g)n

(1r)t

(1r)rg

其中：P为公司的价值，FCFt为公司每年的自由现金流量，FCFn为预测期期末自由现金流，r为折现率，g为预测期后自由现金流的固定增长率。

上海建工2013年-2017年即预测期自由现金流折现计算如下表所示。

表3.10 上海建工预测期自由现金流折现计算表（单位：元）

假设上海建工经历了2013-2017年高速增长期后，企业自由现金流在2017年的增速水平上每年以1%的增长率保持增长，则后续期的自由现金流现值为：

FCFn(1g)1058952322(11%)

(1r)n=(17.35%)5[1**********]（元）

rg7.35%1%综合预测期和后续期的自由现金流折现，上海建工的企业价值为[1**********]+2396065357=[1**********]元。 3.4.2 基于EVA的企业价值评估 3.4.2.1 计算税后净营业利润

税后净营业利润（NOPAT）不同于利润表中的净利润，税后净营业利润是指公司的营业利润扣除了利息收支和所得税之后的数额，是全部资本的税后投资收益，税后净营业利润反映了公司资产的盈利能力。按照税后净营业利润会计调整的一般做法，需要调整的科目主要包括利息支出、研究开发费用、递延所得税、

各种资产减值准备金额、公允价值变动损益和营业外收支等科目。

税后净营业利润的计算公式为：

税后净营业利润=净利润+利息支出+研究开发费用-研究开发费用本年摊销+递延所得税本年增加+各种资产减值准备金额本年增加-公允价值变动损益+营业外支出-营业外收入-EVA税收调整。

其中: EVA税收调整=（利息支出-公允价值变动损益+营业外支出-营业外收入）×所得税率。

上海建工2008年-2012年税后净营业利润计算过程如下表所示。

表3.11 上海建工2008年-2012年税后净营业利润计算表（单位：元）

NOPAT分别为365146385、472733585、1110671400、1406219406和1712536832元。

3.4.2.2 计算资产总额

资本总额=债务资本+权益资本+权益资本调整-在建工程净额-工程物资-非营业性货币资金+经营租赁。

其中：债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期应付款；权益资本=普通股权益+少数股东权益；权益资本调整=递延所得税负债贷方余额+各种资产减值准备余额+累计税后营业外支出-累计税后营业外收入+研究开发费用-研发费用本年摊销。

根据资本总额的计算公式，对上海建工进行包括债务资本、权益资本、累计营业外收支、递延所得税以及各种资产减值准备金额等调整数据均来自公司对外公布的财务报表。由于从财务报表中无法取得非营业性货币资金、经营租赁、累计商誉摊销等数据，本文没有调整。上海建工2008年-2012年资本总额的计算结果如下所示。

表3.12 上海建工2008年-2012年资本总额计算表（单位：元）

TC分别为4728916696、6768528972、[1**********]、[1**********]和[1**********]元。 3.4.2.3 计算历史EVA

综合以上计算出的税后净营业利润（NOPAT）、资本总额（TC）和加权平均资本成本（WACC），根据EVA 的计算公式，EVA=NOPAT-TC×WACC，上海建工2008年-2012年EVA计算结果如下。

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历史EVA分别为6965583、8351380、18392461、22058772和28793242元。

图3.3 上海建工2008年-2012年净利润与EVA对比图（单位：元）

净利润与EVA对比图可以直观地看出净利润呈上升趋势，而EVA的增加相对于净利润的数值却小得多，在对比图中EVA近似一条直线，所以将EVA单独绘制一张折线图，将折线放大。EVA折线图如下图所示。

图3.4 上海建工2008年-2012年EVA图（单位：元）

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将EVA折线放大后我们可以发现2008年-2012年上海建工的EVA也是呈明显上升趋势的，且线形与净利润较为相似，只是数值比较小。

从绝对数值来看，EVA值比净利润值要低，这是因为净利润仅仅确认和计量债权资本成本，对股权资本成本则作为收益分配处理，股权资本的机会成本没有扣除体现，而EVA指标则体现了对股权资本的机会成本的扣除体现，更好的明确了企业对股东权益的回报。EVA和净利润都为正，说明上海建工为股东创造了财富。

EVA指标一定程度上克服了净利润指标的这一缺陷，能更真实的反映出上市公司为股东创造的财富，亦即上市公司真正的业绩。 3.4.2.4 预测未来EVA

与自由现金流法预测未来绩效相同，对上海建工未来NOPAT、TC、WACC进行预测，这里不再赘述，计算得出2013年-2017年的EVA。

表3.14 上海建工预测期EVA表（单位：元）

把数据反映到折线图中，如下所示。图3.5 上海建工预测期EVA图（单位：元）

从折线图我们可以看出，上海建工预测期的EVA呈上升趋势，且增长率比较稳定。

4 公司增长管理分析

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4.1 公司增长情况的基本状况

4.1.1 实际增长率

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实际增长率是指本年销售额比去年销售额的增长百分比，通过对营业收入的对比计算，得到上海建工2008年-2012年的实际增长率。

从计算出的实际增长率发现，上海建工2008年-2012年实际增长率都为正，2009年-2010年为高速增长期，增长率达76.82%。2010年后增速放缓。 4.1.2 可持续增长率

罗伯特∙希金斯将可持续增长率定义为在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比例。

詹姆斯∙范霍恩认为可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。

本文分别选用希金斯可持续增长模型和范霍恩可持续增长模型对上海建工2008年-2012年的可持续增长进行计算。

希金斯的可持续增长模型，其假设为：（1）公司意图以与市场条件所允许下的增长率相同的比率增长；（2）企业管理者不愿意或不可能发行新股；（3）企业己经有且打算维持一个目标资本结构和目标股利政策。模型为：

SGR

股东权益变动值

PRAT

期初股东权益

其中，P为销售净利率，A为总资产周转率，R为收益留存率（留存收益/净利润），T为权益乘数（资产/期初股东权益）。 将希金斯模型中所需项目找到。

范霍恩的可持续增长模型假设：（1）未来与过去在资产负债和经营效果比率方面是精确相似的；（2）公司没有外部资本筹资；（3）资本增长只通过留存收益；（4）折旧费用足以维持营运资产的价值；（5）所有新增的利息费用已包含在目标净利润中。范霍恩模型：

SGR

b(NP/S)(1D/Eq)A/Sb(NP/S)(1D/Eq)

其中，b为收益留存率，NP/S为销售净利率（净利润/销售额）,D/Eq为产权比率（负债/股东权益），A/S为资产总额/销售额（总资产周转率的倒数）。

收集范霍恩模型所需的项目。

将数据代入模型中，得到实际增长率与可持续增长率的对比。

将对比结果反映到折线图中，如下图所示。

图4.1 上海建工2008年-2012年实际增长率与可持续增长率对比图

由表4.1可以看出，上海建工的实际增长率远远高于可持续增长率，实际增长率与可持续增长率均为正，希金斯模型的可持续增长率和范霍恩模型的可持续增长率比较相似。2010年前实际增长比较迅速，尤其是2009年-2010年这段，直线的斜率很大，2010年之后实际增长又迅速放缓。而可持续增长波动较小，整体呈现上升趋势。

4.2 公司增长的差异分析

我们从图4.1可以直观地看出上海建工实际增长率和可持续增长率之间的差异情况。上海建工的实际增长率高于可持续增长率，实际增长率与可持续增长率均为正，且基于希金斯模型的可持续增长率与基于范霍恩模型的可持续增长率二者较为接近，折线几乎重叠。

实际增长率大于可持续增长率意味着企业现金短缺。处于初创期和成熟期的企业最容易发生现金短缺。如果管理者认为，企业的增长速度超过可持续增长率只是短期状况，不久，随着企业逐步进入成熟阶段，企业的增长率将会降下来。从财务角度看，这种短缺问题最简单的解决办法是增加负债，当企业在不久的将来增长率下降时，用多余现金还掉借款，就会自动平衡。如果管理者认为企业将长期保持高速增长，这时从财务角度看，可将下面的几种办法综合起来进行运用，以谋求平衡：增加权益资本，提高财务杠杆，降低股利支付率等。

结合实际情况，上海建工属于建筑施工企业，公司在经营环节工程施工和工程结算涉及的资金量很大，导致负债水平较高，现金短缺，所以实际增长率高于可持续增长率很大在于行业实际情况所致。

4.3 公司财务战略选择

图4.2为公司财务战略矩阵图。增值型现金短缺处于第一象限，投资资本回报率-资本成本大于0，销售增长率-可持续增长率大于0；增值型现金剩余处于第二象限，投资资本回报率-资本成本大于0，销售增长率-可持续增长率小于0；减损型现金剩余处于第三象限，投资资本回报率-资本成本小于0，销售增长率-可持续增长率小于0；减损型现金短缺处于第四象限，投资资本回报率-资本成本小于0，销售增长率-可持续增长率大于0。

图4.2 公司财务战略矩阵图

由EVA值大于0，实际增长率高于可持续增长率，可以知道上海建工目前处于第一象限，是增值型现金短缺。可以采取以下财务战略：

（1）如果高速增长是暂时的，则应通过借款来筹集所需的资金。 （2）如果高速增长是长期的，则资金问题有两种解决途径：途径一是提高可持续增长率，包括提高经营效率（提高利润率和周转率）和改变财务政策（停止支付股利、增加借款），使之向实际增长率靠拢；途径二是增加权益资本（增发股份、兼并成熟企业），提供增长所需资金。

基于对中国城市建设需求持续、稳定的判断，上海建工的发展目标是把上海建工建设成为技术领先、管理先进、服务优良、品质优秀、具有较强国际竞争力的大型建设集团。经过多年发展，上海建工逐步形成了以建筑和土木工程业务为基础，房地产开发业务和基础设施投资经营业务为两翼，工程设计咨询业务和建筑材料业务为支撑的主营业务架构。

为实现这一战略目标，上海建工在产业拓展、市场扩张、提升竞争实力等方面确定了系列管理策略，并逐年推进。在产业拓展上，公司以“创新驱动、转型发展”为指导，围绕建筑主业拓展相关多元化业务，并加强业务板块间的联动，改善产业结构及利润结构，有效提升公司盈利能力；在市场扩张上，上海建工加强与战略合作伙伴间的合作，通过“投资带动工程承包”、“项目经营到城市经营”等模式加强在重点区域的市场拓展；在提升竞争实力上，上海建工通过增强企业管控、加大人力资源开发、加强资本运作等策略，增强公司“总承包、总集成”

能力。

5 财务危机预警分析

所谓财务危机预警，就是指以企业的财务报表及其它相关的经营资料为依据，利用财会、金融、企业管理等多方面的理论，采用定性与定量相结合的方法，对企业在经营管理活动中的潜在风险进行跟踪、监控，及早发现危机信号，将企业所面临的危险情况预先告知企业经营者和其他利益关系人，并分析企业发生财务危机的原因和企业财务运营体系隐藏的问题，以提早着手实施预控的过程。

5.1 Z计分模型的应用

Z模型最早是由美国学者Altman于20世纪60年代中期提出，用以计量企业破产的可能性，他根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模型，对贷款申请人进行信用风险及资信评估。其分析模型如下：

Z0.717X10.847X23.107X30.420X40.998X5

其中，X1=营运资金/资产总额，X2=留存收益/资产总额，X3=息税前利润/资产总额，X4=股东权益账面价值总额/负债账面价值总额，X5=销售收入/资产总额。

首先收集Z计分模型变量涉及的项目。

表5.1 上海建工2008年-2012年Z计分模型计算项目表（单位：元）

计算上海建工2008年-2012年Z模型值。

Z计分模型的企业破产临界值：（1）Z1.23时，企业处于破产的“危险地带”；（2）1.23Z2.9时，企业处于破产的“灰色地带”；（3）Z2.9时，企业财务状况良好。

从上表计算得出的数据，并结合Z计分模型的具体判断标准，我们可以看出上海建工从2008年到2012年的Z值呈下降趋势，2012年的Z值1.3675接近临界点1.23，且每年值均处于破产的灰色区域，说明企业的财务与经营情况很不稳定。但是Z计分模型主要适用于制造业企业，上海建工属于建筑施工企业，由于行业特殊性，一般资产负债率较高，导致Z值偏低。该公司在经营环节工程施工和工程结算涉及的资金量很大，导致负债水平较高，但实际偿付压力相对较小。

5.2 F分数模型的应用

由于Z分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量变动等方面的情况，因而具有一定的局限性。我国学者周首华、杨济华等在Z分数模型基础上进行大量样本采集，使用SPSS—X统计软件多微区分分析方法，建立了财务预警模型——F分数模型。

F0.17741.1091X10.1074X21.9271X30.0302X40.4961X5

其中，X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产，X2=期末留存收益/期末总资产，X3=（税后纯收益+折旧）/平均总负债，X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债，X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产。

将F分数模型涉及项目找到。

上海建工2008年-2013年F分数模型计算过程如下。

表5.4 上海建工2008年-2012年F模型值计算表

F分数模式中的五个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为0.0274；若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。

在表5.4中可以看出，上海建工在2008年-2012年期间的的F值都在临界点0.0274以上，表明该公司仍然可以继续生存，并不存在极大的破产风险。但是由Z计分和前面所得可以知道，上海建工企业经营并不稳定，所以仍然要注意防止财务危机，做好财务危机的预警工作。

5.3 企业财务危机的有效预防

5.3.1 政策风险

上海建工涉足的建筑施工及设计咨询、相关工业、房地产行业和基础设施投资都是政策敏感型产业，国家的货币政策、税收政策、财政政策及其他宏观和行

业调控政策都将对企业发展造成重大影响。

对此，上海建工应密切关注国家相关政策的变化，调整公司投资业务的规模、保障房及商品住宅开发的业务比例，加快周转速度，降低风险。 5.3.2 财务风险

上海建工建筑施工及设计咨询、相关工业和基础设施投资业务都受制于业主方的财务状况。新年度，若出现严重的房产滞销、业主方财务紧张，这些负面影响将一定程度上传递到公司相关业务。

对此，上海建工应加强企业内部的资金统筹和预算管理，同时拓展融资渠道，加快投资回收，提高公司抵御财务风险的能力。 5.3.3 市场风险

随着上海城市建设水平的逐年提高，本地建筑市场需求规模增长放缓，上海建工需要加大在外省市市场的拓展力度和业务规模，公司管理成本、市场作风险相应提高。

对此，上海建工应在立足上海，有目的、有策略开拓和巩固国内市场的过程中，进一步提高属地化经营的力度，有效降低运营成本。

6 总结

本文对上海建工股份有限公司的案例分析，主要是运用本高级财务管理知识，站在财务管理视角下，采取科学的态度和方法对企业价值进行分析和判断，这种分析和判断是在企业历史财务数据的基础上对企业未来前景的一种预测，但依据这种历史数据去分析和判断未来的可能数据是极其困难的，它所提供的只是在充分考虑风险的基础上对企业的经营前景的预测。

在公司治理方面，该公司不断完善治理结构，在经营管理方面保持着应有的独立性。公司组织机构设置合理，职能分工明确，符合集团化经营管理的需求。

该公司在经营环节工程施工和工程结算涉及的资金量很大，导致负债水平较高，但实际偿付压力相对较小。公司业务规模较大，主营业务收入呈现逐年增长态势，整体经营效益趋好。尽管公司资产流动性一般，但资产质量较好，货币资金存量大，可供出售的上市公司股权投资的变现价值较高，且经营活动现金流量较充沛，对公司即期债务偿付形成了有效缓冲，偿债能力很强。

在我国扩大内需、加大基础设施建设投资的背景下，建筑行业面临较好的发展机遇，同时上海基础设施建设的推进也为该公司业务不断发展提供了空间。

总的来说，上海建工的未来发展趋势良好，值得投资者投资。

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