中国货币政策在宏观调控中的局限性分析
内容提要：本文从外汇管理体制和货币政策传导机制两个方面分析了中国货币政策在宏观调控中面临的局限性，研究表明：流动性过剩是中国货币政策长期面临的挑战，而外汇占款的攀升是中国流动性过剩的主要原因；货币市场基准利率体系的缺失，以及利率体系自身和相互之间传导机制的不畅，制约了中国货币政策宏观调控有效性的发挥。
关键词：货币政策 流动性过剩 外汇管理体制 货币政策传导机制
中图分类号:F832文献标识码:A 文章编号:1006-1770(2011)05-053-04
中国货币政策宏观调控中存在着诸多方面的局限性，但如果从货币政策调控对象角度分析，主要包括两个方面，即：一方面，当前货币政策调控的主要对象是货币供应量，而既有的外汇管理体制迫使中央银行被动增加基础货币，从而限制了中央银行货币政策调控的主动性；另一方面，中国人民银行自1996年开始启动利率市场化，货币市场基准利率体系仍在不断完善之中，货币政策调控从数量型工具向价格型工具的转型条件尚未成熟，从而使得货币政策传导机制不够顺畅，限制了货币政策能动性的发挥。
一、外汇管理体制限制了中国货币政策的主动性
改革开放以后，随着国内经济发展的需要、以及对外经济联系的不断加深，中国外汇管理体制大致经历了三个阶段：分别是1981年至1993年汇率双轨制时期、1994年至2005年汇率并轨时期、2005年至今人民币汇率形成机制探索时期。由于汇率与货币政策的紧密联系，即货币政策可以通过汇率的变化影响宏观调控结果、汇率变化也可以通过货币政策作用于宏观经济，因此，处于不断调整和市场化进程中的中国外汇管理体制不可避免地影响到中国货币政策的宏观调控。
（一）流动性过剩是中国货币政策长期面临的挑战
自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以来，中国人民银行根据国务院和相关法律所赋予的职权，运用各种工具和手段努力实现货币政策调控目标。在“改革转轨阶段”，我国货币政策目标包括“物价稳定、促进就业、经济增长和国际收支平衡”，还兼顾“推动金融改革”的重任， 在上述几大目标之间的平衡过程中，面临的一个长期且艰巨的任务就是“调控流动性”，货币政策对流动性调控成功与否，几乎关系到货币政策绝大部分目标能否实现。而在我国的长期实践过程中，货币政策更多的是面对市场流动性过剩的局面。以加强银行体系流动性管理作为货币政策调控的主要内容，搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，大力对冲外汇占款增长，回收银行体系过剩流动性，但流动性水平过高的压力难以从根本上缓解。
宏观意义上的流动性过剩，是指市场中流通的货币供应量大于经济运行中的实际货币需求量，具体衡量方法是将GDP增长速度和CPI的增长速度之和与货币供应量（中国宏观统计中，主要是指广义货币供应量M2）增长速度进行比较，当后者大于前者时，就表明经济生活中存在流动性过剩状况。1994年至2009年间，M2增长率小于GDP增长速度和的CPI增长速度之和的年份仅有2年，其余14年均是前者大于后者，充分表明了中国经济中流动性过剩局面长期存在的事实，从而也就成为货币政策必须面对的一个长期问题（表1）。
（二）中央银行资产负债表显示，外汇占款的攀升是中国流动性过剩的主要原因
引起中国经济生活中流动性过剩的主要原因是外汇占款的持续攀升。从中央银行的资产负债表中可以看出，2001年到2009年，中央银行的资产规模由4.25万亿增加到22.75万亿，增长了4.35倍，其中：外汇资产由1.89万亿增长到17.52万亿，增长了8.27倍，其占中央银行资产的比重从44.3%增加到77.0%，从而成为中央银行资产增加的主要原因。更进一步，如果将外汇占款与中央银行投放的基础货币进行比较，可以看出，自1994年以来，外汇占款在基础货币中的比重快速上升，从而成为这一时期货币供应量增加的绝对主力。
但中央银行对外汇的增加缺乏控制，“在保持汇率水平相对固定的前提下，国际收支顺差的持续增长和外汇的不断流入直接导致人民银行以外汇占款的形式被动投放基础货币。”因此，中国的外汇管理体制限制了中国货币政策宏观调控的主动性。
二、货币政策传导机制限制了中国货币政策的能动性
一般情况下，货币政策传导主要通过利率效应、汇率效应、金融资产价格效应以及信贷传导效应来实现。在当前情况下，由于利率市场化进程缓慢，货币市场基准利率体系仍未真正形成，阻碍了货币政策传导渠道的畅通。自1996年中国人民银行推行利率市场化以来，我国已形成相对完善的货币市场利率体系，主要包括：商业银行存贷款利率、短期国债利率、同业拆借利率、回购利率、央票利率和Shibor等，但在该利率体系中，仍缺乏一个能够全面真实反映货币市场资金供求状况的基准利率体系，各利率体系之间的相互传导机制也不尽科学合理。
经济理论指出，在完善的金融市场环境中，同一利率品种不同期限结构之间，短期利率水平对长期利率水平产生影响；不同利率品种之间，基准利率对其他利率产生影响。因此，选择货币市场利率体系中具有代表性的商业银行贷款利率、回购利率、同业拆借利率、央票利率以及上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），对上述利率自身的传导机制、以及相互之间的传导机制进行研究，以考察中国货币市场利率体系是否满足完善金融市场环境所界定的传导机制条件。
（一）数据说明及处理
对上述中国货币市场利率体系中不同品种自身传导机制的实证分析，数据选择和处理是：1.全国银行间市场债券回购利率。由于回购利率中的1天、4个月、6个月、9个月和1年期限品种交易不够活跃，数据缺失较多，因此仅选取2002年1月至2010年10月之间的7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月六组数据，分别用R07D、R14D、R21D、R01M、R02M、R03M表示；数据来自中国人民银行网站。2.全国银行间同业拆借利率。由于拆借利率中的14天、6个月、4个月、9个月和1年四个期限品种交易冷淡，数据缺失较多，因此仅选取2002年1月至2010年10月之间的1天、7天、20天、1个月、2个月、3个月共六组数据，分别用C01D、C07D、C20D、C01M、C02M、C03M表示；数据来自中国人民银行网站。3.央票利率。央票利率选取2006年3月1日至2010年12月24日之间待偿期分别为隔夜、7天、14天、1个月2个月3个月、6个月、9个月和1年到期收益率数据，分别用BOND、B07D、B14D、B01M、B02M、B03M、B06M、B09M、B01Y表示；数据来自中央国债登记结算有限公司网站。4.上海银行间同业拆借利率。上海银行间同业拆借利率选取2006年10月8日至2009年12月31日间的隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月和1年8组数据，分别用SOND、S01W、S02W、S01M、S03M、S06M、S09M、S01Y表示；数据来自上海银行间同业拆借利率网站。5.商业银行贷款利率。由于中国人民银行对商业银行贷款利率的管理在期限结构上采取6个月、1年、3年、5年及5年以上五种，由于研究对象是货币市场利率，因此在期限结构上仅能选择1年及以下的，故此处贷款利率选择6个月和1年两个期限品种；数据来自中国人民银行网站。
在考察以上五种利率之间的传导机制时，则分别选取各自不同期限品种之间具有交易活跃、市场认可度高、以及可比较的一个品种进行实证分析，分别为6个月期的商业银行贷款利率（以L06M表示）、3个月期的回购利率、同业拆借利率、央票利率和上海银行间同业拆借利率。实证检验方法为Granger因果检验。
（二）数据平稳性检验
因果检验的前提条件是数据序列具备平稳性。对以上各组数据进行平稳性检验，结果见表2。
（三）不同利率体系自身传导机制的Grauger因果检验
1.全国银行间市场债券回购利率。对回购利率的平稳性检验显示，7天、14天、21天、1个月、2个月回购利率分别在1%、5%和10%的显著性水平下呈现平稳状态，而3个月期的回购利率仅在一阶差分后呈现平稳状态；由于Grauger因果检验的前提条件是不同数据序列在同阶平稳，因此，对全国银行间市场债券回购利率的传导机制检验仅采用前述5个期限品种。回购利率数据序列因果关系检验表明：在短期利率对长期利率产生影响的传导机制上，仅有7天期对14天、1个月对2个月之间的关系显著；在长期利率对短期利率产生反馈影响的传导机制上，有14天、1个月和2个月对7天期，以及21天、1个月和2个月对14天期之间的关系显著，这表明了全国银行间回购利率不同期限结构之间的传导机制不够顺畅。与此同时，长期利率对短期利率的反馈影响，显著多余短期利率对长期利率的正向影响，这也与完善的金融市场中利率传导机制特征不相符合，因此，实证检验结果在总体上表明全国银行间回购利率传导机制不顺畅。
2.全国银行间同业拆借利率。对拆借利率的平稳性检验显示，1天、20天、3个月期限拆借利率在1%的显著性水平下呈现平稳状态；而7天、1个月、2个月期限拆借利率在一阶差分后呈现平稳状态。因此，对全国银行间同业拆借利率的传导机制检验分两组进行。两组拆借利率数据序列因果关系检验表明：1天期和20天期对3个月同业拆借利率传导机制显著，而长期利率对短期利率的反馈影响不存在；而经过一阶差分处理后的三组数据，除了2个月对7天期的拆借利率反馈影响关系不显著外，其他的正向影响关系和反馈影响关系都顺畅，表明7天、1个月、2个月期限拆借利率的变化在相互之间是有显著的传导关系存在。两组数据中，一组数据原序列本身平稳，另一组经过一阶差分后平稳，本身就表明两组数据之间的因果关系不显著，因此，总体上看，全国银行间同业拆借利率不同期限结构之间的传导机制同样不显著。
3.央票利率。对央票利率的平稳性检验结果显示，除了隔夜央票利率数据序列本身平稳外，其他期限结构的央票利率数据序列均在经过一阶差分后平稳。因此，对央票利率不同期限结构之间的传导机制检验，选取7天、14天、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年八组数据。实证检验结果表明：在短期利率变化对长期利率变化的传导影响上，7天期对1个月和1年，14天期对2个月、6个月、9个月和1年，1个月对6个月，2个月对6个月、9个月和1年几组期限结构之间因果关系不显著；在长期利率变化对短期利率变化的反馈传导影响上，3个月对2个月，以及1年对7个月之间的因果关系不显著。总体上看，央票作为中央银行近几年公开市场操作的主要工具，其利率的形成和传导基本上反映了货币市场资金的供求状况，因此，相较于回购利率和拆借利率而言，央票利率不同期限结构之间的传导机制相对畅通。
4.上海银行间同业拆借利率。对上海银行间同业拆借利率的平稳性检验显示，隔夜、1周、2周三个期限品种序列本身平稳，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期五个期限品种在一阶差分后序列平稳。因此，对上海银行间同业拆借利率各期限品种之间的因果检验，与全国银行间同业拆借市场利率的处理相类似，分别进行两次因果分析。SHIBOR利率数据序列因果关系检验结果显示：隔夜、1周和2周三个期限品种之间的因果关系显著；在1个月以上的期限品种中，1个月与3个月、6个月、9个月和1年之间，以及6个月和9个月之间的因果关系不显著，其他期限品种之间的因果关系显著。检验结果表明，相对于长期利率（1个月至1年），SHIBOR短期利率（2周期及以下）市场化形成机制相对成熟，其合理的解释是各报价团成员对于短期利率的定价认识趋于一致；而对于SHIBOR1个月以上期限品种利率，各报价团成员在利率定价上存在一定分歧。因此，总体上看，SHIBOR的各期限品种之间在传导机制上仍不够畅通，在培育SHIBOR作为货币市场基准利率体系上，仍存在一定的距离。
5.商业银行贷款利率。对商业银行贷款利率平稳性检验显示，6个月和1年期的贷款利率在一阶差分后呈现平稳状态。贷款利率数据序列因果关系检验结果表明（表3），6个月和1年期二者之间的变化互为因果关系，这种检验结果很容易解释，因为商业银行贷款利率受中央银行直接管理，历次的利率调整在不同期限结构之间基本保持相同的幅度，所以不同期限结构之间的因果检验在统计上以高置信水平通过；但由于受人为干预，所以检验结果也不足以表明商业银行贷款利率各期限之间的传导机制是畅通的。
(四）不同利率体系之间传导机制的Granger因果关系
由于样本数据分为日数据和月数据两大类，因此，对中国货币市场不同利率体系之间的传导机制实证分析，同样分为两组进行考察，即：全国银行间债券市场回购利率、全国银行间同业拆借利率以及商业银行贷款利率月度数据作为一组；央票利率与上海银行间同业拆借利率日数据作为一组。月度数据分别选取2002年1月至2010年10月之间的3个月回购利率、1个月拆借利率以及6个月贷款利率；日数据分别选取2006年10月8日至2009年12月31日之间的3个月央票利率和3个月SHIBOR利率。两组数据不同期限品种的选择，主要出于以下两个方面的考虑：一是两组数据中不同期限品种数据序列可以进行因果关系分析，即不同期限品种的数据序列处于同阶平稳；二是该期限品种在其利率体系中具有代表性，即其市场交易量相对较高，较易被市场认可。
1.月数据之间的Granger因果检验
3个月回购利率、1个月拆借利率以及6个月贷款利率之间的因果关系检验结果表明（表5）：3个月回购利率的变化是1个月拆借利率变化的原因，6个月贷款利率的变化是1个月拆借利率和3个月回购利率变化的原因，但上述关系传导机制逆向则不成立。月数据之间的因果关系检验，进一步表明，中国货币市场利率体系之间的传导机制不够畅通。
2.日数据之间的Granger因果检验
3个月央票利率和SHIBOR利率之间的因果关系表明（表5），二者之间的传导关系不显著，这也表明SHIBOR利率距离货币市场基准利率仍有较大差距。
货币市场利率体系自身以及不同利率体系之间的传导机制实证分析，表明中国货币市场利率体系建设虽取得一定进步，但仍有较大改善空间。货币市场利率体系传导机制不畅，限制了中国货币政策的能动性，从而成为货币政策宏观调控的主要障碍之一。
参考文献：
1.Frederic S. Mishkin, Symposium on the Monetary TransMechanism[J], Journal of Economic Perspective, Volume 9, Number 4, Fall 1995.
2.周小川，关于推进利率市场化改革的若干思考[EB]，中国人民银行网站
3.胡晓炼，汇率体制改革与货币政策有效性[EB]，中国人民银行网站
4.陈勇、吴金友，对我国货币市场利率体系传导机制的实证研究[J],上海金融，2008.5
作者简介：
吴金友 上海社会科学院世界经济研究所博士研究生、中国人民银行上海总部