股票收益与通货膨胀:代理效应还是通货膨胀幻觉

方文：全 股 收票益与 货通膨 胀： 理 效代应还 通是货 胀 幻觉膨　

票股益与通收膨货胀： 　 理效代还是 应货通膨胀幻觉　

方文①全 　

［摘 ］要 本 运文 用Ａ Ｄ模Ｌ 实证型检 验 １ ９９ ～ ２ ５ ００４年 中国和 界世 要股 市主的 实 际　收

益

通 货膨胀 与关 系的 ，结 显果 示， 国股中票实 收益际 通与货 胀 表膨现 为显 著负 的相 ， 关与 　西 方主要 成 熟 股 市场相 比并 不票异 常经。检 验过 现发， 股 收票益 实质 与 经济和 货币政 　

策都呈现 显不著 负相的关 ， 并 支 持代不理 假 ； 同 时说，存在 明显 门的槛 应效 通，货膨胀 提 高 　了实际 益 收 通货，紧 缩 降低 实了际 益 ， 收通 膨货 胀幻觉是 导致股票收 益 与通货 膨胀 现呈 负相　 的主关原 因。 要 　 键词 ：关代 理效应　 股 票 收益　 货 膨通　胀Ｊ Ｅ

Ｌ分 号类 Ｅ： ４ ４ Ｆ， ０３， Ｇ Ｉ ２

　

一、

引 言　

　

股票 场市 收益与通 货膨 胀 的 关系 ， 是考 股 察票 场 市宏与 观经 济的关 系 、评价 市 功 场 的重要　能内 。容 国中股票市 场与通 货膨胀 究存竟在何 关 种 ，系 今至众 纷纭 ， １ 说 ３益引起 理论 的界 重 视。 著　名 的费 假雪 （说Ｆ ｉｓ ｅ ｈ ｒ １，９ ３ ０） 为认 ， 资产格 能价 够 分体 充现 通货膨 胀 率的变 动 ， 当 货通膨胀

　率 发

变化 生 时 股． 名义 票收率 会相应 做益 相应 出的调 整 而， 实际益 率收保 持不 变， 此 股票因 益 收　和 货通膨胀 之 存间 在相正 关 系关， 股票 投 是资通 膨货胀 的 值 保品 。随着 融金市 场 发的展 许，多 学 者　 （ 如Ｆ ａｍａ 　ａｎ ｄ　 Ｓ ｃ ｈ ｗｅｔ ， １ｒ ９７ ７ ）现发 美国股票的 益 收和 货通 膨胀之 间存 在负 关 相关系 。 为了 在资产　

价 定理论 架 内解框释这一令 人 困惑 的异 象，Ｆ ａｍ（ａ １ ９ ８ １）提 出“ 代假 理说” ，认 为 股 价票格反映 了 　公

司盈

利水平 ， 股 实票 际收益与实 际 济增经 正 相长 关，通 货膨胀 升上预示着实 际 济经增 长的降 低 ， 从　而 降低了 票 股收益。 因 此股 收票益和 货 膨胀通同时受 到实 际经济的影 响 ， 而相向 方 反运向动， 出现 负相关　关 系 ， 这种 负相关 只 是票股收益 与实 经质济 相正关 一种的 代“理 ” 现 表形式。 　

从代自理假 提说出后 ， 大量 的文 对 献一 这问题进 行入深 的理 论 经验分 和 析部。分 文献 持 支代

　理假 说， 如Ｇ ｅ ｓ ｋ ｅ 　 ａｎ 　 Ｒ ｏｄ ｌｌ （１ ９ ８３ ）、 ａ Ｇ ｌ ａ ｇｌｈ ｅｒ　

ａ ｎｄ Ｔ　 ａｙ ｌ ｒｏ（ ２ ０ ０ ２ ） 分 析 美国的历 数史据 指 出 ， 如后 通果　

货膨

胀 是货 由币 素因的供 给 冲 击起 引 的 股 票 收，益与通 货膨 胀 呈 显 的负 相关 著 如；果通 货膨 胀 是 由实　 经质济的需求 冲 击 驱动的 ， 股票 实 际收 与通益膨货胀 正相呈 关关 系。另 一部 文 献则分不支 持　 代 理假 说 ， Ｄ 如ａ ｎ ｈ ｔｉｎ ｅ 　 ａ ｎ ｄ 　Ｄ ｏｎａ ｌｄｓ ｏ ｎ （１９ ８ ６） 、Ｍａ ｒ ｈｓａ ｌ（ｌ １９ ２９） 认 为， 即使 导 致通 货膨 胀原因是 货币　

素因 ． 票股 收益通与 货胀 仍然 是正膨 相或 者负关 相关 不显 均著 。的 美国外 以的其他 国家 的际实　

况情 更就加 复杂 不和 稳定 。 费雪 效 应 代理 和假说都 各 经有 研究验 据 予 以证 持 （ 支如 ｕ ｌ ｔ ｅ Ｇｋ ｉｎ ，１ ９８ ３； 　 Ｍｃ ａ ｒＣｔ ｈ ，ｙ Ｎ￣ ａ ｎｄ 　ａ ｄｎ　 Ｓ ｅ ｉｆｅ ｒ ｔ， １ ９ ９ ）０。总之 正，如 ｈ ｏ Ｃｉ （２ ００ ０ ）强调 指 出，股 票收益 与 货通 胀 膨关系　

的

证结 实果对 数处据 理 、 具工变量 的选 、择样本容 量 分和方 法都析非 常敏感 ， 对通 货 膨 的水平胀 和 持　 续性的 反应 其敏尤 感。 充这分说 明 ，股 票 益 收通与货 胀 的关系膨 不是确定 的， 尤 其当短期 负 相 关　而

长期 正相关 的 候 时。代理 说假无 作 法出合理的 释 解。　

① ９

４　

上海 理大学管工学院教师理 ，经 学济士 博。

　

金

融 评 ￣ ｇ－ ２ ０ ０ 年９创号 刊

　针对 种这 可能 在存的负 相关 关系， 通 膨货幻 胀 觉假说 投 资者从行 为的度 作角出 了另外 一种理　

论 释 。Ｍ ｏ 解ｄｉ ｇｌ ａ ｎ ｉｉ 　 ａ ｎ ｄ 　Ｃ ｏ ｈ ｎ （ ９ １ ９ ７ 认为，）股 可价 能 被货通膨胀 幻觉 扭所曲 ， 投 者用资 名义 利 对率　公 司 利盈进 贴 现 行而错误定 价 ，当通 货膨 较 胀高 ， 股 价 下时 ，跌股 票 实 收益际率上 升 ； 通货 胀较　膨低 或 通 货紧 缩时， 股 价 涨 ， 上 际实 收率益 降 下。因此 实际收 益 通与货 膨呈 胀负 相现 。 长关期 来说 通　，货膨 胀 向 预期 水 收 平 ， 敛现 出明呈显 的费 雪效 ， 股 应票 资投能 成够为 通 货膨胀 的 值 品保。 ｈＳ ａ ｐｒ 　 （ ｅ ２ ００ ０） 、 Ｌ ｏ ｈｔｉ ａ 　ｎ ａｎ ｄ　 ｃ ＣＭ ａ ｔｒ ｈｙ （ ２ ０ ０ １ 、）Ｃ ａｐ ｍ ｅｂ ｌｌ 　ａ ｎ 　ｄＶ ｕ ｏ ｌｔ ｅ ｅ ｎ ａ ｏｈ ２ （０ ０４ ） 等 知 名 者学的 沿 前实 研　证 究 明 ，表越 来越 多的

经验证 据支 持通膨货 胀 幻觉假 说。 　 中在国 国 内 相 关的文 献中， 靳云 汇 和 存于高 （ １９ ９８ ） 、 刚猛陈金贤（和２ ０ ０ ）３、 刘 金 全 和王 风云

　 ２ （ ０ ４０） 等 分析 结果 表的明股票 收 益与 货通 胀膨呈负 相 关 与、产出呈 相正关 关系 支 持， 理代说假。 薛　福 星（２ ０ ５ ０ 、） 晓芳 和王 高继 祖（ ０２０ ７ ） 等则发 现 际实收益与 通 膨 胀 货弱 的为 正相 关， 货 币政策 和 实　

际

经 济引起 通 货胀膨 正的向 变动 ， 对 股票实际 收益 产 生相反 的 作用 ， 货币政 策 的 正效 应 大实于际 　济经的 负效 应 得到， 了与 理假代 完 说全相反的结 论。　

需 要 指出 。 对 中数国据 实的证 究 研中 存一 些在被 忽视的 问 。 题先首， 以 上 的外 研究 文献国 回　

顾说， 明熟成 票市股 场的资 产收益与 通 膨货 胀否是 存 负相在关， 还 是一个 不定确的 题问 ；而国内大 多　 数文 献 假定都 达发场市 存 在理代效应 ， 期预中 市场 国是总 特独和 异的 常。其次 ， 中国股 票市 场发 展　

的时 间 长不。 缺 乏 足够 长 的数期据 ．现在 才开 始关注这 一 问 的理题 界论还 有没 更 地 考 多这虑 些　 术技 性题问， 倾向于 以 中 国的小样本 分 结 论 ，析 直接 与国 外的样 本大 果 结相比较 更 为； 关键的是 ， 国

内外　文献所 使 用的实 证法 和数方 据处理 过程存 在很 大异差， 进一 步 降 低分析了 果结的可 比 。性　

后，最 内国 文献对股票 益 与 收货通膨 胀关 系的实 证果 进结行 理 分 析论时 ，通 常从 中 测推通货 膨胀 　

的

因动。这 推论 样股 收益 与票通货膨 胀和 实质经 济 的 系 关 其 ，无法实说 问题明所 在。

　 于基以 上的研 究 果成， 本 文试 图在采 用 一致 的样 本期 间， 使 用相 同的 实模 型证 ，析分 内外 的国 情　， 况观地进直 行较比， 意 图 得到 更可为靠 结论 。的 　

二

、数 据 与方 　法（

一） 据　

数

本文 以美 道国琼 斯工业 数 指（ ｕｓ ） 、英 国敦 伦指 （数Ｕ Ｋ ）、 日 本 ｔＥ 指数经（ ＪＰ ）和 中国香 港恒 生的

指　数（ Ｈ Ｋ） ， 及 中以上 证国指 （ 数ＣＨ） 相 和应 通 的膨 胀货 据作数 为 研究 象对 。 票市股 场实 际收 益 　

率

Ａ ＲＳ（Ｉ ） ， 为 票 股场指 市 的数数 一 阶差对 减去 分同 的期货通膨胀 率 。 通货 膨 胀率 （ ＡＣＰ Ｉ 以）经 各体济

　经的季节调 整 月的 消度物费价指 数 （ Ｃ Ｐ ，Ｉ 同比） 的 对 一数 阶差分为代 表变量 。文本 以 ９１ ９年

５１ 月～ 　

０２０ ４ 年 １月２ 样为 期 ，本采 各集 济经 体 的月度 据数 ，构成平 衡的 Ｐ ａ ｅ ｌｎ 据数 ①。本 文采 用 ＬＬ Ｃ 　ｔ 一 　检 、验 ＷＭ ２ｘ － 验和 检 Ｐ Ｓ 　 Ｗ一 Ｉ检 验等三 种方 ， 法对Ｐａ ｅｎ 数据ｌ 行进单位 根检 验 ，具体 结 的果见表 １ 。

表 　 　１

Ｌｅ ｖ ｅ ｌ　 Ｆｉ ｒ ｓ ｔＤ ｆｉ ． 　

Ｐ

ｎ ｅ ａ ｌ 数单据 位检根 验 果　结

ＬＬ Ｃ 　 －ｔｓ ａｔｔ 　 －１． ５ ９ ３ ６ 一　 ．４ ９４ ３ ３ ＭＷ　　 Ｃｈ —ｉ ｓｑｕ ａｒｅ 　 １ ５． ３ ４ ４８　 １２ ８ ．８５ 　 ７ Ｉ Ｓ 　Ｐ —Ｗｓ ｔ ｔ 　 ａ－ ０ ． Ｏ４６ ５ 　一 ９ ． ５ ０７ 　９

： 　， ”注 ，　 分别 表 示在 １ ％ ５ ，，％ ０１ 的％置 水 信 拒 平 Ｐ ａ绝 ｎｅｌ 数 存据 单在位 的根原 设 。假　

Ｌ

ＬＣ 检验 、 Ｉ Ｐ Ｓ检 验 和Ｗ 检验Ｍ 的结果显 示 ， 水 平数据存 在 单 位 根 一 ，差 分 阶数 据在 １ ％的 显 著　水 平上拒 绝Ｐ ａ ｎｅ ｌ 据数存在 单 位根 原的假 设 ， 明说 Ｐａ ｎｅ ｌ数 据 一是 阶单 Ｉ整 （１ ） 。 　① 本

文涉及的股市场票 数均来据于源 ｈｔ ｔ ｐ： ／ ／ｉ ｆ ｎ ｎ ａ ｅｅ ．ｙ ａ ｏ ｈ ｏ ． ｃｏ ；ｍＣ ＩＰ数 据来自 各于济体经的官 统方计构网机。 站

９５ 　　

方全文 ：股 收 票 与 益通货 膨胀： 代 理效应 还是 通膨货胀 幻 　

觉 二（）实 方 法　

证

本文建 立自回归分 滞 布后（ Ａ ＤＬ ） 模 ， 采 用 以下计 型方程 形量 式行 进 分 ：析　 ＝ ： ｃ ＋ 　 仅　 Ｓ厶 　 ｍ

＝ 　 ｎｌ＝ ｌ　

ｐ

，△ ｃ 　

ｌ Ｒｓ ｔ 　＋ ６ ２ ＣｉＰ Ｉ ￣ ＋　 　

岛（ １

　）

中： 　其指 数 △ 　

，　为经济体 期ｔ的 股 市票 指 数场 ， Ｒ△　 为 实际 收益 ，率　

为

经ｉ济 　期体的物价 　

通为货膨 率胀 ；ｍ，１ １ ，为滞 阶数 ，后其最 大取 值 Ｐ和ｑ 据 根Ａ Ｃ和Ｉ Ｓ Ｃ小最原则 确 定 ｓ； 　

为

模型 差残， 代 表 随扰 机动 。项果 如票 实际 收益 与通 股货 膨胀之 间不 在 长存 期的协整 系关， 则有 ：　 原假设Ｈ 。 ： 　 。－ － ８２ ＝０ ； 相应 备的 选 假 设Ｈ 　： ６ 　≠ ０ ，６ ２ ≠ ０， 则变量之 表间 明在存长 期协关整系 。

　

三 、 证 结 果　

（实一 基本）结果 　本

文利 Ｏ用 Ｓ对 上述 Ｌ量计 型模 （ ）１进 行参 数估 算， 同时 别分对 各 个市场 的 时间 序列 数逐 一　 据进 行归 ，回具 如体表 所２示 。　

表２

Ｐ　ａ ｎ ｅ ＃ ｌ

　

Ｏ ． １５１ ３

Ｃ　　

代 效理应假说估 结 计果 　①Ｕ Ｓ 　

０ ３．４ ６ ２’　

Ｋ Ｕ

Ｏ　． ７５ ６Ｏ 　

Ｊ

　Ｐ

１． ０ ２ １ 　０

ＨＫ

１ ．　０ ３ｌ ３ 一 　

Ｃ

　

Ｈ１． ５０ ６０

　（ ０

． ０ ６ ０ ） ４　

０ ．０ ２ ９ ４　

ｆ

０ ． ０ ３３ ２ ）　

一 ０． ８ ３ ０ 　０

（

０ ． ０ ０ ０ ） ４　０

． ０ ０ ６ ８　

（ ０

３ ３ ５．４ ）

０　． ０ ６ ５ 　９

（ ０

． ０ ０ ０９ ）

０ 　．０ ８ ３２ 　

０（． ０ ０ ４６ 　

）－０ ． ０２ ５ 　ｌ

△ＲＳ Ｉ （一 １）

　

（ ０． ２ ５ ６ ６）

　－

（ ０ ４３． ０９） 　

０－ ． ９４０ １

　（

０ ８．３ ５ ９ ）　 －

０ ０． １７ ９ 　

（

０． １ 　 １ ４ ６ 　）０

． ２０ ５６ 　

（

０． ０ ４ ６ ６ ） 　

０ ．－ ０ ０２ 　

（７ ０． ５ ２ ２６ ） 　

． ０１ ９１ ４ 一

　０

．Ｏ １ ４ ０

　

ＲＡ ＳＩ （一 ２ ） 　

（

０ ． ７６ ３ ４）　 一

（ ． ０ ３ ２ １４ ）　

一２ ． ０ ６ ０ １ “

　 ０ （ ６．６ ３ １ ） 　

３．８ ６７ 　０

（０ ． ５３ ９ ４） 　

－ ．１ ４８ ９ ７

　（ ０． ６ １ ８ １ ）

　 ０．４ ２ ２５ 　

（ ０．０ ０００ ） 　

ｌ ｜ ３３６ ９

　

０ ．０５ ４４ 　 ．

ＡＣ ＰＩ （一１ ） 　

（０ ９ ５０ ７ ） 　

０ ． ３ ７ ４７　

（

０ ． ０４６ ６ ） 　

－ ０． ７４ 　４６

０（． ０ ０ １ ５ ）　

一１ ．４ ０ｌ １　

（０ １．３ ８ ９ ） 　

２１６ ８１ 　

．

（

０ ． ４３５ ０） 　

－ ０． ０ ６ １１ 　

（ ０ ． ０１ ４ ３ ） 　

． ３ ９２ ７ Ｏ 　

一

ＡＣ Ｐ （Ｉ一 ２ ）　

一

（ ０６ ６５ ３ 　

．

（） ０ ．４７ ２２ ） 　 一

０ ． ４８ ０ ４

　（

０． ２ ５ ２４）

　－ ０ ０．２ ８ ４ ＂　

（

０ ３００ ７ ）

　

． （ ．０ ９ ２１８ ）

一　 ． ００ ９２ 　０

（

． ００ ０ ００）　

一 ０ ．１ ０ ０ｒ ”

０ 　 ０ ． ３９５ 　

－０ ．０ １ ９ ５ 　

Ｓ Ｉ （Ｒ一 １）

　 （Ｏ０ １ ０ ２ 　）．

－

（

０． ０ ０ ０ ０） 　Ｏ

． Ｏ ０ ２２　

（ ０ ．０ ００ ） 　

７一 ． Ｏ１１ ０ “８

　（

０． １ ４ ４０ 　

）一 ．Ｏ１ ２ ０ ８

　 ０ ．（０ ０ ００） 　

－０ ． ０３ ６３

　（

０ ． ０ ０ ００ ）　

－ ０． １６７ ６　

０ ． ０３ １４ 　

．

ＰＣ （Ｉ一 １ ）　

（ ６Ｏ １ ８３ ） 　

（ ．０

６ ３３ ２ ）　

（０ ． ０ １ ７ ８ ）　

（

Ｏ ． ４４ ７０ ） 　

（

０ ５ ６ ２． ０ ） 　

ｆ０ ． ０ ８ ０ ）７　

果 结示显 ，在世 界主 要 成股 熟市中 ， 实 际收益与通 货膨 胀 之间整 上体 存在弱 的负 相关 ，但 是　 统计并 不 上著 显单。 市 个场中 ， 美 国现 为表不 著显 的 正相关， 英 国 中和国 香港则呈 现不 著显的 负相　

关， Ｅｌ 本则 呈显现著 的 负相 关。　 Ｗ ａｌｄ 验检 果结 显 ， 示 绝拒 假原设 Ｈ ０： 　， － ３ ２ ＝ ０ ；接 受 选备 假设 １Ｈ： 　 ０ ≠ ， ２６ ≠ ， 即实 际０ 益与收 通　

货 膨胀 存在

整 协 关系 。 型 残模差 的 相自 关检验结 果证实 ， 残 序 列差滞后 ８ 阶 、 （ ／ Ｔ ８　 ） 的 相关　

系数 相伴自概率 过通独 性 检立 验 ．说 本明文 的 ＡＤ Ｌ 模型 合是 适的 结果 是可 以． 接 受的 。

可　见 ，在 际国 成熟 场市 ，中实际 益收与 通货膨胀 之的间负相关 并不 显 ， 著代 理说假 系关 并 确不

　定

。 国中的股票 际收益 实通货与 胀 ，膨 则 存显 在 著强 的负相的关 ，并 拒 原绝假 设 Ｈ ０ 　： － － ２３ ＝０ ；接 备受　 假选 Ｈ设　 ： 　。 ≠ ０， 　 ≠０ ， 股 票即实 际收 与通 货膨胀 存 在长期益 协的 关整 系。 这充 分说明 与 同时，期　

①Ｐ ａ ｎ ｌ ｅ包不括中国 ＃表，示采 用定固效应 术技估算 括 号；中数值为相 应的 检验相ｔ伴 概 Ｐ 值； 一率， ， 　‘分 别表示在 ％ ｌ

　 ５， ％ １ ０％的置 信 水 平显 著 下（） 。同　

９６ 　

金

评融 论 ０２ ９０ 年创刊号　

的 成 熟场市 相比较 ．国股中票 市场实 际收 与通货益 胀膨 间之的 系并不关异 常。 　 （二） 实 质 济经 与 货 因币　 素由 于中国的实 收益 际通与 货 胀呈膨现显 著的强的 相关 负性， 问题的 焦转点移 到 讨 产 论这种　生现

的象 原上因来 。 代 理假说 认 为 ，如果 通 膨货胀主要 是 由 币货变 动 引 起的 ，票股实际 益收与通货膨 胀 　现呈 著 显负的 关相 ；如果 由 质 实济 因素经 致导， 则 呈 相正 。 因关可此 以通 过验检实 收益 际货与 币

　因素和

实经质济 关系 的 ．分 产生析 种正这相 关关 系的原 因 。 本 分别文以经 季节调整 的 货币供应量 　和Ｇ Ｄ Ｐ的 同比增 率数长 据， 作 通为 货膨胀Ｃ Ｐ Ｉ工的 变量具 对式 ， （ ） １进 估 行 算，结 见 果表３ 。 　表 　

３Ｉ ｓ ｔｎ ｒ ｍｕ ｅ ｔｎａ ｌ Ｖａ ｒ 　 ｉ ｂ ｌ ｅａ ｓ　 　Ｃ

通货膨

的胀质实经 与济 币 货因 素的 计结估 　果

ＣＨ １ ． ５　０ ６ ０ 一　 Ｍ ｌ 　０ ３． ３ １ ９ 　 ＃ＤＧ Ｐ　０ ．３ ８ １ ６ 　

０ （ ０． ０ ４６）　

－（ ０ ．０ ０２ ２ ）　－

０ ． Ｏ４ ３ ｌ 　

（

０．０ ２３ ７ ）

－ 　 ０．０ ３４ ５ 　

０

． ０２５ １　

Ａ

Ｒ Ｓ Ｉ （ 一 ） 　１

（

Ｏ． ５ ２ ２６ ） 　

． ０１ ９１ ４

　（

０． ６３ ５ ５） 　

０． １ ６９ ７　

（

０ ． ７ ０ ５０ ）

　 ．０ １８８ 　

６Ｒ Ｓ ＡＩ（ －２ ）

　

（ ． ０００ ００ ） 　１

． ３ ３６ ９

　

（ ． ００３ ４ １ ） 　

－ ０． ４ ４ ９ ０

（ 　０ ０．３ ７ ６ 　

） ． ００３ ８ ９

ＡＣ 　 Ｉ （ Ｐ一１） 　

（

０ ．０ １４ ）３　

２ ．３９ ０７ 　“ 　

（ ０ ． ５３１ ６ ） 　－

ｏ ２ ． ８ ３ 　

６（０ ． ８ ７ ８０ ）

－　 ０ ．０ ６ ５６

　ａ

ｃＰＩ （ 一 ２ ）

　一

０ ． （ ｏ ｏ ｏｏ ）　

０ ． １ ００１

（ 　Ｏ． ４ ０ ３ ２ ） 　

一 ０． Ｏ ４５ ３ 抖　

（

０ ．７３ ６ ８ ）

一　 ０． ５００ １

　 Ｒ Ｓ Ｉ（一 １ ）　

０ ０（０ ０ ０） 　 ．

一

（Ｏ ． ０ ２ ９１）

　－ ． ００７３ ４　

（０ ． ２ ００９ ）

一Ｏ　 ．１ ８２ ７

　０．

１ ６ ７ 　

６ＣＰＩ （ 一 １） 　

（０ ０ ．８７ ０） 　

（０． ８ ９ ８ ）８　

（

０． ５６ ４８） 　

结证 果 ， 股 实实票际收 益与 货供应 币量 和质实经 济 间之 都存 不在 著 的显负 关 相，货 币 政 和　策实 质经 济都降低 实了际 收 益， 有 明没显的 证据支 持代理 假说 。 　

三（ 门槛） 应效与 通货 膨胀 幻 觉

Ｗａ　 ｌ ｄ检验 果结明 确 拒线 绝性模型 的原假 设 显 示存 ， 门在槛效应 ； 且 经并Ｗ ａｌ 检ｄ 可 验判以 断，　 门槛效

应 主 要来 于自动态 数 ， 系 需进要一 步检其验协 整 系 关。 　

本

文对此设置 虚 拟 变　 量表代 通 膨货 胀，令： 　

ｆ０ ． ｉ ｆ　 Ｃ Ｐ Ｉ， ０≤ 　

Ｄ

｛ ‘　【 　１

．ｉ ｆ

ＣＰＩ 　 ，０ ＞　

（

２ ）

　、　

代表

通货膨 胀 虚的 变拟　 量进 回归方 程入 （１ ，） 则有 状态变换 （ ｅ ｇ Ｒ ｉ ｅｍ 　Ｓ ｗ ｉ ｔ ｈｃｉ ｎ ｇ ）的 门 槛回　归模型

：　 ｃ

＋

∑ ， △ 仅 ５Ｒ　 ｐ∑ ，△ 　— 　

＋ １ ｔＤ３ ２ Ｃ Ｉ Ｐ 一， １ ＋　

（３ ）

Ａ　ｓＲＩ 　ｃ

＋

仅 ， ∑△Ｒ ∑　Ｂ △，ｃ 　

＋（ １ －Ｄ 　 ６ ） Ｃ Ｐ２ ， Ｉ一 　＋８

　

式 （ 对 ） ３ 行进 计 ， 具 体结 估果见 表 ４

。 　结 果显 示 ， 当通 货膨胀 较高 时 ， 股 票实 际 收益 与 货通膨 胀 是显 著 的 正相 关 ；而当 通 货膨 胀为　 负 ， 即现通货 出紧 时 缩 实， 际益 收与 为显其 的负 著关相 。通 货胀 和通膨 货缩 对 紧产资 收益 的影 是　响９ ７ 　

方

文全： 股 票 收 益 与通 膨货胀 ：代 理 效应 还是通 货膨 幻胀觉　

不一

致 的，较 高通的 膨胀 货高提 实了际收益 ，低 较通 货的 胀或膨 通 紧货缩降 低了实 收益 。可际 见， 　由

于中国经 济 曾中存经在 持 续显明的通 货紧 缩， 通这 影过响投 者资 通货的 膨 幻 胀效觉应 ， 对 股 票　

实

际收 益率 和产资定价都 产生 了 显著的 影 响。 　表４

１　． ８ ２ ０５

　　

Ｃ 型模（３ ） 估计 结果　

的△Ｒ ＳＩ＞ Ｏ≤　 △ ＲＳ Ｉ ＞ 　

０ ． ６００ ２ 　

１△

Ｓ ＩＲ≤０　

０ ． ３ ３６ 　１ 　

（ ０ ０ ０． ７ ） 　

０

（－ ０ ． ０００ ０） 　

－ ０ ． ３ ０ ７０　

０ （ ． ０００ ０） 　 一

０ ０ ． ３０３ 　

０ ． １ ０５ ６

　，

ａＲ ＳＩ（ 一１ ）　

（ ．０６ ８ ８５ ）　０ ．

０ ２３ ８　

（ ０

． ４２ ５ ７ ）

　 ０． １ ９ ７ 　４

（ ０

４ ３ ．２ ５） 　０

． １ ９ ５１

　△ ＲＳ Ｉ （ 一 ２）　

ｆ

０ ． ００ ００ 　）－

（０ ． ０ ０ ０ ０ ） 　

０ ． ０４ ９９ 　

（ Ｏ ． ０ ０ ０ ０）

　０ ．０ ２ ８０

　０

＿ ３０ ｏ ３　

．

Ａ Ｃ Ｐ Ｉ （ 一１） 　

（ ０ ６ ７９ ３ 　）

２ ３ ． ５７ 　

７（

０． ４ ４ ２ ） ９　

２． ３８ ７ ５ 　

０ ． （ ７９ ６８ ）　

２． ８ ３６ ９　

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（０ ． ０ ００ ０） 　

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Ｄ ） 　Ｃ Ｐ Ｉ 一（１ ）　

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Ｏ ０． ２０５ ）

　

四 结、

论　

从上以 股对票 实 收际益 与 率观宏 济指经 标之间 关系 的实 证 检 ． 验 并同时期以 国主际 要股 市为　参照

，得 以下到 点结几 论 （：１ ）中国股 票资产 的 际收益 实与率通 膨 胀货之问

存 在显 著的较 强的负 相　

关，但 与 实质经 济 、货币供 量应 之间则 都不 在存可 信负 的相 。关中国股 票 市 与宏 场经 观 济间之的 　“

代 理效应 ” 特征 并不 突 ， 出 且这 与 同并期 时际 主要国熟成 股票场市的 表非现常 近接。这从 一定 程

　度 上说

，明 中股票国市场 确实 正 逐在步 向成走 熟效 ，有成 为宏 经济观 “的 雨表 ” 。晴（２ ） 投 资 者 的通　 货 膨 预胀对期 票 市股 场产定 资 价投和 收益产资 生显明的 影 响 ， 说这明资 本 场 投市 者资对宏 观 经济 信 　作息出判 和断 应 ， 反比象 中还要想 性 理熟 成 （。 ３）经 验分析结 表果明 中 国，股市存 明显在 的通　货 膨 幻胀觉 ，通 货膨胀 提高 了实际 益 收， 通货 缩 降紧低了股票 收益 。 应在对全 金球融危 而实机施了强　 烈扩张 性 财 货 政币 政策的背 景 下，通 货 膨 可胀 能即 将 来 临 。 股市票 场的投 资 组合 必需 对作此出 足

　够的 期 和预 应对 。　参

考文 献 　刚猛

、陈 金贤 ２ （００ ３ ） ： 中“国股 收票益与际实经济 、通货膨胀系 的关实分证析 ， ”《延边 学大报（ 学社科会版学）》 ， ３第。 　期

靳汇云 、于存高 （ ９１９ ８ ） “ ：中 国 票股 市场 与 国 民经济 系 关 的实 证 研 究” 《， 金融 研 》 究 ，第 ，３ ４期。 　 刘 全金 、王风云（ ２０ ０ ４ ）： “ 产 资收益 率 与通货 膨 胀率 关 联 性 实的 证分 析” 《， 经财 研究》 第期１。 　

王晓、芳高继祖 ２（ ００ ）７ ：“ 股 市 益 与收 货膨 通 胀 ：率中 国 据 数的 Ｒ Ａ Ｄ边Ｌ界 验检 分 ”析， 《统 与决计策 》 第，２期 。 　 薛星福 （２ Ｏ Ｏ５） ： “ 币 、货 际实经济、 货通膨 胀 与股 票 益收— — 基于 国中 据数 的 证实 分 析 ” ，第 五 届 中国 经 济 年 会 学论文 　

。（ 责任

辑编： 赵一新 ）

　（ 下第 １ 转 ０页）８　

９８　

蔡庆 等丰： 融 中金 介的利 益 冲突 、 我 自膨 胀与 经 济 增 长 实证 研： 与 究 理论 思反

　融

市场 除上场 市险风 、信用风 险和流动性 险 风外以 为更 严 重风险 。 因的 为 金 ，从业 融人员道德 风险 　 行 为的效 有监 是市管场 风险、 信用 风险 其他风等 险能否 效有 理 的管前提和基 础 。次 危机贷 的 爆发 　宣告格 斯潘林 曾经认定 的 “金 融机构 出于 身自 利益 尽会其 能 保所 股 东护的利 ” 观益 只点 是管监 者

一

厢　情 愿美 的愿 好 望，纯粹 市 的力 量无场 有效法 制约金 融 高 管 贪婪 的 和险冒 也， 法无 有效遏

制金　

部 融的 自我 膨门 胀 ， 就这求 要 管 当局应监 强加 金 融部 对的金门融监 管和 观宏调 控 ． 将拟 虚经济 控　 在 制理合的 界 边 围范 内之， 避免 金部 门融过度 的膨对胀经 济增 产生 消极长 负面 的击 冲。　

参 文考献　冉

和光（ ２ ００ ４）： 《 金融 产业可 持续发 展的 理论研究 》， 务印商馆。书　 谈儒勇 （ １９ ９ ９） ： “ 中国 金 发融展 和经济 增 长 关系 的 证实研 究 ” 《 ，经济 究 》研 第，１ 期 ０。 　杰张（ １ ９ ９ ８ ） ： 《 中 国国 金 融 有 体制 变迁 分 》 ，析 济经科 学出 社 版。　 张杰 （１ ９ ９ ５）： 《 中国 金融 成 长的 经济分 析 ，》 国中经济 版 出社。

Ａ ｒ 　ｅｓ ｉｔ ｓ， Ｐ ． ，Ｐ Ｄ．ｅ ｅ ｍｔ ｒ ｉ ｄ ａｅ （ｓ ９ １ ７ ）９： “ Ｆｉ ｎ ａｎ ｃ ｉ ａ 　ｌ ｅ ｖ ｅ ｄｌ ｐ ｏｍｅ ｎ ｔ　 ａ ｎｄ　 ｅ ｃｏ ｎｏ ｍ ｉ 　ｃ ｒｇｏ ｗ ｔ ｈ ： ｓａｓ ｓ ｓｅ ｎ ｉ 　 ｇｔ ｈｅ 　 ｖ ｉ ｄｅｅ ｎ ｅｃ” ， ｈＴ ｅ Ｅ 　 ｏ ｃｎ ｏｍ ｃ 　 Ｊｉｏ ｕｍ　 ．　 Ｃ ｅｔｏ ｒｅ ｌｌ ｉ ， Ｎ．， ＭＧ ．ａ ｍ ｅ ｒｂａ （ ２ ０ ０１ ）“：Ｂ ｎｋ ｉａｎ ｇ　 ｍ ａ ｒｋｅ ｔ　 ｓｔ ｒ ｕ ｔｃ ｕ ｅｒ ｉ ｆ ｎ， ａｎ ｃ ｉａ ｌ 　ｄ ｅｐ ｅ ｄ ｅｎｎ ｃ ｅ　 ａ ｄｎ　 ｇ ｒ ｏ ｗｔ ｈ Ｉ ｎ ： ｔ ｒ ｅｎ ａ ｉｔ ｏ ｎｌ ａ ｅ　ｖ ｄｉｅ ｎ ｃ 　ｅ ｒｆｏ ｍ 　ｉ

ｎｄ ｕｓ ｒ ｙｔ ｄ ａ ｔ　ａ ． ”． Ｊ ｏｕ ｍａ 　 ｌ ｏｆ 　 ｉＦ ｎａ ｎ ｃ ｅ ６１：７ — ６４８． 　

Ｃ

ｈ ｒ ｓ ｉ ｏｔｐ ｏ ｕｌ ｏｓ ， Ｄ．Ｋ ． Ｅ ， Ｇ． ．Ｔ ｓｉｏ ｎ ａ ｓ 　 （２０ ０ ４） ： 　“ ｉＦｎ ｎｃ ａｉ ｌ ａ ｄ　ｅ ｖ ｅ ｌ ｏ ｍｐｅｎ ｔ 　 ａ ｎ 　 ｄ ｃ ｏｅ ｎ ｏｍｉ ｃ 　 ｇ ｒ ｏ ｔ ｗ ｈ：ｅｖ ｉ ｄ ｅ ｎ ｃｅ　 ｆ ｏ ｒｍ 　ｐｎｅ ａ ｌ 　 ｕ ｎ ｉ ｔ 　 ｏｒ ｏ 　 ｔｄｎａ

ｃ　 ｉ ｎ ｏｔｅ ｇｒ ａ ｔｉ ｏ 　ｎ ｅｔ ｓ ｔ ” ，ｓ Ｊ ｏｕｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏｆ 　 ｅ ｖＤ ｌｅｏ ｐｅｍｎ ｔ 　Ｅｃ ｎｏｏ ｍ ｉ ｓｃ 　 ７３（ １ ）： ５ —７ ４ ５ ．

　Ｄ

ｅｍ ｉ ｒ ｇｔ ｉ－ Ｋｕ ｔ ｎ，Ａ ． ， Ｖ ．ａ ｋ ｓＭｉ ｍ ｖ ｉｏ （ １ ｃ ９ ９８） ： “Ｌ ｗａ， ｉ ｆ ａｎ ｎ ｃ ，ｅａ ｎ ｄ　ｉ ｆｒ ｍ 　 ｇｒｏ ｗ ｈｔ” ， ｏ Ｊｕ ｎａｒ ｌ 　ｏ ｆ 　 ｉ Ｆ ｎｃｎａ ｅ

： ２ ０１７ －２ ３ ７１． 　 Ｆ ｉ ｓｍａ ｎ ， Ｒ，Ｌ ｏ ｖ ｅ（ ０２０ ３ ）： “ Ｔ ｒ ａｄ ｅ 　 Ｃ ｒ ｅ ｄｉ ｔ ， ｉ ｎ ａＦ ｎ ｃｉｌ 　ａ Ｉｎ ｔ ｅ ｒ ｍｅ ｄｉ ａ ｒ 　 Ｄｙｅ ｖ ｅ ｌ ｐ ｏｍｅｎ ｔ ｎ，ｄ ａ　 Ｉｎ ｕ ｄｓｔ ｙ　ｒ Ｇ ｒ ｏ ｔｈ ” ｗ， Ｔ ｈｅ 　 Ｊｏ ｕ ｒ ｎｌ ａ　 ｏ ｆ 　Ｆ ｉｎ ａ ｎｃ ｅ 　 ８ ５（１ ） ． 　

Ｇ ｏｌ ｄ ｓｔ ｍｉｈ ， Ｒ． Ｗ． （ １ ６ ９９） ： Ｆｉ ｎ ａ ｎｃ ｉ ａｌ 　ｓ ｔ ｕｒｃ ｔｕ ｒ ｅ 　 ａ ｄｎ 　 ｄｅ ｅｖ ｌｏｐ ｍ ｅ ｎｔ， ｌ ａＹ ｅ　 ｎＵ ｉｖ ｅ ｒ ｓ ｉ ｔ ｙ 　 Ｐ ｒ ｅ ｓ 　ｓＮ ｅ ｗ Ｈａ ｖ　 ｅ ｎ． 　 ｃＭＫ ｉｎ ｎ ｏ ， Ｒ． ｎ Ｉ＿ １ ９ ７（ ）３ ：Ｍｏ ｎ ｅｙ ａ 　 ｎ 　 ｃｄｐ ｉ ａｔ ａｌ　 ｉ ｎ 　 ｅ ｃ ｏｎ ｏ ｍｉ 　ｃｄ ｅ ｅ ｖｌ ｏ ｐ ｍｅ ｎｔ ． Ｂｒ ｏｏｋ ｉ ｇ ｎｓ　 Ｉ ｎ ｓｔｉ ｔ ｕ ｔｉ ｏ ｎ 　 Ｐｒ ｓｅｓ ． 　

￣Ｒｊ ｎ， ａ Ｒ． Ｇ ． Ｌ ，． Ｚｉ ｎ ｇｌｅ ａ ｓ （ １９ ９８ ） ：“ Ｆ ｉ ｎｎ ｃ ｉ ａｌ ａ 　 ｅ ｄｐ ｅ ｎｄ ｅ ｎ ｃ ｅ 　 ａｎ 　ｄｇ ｏ ｔｈ ｒｗ ” ，Ａｍ ｅ ｒ ｃｉｎ　 ａＥ ｃｏ ｎ ｍｉ ｏ ｃ　Ｒ ｅ ｖｉ ｅ ｗ ： ５５ ９５—８ ６ ． 　

（ 任责 辑 编 ： 赵一新 　

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（

接 上 ９ ８页第 ）

Ｃ　 ａｍ ｐｂｅ ｌ ｌ，Ｊ ｏ ｈ ｎ Ｙ　 －ｎ ｄ ａＴ ｕｏ ｍ Ｖ ｕ ｏ ｌｏｔ ｅ ｅ ｎａ ｈ ｏ（ ２００ ４ ）：‘ Ｉｎ ｆｌａ ｔｉ ｏ ｎ Ｉ ｌｌ ｕ ｓ ｉｏ ｎ ｎ ｄａＳ ｔ ｏ ｃｋ Ｐ ｉｒｅ ｅ ｓ ＂ ，Ａ ｍ ｅ ｒ ｉ ｃａｎ Ｅｃ ｏｏｍｉ ｎｃ Ｒ ｖｅｉ ｅ ，ｗ ９４， ， １２ ９ －＿２ 　

ｈ ｏＣｉ ，Ｗ ｏ ｏ ｎ　 Ｇ ｙｕ （ ０ ２０ ０ ）： Ｔ“ｈ ｅ 　 ｎＩｖ ｅ ｒ ｔｅ ｄ Ｆ　ｉ ｓｈ ｅ 　ｒ Ｈ ｙｐ ｏ ｔｈｅ ｉ ｓ ｓ： Ｉｎｌ ｆ ａ ｔ ｉ ｏｎ 　 Ｆｏ ｒ ｅ ａ ｃｓｔ ａ ｂｉ ｉｌｔ ｙ 　 ｄ ａｎ　 Ａ ｓ ｓ ｅ ｔ Ｓ 　ｕ ｂ ｓ ｉｔ ｕ ｔ ｉ ｔｏｎ ” ，Ｉ Ｍ 　 ＷＦｏ ｒ ｋ ｉｎ 　ｇ Ｐ ｐ ｅ ｒ ａ 　．Ｄ ｔ ｎａｈ ｉ ｎ ｅ，Ｊ Ｐ． ， ｎｄ ．ａ 　 Ｊ． Ｂ 　Ｄ ｏ ｎａｌ ｄ ｓ ｏｎ（ １ ９ ９３ ） ： Ｉ“ ｎ ｆ ｌａｔ ｉ ｏ ｎ 　ｄｎａ 　Ａ ｓ ｓｅｔ 　Ｐｉ ｒ ｃ ｅｓ　 ｉ 　ｎ ａ ｎ　 Ｅｘ ｃｈ

ｎｇａ 　 ｅ ｃ Ｅ ｏｎｏ ｍ ｙ ” ， ｃＥｏ ｏｍ ｅ ｔ ｒ ｎｉｃ ａ ， ５ ４ ５，８ ５ －６ ０ ． ５　Ｆ ａ ａ ，ｍ ｕ ｇ Ｅｅｎ ｅ 　 ． （ １Ｆ９ ８１ ） ： “Ｓｔ ｏ ｃ 　ｋ Ｒｅ ｔ ｕ ｒ ｎ ｓ， Ｒ ｅｌ ａ 　 Ａｃ ｔ ｉｖ ｉｔ ｙ ， Ｉ ｌａ ｆ ｔ ｎｉｏ 　ｎａ ｎｄ 　 Ｍｏ ｎ ｙｅ” ，Ａ ｍｅ ｒｅ ｉ ａ 　ｎＥ ｃ ｏ ｎｏｍ ｉ ｃ 　 Ｒ ｅ ｅｖｗｉ ， ７ １ ，５ ４ —５ ６ ５ ５．　 Ｆ ａ ｍａ， ｕ Ｅｇｅ ｎｅ 　 ．Ｆ ｎａ ｄ　 Ｇ． ｉＷｌ ｌ ａｉ ｍ　 Ｓ ｃ ｈ ｗ ｅｒ ｔ １（ ９７ ７） ：“Ａ ｓｓ ｔ 　 Ｒ ｅ ｅｔｕ ｎ ｓｒ　 ａｎｄ Ｉ　ｎ ｌ ｆａ ｔｉ ｎ ｏ ” ，Ｊｏ ａｒ ｏ ｎｌ　 ｏ ｆ 　 Ｆｉ ｎ ａ ｎ ｃｉ ａ 　 ｌＥｃ ｏ ｍｉｏｎ ｃ ｓ ， ５ ， ２ ，１ 　１ ５ — ４１６ ． 　 ｉ ｓＦ ｅｈ ｒ ， Ｉｒ ｖ ｉ ｎ ｇ（ １９ ３ ｏ ） ：ｈｅ 　 ｈＴ ｅＴ ｒ ｏ ｙ　ｆ ｏ　 ｎ Ｉ ｅ ｒｔ ｅ ｔ ｓ， Ｎｅ 　 ｗｏＹ ｒ ｋ： ＭｃＭ ｉ ｌ ｌ ａｎ ．　 Ｇｌｌ ａ ａ ｇ ｈ ｅ ｒ Ｌ ， ｉ　ｍａ Ａ ．，ａ ｎ ｄ 　 ａＭ ｋｒ　 Ｐ． Ｔ ａｙ ｌ ｏ ｒ （ ０２ ０ ２）： “ Ｓ ｔ ｏｃ ｋ 　Ｒ ｅ ｔ ｕ ｒ ｎ— Ｉｎ ｌ ａ ｆｔｉ ｏ 　 Ｐ ｕｎｚ ｚ ｌ ｅ　 Ｒ ｖｅ ｓｉｉ ｅｔｄ ” ， Ｅ ｃｏ ｍｏ ｎｉ ｓｃ Ｌ　 ｅ ｔｔ ｅ ｓｒ， ７５ ，ｌ ４ ７一 ｌ ５ ． 　６Ｇ

ｓｅｋ ｅ Ｒ ， ． ａ ｎ，ｄ 　 Ｒ ． Ｒ ｏ ｌ ｌ １（ ８９ ３ ）： “Ｔ ｈ ｅ Ｆ 　ｉ ｓｃ ｌ 　ａ ｎａ ｄ 　 Ｍ ｏ ｎ ｅｔａ ｒ ｙ 　Ｌ ｉ ｎ ａ ｇｋｅ ｂ ｅ　ｔ ｗｅｅ ｎ 　 ｔ Ｓｏｃ ｋ 　 ｅＲ ｔ ｕｒ ｎ ｓ 　ｎｄ 　 Ｉａｌａ ｆｎ ｔ ｉ ｏ ｎ ”，Ｊ ｏ ｒｕ ａｎ ！ｆ　 Ｆ ｉ ｏｎａ ｎ ｃ ｅ， ３ ８ ． 　

Ｇ

ｕ ｌ ｔｅｋ ｉ ｎ ， ＢＮ ｕ ｌｅｎ ｔ 　 ｆ １ ９８３ ） ： Ｓ“ｔ ｏｃ ｋ Ｍ　ａ ｒ ｋ ｅ 　ｔＲ ｅ ｔｕｒ ｎ ｓ 　 ｄ ａ Ｉｎ ｌａ ｆ ｎｔ ｉｏｎ ： ｖ ｉＥｄ ｅ ｎ ｃ 　ｅ ｒ ｏ ｍｆ 　ｏ ｔ ｈ ｅ 　ｒＣ ｏ ｕ ｎ ｔ ｒｉｅ ｓ” ，Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎｄ ｏ　 ｆ Ｆ ｉ ｎ ａ ｃ ｎｅ， ３ ，８１ ， ４　 ｓ　

Ｌ ｔｏｈ ｎ，ｉ ａ Ｊｅ ａｍ ｓ 　Ｒ ．， ａ ｎｄ 　 Ｃ ｏｒ ｎ ｅ ｌｉａ 　Ｍｃ Ｃａ ｒ ｈ ｙｔ（２ ００ １ ）： “ Ｅ ｕ ｑｉ ｔ 　 ｙｅ ｔ Ｒ ｒｕｎ ｓ 　 ｎ ｄ ａ　 Ｉ ｌａｆ ｎ ｔｉ ｏ ｎ： ｈ ｅＴ 　Ｐ ｕｚｚ ｌ ｉ ｎ ｇ

ｌ ｙ　 ｎ Ｌｏ ｇ 　Ｌ ａｇ ｓ ” ， ａＢ ｎｋ ｎｉ ｇ 　 ａｎｄ 　 Ｆ ／ ｎ ａｎ ｃ ｅ ， 　 ２

． １ ４ —９１ ６．　

Ｍａ ｒｓ ｈ ａ ｌｌ ， Ｇ． １（９ ９ ２ ） ： “ ｌａ ｆＩｎ ｔ ｉ ｏｎ 　 ｄｎａ Ａ ｓ　ｓ ｅｔ 　 Ｒ ｅｔ ｕ ｒ ｓｎ　 ｉ ｎ　 ａ Ｍｏ 　ｎｅ ｔ ａｒ ｙ Ｅ　ｃ ｏ ｎ ｏ ｍ ” ｙ， Ｊｏｕ ｒ ｎ ｄ 　Ｆｆ ｏ ／ｎ ｃｎａ ， ５ ７ ｅ ｌ，３ １ ５—１３ ２ ４． 　

Ｍ

Ｃ ｃａ ｒ ｔ ｙｈ， Ｊ ｏ ｓ ｅｐ ｈ，Ｍ ｏ ｈ ａ ｍｍ ａ ｄ 　 ａ Ｎ ａ ｊ ｄ ｎ ｎｄ，ａ 　Ｂ ｕｃｒ 　ｅＳ ｅ ｉ ｅ ｆ ｒ （ ｔ １ ９９ ） ０ “ ： ｍＥｐ ｒ ｉ ｉｃｌ 　ａＴ ｓ ｅ 　 ｔｏ ｆ　 ｔｈ 　 Ｐｅｒ ｏｘ ｙ 　 ｙＨｐ ｏｔ ｅｈｓ ｉ ” ， ｓ ｉＦ ｎａ ｎ ｃ ａ ｉｌ 　 Ｒ ｅｖ ｅ ｗｉ， ２ ５ ． 　

Ｍｏ ｄｉ ｌｇｉ ｎｉ ａ ， ｒ ａ Ｆ ｃｎ ｏ ，ｎ ｄａ Ｒ　ｉ ｃｈａ ｒ ｄ 　 ｏＣｈ ｎ（１ ９７９ ） “ ：Ｉｎ ｌ ｆ ａ ｉｔｏ ｎ，Ｒ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ 　 ｌａＶ ｌ ｕａａ ｔ ｉ ｏｒ ￣ ｎｄ ａ 　ｔ ｈ ｅ 　Ｍ ａｒ ｋｅ ” ， ｔ Ｆｉｎ ａ ｎｃ ｉａ ｌ Ａｎ ａ ｌ ｙ ｔｓ ｓ Ｊｏ “ｍ以 ３５ ， ２ － ４ ４ －４． 　Ｓ ａ ｒ ｐｈｅ ， Ｓ ｔ ｖｅ ｎ 　ｅＡ ． （ ０２ ０ ０） “：Ａ 　 Ｒ ｅｅ ｘ ａ ｉｍｎ ｔ ｉａ ｏｎ　 ｏ ｆ　Ｓ ｔ ｏｃｋ 　 Ｖ ｕ ｌ ａ ａｔ ｉ ｎ ｏ　ｎ ａｄ　 Ｉ ａｌ ｆ ｔ ｉ ｎｏ ： Ｔｎｈ ｅ 　Ｉ ｍ ｐ ｌｉｃ ａ ｔ ｉ ｎ ｏｓ　 ｏｆ 　 Ａ ｎｌ ａｙ ｓ ｔｓ ’ ａ Ｅ ｒ ｉ ｎ ｇｎ 　 ｓ ｏＦ ｒｅ ｃ ｓ ｔ ｓ ａ ， 　”Ｔ ｈ

　 ｅ ｅ Ｒ ｖ ｉ ｅｗ ｆ　 Ｅ ｏｃｏ ｎ ｏ ｃｓｍ ｉ 　ａ ｎｄ　 ｔ Ｓ ｔａ ｉ ｓｔ ｉ ｃ ｓ， ４８， ４ ， ６ ２３ — ４ ６８ ．

　１

０ ８