企业并购财务风险的分析与防范

第３１卷第１期

技术与创新管

理

Ｖ０１．３１Ｎｏ．１

２０１０年１月ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹＡＮＤＩＮＮＯＶＡＴＩＯＮＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＪａｎ．２０１０

【管理科学】

企业并购财务风险的分析与防范

孙瑞娟，英艳华

（山东经济学院会计学院，山东济南２５００１４）

摘要：并购因其能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同等效应而为当今世界各国企业所追逐。企业并购财务风险是由于并购定价、融赉、支付等各项财务决策所引起的，是企业并购成功与否的重要影响因素。通过对企业并购财务风险的界定，剖析了企业并购财务风险的来源，对企业并购财务风险的控制与防范提出了建议，以期降低并购风险，提高企业并购活动的成功率。关建词：企业并购；财务风险；风险防范中图分类号：Ｆ

２７６．７

文献标识码：Ａ文章编号：１６７２—７３１２（２０１０）０１一００７３—０３

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１企业并购财务风险的界定

关于企业并购的财务风险，已有多种定义。赵宪武认为，企业并购财务风险是指并融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。杰弗里．Ｃ．胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定。¨川

从风险结果来看，上述定义的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即由筹资决策引起的偿债风险。但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。在企业的并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。

首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；州副第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定

宰收稿日期：２００８—１２—２４

作者筒介；孙瑞娟（１９８５一），女，山东日照人，硕士研究生，主要从事成本与管理会计理论研究

万方数据

・７４・

技术与创新管理

第３ｌ卷

的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值旧Ｊ。因此，如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的标准，则在一定意义上降低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看，企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。”具体来讲，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。

２企业并购财务风险的来源

一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自以下三个方面：２．１定价风险

定价风险主要是指目标企业的价值评估风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购公司的估价风险，其大小取决于并购企业所掌握信息的质量，而信息质量又取决于下列因素：

２．１，ｌ

目标企业是上市企业还是非上市企业

如果目标企业是上市企业，由于它必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，因此，并购企业容易取得目标企业的资料进行分析；目标企业若是非上市企业，则并购企业必须通过与目标企业的合作来获得相应信息。

２．１．２并购企业是善意收购还是恶意收购

如果并购企业是善意的，并购双方则能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提

万方数据

供必要的资料。这有利于降低并购的风险和成本，

同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成本。如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来困难。２．１．３并购准备的时间

并购企业准备阶段越长，获取目标企业的间点相关资料就会越详尽充分，目标企业的估价越准确。

２．１．４

目标企业审计与并购的时间点的长短

如果并购时间离会计师事务所审计的时间越远，并购企业从年审报告获取的信息越不能代表目标企业并购前的经营和财务状况，据此得到目标企业的估价就越不准确。２．２融资风险

企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。比如，融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构、债务资本中短期债务与长期债务结构等。在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险；在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会；即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险ＭＪ。２．３支付风险

主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。支付风险主要表现在两个方面：

２．３．１

现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险

现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益

第１期孙瑞娟等：企业并购财务风险的分析与防范

・７５・

等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。

２．３．２杠杆支付的债务风险

杠杆支付的债务风险即杠杆收购所产生的风

险。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的

股权或资产，并用目标企业的现金流量偿还负债的

方法。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高

的回报率才能使收购者获益，否则，收购公司可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产

倒闭。

３企业并购财务风险的防范措施

３．１

改善获取信息的质量，采用合适的目标企业价值评估方法

财务会计报表是被并购企业所提供信息的核心

部分，因此，并购企业在并购前取得详尽真实的财务

会计报表是并购企业在对被并购企业未来收益能力

做出预期前的必要步骤。在实际操作中，应该特别重视并购中的尽职调查，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息，它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。另外，政府应该实行资产评估的行业准入制度，规范评估业务准则。对于那些资质

佳、信誉好的评估机构和从业人员，颁发行业准入许

可证并使其成为真正的资产评估行业市场的主体，杜绝不具资质的机构和人员从事资产评估。合理调节资产拥有单位、评估人以及同资产业务有关的权

益各方在资产评估中的关系。

我国企业并购中定价问题是一个复杂的问题，由于企业并购中双方的动机和考虑的因素不同，所采用的价值评估方法也不同。采用不同的价值评估

方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的

并购价格，企业价值的定价方法有贴现现金流量法、市盈率法、市场价格法、同业市值比较方法、帐面价值法和清算价值法。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购

公司也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法

得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金

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流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

３．２拓展融资渠道，保证融资结构合理化

企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道，如完善资本市场和建立各类投资银行、并购基金等，优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。合理确定融资结构应遵循以下原则：一要遵循资本成本最小化原则；－－是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在此前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。

３．３增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳

定性

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险，首先必须选择好理想的收购对象【５Ｊ。一般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。另外，目标企业的经营状况和企业价值被市场低估，这是并购企业不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的主要因素。其次，收购前并购企业与目标企业的长期债务都不宜过多，这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。最后，并购企业最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要，避免出现技术性破产而导致杠杆收购的失败。

总之，企业并购是一项非常复杂的系统的工程，并购过程中的每一个环节都不能忽视，否则会直接或间接带来财务风险，并影响到整个并购的成败。企业管理层在进行并购的时候，应做好充分的准备，对整个并购过程中的财务风险进行科学的分析和估

计，对整个并购过程进行详尽的论证分析，并参照上

面提出的应对措施进行防范，积极促成并购的成功。

（下转第７９页）

第１期刘英等：燃油税政策的国际比较对我国的启示

・７９・

警鎏，冀２釜塑言塞翌蹩鎏毽篓差戮特殊使参考文献：

用者，如军队和县级以上国家预算内开车的见。－咎岷ａｇｆｒｖ－ｌｄｌ。

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车、防疫车等用油，由财政增加预算拨款解决；对农业用油，根据测算核定的平均单位面积用油量及农

［２］焦雷，朱选功・对我国开征燃油税的探讨［Ｊ］・当代

量妻翟竺赞黧登喜黧譬妻懋磐芝墨孽望｝，单位！ｈ譬标堡亍以妻｝黛；》譬暨竺司。，乎！报

资料与历史资料进行对比审核决定补偿额或先征后退解决。充分考虑开征燃油税后非车用油的处理，

３挈国熬差鬈裟篙翟嚣剥朝・［４］如。蠢？姜言鬲翥；磊策ｉ毒≤［；］．涉外税务，

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经济，２００８（４）：１４０一１４１・

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［５］李品芳，骆颖．燃油税的国际比较及对我国的启示

但必须同时考虑到公路运输替代品的价格及其获得

性。此外，我国目前的人均收入差距比较大，有必要加强公共交通等替代运输方式的建设，以保证燃油

利弊［Ｊ］・未来与发展，２００６（４）：２９—３３・

［８］刘英姿，饶立新・美国联邦燃油税征收政策及对我国

的启示［Ｊ］Ｉ税务研究，２００３（９）：５３—５５・

［１］何维达，李冬梅．我国产业安全理论研究综述［Ｊ］．经济

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财政部注册会计师考试委员会编・财务成本管理［Ｍ］・北京：中国财政经济社，２００８・

万方数据

企业并购财务风险的分析与防范

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：

孙瑞娟， 英艳华， SUN Rui-juan， YING Yan-hua山东经济学院会计学院,山东,济南,250014技术与创新管理

TECHNOLOGY AND INNOVATION MANAGEMENT2010，31(1)1次

参考文献(8条)

1.何维达.李冬梅 我国产业安全理论研究综述[期刊论文]-经济纵横 2006(8)2.王幸芳 我国企业并购及财务风险回避[期刊论文]-新疆农垦经济 2006(4)3.郭春丽 外资并购引致产业安全风险的途径及防范对策 2008(2)4.邬义钧 企业兼并及美国企业五次兼并浪潮的启示 2000(1)

5.周浠民.余保良 企业并购中存在的财务风险[期刊论文]-当代经济 2006(7)6.何志勇 资产重组 2002

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相似文献(10条)

1.学位论文 黄薇 企业并购的财务风险分析及防范 2007

企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。本文首先分析了企业并购过程中财务风险定义及并购流程中的财务风险，结合对股权分置改革后我国企业并购财务方式的特点分析，针对我国企业并购财务风险的现状提出了并购中财务风险的防范措施，以期对提高企业并购的成功率有一定的指导作用。本文共分为四章：

第一章，导论。本章首先分析了企业并购的定义、分类及动因。企业并购有很多不同的形式，按照不同的分类标准可以将企业并购划分为许多不同的类型。企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购；按照并购双方的意愿可以分为善意并购和敌意并购；按照并购支付方式可以分为现金购买式并购、承债式并购和股份交换式并购。企业并购的动机主要有四个方面的动机：企业发展动机、扩大市场权力动机、企业竞争战略的动机和财务动机。在理论分析企业并购的动机上，对TCL集团国际化战略并购的现实动机进行了研究。本章的第二节对企业并购在西方和中国的发展历史进行了简要的回顾。西方的并购历程大致分为五次大规模的并购浪潮，五次并购浪潮各有特点，反映了资本主义社会的激烈斗争，在一定程度上推动了技术进步和经济发展，优化了企业组织结构和资源配置。与西方相比，我国企业的并购活动起步较晚，直至1984年发生的第一起并购事件才产生了在中国的并购，然而它的发展速度却是很快的，其发展历程可分为以下三个阶段：起步阶段、转型阶段、发展阶段。

第二章，企业并购财务风险的概述。本章首先对企业并购财务风险的定义进行了界定，然后论述了在并购各流程中的财务风险以及控制企业并购财务风险的必要性问题。内容主要包括：1、企业并购财务风险的定义。企业并购的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。2、企业并购流程中的财务风险。本文将企业并购分为三个流程，研究在不同流程中企业并购的财务风险。内容主要有：(1)并购前信息收集阶段的财务风险。主要包括环境风险、信息不对称风险以及估价风险。在决定了目标企业后，企业必须对并购环境进行考察，同时要对本企业和目标企业的资金、管理等进行合理的评价，看企业是否有足够的实力去实施并购和是否能产生财务协同效应。在这个阶段，企业需要进行大量的全方位的信息收集整理，以做出合理的正确的并购决策。环境风险是指影响企业并购的财务成果和财务状况的一些外部因素的不确定性所带来的财务风险。信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况永远少于被收购方对自身企业的知识或粤实情况的了解。目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。在确定目标企业后，并购双方最关心的问题即以持续经营观点合理地估算目标企业的价值,作为成交的底价，这是并购成功的基础。(2)并购交易执行阶段的财务风险。在交易执行阶段并购的财务风险主要有支付风险和融资风险。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。目前，我国企业并购有三种主要支付方式：现金支付、股票支付和混合支付。不同支付方式选择带来的支付风险最终都表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。企业通常采用的融资渠道有内部融资和外部融资。内部融资是指企业利用内部资金进行并购，不借助外力筹资的方法。企业的外部融资具有很多种途径，外部融资渠道主要有股票、债券、卖方融资、杠杆收购等。(3)并购后企业内部整合阶段的财务风险。在内部整合阶段，企业要整合资源，投入生产运营，归还融资债务，这就会产生偿债风险、流动性风险和运营风险。3、企业并购财务风险控制的必要性。我国企业并购活动起步比较晚，缺乏科学的理论指导，存在盲从的情况，因此并购的风险较高。自90年代以来，我国有一半以上的并购案例是失败的。因此，分析企业并购过程中可能存在的风险，并研究相应的措施以防患于未然，对于我国企业并购将起到积极的指导作用。在并购风险中，企业并购的财务风险的控制是并购成功或失败的决定性因素之一。

第三章，股权分置改革对我国企业并购财务方式的影响。本章主要分析股权分置改革对企业并购的目标企业估值、财务支付方式、融资方式、运营整合战略的影响。内容主要有：(1)股权分置改革对目标企业定价的影响。在股权分置改革前，由于政府介入过深等原因，并购都采用协议收购方式，目标企业的估价的方法很少采用。股权分置改革后，全流通使得要约收购得以实施，这将使得并购企业的定价更加市场化，市盈率法、重置成本等方法将会得到更广泛的运用。(2)股权分置改革对并购支付方式的影响。在股改前，我国企业并购多采用现金作为支付手段，现金并购占70％-80％，支付方式单一。股权分置是造成目前我国上市公司并购过度依靠现金支付方式的重要原因。股改后，将对企业并购的财务支付方式产生很大影响，并购支付方式将更加多样化，股票支付等支付手段将逐步增多。(3)股权分置改革后对企业并购融资方式的影响。股改前上市公司多采用的融资方式是内部融资、普通股融资、发行可转换债券和政府无偿划拨等方式，并购的融资方式单一有限。随着股改完成后，我国企业并购融资方式将会呈现越来越多的使用混合融资方式的趋势。(4)股权分置改革后对企业运营整合的影响。股改后，并购企业投资收益与股价关联性增强，为上市公司并购估价与其公允的市场价值建立了有效联系，并购企业在并购中将更注重战略性并购，对于并购后目标企业未来的发展更加关注，对目标企业的运营整合尤为关注。

第四章，企业并购中财务风险的防范。本章通过对股权分置改革前后企业并购财务方式的研究，针对股改后我国企业并购可能面临的财务风险提出了防范措施。内容主要有：(1)并购前信息收集阶段财务风险的防范。防范并购前目标企业的估价风险的措施主要有以下两点：一是对目标企业的报表进行全面分析，改善获取信息的质量；二是合理选择企业价值评估的方法，确定目标企业的价值。由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。(2)并购中支付风险的防范。在股改后，可以采取除现金

收购外的多种并购支付方式，在并购的过程中，可根据实际情况采用灵活的并购方式，尽量减少现金的支出。具体可以采取股权支付方式、可转换债券支付方式、权证支付方式及混合支付方式。(3)并购中融资风险的防范。对并购中融资风险的防范主要有以下几个方面：制定正确的融资决策；拓展融资渠道、保证融资结构合理化；合理规划并购融资的资本成本；借鉴杠杆收购融资。(4)并购后运营整合风险的防范。整合前应进行周密的财务审查，整合后应进行严格的财务控制。在诱人的并购机遇面前，在我国政策、法规逐步完善的宏观环境下，对待风险，我们更应该审慎评估。并购的财务风险是并购风险的价值量的最综合的反映，本文正是基于目前我国并购的基本情况，对目前我国企业并购可能面临的财务风险进行了剖析，并探讨了关于企业并购财务风险的防范措施的问题。

本文的主要贡献：股权分置改革完成后，我国进入全流通的时代，这对我国企业并购中的目标企业定价、支付方式、融资方式及运营整合等方面都将产生重大的影响。本文针对我国股权分置改革后的现状，系统深入的对股权分置改革前后我国企业并购方式的不同进行了比较研究，结合股权分置改革后我国企业并购财务风险的现状提出了针对性的防范措施。

2.期刊论文 企业并购财务风险的分析与防范 -网络财富2009(2)

企业并购财务风险是由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的,是企业并购成功与否的重要影响因素.本文通过对企业并购财务风险的界定,剖析了企业并购财务风险的来源,对企业并购财务风险的控制与防范提出了建议,以期降低并购风险,提高企业并购活动的成功率.

3.学位论文 赵婧 实务期权在防范企业并购财务风险中的应用 2008

企业并购是一项高风险的资本经营活动，很多的企业因为并购而“一去不复返”。导致这一结果的原因很多，但财务风险是其中尤为重要的一个因素。企业并购蕴涵着大量风险，其中又以财务风险尤为突出。因此，加强企业并购的财务风险管理具有重要的现实意义。

然而，防范企业并购财务风险的一般措施存在诸多的不足和缺陷，采用的并购支付方式均属于一次性支付方式，它们不仅不能消减财务风险，反倒加大了并购风险，加重了并购双方的自利行为，阻碍了企业并购的顺利整合，造成了企业并购高风险、低绩效的局面。为此，本文引进了一种新的并购支付方式—实物期权支付方式，以更好的防范企业并购过程中的财务风险。

本文共分为六章。第一章介绍：1．论文选题背景及研究目的。在经济全球化的推动下，企业并购浪潮不断涌现，并购数量和规模日益增加和扩大。然而，由于并购中存在着巨大的并购财务风险，真正从并购中成功获益的案例为数不多。本文试图运用实物期权支付方式为防范企业并购中的财务风险提供新思路。2．国内外关于实物期权支付方式的文献回顾。国外期权支付方式的发展大致经历了三个阶段：第一阶段，20世纪70年代以前，金融期权的产生、发展、成熟阶段；第二阶段，20世纪70年代至80年代，实物期权的产生和发展阶段；第三阶段，20世纪80年代至今，期权支付方式的产生和广泛应用阶段。目前，国外对实物期权支付方式的研究已较成熟，开始从理论研究向实践应用、规范研究向实证研究转变，而国内关于并购中的期权研究较少，还处于基本理论研究阶段。我国学者虽然意识到了企业并购具有实物期权特征，实物期权也有防范并购风险的作用，但并没有对其加以运用为企业获利，也没有具体论述它能如何防范。

第二章内容主要包括：1．并购及其财务风险的基本概念。并购包括兼并和收购。按并购双方的行业关系，可划分为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购是否取得目标企业的同意与合作，分为善意并购和恶意并购；按并购后目标企业的法律状态，可分为创立并购、吸收并购和控股型并购。回顾企业并购的发展历程，西方国家企业并购共经历了五次并购浪潮。五次并购浪潮各有特点，反映了资本主义社会的激烈斗争，在一定程度上推动了技术进步和经济发展，优化了企业组织结构和资源配置。我国企业并购起步较晚，共经历了四个阶段，即孕育阶段、启蒙和探索阶段、起步和发展阶段以及规范发展阶段。关于并购财务风险的界定，国内外专家各持己见。本文认为，企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境或财务危机。2．企业并购流程中的财务风险。企业并购中财务风险产生的主要原因是支付方式不当，另外还有目标企业价值评估方式落后，融资方式选择不当等原因。从企业并购流程的角度来分析，并购的财务风险包括：计划阶段的环境风险、信息不对称风险和估价风险；交易执行阶段的支付风险和融资风险；运营整合阶段的偿债风险、流动性风险和运营风险。这些风险具有综合性、前后关联性、可控性以及动态性的特点。3．企业并购中财务风险防范的一般措施。从宏观上来说，企业应着重考虑信息资源的收集和利用，防范信息不对称给收购方带来的财务风险。从微观上来说，企业可采用以下措施防范企业并购财务风险：选用灵活的并购支付方式，降低融资风险；合理确定目标企业价值，降低目标企业的估价风险；正确预测并购资金的需求量，防范超支风险；扩大并购融资渠道，力求降低资金成本。4．目前，企业并购的财务风险防范中，支付方式的选择均属于一次性支付，它们不但不能防范反倒会加剧并购财务风险，容易激发并购双方的自利行为，使并购难以顺利进行而以失败告终。

第三章是期权及实物期权理论基础。本章首先介绍了期权的基本理论，认为期权的核心思想包括期权中蕴涵的权利和义务不对称、期权的成本与风险不对称以及期权的价值与不确定性正相关三个方面。然后，引进实物期权概念，认为实物期权是指未来收益存在不确定性，并能赋予持有者选择权利而非义务的实物投资机会。它具有不同于金融期权的独特性质。最后，分析了企业并购中的期权特性，指出并购活动具有如下实物期权的特征：并购决策具有灵活性、并购中的标的资产价格具有波动性、并购双方承担的风险与收益不对称性。

第四章提出了实物期权支付方式概念，分析其在防范企业并购财务风险中的作用，构建了实物期权支付方式的基本框架，并使用布莱克—斯科尔斯模型计算实物期权价值。主要内容包括：1．实物期权支付方式的提出。实物期权支付方式又称为或有支付方式。收购企业在并购协议生效时向目标企业支付一定的基础款型，如果目标企业在合同规定的考核期间内成功地实现了合同中双方约定的业绩考核指标，目标企业则获得收购企业的额外付款，这种支付模式就是实物期权支付模式。2．实物期权在防范企业并购财务风险中具有以下作用：第一，极大的缩减了并购双方关于目标企业价值评估的差距，使收购方对目标企业的价值评估更客观合理，防止了企业在并购过程中因价值评估过高而造成的过度支付风险。第二，克服了企业并购中的信息不对称，从根本上防范企业价值评估风险。第三，降低企业并购融资成本，减少企业融资风险。第四，加速收购方实现对目标企业的整合，降低企业整合风险。3．实物期权支付方式的构建。实物期权支付方式的主要内容包括首期付款、后付款项、考核指标和考核期间四部分。这种支付方式的协议设计主要包括七个关键元素的设定，即首付款与后付款项、考核期限、考核指标、支付计划、实施整合、会计政策与业绩衡量以及附加条款。本章还设计了实物期权支付方式的风险控制模式，即收购企业通过与目标企业控股股东或其母公司协商签订有关协议，规定企业并购价款的最低金额和最高金额。其中，并购价款的最低金额在协议生效时及时支付，而最高额与最低额之间的差额作为延迟支付部分，具体金额视目标企业实际业绩的状况分期支付。4．期权价值计算。使用布莱克—斯科尔斯定价模型，对采用实物期权支付方式的并购中的期权价值进行计量，并结合案例，论证采用实物期权支付方式是并购双方的互利选择。

第五章分析了在企业并购中实施实物期权支付方式的内部局限性和外部环境支持的现状以及相应的解决办法和发展方向。首先，实物期权支付方式的内部局限性阻碍了它在企业中的实施。第一，考核指标的选择在一定程度上具有可操控性，不能客观真实的反映企业的内在价值。需要寻找独立于并购双方的中介机构担任考核主体。第二，考核期间对目标企业控制权的分配需平衡，尽量在并购协议中对此有明确规定。第三，目标企业管理人员的替换及替换的比例和时间都需合理把握。第四，管理人员素质较低，综合性人才较少，传统风险观念根深蒂固，这些都要求管理人员提高自身素质，冲破思想枷锁，改变对风险的认识。其次，实物期权支付方式需要良好的外部环境作为支撑，才能得以顺利实施。政府需转变观念，变换角色，加快国有企业产权制度改革步伐，规范产权市场交易，为并购提供一个公开、透明的产权交易市场；政府还需制定统一的支持实物期权支付方式的企业并购法，并成立独立的机构来实施并购法，以建立良好的监管体系。

第六章得出了本文研究的结论，并提出了研究中的一些不足之处，希望对他人研究提供帮助和参考。

本文的主要贡献在于：将实物期权引入并购财务风险的防范中，提出实物期权支付方式的概念，构建实物期权支付方式的基本框架，创设实物期权支付方式的风险控制模式；利用金融期权定价模型，对采用实物期权支付方式的并购中包含的实物期权进行科学价值计量，并结合案例分析，论证实物期权支付方式是并购双方实现双赢的选择。

4.期刊论文 陈玲 企业并购中财务风险及其防范 -现代商业2010(15)

进入上个世纪九十年代以来,西方又掀起了席卷全球的第五次并购浪潮,我国企业并购活动开始兴起,但是还处于发展初期,在并购过程中存在着大量风险,其中又以财务风险最为突出.本文主要对企业并购财务风险控制与风险防范,即财务风险的事前与事中控制进行了研究.本文在对并购财务风险进行界定之后,分析了企业并购中影响财务风险的因素.本文着重从融资、支付方式和目标企业价值评估等三方面分析了财务风险的形成及其影响,通过上述分析,本文认为环境的不确定性和信息不对称性是影响并购时务风险的根本因素.在财务风险的防范方面,本文提出全面分析目标企业的财务状况、选择合理的企业价值评估方法、增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性和加强并购后的整合工作等降低和防范财务风险的有效措施.

5.期刊论文 姜莹 企业并购财务风险的成因及对策初探 -科技与生活2010(14)

企业并购是指企业运行过程中各种产权交易活动与资产重组行为的总称,企业并购财务风险是一种价值风险趋向,是企业并购中不稳定因素产生的自

身价值影响.科学系统的的财务风险管理机制,能够有效的防范与控制企业并购中出现的财务风险,坚持科学发展观,探索企业并购财务风险防范措施,是实现现代企业经济效益目标的实践保障.

6.学位论文 刘新峰 企业并购中的财务风险评价与控制研究 2007

20世纪90年代未，伴随着信息技术革命和经济全球化的快速发展，全球掀起了以跨国公司为主导，以“强强联合”为特征的第五次并购浪潮。此次并购浪潮无论是从规模上还是从数量上都是史无前例的，而且影响深远，使全球的产业结构和企业组织结构发生了革命性的变化。但是，实践也表明，在这狂热的并购背后，却是一道冰凉的风景：企业并购成功的概率并不高。仔细探究并购失败的背后，我们不难发现，并购过程中的财务风险是导致企业并购失败的主要原因，因此，对企业并购过程中的财务风险进行评价和控制研究就成为一个非常具有现实意义的课题。目前，国内外对于此问题的研究并不少，但是尚未形成一个令人满意的理论体系，抽象的财务风险理论并未能真正的应用于企业并购的实践中，不能很好的具体指导企业决策人员如何进行企业并购的财务风险的评价与控制，鉴于此，本文在前人研究的基础上，将一些重要而分散的财务风险理论统一在一个框架内，结合并购实践，以现有理论为基础，深入地分析，逻辑的思辨，从现象到本质地找出企业并购决策行为与风险产生过程中的内在关系，了解什么是导致企业并购财务风险的主要因素，以此为基础建立企业并购财务风险的评价体系，并提出相应的风险控制策略与途径，以期能对如火如荼的企业并购实践起到很好的指导作用。

本文的写作思路是，针对企业并购过程中的准备阶段、实施阶段、整合阶段财务风险的不同表现形态，具体分析了企业并购过程中财务风险的来源，并说明产生并购财务风险的根本原因在于信息的不对称性和过程的不确定性，在此基础上建立了企业并购财务风险的评价指标体系：采用合理的方法，依据财务风险的成因构建并购财务风险的模糊综合评价模型，尝试对企业并购财务风险进行度量，并利用详实的实践案例对其应用性进行了验证，最后对并购财务风险的控制提出了相应的对策。

本文共四章，全文的基本框架与主要内容如下：

第一章导论本章主要介绍了本文的研究目的和现实意义，对国内外相关的研究文献作了详细的阐述，并对国内外的研究现状进行了总结，接下来介绍了本文的基本思路捌逻辑结构。本章的最后介绍了本文的主要研究方法，有实证经济学、规范经济学、理论推导、案例研究、定性分析、定量分析等。

第二章企业并购财务风险的界定及其来源分析本章在对兼并与收购的概念及相互关系进行分析的基础上，对并购进行了定义。随后，本文在总结前人对并购财务风险的定义的基础上，从企业并购财务风险的来源角度对其进行定义，明确指出企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、整合等并购中的各项财务决策所导致的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。本章认为，导致企业并购财务风险产生的主要因素是信息不对称和过程的不确定性。从并购财务风险产生的来源来看主要有三个方面：定价风险、融资风险和整合风险，本文对三种风险的产生机理进行了详细的阐述。定价风险主要产生于目标企业的价值评估过程以及并购的环境影响：融资风险主要源于融资环境风险和融资结构风险；整合风险主要是指整合过程中的流动性风险、偿债风险和运营风险。

第三章企业并购的财务风险评价本章首先介绍了企业并购财务风险体系建立的原则，有系统性原则、整体性原则、动态性原则以及简约性原则，接下来根据企业并购财务风险的产生机理并结合现代企业财务理论构建了并购财务风险的评价体系，评价体系分为三个层次，第一层次包括定价风险、融资风险和整合风险3个指标，第二层次包括并购环境影响、内在价值衡量、并购谈判过程等9个指标，第三层次包括财务报表的准确性、评价方法的有效性、信息不对称程度等24个指标。随后，又介绍了如何利用层次分析法确定权重值，并借助德菲尔法确定了各个层次指标的权重值，在此基础上，介绍了如何建立模糊综合评价模型，最后引入案例，对前文所建模型的应用性进行验证，以验证模型的适用性。

第四章企业并购财务风险的控制本章以企业并购财务风险的产生来源为依据分为三个方面对并购过程中的财务风险进行控制。 本章认为，对并购的定价风险的控制主要从两个方面进行：

一、在目标企业价值评估过程中进行不确定性的控制。并购企业可以聘请经验丰富的中介机构对信息进一步的证实并扩大调查范围，以改善信息不对称的状况，可以借助于资本资产定价模型来评估目标企业的价值，防止价值的过度偏离。

二、以博弈论为指导在价格谈判过程中进行信息不对称的控制。针对并购的融资风险控制，本文从四个方面阐述了自己的观点：

一、提高企业的信誉度，完善公司治理结构，提高自身的资本质量和信用等级，以此来加强投资者和放贷机构对企业的投资信心，扩大融资的可行性与可行域。

二、以博弈论为指导，采用恰当的信号选择方式，向市场传递企业价值的真实信息，以降低融资的代理成本。 三、设计使公司价值最大的融资结构。

四、企业结合自身的资本状况，设计最优的支付结构。针对整合风险的控制，本文提出了四项措施：

一、实施财务经营战略整合，提高重组企业价值二、促进资源的优化配置，实现资产及负债的整合三、进行组织机构和机制的创新与整合四、做好整合前后的财务监管工作本文的创新点在于：

一、在对国内外企业并购财务风险控制研究的基础之上，指出企业并购的财务风险包括目标企业的定价风险、融资风险和整合风险，并在此基础上提出对企业并购财务风险的“动态控制”。

二、结合当前对企业并购财务风险进行度量的研究，利用层次分析法建立起一个全新的企业并购财务风险评价体系，在此基础上确定了各评价指标的具体权重，并构建了模糊综合评价体系对企业并购财务风险进行度量。

三、结合详实的企业并购实践案例，对企业并购财务风险模糊综合评价模型的应用性进行了实证研究。

7.期刊论文 刘宗生 企业并购的财务风险及其控制 -山东经济2007,23(6)

企业并购是高风险经营活动,风险贯穿于整个并购活动的始终,其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素.通过企业并购中的价值评估、融资活动和整合中的财务风险的系统分析,表明企业并购是一项高风险的产权交易活动(其中又以财务风险最为突出).因此,要用事前和事后控制进行财务风险防范,应用事后控制以减轻财务风险,从而提高企业并购的成活率.

8.学位论文 宋彩霞 企业并购的财务风险及其控制策略 2007

并购，即兼并与收购的简称，是指在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或者全部产权，取得对该企业控制权的一种投资行为。作为一种企业行为，并购因其能够为企业带来诸如规模经济、优化资源配置、组合协同等效应而为当今世界各国企业所追逐。在西方市场经济比较发达的国家，并购已经有一百多年的发展历史，并且出现过五次大的并购浪潮。进入21世纪以后，亚洲市场的并购活动日趋活跃，已经成为世界经济中引人注目的亮点。在我国，随着经济体制改革的不断深入和产业结构调整的不断推进，企业并购不断发展，正越来越受到政府、企业和社会公众的广泛关注。事实上，中国已经掀起了一场并购的浪潮。这其中，既有企业为取得规模经济而进行的同行业之间的横向并购，也有企业为控制原材料或掌握销售渠道而进行的纵向并购，或者企业为降低经营风险开展多元化经营而进行的混合并购。

并购作为一项复杂的重大投资活动，背后蕴藏着巨大的风险。在迄今为止的全部并购交易中，究竟有多少经典的成功案例值得称道，又有多少失败的案例令人扼腕叹息?实证研究结果表明，大概只有30％左右的并购交易是成功的，实现了并购交易的预期目标，而其余70％的并购交易都以失败而告终。面对企业并购的高失败率，分析其原因都与并购本身是一项高风险的资本运营活动有关。

并购的风险多种多样，从不同的角度划分，包括的内容也不向。如按并购风险产生的阶段划分，有并购战略的制定风险、目标企业的选择风险、并购谈判过程中的风险和并购后的整合风险。按并购风险的表现形式划分，有并购失败风险、并购后企业绩效下滑风险和并购后企业的出售与分离风险。按并购风险产生的原因划分，有信息风险、法律风险、政治风险、产业风险、财务风险、市场风险、运营风险等等。按并购风险的来源划分，有外部风险和内部风险。并购风险是客观存在的，但又是可以识别的。如何控制这些风险，增加并购成功的概率，几乎成为每个参与并购的企业共同关注的问题。作者认为，在并购的诸多风险中尤以财务风险最为重要，这是因为并购中的其它风险最终都将影响到并购成本而表现为财务风险，并购财务风险是并购的各种风险在价值量上的综合反映，是一个价值风险的集合。所以，研究并购财务风险的控制策略对企业的成功并购具有重大的现实意义。

本文以“企业并购的财务风险及其控制策略”为题，以企业并购财务风险的来源与控制为主线，适当结合具体案例，旨在为企业并购提出切实可行的财务风险的控制建议。本文的具体写作思路如下：

第一章绪论。本章主要阐述了本文的研究背景，选题的目的和意义，介绍了国内外的研究现状，本文的研究思路及研究方法。对于并购的相关理论，国外的研究比较成熟，在并购风险界定、并购财务风险以及并购财务风险控制等方面都有系统的理论。国内关于并购的相关理论还很不成熟，而且还存在着很多争论，还处于向西方学习的阶段。

第二章企业并购财务风险概述。本章首先对企业并购的财务风险进行了界定，然后论述并分析了导致企业并购财务风险的因素，主要包括并购中某

些因素的不确定性和信息的不对称性。最后，对企业并购财务风险的来源进行了多角度分析，分别选取了从并购流程和四种交易图式的角度进行分析，最后总结出企业并购的财务风险与财务决策有关。

第三章企业并购财务风险的分类分析。根据上一章中得出的结论，将财务风险划分为三类：定价风险、融资与支付风险和财务整合风险。本章中分别对这三种风险进行了详细地论述，研究了导致这三种风险的因素。

第四章企业并购财务风险控制的一般策略。在本章中，论述了并购财务风险控制的目标和原则，在前三章分析的基础上提出了并购财务风险控制的一般方法及对策，主要包括并购前全面的财务分析和对并购收益和成本的财务估计，前者主要包括目标企业的财务状况分析和并购方企业的自我评价；后者包括并购收益分析和并购成本分析。

第五章企业并购财务风险控制的具体策略。主要表现在：在定价风险控制方面，作者提出要充分认识目标企业财务报告的局限性并合理使用报表信息、充分重视并购中的尽职调查以及采用恰当的估价方法合理确定目标企业的价值。在融资风险的控制方面，提出在做出正确融资政策选择的基础上，努力拓展融资渠道，实现资金来源的多元化、合理确定融资结构，提高资产。流动性，降低并购成本、严格制定并购资金需要量及支出预算。在支付风险 j的控制方面，分别阐述了现金、股票以及杠杆支付方式下如何控制财务风险，并且建议在具体的操作实务中将三种支付方式相结合，以最大化的分散风险。本文的一大特色是在论述并购风险及其控制策略方面，是从并购过程和并购投资行为的角度分析的，是围绕着并购过程中与决策相关的风险展开的，具体包括定价风险、融资与支付风险这两种主要的财务风险，另外还有并购后的财务整合风险。这种划分方法有助于并购企业更加深入的了解财务风险的来源，从而有针对性地进行财务风险控制。

另外，本文在总结了已有的关于财务风险的理论成果的基础上，进一步进行了深入分析、逻辑地思辨，从现象到本质的找出企业并购决策行为与风险产生过程中的内在关系，了解什么是导致企业并购财务风险的主要因素，尝试性地提出了一些风险控制措施，并结合一些典型案例对有关风险以及控制措施进行了具体的分析。

不足之处在于，由于并购过程十分复杂，其涉及的风险因素也非常复杂，而且并购的规模、方式等也都处在不断的变化之中，本文篇幅有限，不能一一涉及。另外，由于作者水平及时间上的原因，文章在财务风险的控制方法上侧重于定性分析，没有对财务风险进行准确的量化分析，在今后的学习过程中还需要在这方面努力。

9.期刊论文 郭继荣 企业并购财务风险的防范 -经济师2009(9)

近年来,企业并购行为在中国愈演愈烈.成功的企业并购既可以扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及向新经济领域渗透,有利于促进经济增长方式的改变.然而企业并购是一项风险比较高的经营活动,在整个并购过程中风险始终存在.其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素之一.文章从并购的现状出发.从定价风险、流动性风险、融资风险等几个方面对我国企业并购的财务风险进行分析,并提出了采用合适的价值评估方法、建立流动性资产组合、合理确定融资结构等几种防范措施,使企业在并购中注意财务风险,合理规避和防范.

10.学位论文 王兰兰 企业并购的财务风险及管理问题研究 2008

自20世纪90年代起，西方发达国家已掀起第五次并购浪潮。并购已成为经济全球化条件下企业国际竞争与发展的重要手段。随着中国市场经济体制的完善和加入WTO的推动，国内企业并购活动日渐活跃起来，为国内企业发展壮大、参与国际竞争起到了积极作用。但是应该看到，目前国内的企业并购活动还处于发展阶段，并购失败率较高。导致企业并购失败的原因是多种多样的，战略、文化、财务等原因不一而足，而其中一个非常关键的因素就是财务因素。在众多国内企业并购活动失败的案例当中，忽视并购财务风险的存在，不能对其实施有效管理是主要原因。所以，充分认识并购财务风险并对其实施有效管理是并购活动成败的关键。

本文研究的目的在于分析我国企业并购财务风险的现状及成因，探讨企业并购财务风险的表现形式，从而提出有针对性的管理措施。

本文的研究重点为企业并购财务风险及管理问题，从企业并购活动基本理论入手进行分析。并购的财务风险起始于并购的计划决策阶段，生成于并购的交易执行阶段，最后延续并表现在并购的整合期。在计划决策阶段，主要存在的是目标企业价值评估风险。如果对目标企业定价过高，就会提高收购成本，降低预期并购收益；如果定价过低，就会错失并购的良机。在交易执行阶段，主要存在是融资和支付风险。融资工具和支付方式不合理，必然导致并购企业债务负担过重，使得整合阶段资金流动发生困难，并最终引发财务风险。并购的整合阶段的财务风险主要表现在并购后期的偿债风险和流动性风险。因此，在整个并购流程中，要进行财务风险的识别与分析，并且采取适当的措施对其进行管理。本论文试图对并购的财务风险进行系统的研究并提出有针对性的控制和管理措施。同时，结合联想集团并购的成功案例进行说明，浅显易懂，希望对并购者有一些参考和操作价值。

本文共分为以下几部分进行详细阐述，第一部分是绪论，问题的提出、研究的意义、文献综述、研究思路和方法等；第二部分是企业并购财务风险的理论概述，包括企业并购财务风险的界定、特征和类型；第三部分是对我国企业并购财务风险的现状和成因进行分析；第四部分是企业并购财务风险管理的整体思路设计，包括财务风险管理的原则和管理的流程；第五部分是分阶段阐述财务风险及管理，主要是目标企业价值评估的财务风险、融资支付风险和整合阶段财务风险的管理；第六部分结合联想集团并购的案例进行分析，阐述联想集团并购过程中面临的主要财务风险，以及联想集团的管理措施和并购成功对其他企业并购的启示；最后是结束语，概括本文的研究结论，并指出本文的创新与不足之处。

本文链接：http://d.wanfangdata.com.cn/Periodical_kjrcsc201001020.aspx

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