利率市场化和汇率市场化分析

一．利率市场化改革相关

（一）基本概念

中国利率市场化改革目标1：建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。

利率市场化过程的关键是货币当局对利率决定从直接控制转向于间接调控的过程2；利率全面市场化的可行性主要是中央银行的货币政策在间接调控下有效传导的可行性，而后者的关键问题是货币政策的传导机制能否与中央银行间接调控方式相协调的问题。

我国的利率市场化具体可分为货币市场利率市场化、债券市场利率市场化以及存贷款利率市场化三部分。相关的配套制度安排不断完善，包括：存款准备金制度、再贴现及公开市场操作等主要中央银行间接调控工具的建设；金融市场结构的改革与完善；金融机构竞争机制和监管机制的建立等。

从解除利率管制的角度，货币市场和债券市场利率市场化已经基本实现，外币存贷款利率市场化也已经基本放开，央行对人民币业务已实现了“贷款管下限，存款利率管上限”的阶段性目标。另一方面，尽管部分金融市场的利率市场化程度大大提高，但利率市场化改革的进程还远未结束。存款利率的上限仍控制在

1.1 倍，贷款利率的下仍限控制在0.7 倍。

（二）改革路线图

现有政策对利率市场化改革的思路是：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。以下分别归纳改革路线。

1. 货币市场（1986-2007）

我国利率市场化改革以同业拆借利率为突破口：1986 年，允许银行间拆借，

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2中国人民银行《2002年第四季度货币政策执行报告》 在过去较长时期内，中国货币政策以直接调控为主，即采取信贷规模、现金计划等工具。1998年以后，主要采取间接货币政策工具调控货币供应总量。现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。

同业拆借业务在全国迅速展开；1996年1 月，建立了全国统一的银行间同业拆借市场，生成了中国银行间同业拆借市场利率(Chibor)，银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定；2005年放开同业存款利率；2007年建立货币市场基准利率（Shibor）。

2. 债券市场（1996-2004）

1991年，国债发行开始采用承购包销方式，随后1996年国债发行市场化标志着债券市场利率市场化的开始。

3. 存贷款利率市场化（2000-）

存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先农村，后城市；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。

（三）利率市场化的影响

目前为止，中国的利率市场化进程是管住“贷款下限，存款上限”的阶段。利率市场化的最后一个步骤是要放开这两个限制。

事实上，央行规定的贷款基准利率是低于市场水平的。利率市场化的结果是利率水平的升高，对于我国这样的资金短缺型国家更是如此。从国外经验来看，在存贷款利率放开的初期，名义利率一般都会有所上升，然后逐渐回落到均衡水平。

利率升高可能带来两方面的消极作用：一是企业和政府筹资成本增加，降低企业投资积极性，也导致政府投资规模减小，使经济增长减缓；二是利率过高引起大量境外游资流入，造成金融市场和宏观经济不稳定。

利率市场化使银行业竞争更加激烈，利差最终会趋于收窄，对依靠息差作为主要收入来源的银行业绩难免产生一定的负面影响。银行有了利率自主权，可能降低贷款利率提高存款利率，这样利差缩小，银行的利润相应减少；另一方面，利率风险却增大，经营不善的银行会出现亏损甚至倒闭。

目前有相当一部分贷款需求得不到满足，主要原因是银行觉得风险太大，与利益不对称。利率升高也可能使逆向选择问题更加严重。因为高利率无形中会抑制稳定、低回报项目的投资，积极寻找贷款的却是回报高风险大的投资者，这当然不是银行希望看到的。产生道德风险和逆向选择的原因是信息不对称，解决的

办法就是银行在发放贷款前应该多了解借款者的相关资信。

另外，利率市场化之后，存款性金融机构的存贷款利差收缩导致盈利下降仅仅是风险之一，隐蔽的风险还来自于银行资产和负债的期限结构不匹配上。在不同的利率趋势下，银行资产的收益率曲线形状直接影响到未来的盈利能力和风险头寸。

对于一部分投资效益低下的地方融资平台，利率市场化导致的利率上扬将是对它们还款能力的严峻考验，也给银行出了难题：如果继续放款，它们可能连利息都不能支付；如果不继续给它们资金支持，它们可能破产违约，银行原来的贷款就不能收回，坏账增加。而且有的地方融资平台项目关系到国计民生，它们的倒闭会给经济和社会造成严重冲击。

（四）我国利率市场化过程中存在的问题

1. 市场分割

市场主体的准入受限：银行间市场发行主体准入不受限制，但交易主体准入受限制；交易所市场交易主体准入不受限制，但发行主体准入受限制。

由于两个市场分割，参与主体的层次不够丰富，市场所具有的价格发现功能受到限制，难以形成统一的市场利率。

2. 市场稳定机制和对冲产品缺失

利率市场化后，利率风险上升到各种风险的首位，必须通过金融创新来化解。例如，美国利率市场化启动后，规避风险的衍生品、证券化等资产类工具成为创新的主流。

在我国，市场亟需建立做空机制和开发避险产品。期待重新推出的国债期货产品有助于维护市场稳定。

3. 存款保护机制有待建立

有效市场必须基于公平原则，利率市场化的过程中往往伴随着金融机构、特别是储蓄机构的兼并重组，如果缺少及时有效的监管和存款保护机制，将可能使储户面临极大的信用风险，因此需要针对其风险承受能力和信息获得能力给予适当的保护。

存款保险制度在我国讨论已久，2006年周小川行长就表示，要积极推进存款保险机制的建立，推进保护投资人、存款人、投保人机制的建立，令风险一旦

出现后，能够迅速得到消化和减轻。近日央行提出将择机出台《存款保险条例》3，这将使央行能够切实履行最终贷款人的职责，我们非常期待相关制度的推出。

（五）利率市场化的国际经验

利率市场化的过程如果把握不当，可能诱发金融动荡和危机，其影响迅速扩张到实体经济，使改革受挫。4

日本的利率市场化和金融市场自由化扩大了银行的投资渠道和领域，为追逐高利润，银行的冒险性和投机性增强，纷纷将资金投向高风险资产，自由资本占总资产比率不断下降。尤其是泡沫经济时期，银行大量资金流向股市和房地产市场，泡沫经济破灭后，股市、房地产价格暴跌，银行坏账大幅上升。

阿根廷数次利率市场化均由于国内经济不稳定而夭折：1971年尝试分利率市场化，导致大量资金从商业银行流向率先市场化的非银行金融机构。1975年，在恶性通货膨胀的压力下，再度推行利率市场化，但反而增加了经济金融的波动性，国内利率迅速上升，利差进一步放大，银行等金融机构放贷热情高涨，国内资金供不应求，导致外债过度膨胀，大批企业无法偿还银行贷款而倒闭，最终导致债务危机，阿根廷政府只好在20世纪90年代初放弃了利率市场化政策。

以下几个方面值得中国在推进利率市场化进程中借鉴：

 宏观经济形势决定着改革的时机选择。

 金融微观基础建设的程度制约着改革的实践速度。先培育金融市场，健全金

融机构后放开利率成功者居多，而无扎实市场基础者贸然完全放松利率管制者多以失败告终。

 建立有效的监督体系，以及适宜的法律和规章来取代对利率和金融的直接干

预。

 利率市场化改革必须综合考虑，采取循序渐进的方式，同时实现一国宏观经

济稳定和银行监管充分有效才可迅速实现利率自由化。

3 6月7日，央行《2013中国金融稳定报告》指出，我国在有效处置金融机构风险方面仍存在不足，尽管现有法律对银行、证券、保险等金融机构的接管、撤销等有一些原则性规定，但内容相对简单，操作性不强，缺乏有效手段督促问题机构及时补充资本和恢复经营能力，最终实施处置时，有效财产可能已经所剩无几，存款人和债权人利益难以得到保障。。

4世界银行研究发现，在调查的44个实行利率市场化的国家中，有近一半的国家在利率市场化进程中发生了金融危机。

二．汇率市场化改革相关

（一）基本概念

汇率制度市场化改革是汇率形成机制的改革，其目标是建立一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率。

改革内容包括外汇市场基础设施建设、经常项自由兑换和资本项开放。随着市场化程度提高，汇率从失衡状态向均衡水平调整并逐渐靠近，越来越反应市场供求状态。

在1994年实现了人民币官定汇率和调剂汇率并轨成功，央行宣布实行单一的有管理的浮动汇率制度。2005年起不再单一盯住美元，而是盯住一揽子货币。 开放经常项方面，逐步放松对企业换汇的管制，于1996年达到IMF对于本外币在经常项下自由兑换的要求。

资本项开放进展缓慢，虽然逐步建立了QFII，人民币FDI，QDII和RQFII有关管理制度，但政府对资本进出仍然有绝对的控制力和强大的行政审批权，实现人民币资本项目可自由兑换的目标任重道远，现实中跨境资本流动往往借道贸易。

（二）人民币兑美元汇率走势和改革路线图

1. 人民币汇率走势

1994-2005年期间，出于宏观调控、建设外汇市场和开放经常项的考虑，人

民币汇率始终盯住美元。由于贸易顺差持续扩大，央行作为外汇市场5上的主要购汇方持续购汇，因此国家外汇储备和基础货币双向放大。

目前，央行资产负债表中约80%的资产都是外汇（即国家外汇储备），外汇储备是基础货币最主要的来源。

2. 改革路线图

汇改始终遵循渐进式改革思路：

 1994.1.1 取消实行了15年的外汇留成制度和实行了40多年的外汇上缴制

度，取消了用汇的指令性计划和经常项下的大部分汇兑限制，实行银行结售汇制，建立了全国统一的银行间外汇市场，实现了人民币官方汇率与调剂市场汇率并轨。

 1996.12.1 中国开始接受国际货币基金组织协定第八条款，实行人民币经常

项目下的可兑换。

 1997-1998 亚洲金融危机中，人民币存在较大贬值预期，央行连续降息使中

美利差拉大，推动跨境资本大量外流，资本账户实际开放程度（包括混入经常账户交易的跨境资本流动）在提高。

 2003.7.9 QFII正式开始在中国证券市场开展证券交易。

 2005.7.21 实行浮动汇率制 人民币兑美元一次性升值2%。按照已公布的外

汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。

 2005.8.02 外管局对经常项目外汇管理开闸

 2005.9.23 非美对人民币交易浮动幅度扩至3%

 2006.1.04 银行间外汇市场推出做市商制度

 2006.3.06 人民币汇率呈现双向浮动特征

5 这里指的是上海外汇交易中心，该中心是全国银行间同业拆借中心的一部分，成立于1994年。央行的主

要对手方是开展结售汇业务的各商业银行。

 2006.7.1 中国企业境外投资用汇不再设置限额

 2007.5.21 央行扩大人民币兑美元日波动区间上限至0.5%

 2008年 国际金融危机，适当收窄人民币波动幅度

 2010.6.19 央行宣布重启人民币汇率形成机制改革

 2011.6.21 央行首次明晰了外商直接投资人民币结算业务（人民币FDI）试

点计划的相关规定。

 2011.Q4 人民币汇率单边升值预期打破,呈现出双向波动,企业对汇率走向

反应敏锐.由于汇率预期改变,企业的购汇持汇意愿显着增强,表现为企业境内外汇存款快速上升.

 2011.12.16 证监会、央行、外管局联合发布《基金管理公司、证券公司人民

币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务。

 2012.7 国家外汇管理局局长易纲表示,目前人民币汇率接近均衡

 2013. 5 .6 国家外汇管理局发布了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的

通知》（简称“汇发20 号文”：银行结售汇综合头寸下限与外汇贷存比挂钩，防止贷存比超出限额或过度波动；加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理；严格监管资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业；严格执行外汇管理规定，要求银行加强对虚构贸易背景等行为的甄别，并积极采取措施防止异常跨境资金流入。现实作用是抑制人民币升值预期，收缩银行间流动性。）

（三）汇率市场化面对的问题和时机选择

人民币汇率市场化还需要解决一系列问题：如何在增强汇率弹性的同时，保持一个合理的汇率波动幅度，从而最有利于经济增长和稳定；放开资本项的同时，如何保持相对独立的货币政策、汇率政策；如何使人民币在世界货币体系中的地位不断提升，为将来人民币国际化创造条件等等。

当前可能是加速推进汇率市场化的重要时机，主要是存在几个有利条件：  国内通胀水平不高，货币政策空间较大；

 外资流入变缓，央行被动发行基础货币的压力不大；

 主要国家推行宽松货币政策已到极致，人民币升值预期明显减弱。 进一步推进利率市场化的好处也是明显的：

扩大汇率浮动空间，并适当放松对跨境资本流动的管制，采取更为市场化的监管措施对我国是有利的：

汇率更灵敏的反映我国综合国力的变化，受到短期因素的影响更小，有助于让市场资源有效配置；

资本市场的交易成本降低，有助于借助外力实现金融深化，并保持国内金融稳定和市场繁荣。同时能够提高对外投资的质量，加快“走出去”国家战略实施的步伐；

不是依靠大规模释放流动性，而是在市场作用下，人民币升值减缓甚至贬值，有助于提振出口贸易，减缓国内经济减速的压力，同时又不激化国际贸易摩擦。

（四）汇率改革对金融业和企业的影响

实施有管理的浮动汇率制度是解决货币错配6问题的有效路径7。但是这种效用的取得必须具备一系列的条件，其中最重要的是金融市场的发展和变革：

金融机构应该加快金融衍生品创新的步伐，降低外币资产的汇率风险。金融机构必须对不同币种、不同额度的现钞、现汇等具有差别定价能力，对不同类型客户的外汇供求有差别化的定价能力，必须对流动性不同的品种具有差别定价能力，以提升自身产品的竞争力。

金融机构要加强对相关行业资产质量和业务风险的管理。汇率的调整和形成机制的改革对于一些本已经经营困难的外贸出口企业，特别是那些产品国际竞争力不强的企业，直接影响不容忽视。

如果国内资本市场不完善、开放度不够，很多优秀的国内企业就仍然要到海外去筹资，同时在资本层面一样面对汇率风险。

另外，浮动汇率制度下，企业也必须提高汇率风险管理水平，密切关注国际金融市场的汇率波动，充分利用各种金融工具来规避利率风险，同时企业也应该注重科技创新，加强成本管理，提高企业的核心竞争能力，开发高附加值产品，尽快实现产业升级。

6 货币错配：指的是一个经济行为主体（政府、企业、银行或家庭）在融入全球经济体系时，由于其货物从一些发展中国家的事例来看，管理浮动汇率制度也的确使外债负担的主体结构出现了良性的变化，在整

和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而在货币汇率变化时，其资产/负债、收入/支出会受到影响。 7体上降低了货币错配的风险。

三．当前宏观经济形势——利率、汇率和资产价格 2012年易纲表态称：“中国汇率接近均衡水平，央行大幅减少了市场干预,市场供需大致平衡，资金流入流出平稳。目前及未来可预见的一段时间内，人民币汇率非常接近均衡汇率。而人民币对美元汇率水平，取决於两国的劳动生产率变化和货币政策的松紧程度。”

影响汇率市场的因素由风险偏好逐渐向经济基本面和货币政策转化。在全球经济增长乏力背景下，各国央行纷纷降息。而中国由于受到资产价格的制约，降息将继续推高房地产等资产价格，对长期增长不利，因此不能贸然降息。再加上为保证流动性及推进利率市场化，央行主动引导人民币升值，共同促成人民币自去年下半年来快速升值。

目前看来，央行不会再大量释放流动性，公开市场操作目标在于平抑资金波动，基于汇率市场化在央行政策目标中的优先地位，即使人民币升值对出口存在拖累，也不排除人民币短期继续升值的可能，但如果行政管控热钱的效果不及预期，央行可能对中间价进行贬值引导。

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