国际化与资本路

　　如果说过去20年，中国连锁业国际化的主流，是本土企业不断向外资企业学习先进模式并融入本土实践，那么眼下的情况和趋势是，一些规模较大、发展较为成熟的本土企业开始尝试海外市场的资本运作，这将助力中国连锁企业更多地参与未来全球竟争。

　　

　　过去20年问，中国连锁企业的经营水平提升、经营模式的创新是伴随着“国际化”逐步实现的。例如，家乐福在90年代为中国带来了大卖场经营模式和理念，“7―11”在中国开出了第一批便利店。跨国企业曾经陆续不断地将新的经营模式和管理系统带入中国。在此背景下，一批又一批中国本土企业在结合国外先进理念和本土经验的基础上，创造了一个又一个“苏宁”、“红星美凯龙”、“如家”……更进一步，一些走在前沿的中国连锁企业开始寻求海外市场的拓展，将国际化从“引入”升级到“溢出”。

　　同时，连锁业的增长模式导致连锁企业业务增长很大程度依赖于资金推动。连锁企业的规模扩张，不论是开新店，扩大区域发展，还是通过并购活动形成在终端网点数量上的规模，均需要大量的资金支持，这使得连锁企业的发展从第一天起就与资本市场紧密相关。可以看到，很多成功的连锁企业在其发展早期、扩张期以及成熟期均尝试通过不同的融资渠道走上资本之路。

　　“国际化”和“资本路”，这显然是连锁业发展的两个支点，而这两个支点本身也是紧密融合，相辅相成的(见右图)。例如，一些企业通过引入海外战略投资者私募股权基金，或者境外上市，在实现融资的同时提升自身的经营水平和经营资源。这一点，从对过去20年中连锁企业在“国际化”和“资本路”进程中典型趋势的观察，即可一目了然。

　　

　　本土连锁的国际化“引入”和“溢出”

　　

　　从1992年第一家中外合资的零售企业――上海八佰伴开业伊始，外商零售企业已经从中国的东部、南部向西部和北部延伸，从东部的一线城市向二线城市和中西部地区的大城市延伸，逐渐覆盖全国范围。截至2010年，家乐福和沃尔玛在中国分别拥有160家和180家门店。到2010年1季之际，美国百胜品牌已经拥有3400多家肯德基和必胜客餐厅。瑞典快销服饰商H&M在2010年开出第240家中国分店。中国是星巴克全球第二大市场，同时被西班牙连锁品牌zara视为最重要的战略市场。日本服饰连锁优衣库(UNIQLO)和餐饮连锁吉野家(Yoshinoya)均在2011年初宣布了2020年在中国开出1000家门店的计划。这些外资企业在过去20年成功经营中为中国带来各种不同的经营模式和管理理念，譬如家乐福的选店模式和低价战略，沃尔玛的供应商管理体系等，同时这些企业为中国培养了一批国际化人才，让中国连锁业受益匪浅。

　　当然，另一方面，我们也越来越多地注意到很多外资品牌水土不服，被本土企业击败的案例。例如，在苏宁、国美不断开店拓展三线城市之时，国际家电零售巨头百思买却淡然退出中国市场，百思买将国外成型的买断式经营模式套入中国市场时，却在人员成本、采购价格等方面难与本土的国美、苏宁等零售卖场竞争，商品售价不具优势。在家居连锁零售行业，红星美凯龙2009年终端销售总额高达300余亿元，而百安居和家得宝却在忙着瘦身，欧倍德更是早已全面退出中国市场。

　　如果说过去20年，中国连锁业国际化的主流是本土企业不断向进入中国的外资企业学习先进模式并融入本土实践，那么，眼下的情况和趋势是，在多数中国连锁企业还在专注于开拓国内市场时，一些规模较大、发展较为成熟的本土企业开始尝试海外市场。

　　从最近几年市场表现来看，中国连锁类型企业走出去的初衷大致分为两类。

　　一类是利用国外国内两个平台，形成资源的互动。一个典型的例子是复星集团入资Club Med。

　　Club Med全球度假村酒店是首屈一指的世界品牌，拥有稳定的忠实客户群，全球共计76家度假村均位于经典景区，在复星入资前，在中国尚没有布点。中国国内休闲旅游市场处在发展初期，无论是境外游还是国内市场的发展潜力均很大。近年来Club Meam自于中国客户数量激增，未来几年中国地区客户将成为其重要的增长点。

　　复星于2010年6月14日宣布收购Club Med 7.06％股份，并随后逐步增持，成为其单一最大股东。收购后，复星一是利用国内资源协助Club Med在中国开店布点，在团队客户开发、市场营销和采购等多方面提供本土支持，二是着手利用国内资源为ClubMed的全球度假村带来更多的中国游客。

　　从国外引入品牌资源和经营载体，同时向国外输出游客，这次收购的初衷即是结合国内国外两方面的资源，形成国内国外两个市场的互动，最终产生更好的协同效应。

　　另一类是通过海外收购获得先进的管理体系和经营模式，并同时开拓海外市场。

　　两个典型的案例是苏宁电器收购LAOX和锦江集团收购Interstate Hotels&Resorts。

　　LAOX是日本日本老牌电器连锁，被收购前拥有10家门店，苏宁2009年6月24宣布收购LAOX27.36％股权成为单一最大股东。苏宁收购LAOX的初衷在于LAOX丰富的品类及经营模式对苏宁有很大借鉴作用。通过这次合作，首先是能够近距离了解和借鉴日本家电连锁行业相关经营经验，促进苏宁在本土市场的经营创新，其次还可以使之同苏宁形成采购协同平台。

　　另外一个类似的案例是锦江集团收购InterstateHotds&Resorts。2009年底，锦江集团宣布联合私募股权基金收购Interstate全部股份，Interstate在北美及其他地区共管理超过200家酒店，锦江集团希望这次收购能够引入其在中低端酒店管理方面积累的能力和人才，这与锦江集团在国内布局经济型酒店的想法是一致的，同时还能将锦江集团的业务触角延伸至北美市场。

　　其实，上述案例具有一致性：收购方中国连锁企业在国内已经形成了较好的行业基础和资源优势，有实力利用其国内资源在收购完成后为境外被收购企业增加价值，形成协同效应；其次，被收购企业在交易发生前一段时期，在经营方面均面临瓶颈，停滞不前，甚至出现亏损，交易时又逢金融危机时期境外资本市场估值普遍很低，被收购企业公开市场交易股价均位于历史最低点，例如Club Med的交易市净率仅0.6倍。从估值上来看，相对于收购方中国连锁企业在国内或香港市场的较高估值倍数，具有较好的投资价值；另外，收购方中国连锁企业均是国内行业巨头企业，从投资金额来看，三起交易分别的交易金额占收购方中国连锁企业的市值和体量比例很低，例如复星的首次投资金额约为2000万欧元，苏宁投资金额约为8亿日元，锦江集团对Interstate的收购总价为3.07亿美元。

　　从财务安全的角度来看，中国连锁企业试水海外市场吸取了以往其他行业的前车之鉴，更加理性和谨慎。

　　

　　资本对连锁行业的推动力

　　

　　不过，中国连锁企业尝试海外收购案例往往还有一个重要背景，即资本问题，譬如，复星和苏宁均成功登陆公开资本市场，通过大量融资提升企业资金实力，然后再进一步投资海外市场。也就是说，中国的连锁行业是典型的资金推动型行业，连锁企业的每一轮扩张都离不开资本的支持。

　　我们不妨由一些相关行业在中国大陆和香港资本市场过去10年市值的变化窥得一些端倪。

　　由图表可见，中国零售行业企业在过去10年中市值的年均复合增长率达24％，上市企业数量翻了一倍，资本市场为零售行业提供了可观的资本支持。但是，仍然以零售行业为例，我们注意到中国零售企业在融资渠道上仍然存在很多的制约因素。

　　普华永道发布的《2009年中国零售企业财务状况》指出，在国内，相对于中国其他行业(特别是许多传统基础行业)，零售企业难以从银行金融机构获得贷款融资。普华永道的研究发现，在国内零售企业的融资结构中，银行融资的比例非常低，即使是在国内的上市零售企业平均也不到15％。零售企业通常没有大量可供抵押资产也是客观原因之一。而中小零售企业更是很难从银行获得借款。巨调查，小型零售企业融资的年利率有的达到近10％。并且，零售企业的银行借贷也以短期的为主。长期借款门槛更高，一般很难获得。

　　倘以国内零售企业资金来源构成与国外进行对比，可以发现，国外大型零售企业的扩张活动主要是依靠外部长期债务融资和公开市场股权融资进行的，普华永道研究表明，国外大型零售企业(以世界500强零售企业样本为例)的长期借款占总负债的50％以上，而中国样本企业仅为5％N15％。在证券市场的股权融资方面，美国股市融资额中零售企业占15％，也远远高于中国证券市场中零售企业融资的比例(2％)。此外，国外零售企业也相对拥有更多的融资形式和渠道，比如说国外零售企业长期债务融资中就有大量在证券市场上的公司债券融资。

　　一方面，连锁企业发展需要大量的资金支持，另一方面传统融资渠道的支持力度却不还足以满足连锁企业发展的需求。因此，近年来很多企业都寻求不同融资渠道，譬如，私募基金的股权投资，股票上市，以及近年来常见的银行票据融资等。

　　连锁行业是中国未来最具希望的行业之一。在过去5年中，仅普华永道就曾为多家连锁行业优秀企业提供过私募股权融资财务顾问服务。其中，为国内最大家居连锁企业――红星美凯龙引入美国华平基金2亿美金的私募融资案例较具代表意义。

　　红星美凯龙是国内最早从事家居连锁企业之一，其发展模式的重要特点之一是“商业地产+租金收入”模式。此模式在近年来商业地产和租金水平高速提升的大背景下被证明是成功的同时，也需要大量资金支持才可能实现迅速的跨区域扩张。

　　在红星美凯龙决定私募融资之时，国内有包括红星美凯龙在内的四五家企业规模处于同一水平线上，行业潜力巨大，但未来竞争也极激烈。如何通过规模扩张建立渠道话语权是当时各个企业的目标。

　　笔者作为红星美凯龙首轮私募融资的财务顾问，最终替红星美凯龙引入了全球知名的华平基金。从红星美凯龙接受华平资金至今不到三年时间里，红星美凯龙的门店数量从十多家增加到约100家，2009年对外公布销售收入超过300亿元，并于2010年再次从华平、中信产业基金获取第二轮私募融资。

　　至今，红星美凯龙的规模和布局已经远远超过当初处在同一水平线上的竞争对手。

　　我们理解过去20年问中国许多连锁企业都曾经走过同样的道路，同时立足于两个重要的支点：通过国际化提升经营管理水平；通过走资本路推动企业规模扩张。我们可以预见，在不久的将来，将会有更多的中国连锁企业进入国际市场，参与全球竞争，在更多形式和层次的资本市场平台和融资渠道实现长远发展。