财务杠杆债务结构与公司成长性

广东水利电力职业技术学院学报

第4卷第1期2006年3月

Journal of G uangdong T echnical C ollege of Water

Res ources and E lectric Engineering

V ol. 4N o. 1Mar. 2006

财务杠杆、债务结构与公司成长性

———基于上市公司的实证分析

曾晓涛, 谢　军

(华南师范大学经济与管理学院, 广东广州　510006)

3

摘　要:以2003年以前在上海交易所上市的740家非金融上市公司为调查对象, 以2003据为观测样本, 债务结构的价值效应和激励功能。结果显示:, 短期财务杠杆较之长期财务杠杆具有更强的激励作用:负债融资减少了公司的自由现金流, 。关键词:财务杠杆; ; ; :A　　　文章编号:1672-2841(2006) 01-0063-05

和短期负债两个方面探讨财务杠杆对公司管理质量和企业价值的实证影响, 进一步分析债务结构对公司管理的激励功能。

引言

资本结构理论开创了现代金融理论的历史, 自此, 资本结构的决策实践活动成为现代公司长期关注的战略领域。

M odigliani and Miller (1958) 这篇开拓性的论文奠定了资本结

1　文献回顾和研究目的

1. 1　国外文献回顾

K raus and Litzenberger (1972) 指出, 财务杠杆会为企业带

构理论的基石。作为资本结构领域的起点理论,M odigliani

and Miller (1958) 向人们展现了在一个无摩擦世界中, 资本结

来税盾收益(源自利息的免税政策) , 从而增加企业的价值; 但是, 过高的财务杠杆又会增加企业的破产概率, 从而产生

[2]

破产成本

。因此, 财务杠杆的价值效应取决于税盾收益与

构对企业价值的均衡影响。他们指出, 当投资决策既定时, 资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。资本结构理论经历了近50年的发展, 取得了巨大的理论成就, 也产生了大量的经验结论。资本结构理论的一个主要研究领域就是分析检验财务杠杆对公司管理质量乃至公司价

①

值的影响。在以下的文献回顾中我们将做进一步的讨论。

破产成本之间的对比。

Jensen and Meckling (1976) 从代理成本(agency cost ) 和公司

[3]

治理的角度分析了最优外部融资的规模和结构。他们声

称:债务融资会增加经理的持股份额, 能够更紧密地将经理与股东的利益协调起来, 进而降低由经理与股东之间利益冲突所导致的代理成本, 并增加公司价值; 但是, 债务融资又可能激励股东追求高风险的投资项目, 并造成企业价值的损失。Jensen (1986) 提出了“自由现金(free cash flow ) 流假设”。该假设认为, 财务杠杆的利息压力能够迫使管理层吐出现

②[4]金, 从而减少公司的自由现金流及其所衍生的代理成本。

本文将以中国上市公司作为研究样本, 试图从长期负债3本研究接受广东省自然科学基金项目“:投资者保护的区

(5300372) 和华南师范大学域研究”“211”工程经济学科重点

建设(2003—2006) 子项目的资助。收稿日期:2005210226

作者简介:曾晓涛, 在读硕士研究生。

①财务杠杆是公司资本结构的体现, 具体指公司的债务水平, 通常用资产负债率加以计量。

②Jensen (1989) 宣称, 杠杆收购交易行为所导致的高负债企业是优于大型公共公司的组织形式, 它避免了资源的过度浪费和无效的投资。

[5]

自由现金流理论相信, 公司负债有助于避免无效率的投资行

③

为和资源浪费活动, 并最终提高企业的价值。

Myers (1977) 认为, 债务合约的刚性特征和债务偿付的优

先性会迫使股东放弃部分有价值的投资机会, 从而损伤企业

[7]

的成长性。因此, 财务杠杆会负面影响企业的成长性; 而

③S tulz (1990) 提出了一个类似于“自由现金流假说”的权衡模型。该模型表明, 财务杠杆减少了自由现金流, 避免了过度投资, 但却可能导致投资不足。因此, 债务政策的价值效应取决于消除过度投资所

[6]

带来的收益与投资不足所造成的成本之间的相互消长。

且, 具备成长性的企业往往会尽力避免发行债务。

1. 2　国内文献回顾

吕长江和韩慧博(2001) 的研究发现, 随着上市公司负债

[8]率的提高, 资产利润率与每股收益都呈下降趋势。陈小悦

和徐晓东(2001) 对股权结构和公司业绩的经验研究指出:由

64广东水利电力职业技术学院学报　　　　　　　　　　　　　第4卷

杆对公司价值的实证效应, 并着重分析债务结构对企业价值的具体影响。本研究的一个主要贡献是, 观察并比较了债务结构(长、短期财务杠杆) 的价值效应。作者发现, 财务杠杆对公司价值具有显著的积极效应; 另外, 长期财务杠杆和短期财务杠杆的价值效应存在显著的差异。本文的经验结果表明, 债务结构的变化会影响财务杠杆的激励效应。

于投资者保护机制的缺乏, 长期财务杠杆与公司绩效成反

[9]

比。汪辉(2003) 却观察到了公司负债对公司价值的积极效

应。其研究显示, 公司的债务水平对Q 值、市净率和净资产收益率均具有显著的正向解释力(但对于少数资产负债率非

[10]常高的公司, 这种作用并不显著) 。毕皖霞和徐文学(2005)

对26家制造业公司的实证分析显示, 以净资产收益率、主营业务增长率、总资产增长率和市净率为基础的综合价值指标

[11]与资产负债率显著负相关。肖作平(2005) 通过考察资本结

2　研究设计:模型与变量

本研究主要采用以下基本计量模型, 运用O LS 法估计财务杠杆、债务结构对公司价值的解释力, 并比较长、短期财务杠杆价值效应的差异。

γValue (G rowth ) =α+β3Lever +i 3p i +ε

(1)

Value , 构与公司绩效之间的相互关系注意到, 财务杠杆对公司绩效

[12]具有显著的消极影响。

上述研究大多确证了财务杠杆的消极影响, 只有汪辉

(2003) 发现了财务杠杆的积极效应。我们认为, 造成研究结

论差异的主要原因在于被解释变量和样本对象的选取。上述研究多以公司财务业绩指标作为公司绩效的评价指标。财务指标无法反映风险结构(尤其是公司负债所导致的财务风险) 的影响, 丧失客观性和真实性。还有, 或者在行业上缺乏代表性, 、资产结构、股权结构和行业属性等) 。响了计量结果的可信度。

标, 反映了企业, (; (market -to -book , P/B ) 作为公司成长

⑤

性的计量指标。Lever 为财务杠杆(包括长期财务杠杆和短

期财务杠杆) ;P i 为一组控制变量, 用于消除企业特异性因素的影响(以便更准确地计量财务杠杆的价值效应) , 主要涉及企业资产规模、企业资产结构、股权结构及行业属性等(具体的变量说明及指标计算见表1) 。

1. 3　研究目的

本文将以公司成长性指标为基础, ④进一步考察财务杠

表1　变量定义一览

变量(符号) 市净率(P B ) 财务杠杆(Lever ) 长期财务杠杆(Leverlong ) 短期财务杠杆(Levershort ) 企业规模(S ize ) 固定资产比重(Fixed ) 国家股比例(SSP ) 法人股比例(LSP ) 流通股比例(PSP )

性质因变量

描述及指标计算

年末每股市价与每股账面净资产之比

备注

用以衡量企业的成长性

财务杠杆反映了总体负债水平, 长期和短期财务杠杆反映了债务结构。

解释变量资产负债率:总负债比总资产解释变量长期负债率:长期负债比总资产解释变量短期负债率:长期负债比总资产控制变量总资产账面价值的对数控制变量固定资产占总资产比重控制变量国家股占总股本比重控制变量法人股占总股本比重控制变量流通股占总股本比重

设置12个虚拟变量(I A 、I B 、IC 、I D 、IE 、IF 、

在模型中引入行业虚拟变量作为控制变量, 目的在于控制成长性的行业效应该变量作为行业控制的替代变量为避免多重共线性问题, 在同一模型引入两个股权结构变量作为控制变量。

行业变量(Ii ) IH 、II 、I J 、IK 、I L 、I M ) :如果该公司属于控制变量IG 、

⑥

第i 个行业,Ii =1; 反之,Ii =0。

市净率行业均值(P B mean ) 控制变量该变量值取各公司所处行业的市净率均值

※本研究进行的横截面数据分析, 所有变量取值为2003年或2003年末数据

④以公司成长性为基础的价值指标既反映了风险因素, 又能够减轻盈余管理的不利影响。

[13]⑤宋剑峰(2000) 借助于E d w ards -Bell -Ohls on 模型显示:市净率是一个能较好预示公司未来成长性的指标; 其研究结论得到了中国股市经验数据的支持。

⑥本文采用中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》, 该《指引》将上市公司分为13个大类行业, 分别为农林牧渔业、采掘业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售贸易、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播与文化产业和综合类。为此, 本研究设置以综合类行业为基底, 设置12个虚拟变量。

第1期　　　　　　　　　　　　　　　曾晓涛等:财务杠杆、债务结构与公司成长性65

3　样本和描述性统计

3. 1　样本和数据

本文选择2003年12月30日之前在上海证券交易所上市并且至今交易的756家非金融业上市公司作为研究样本; 在计量分析中, 剔除16家市净率无法计算(净资产为负) 或数据缺损的公司以及金融保险业公司, 最后的计量观察样本为剩余的740家公司。研究数据来源于中国证券监督委员会网站(http ://w w w. csrc. g ov. cn ) 和“巨潮资讯”网站(http ://da 2

ta. cnin fo. com. cn ) 。

期负债占总负债比重作为企业财务杠杆为主要计量指标, 以

740家公司为观察样本, 得出各自统计量———包括均值、中位

值、最大最小值和标准差。结果显示, 上市公司总负债率的平均水平为48. 57614%; 另外, 企业债务融资的主要来源是流动性项目, 短期负债率的均值和中位值显著高于长期负债

⑦

率; 流动负债平均占到总负债的86%以上。

4　回归结果及分析

4. 1　总财务杠杆的价值效应

本文根据基本计量模型(1) , 按照控制变量的不同组合, 建立了6个回归模型, 估计总财务杠杆的价值效应(即对企业成长性的解释力) (结果见表2) 3. 2　描述性统计

我们采用资产负债率、长期负债率、短期负债率以及短

表2　因变量:自变量

模型1

截距

Lever S ize Fixed SSP LSP PSP Ii R -squared F -检验值P 值

0. 070170355. 693630. 000000

0. 144896341. 571490. 000000

-0. 007868模型2

30. -3. 15542030. 0119843

3

3

30. 0814303-3. 35351930. 0088873

33

4

16. 1037830. 0813723-3. 30231030. 0087373

33

模型5

19. 8140530. 0814213-3. 30305730. 0087293

33

模型6

19. 1543230. 0814133-3. 30305230. 0087303

33

0. 03042130. 0370413

-0. 006602

0. 006594

-0. 0371483

-0. 0305443

行业控制

0. 166428310. 339390. 000000

行业控制

0. 17524439. 6014170. 000000

行业控制

0. 17528339. 6039910. 000000

行业控制

0. 17527839. 6037220. 000000

注:总样本观测值为740家公司; 表内数字为截距和自变量的回归系数, 回归系数的P 值省略; 3为0. 01水平显著, 33为0. 05水平显著, 333为0. 10水平显著。

　　表2显示, 总财务杠杆对企业成长性具有显著的正向影响力。即使在控制了资产规模、资产结构、股权结构和产业属性之后, 财务杠杆对成长性的显著解释力非但没有减弱, 反而增强了。财务杠杆的正向价值效应表明, 财务杠杆对于公司治理具有积极的激励功能; 公司负债能够迫使经理改善管理质量, 并提升企业价值和成长性。本文的经验结果验证

了自由现金流理论:财务杠杆减少了企业的自由现金流, 并促使了投资效率的改善。

4. 2　债务结构的价值效应

本文以长期财务杠杆和短期财务杠杆为解释变量, 按照控制变量的不同组合, 建立了6个回归模型, 进一步考察了

长期财务杠杆和短期财务杠杆的价值效应(结果见表3) 。

表3　债务结构(长期财务杠杆和短期财务杠杆)

与公司成长性的回归结果

因变量:公司成长性(市净率)

自变量

模型7

截距

LL S L

-0. 0166980. 014753(0. 4440) 0. 0773463模型8

1. 1748840. 007745(0. 6935) 0. 0844413模型9

12. 1804530. 0528623(0. 0095) 0. 0824033模型10

14. 8669730. 0501753(0. 0145) 0. 08691133

模型11

-2. 3266603

0. 016085(0. 4011) 0. 0736983模型12

9. 56248930. 0526643(0. 0093) 0. 0794563⑦吕长江和韩慧博(2001) 也发现, 在长期融资中, 上市公司更倾向于股权融资。另外, 他们的研究还注意到, 上市公司很倾向于短期性的银行借款。[8]

66

S ize Fixed SSP LSP P Bmean Ii R -squared F -检验值P 值

0. 082703333. 223800. 000000

广东水利电力

职业技术学院学报　　　　　　　　　　　　　第4卷

-2. 89625830. 01388830. 02912330. 0383863

3

-3. 08066830. 01100830. 02981130. 0362583

0. 7751813

33

-2. 88095230. 01448530. 03367130. 03913630. 7724283

行业控制

0. 10516436. 5632460. 000000

0. 156893322. 733880. 000000

行业控制

0. 17857339. 2328310. 000000

0. 095621325. 939240. 000000

0. 169201321. 297110. 000000

注:观测值为740家公司; 表内数字为截距和自变量的回归系数; 对应括号内数字为P 值, P 值省略; 3为

0. 01水平显著, 33为0. 05水平显著, 333为0. 10水平显著。

　　表3显示:长期和短期财务杠杆在各个模型中的回归系数均为正; 短期财务杠杆的所有回归系数均在0. 01显著, 、构、; , 。上述结果表明, 具有激励作用, 其中, 短期财务杠杆的激励效应强于长期财务杠杆。

) 。财务杠杆的积。因此我们主张, 我国上, 优化资本结构和债务结构, 运用财务杠杆的激励机制改善公司内部治理结构和管理质量。参考文献:

[1]M odigliani , F. and M. Miller. The cost of capital , corporate

finance , and the theory of investment [J].American Economic Review :1958, 48:261-297.

[2]K raus , A. and R. Litzenberger. A state -preference m odel of

optimal financial leverage [J].Journal of Finance , 1972:911-922.

[3]Jensen , M. and W. Meckling. Theory of the firm :managerial

behavior , agency costs and ownership structure [J].Journal of Financial Economics , 1976,3:305-360.

[4]Jensen , M. Agency costs of free cash flow :corporate finance

and takeovers [J].American Economic Review , 1986, 76:323-329.

[5]Jensen , M. Eclipse of the public corporation [J].Harvard

Business Review , 1989, 67:61-74.

[6]S tulz , R. Managerial discretion and optimal financing policies

[J].Journal of Financial Economics , 1990, 26:3-27. [7]Myers , S. Determinants of corporate borrowing [J].Journal of

Financial Economics , 1977,3:147-175.

[8]吕长江, 韩慧博. 上市公司资本结构特点的实证分析

[J].南开管理评论,2001(5) :26-29.

[9]陈小悦, 徐晓东. 股权结构、企业绩效和投资者利益保护

[J].经济研究, 2001(11) :3-11.

[10]汪辉. 上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].

4. 3　回归结果的解释

从计量结果来看, 我国上市公司的财务杠杆与公司成长性存在显著的正相关关系; 其中, 短期财务杠杆对公司管理的激励作用比长期财务杠杆的作用强。这意味着, 短期负债的增加能够对管理者产生更强的激励去改善公司的治理绩效。我们认为, 短期财务杠杆较强的治理功能可能源于流动性压力所产生的激励效应。我国上市公司的负债融资大多为流动负债, 短期负债的流动性强, 还本付息的压力大, 迫使管理者减少过度的在职消费, 促使经理和公司努力实现更高的管理效率, 同时减少公司的自由现金流, 抑制过度投资, 并进行更有效率的投资。由于长期负债的比例较低, 长期财务杠杆对经理的激励也相应减弱了。另外, 由于上市公司举债行为具有行政性, 故借款负债对公司成长性的影响可能还存在心理效应。上市公司借款比率越高意味着上市公司的行政后盾越强, 公司与政府之间的纽带联系得越紧, 公司也就越不容易破产或退市。因此, 借款的存在在一定程度上稳定了投资者心理, 使股价的波动平稳, 从而对公司成长性产生积极的正面效应。结论及政策意义

通过调查上海证券交易所740家上市公司, 检验了财务杠杆、债务结构与公司价值(成长性) 之间的经验关系。所取得的经验研究显示, 债务融资总体上具有强化公司治理机制、减少公司自由现金流、提高公司投资效率和增加公司市场价值的作用。我们进一步发现, 长期和短期财务杠杆均具有改善公司绩效的作用, 其中短期财务杠杆具有更强的管理激励效用, 能够更有效地迫使管理者去改善经营效率和提升公司价值。我们的结论表明, 债务的结构及其流动性是影响

经济研究, 2003(8) :28-35.

[11]毕皖霞, 徐文学. 对资本结构与企业价值相关性的实证

研究[J].统计与决策,2005(6) :129-130.

[12]肖作平. 上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证

第1期　　　　　　　　　　　　　　　曾晓涛等:财务杠杆、债务结构与公司成长性研究[J].管理科学,2005(6) :16-22.

[13]宋剑峰. 净资产倍率、市盈率与公司的成长性[J].经

67

济研究, 2000(8) :36-45.

Financial Leverage , Debt Structure and Firm G row th :

Evidence from Public Corportate

ZENG Xiao -tao , XIE Jun

(Economic and Business School , S outh China N ormal University , G uangzhou 510006, China )

Abstract :This paper checks 740non -financial public corporate in SHSE , studies the relationship between capital structure and firm value by cross -section analysis on 2003data. We find that long -term leverage and short -term financial leverage have positive effects on firm growth. Out hypothesis :debt financing could reduce free cash flow , force manager to prom , im

efficiency , and help increase firm value.

K ey w ords :financial leverage ; ; firm structure ; firm growth