中国股票市场有效性分析

中国股票市场有效性分析

张晓瑞　郭立夫

〔摘　要〕　中国股票市场经过20多年的规范发展,信息披露及传导机制正在逐步建立和完善,本

文通过对股票市场有效性的三种形式的研究,进而对中国股票市场信息不对称与股票市场有效性关系进行分析。

〔关键词〕　股票　有效性

一、股票市场的有效性

效化,,,为不同。反映了相关信息的股票市场。从本质上讲,股票市场有效性问题探讨的是股票价格对相关信息的反应程度和速度。

在一个有效市场上,各种股票的价格完全、迅速的反应了可得到的信息(如公司上一年的盈利和股票的分股,中央银行已公布调整利率的消息以及国家的重大政策等),市价能根据得利的信息很快调整。这样,市价在其固有值周围随机波动。投资者预期只能得到正常的利润和赚取正常的回报,不能得到反常回报。

根据股票价格反应相关信息集的程度不同,可把股票市场的有效性分为弱式、半强式和或强式有效市场三种状态,与之相对应的信息集分别为所有历史的相关信息、所有公开可获得的相关信息、所有相关信息(包括尚未公开的内幕信息)

弱式有效市场理论是关于相关信息的第一个重要的量程碑。根据弱式有效市场理论,今年股票价格反映了该股票所有的历史价格数据。在弱式有效市场中,投资者不可能从股票历史价格数据中发现被错误定价的股票,并通过买卖这些股票来获利。股票价格已经根据这些信息作了相应的调整。投资者不可能运用技术分析来寻找获取超额收益的机会。投资者只能获得与所承担风险相对应的正常收益,投资者无法利用过去的证券价格分析去获得超额利润。在弱式有效市场中,股票价格变动与

,,假设现期以100元买入;:以75%概率上涨12%,以25%的概率下跌10%。则在此投资中

,有3Π4的机会(75%)收益为12%,只有1Π4的可能性(25%)收益为-10%。所以期望收益为:

E(R)=

01753(12%)3100+01253(-10%)3100=615

虽然期望收益为65%,但在给定年度中,对特定结果进行观察,则呈现随机状态。因此即使在此例中,也可以认为证券价格遵循随机游走。

根据半强式有效市场理论,价格反映了所有可利用的当前和历史的公共相关信息。除了股票历史价格数据外,可利用公共信息还包括公司财务状况、财务状况通告和其它会计规则要求的补充信息。可利用公共信息还包括其它外部金融和规章资料,例如财产税、市场有关数据、收益率水平和股票β系数等等。在半强式有效市场中,仔细研究财务金融报告是没用的。此观点的思想是,财务金融信息一经公开,所有投资者将即时反应并把价格推至与所有公共信息相对应的位置。因此,当投资者早上喝茶时从报纸中了解到一些公共信息,例如发明了一种新药或某公司人事变动,但这对于要赚取超额收益来说已经太迟了。因此这时所能买卖的股票价格已经反映了该信息。与半强式有效市场理论相对立的,有些投资者认为可通过仔细研究可利用公共数据,特别是会计资料,来获取超额利润。这些投资者通过基础分析手段,运用金融财务公报和其它公共信息来源获得的信息来确定被错误定价的股票。但有效市场理论表明,若市场达到半强式效应,则投资者通过基础分析手段不能获取超额利润;即半强式有效否定了基础分析。

图1　有效市场理论市场划分与信息来源关系图

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　　强式有效市场强式有效表明股价反映了所有可利用的公共和私人(内幕人士)信息。因此强式有效性包括的信息除了所有有关历史数据和所有可利用的相关公共信息外,还包含了只应为少数人(如经理、董事会和私人银行家等)知道的信息。例如,假设某公司董事会的一名成员知道公司决定收购另一家公司。在收购成为公共信息前,如该成员的配偶购买了英特尔公司的股票,则称为利用内幕信息进行交易,是一种非法交易。但在强式有效市场中,了解内幕信息的人无法从他们知道的信息中获利。从许多市场现实的例子中可表明,利用内幕交易可获得(虽然类似的交易是非法的),因而确定市场是非强式有效的。

二、信息不对称与股票市场有效性关系分析

(一)信息与股价波动关系

资金成本率等因素,这些将直接影响股票的内在价值。而系统信息首先影响的是上市公司的生存环境,市场环境的改变必然影响几乎所有上市公司未来的经营业绩。一个典型的例子就是货币政策的变动对股票的未来收益有重要的预测作用。非系统信息对股价的影响是直接的,系统信息对股价的影响是间接的。

在股票市场的营运中,信息是影响投资者心理和行为的重要因素,而投资者的心理和行为又是影响股票市场价格波动的主要因素之一。现行股票价格是对预期收入现值的市场估价,新的信息,会改变对股票价格的评估而导致股票价格产生波动。一项新的信息,可能会彻,由于新信息而增值,、汇率以,;而长期观之,则受到公司经营利润和提供持续性股利的收益性基础的支配性影响。因此,基础经济状况是长期趋势的一个最重要的影响因素,但这一趋势的波动则是由新的信息与当前事件所影响的。使股票市场价格发生波动的信息,都和政府飘忽不定的行为有关,短期里影响股票市场的两大不确定性,分别与政府权力和现任政府政策立场的可能变动相联系。

(二)信息不对称与市场有效性关系

在竞争性的市场经济中,也平衡了供给和需求。股票市,但股票价格实现经济功能不仅是间接和双向的,而且还要求有更坚实的信息基础。首先,从价格的形成上来看,决定实物商品价格的因素是商品的效用与其当前价格下消费者的收入。股票价格的决定因素,不公与股利分配、会计盈余及股东账面净值等微观信息有关,其他如工业产值增长率、通货膨胀率、长期和短期利率差额以及低级和高级债券的差别等宏观信息也是股价决定中的重要因素;其次,股票价格的波动要有信息基础,一切能引起股票价格内在价值变化的信息披露都将在股价运行中反映出来,这是基础的基础,否则股价就不能成为信号器,下一步的作用也就无从谈起;最后,在消化吸收信息的基础上,股票市场还要求投资者和公司经理对股价这一信息有一个正确的认识,也就是要求他们在行为中正确使用股票价格这一信号器,否则股价也就和经济决策脱钩,其信息化的经济功能也就不存在了。前者的核心是信息,而后者的本质就是预期。

股票股价的运行需要更多的信息是股票价格的特殊所在,为了使股票价格能够反映其真实价值,引导资本的有效流动,就需要为股票价格提供强大的信息基础,这也是投资者形成合理预期的基础。信息对股票价格的影响以股票内在价值为中介,而且信息的影响又呈现一定的层次性。股票的市场价格以内在价值为基础,信息的披露首先能够改变投资者对公司未来盈余和未来股利支付能力的估计的概率分布,进而引起市场价格的波动。影响股票价格的信息可划分两类:系统信息和非系统信息。系统信息是指那些能对所有上市公司未来经营状况产生影响的信息,如政策信息、宏观政治经济形势信息等;非系统信息是指仅影响个别上市公司未来经营状况的信息,如会计盈余信息、股利分配信息等。非系统信息将直接影响上市公司未来的现金流量、净资产收益率、

信息对股票价格波动的影响在有效市场理论研究中,一般假设在市场中有大量的分析家对公司股票的真实价格进行分析,试图发现市价与其真实价格不符的股票。一旦发现这种被“错误定价”的股票,他们会买入或卖出该股票,使股票市场价格朝着真实价格方向运动,因此通过竞争使股票市场价格等于其“真实”价格。这意味着,随着信息流入市场,股票价格随时都在变动。因此从本质上来讲,证券市场有效性理论是探讨股票价格对相关信息的反映程度与速度。

市场上的投资者总是不断地搜集有关证券的信息,包括国内外的政治、经济动态、行业发展状况、公司的经营和财务状况及发展前景等等。投资者将采用各种方法迅速对搜集到的信息进行处理,从而做出不同的投资决策,有人高估价位,有人低估价位;但是由于任何人都不能操纵市场,则他们信息处理方法和分析意见的差异就不可能影响证券价格的系统性发展趋势,而只能引起证券价格的随机波动。不同的信息对价格的影响程度不同,反映了证券市场效率因信息种类的不同而存在差别。关于相应信息集的分类没有一个完整的定义标准,但存在对于两个极端内容的定义。在其中一个极端,股价由所有信息决定,即投资者可利用所有可利用的信息来获取超额利润。换句话说,在选择证券时必须分析所有可利用信息。在另一个极端,股价反映了所有存在信息

。即关于某一股票的所有信息已为投资者所知,并已被股价相应地反映了。例如,即使某一重要的高级管理人员并不知自己生病,但关于他健康的问题的信息已反

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2004

年12月

工业技术经济

三、我国股票市场信息有效性检验

Vol123,No16

总第136期

映在股票价格中。在这种极端条件下,数据的收集和经济分析只是浪费时间。诚然,上述提到的极端情形是不合理的,并且与决定股价可能无关。但在两种极端之间存在一些合理的和对确定股票价格有用的信息集合。

信息不对称主要指由于人们获取信息的数量、时间、渠道不同导致的信息占有方式的不同,以及人们处理信息能力的不同所形成的差异。在股票市场中,由于投资者与证券中介机构、上市公司、证券监管机构之间信息了解程度的不同,以及投资者之间每个人信息占有以及个人处理信息能力的差异,从而形成了股票市场的信息不对称。信息不对称反映在股票的价格上,由于每个人对信息掌握程度的不同,导致股票价格的波动,在交易中,具有信息优势的一方,就可以利用自己的信息优势,在交易中获取超额利润。

与有效市场的分类相对应,、域,,,造成信息披露的不及时、不完善、不充分,市场上信息分布不均匀且流动速度慢,市场中具有信息优势的投资者可以利用自己的信息优势获取超额利润,如在我国证券市场发展的早期,由于股票市场各项制度的不完善,市场的信息披露及传导机制存在很不充分,导致市场上投资者之间信息占有的严重不对称。中信息不对称市场,对应有效市场理论中弱式有效与半强式有效市场之间,在此类市场上,所有与历史价格信息有关的信息已经充分的反映在股票的价格上,市场上历史价格信息在投资者之间是对称分布的,任何投资者都不能利用历史价格信息获取超额利润。弱信息不对称市场对应有效市场理论里的半强式市场与强式市场之间部分,在此类市场上,所有公众可获得的信息对投资者来说都是公开的,投资者对于股票价格、财务报表、财务报表附注,以及会计法规所要求的补充信息等公众可获得的信息不存在信息不对称现象。弱信息不对称市场对应于有效市场理论中的强有效市场,在此类市场中,所有公众信息与非公众信息都为投资者所了解

,市场上不存在投资者之间信息占有的信息不对称情况,市场上不存在可以利用内幕交易获利的可能性。市场有效程度与信息不对称市场之间的关系如下图2。

我国股票市场经过20多年的规范发展,信息披露及传导机制正在逐步的建立与完善,近几年来,不少学者运用各种方法对我国股票市场是否达到弱有效进行了检验,不少学者认为我国股票市场现在已经达到了弱有效的程度,下面借助于随机游走模型的股价自相关检测方法,对我国股票市场的信息有效性进行检验。

11建立模型。根据时间序列自相关的理论,先建立

一个股价的五阶自回归模型如下:

Yit=A+B1Yit-1+B2Yit-2+B3Yit-3+B4Yit-4+B5Yit-5

+Eit

其中Yit为股票I在t期的价格;ABi为各项待估参数,Eit,i。,。,如果市场未达到性,表明股票的历史价格影响股票将来的价格,也就是说上式中的Bi参数及股票收盘价的自相关系数与零相比具有统计意义上的显著性。否则,如果市场是弱型有效的,则股票的历史价格及股票收盘价的自相关系数与股票的未来价格之间没有相关性,也就是说上式中的Bi参数与零相比不应该有统计意义上的显著性,股票市场达到了中等信息不对称的程度。

21样本选取。考虑到上海证券交易所建立时间较

早,以及交易量较深圳证券交易所大等因素,为简化计算,以上海证券交易所上市交易的股票为抽样样本。从上海股市2001年6月1日～2001年12月1日期间上市交易的股票中抽取股票代码自600000开始的前10种股票及市场的股价综合指数为样本,其中,包括金融类股票1支,商业类股票2支,钢铁类股票3支,交通类股票2支,以及化工类及机械类股票各一支,该样本基本上包括了国民经济的各部门,具有相当的代表性。分别登录上述期间从每周一～周五的各种股票的收盘价格及综合股价指数,形成相应的时间序列,采用自相关分析方法计算股票收盘价的自相关性。

参　考　文　献

1.谢识予.经济博弈论.复旦大学出版社,19972.凤歧.中国证券市场发展规范与国际化.中国金

融出版社,1998

3.余运九.资本市场的协调发展.中国发展出版

社,2001

41陈禹.信息经济学教程.清华大学出版社,199851KerryCooperandDonaldR1.Fraser(1982):TheFi2nancialMarketplace,Addison2WeskyPublishingcompany

61FriedmanJ1W,Game.TheorywithApplicationstoEconcmics,OxfordUniversityPress,1990(2)

图2　市场有效程度与信息不对称市场关系图作者简介　张晓瑞,吉林大学管理学院博士生。郭立夫,吉林大学管理学院博士生导师。

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