管理层收购与公司治理

管理层收购与公司治理

时间：2008-04-25 文章来源：

朱 凯

摘要：管理层收购产生于上世纪的欧美资本市场，近年来在我国出现并迅速发展。在我国国有资产管理体制和国有企业改革中，管理层收购应当扮演的角色和起到的作用引起了巨大的争论。本文以规范的管理层收购行为为分析对象，从企业代理成本、对经营者的激励及与以敌意收购为代表的外部治理机制的关系等几方面入手，分析了管理层收购在上述几个方面对公司治理机制的构建所产生的影响，力图对规范模式下的管理层收购对公司治理的影响作出客观考察。

关键词：管理层收购 公司治理

一、管理层收购概念的界定

大约在上个世纪60年代末70年代初期，管理层收购在英国出现。上世纪70年代中期前后，这一现象在美国产生，有时也被称为“非市场化（going private）（交易）”。此后，管理层收购现象在欧洲大陆、亚洲都得到了推广和发展，在经济转型的国家（如俄罗斯及许多东欧国家），作为解决产权问题的一种方式，管理层收购又被赋予了辅助经济转型的作用。

到目前为止，许多学者和机构从不同的角度对管理层收购进行了不同定义。英国诺丁汉大学MBO研究中心（CMBOR）将管理层收购定义为：“管理层收购（management buyouts）是指权益所有权（the ownership of equity）从现在的所有者手中转移给新的所有者的交易，现任的雇员构成了这项交易的重要因素。作为典型的形式，商业组织的高级雇员将参与到交易过程中，他们将通过一个新成立的公司来购买该商业组织的股份或财产。在新成立的公司中，管理层将持有大部分权益股份或相当数量的少数权益（a substantial minority of）股份，而剩下的部分将由融资机构所持有。” 这一定义主要是对英国实践的总结，对英国管理层收购的特点进行了比较完整的归纳。美国对管理层收购的定义更多是从法律角度展开的。布莱克法律词典系列《商事法律词汇手册》中的定义为：“管理层收购是： （1） 一个公司的董事和经理对本公司进行收购的行为。 （2） 一个外部主体对公司进行的杠杆收购，而公司的管理层在该外部收购主体中拥有相当的资金利益。” 美国哥伦比亚大学法学教授路易斯·鲁文斯坦（ Louis Lowenstein）认为：“管理层收购(MBO)是指根据兼并法律的规定，用现金或不可转换的高级债券购买一个公众公司的全部营业和财产；或者是指公众公司的原管理层在进行收购的公司中拥有相当数量的权益的交易，而这个进行收购的购买者在实施收购之前并不是一个经营性公司或一个子公司。”

综合分析，管理层收购是指公司的管理者（董事和经理）通过融资借贷并新设一个收购主体，以现金等形式收购本公司，从而改变公司所

有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到公司重组目的的一种交易行为。

二、管理层收购与公司治理

1．管理层收购与代理成本

在古典企业形态当中，公司的所有者（创立者）和经营者常常是重合的（owner-manager）,所有者基于对财产的所有权投资设立公司，对公司实施全面的管理和控制。随着公司制度的发展，以大型公众公司为代表的现代企业形态的出现彻底改变了古典模式中公司所有者与经营者重合的企业结构，代之而来的是“所有与控制（经营）的分离”。企业内部结构这一重要的变化最早为美国哥伦比亚大学的两位著名学者伯利（Adolf A. Berle）和米恩斯（Gardiner C. Means）发现并率先提出。在《现代公司与私有财产》一书中，两位学者揭示并分析了现代企业中所有与控制相分离的趋势。他们指出：“不同企业中所有权的分散现象在公司体系中是固有存在的。这种现象已经发生，正在快速发展，并且显现出了一种不可阻挡的趋势。” 现代大型企业，尤其是大型上市公司，由于规模较大，股东分散且数量众多，为保证决策形成和实施的效率，公司的职权往往委托于董事会和管理层手中，从而表现出明显的“所有与控制的分离”。然而，伴随所有权与控制权的分离而产生的一个不可避免的问题是经营者的利益却往往不能够和公司、股东的利益完全相一致，甚至是背道而驰。经济学家简森(Michael Jensen)和麦克林（William Meckling）指出：“如果该关系中所有的各方都是效用最

大化者，那么就有充足的理由相信代理人在行为时并不总会以委托人的利益最大化为原则。” 这种经营者与所有者目标利益的不一致导致了代理问题的出现。针对由代理问题所产生的“代理成本（agency costs）”，简森和麦克林对代理成本做了如下界定：（1）委托人的监督费用； （2） 代理人的保证成本（the bonding costs）（即代理人为了使委托人信赖其不会损害委托人的利益而需要支出的费用）； （3） 剩余损失（the residual loss）。

近年来，学者们关于如何完善公司治理结构、减少代理成本的研究不胜枚举，但一般来讲都可以归为如何建立一套行之有效的激励——约束机制。既然代理成本最初始的产生根源是所有权与控制权的分离，那么增加经营者所持有的股份数量，让代理人也同时享有剩余索取权的方式应当可以使委托人与代理人的利益在一定程度上达成一致，并由此实现降低代理成本的目的。在典型的管理层收购交易中，公司的控制权通常会发生转移，管理者往往持有相当数量的股份，享有大量的剩余索取权，管理者的身份由此发生了质的变化，他们已不再仅仅是职业的管理者（或者仅拥有少量股权），而又恢复到类似古典企业的形态，即所有者与经营者合一，经营者成为了真正的剩余索取权人（residual

claimant）。与此同时，由他们自身行为产生的风险和成本也必须由他们自己承担，从而完成了风险和成本外部化到内部化的转变。这样一来，无论从外在形式上还是从实质的权利结构上讲，所有者与经营者都结成了一体，在二者目标利益性趋于一致的情况下，由所有与控制相分离而

衍生出来的成本将会被最小化，代理成本也将随之降低。对于管理层收购所带来的公司治理上的这种变化，国内有学者认为：“经理融资收购（管理层收购）在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权与经营权的集中。通过经理对公司的收购，实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此，MBO实际上是对过分分权导致代理成本过大的一种矫正。” 此外，通过管理层收购方式实现企业内部整合后，由于所有与控制的重新合一，公司的内部结构和形态将发生巨大的变化，繁冗的层级结构会在很大程度上得到改变，从制度（结构框架）的羁绊中解放出来的管理者的经营效率将会得到较大的提升。

管理层收购在市场上的自发产生并非偶然，其中不仅具有市场需求的深刻动因，而且反映了市场参与各方（经营者、所有权人、投资者）对新环境中公司治理结构问题的积极探索。管理层收购以“背离”于一般现代企业结构模式的方式触及到了公司治理问题最初始的核心，通过深层次的结构变革使委托人与代理人的利益目标达成一致，降低了代理成本，简化了复杂的公司结构，从而为提高公司的经营效率和竞争能力创造了坚实的基础。

2．对经营者的激励

在古典企业形态中，物质资本的拥有者（所有者）享有剩余索取权和控制权，人力资本只能是处于受雇佣的地位，以工资的形式取的回报，而不能分享剩余索取权或取得对企业的控制权。在那个时期，人力资本

只是以一种辅助手段的形式存在。随着生产力的发展，人力资本的价值逐渐被人们所认识，如今已经逐步摆脱对物质价值的从属地位，开始成为独立的、稀缺的、可以带来未来收益的生产要素。在企业制度不断演进发展的过程中，人力资本逐渐也得到了提升和释放，这个过程其实是物质资本与人力资本这两种财富增长要素之间力量对比此消彼长的反映。现代企业中所有权与控制分离，职业经营者掌握公司控制权的事实在一定程度上表明人力资源要素已经逐步摆脱了物质资源（资本）要素的控制，在一种更加独立的意义上参与到企业的经营中去，通过与物质要素相结合逐渐发挥出越来越重要的作用。

代理问题是根植于现代企业制度发展演进过程中的难以避免的悖论，减少代理人与委托人之间目标利益差异的方法主要是通过激励约束机制的建立。相对于物质资本，人力资本有其很特殊的特征。人力资本存在于人体之内，人本身是人力资本的物质载体，即人力资源的产权属于个人。产权是一种通过社会强制而体现的对某种经济物品的多种用途进行选择的权利，以此进一步解释就是个人能够对属于他自身的人力资本加以自由的支配，任何其他外在力量都无法，也不可能对其进行剥夺。对于人力资本的产权问题，经济学家周其仁先生曾做过三个方面的总结：第一，人力资本天然归属个人；第二，人力资本的产权权利一旦受损，其资产可以立刻贬值或荡然无存 ；第三，人力资本总是自发地寻求实现自我的市场。与物质资本（非人力资本）显著不同的是，人力资本是需要被“激励的（包括负激励）”，正是由于这种特征的存在，人

力资本也被定性为是一种“主动财产（full-fledged property）”。 公司治理理论的产生根植于对代理人获得控制权后的行为规范性的忧虑，但对经营者行为进行规范和设计的目的决不是为了限制甚至压制经营者的能力，相反却是积极寻求在即定条件下如何更好的激发经营者的才能，并使经营者与所有权人的目标利益更加趋于一致。因此，我们可以初步得出如下结论：从一种更加抽象的意义上讲，公司治理的问题可以归结为一系列的制度设计，这种设计的最终目的为了寻求现代企业之中人的因素（人力资本）与物的因素（非人力资本）的最佳结合。 在探索有效激励经营者的方式时，最重要的前提是要了解为经营者所拥有的人力资本的特殊之处。人力资本的天然私有属性以及自发寻求自我实现的特点说明，人力资本是“激励”出来的而不是被“压榨”出来的，人力资本在更大程度上的释放和投入需要激发和引导，并且在外部条件合适时人力资本产权的所有者也会主动的去寻求自我实现的途径。与各种薪酬和股权激励措施最大的不同之处在于，管理层收购使经营者的地位发生了变化。此时他们已经成为了实质意义上的剩余索取权人，在决策时自然会以所有者的立场进行思维，而不能再懈怠或转嫁风险，因为最终的成本和风险都已经内部化，低效或不负责任的行为最终将会使他们自己成为受害者。就这一点推断，经过管理层收购，经营者能够获得最大限度的激励，其才能得以充分发挥，自然也将更加努力的工作，以求获得最大收益并降低风险。因此一般来讲，公司的经营情况通常能够通过这一变革得到改善。实证研究为前述推论提供了一定支

持。

芝加哥大学卡普兰教授（Kaplan）通过对发生在美国的76起杠杆型管理层收购（management-led buyouts）的研究后得出下列结论：（1） 在实施MBO的两年后公司的获利平均比一般的工业企业高出6%；（2）商品库存平均要低3%，这与销售有关；（3）投资下降了近一个百分点。麦金希（McKinsey）对“重组（restructuring）”的研究表明，重组后带来的价值中有84%是由新的所有人高效率的经营所创造的。 英国学者麦克·莱特（Mike Wright）和约翰·考恩（John Coyne）对英国1980年和1981年一些实施了管理层收购后的企业的经营状况进行了研究，就公司的营利和销售情况的出如下结论：

另外，两位学者还对在两年内管理层收购后公司的营利与收购前所期待的营利情况进行了对比。调查分为两组（每组77个对象），结果表明在第一组中，共有37家公司认为实际上的营利情况比预计的好得多或稍好,占总数的48%；有11个受调查对象认为和预计的情况一样，

占总数的14.3%；有29个对象认为比预计的有微小的差距或比预计的糟糕许多，占总数的37.7%。在第二组中，有35个对象认为实际上的营利情况比预计的好得多或稍好，占总数的45.5%；20个对象认为和预计的情况一样，占总数的26.0%；有22个对象认为比预计的有微小的差距或比预计的糟糕许多，占总数的28.5%。 上述研究表明，从总体上来看，经过管理层收购后公司的经营状况（主要是营利和销售情况）普遍有所改善，许多苦于无法改善公司经营的公司和寻求自我价值实现的经营者均通过这种方式实现了目标。

针对我国上市公司管理层收购后的经营情况，上海荣正投资咨询有限公司以大众交通（600611）为例跟踪分析了公司实施管理层收购前后的业绩变化。

从图中看出，大众交通（600611）在MBO之前业绩较好，每股收益达到了0.32元，净资产收益率为9.73%，每股经营活动现金流量高于每股收益，高达0.44元；在1999年成功的实现MBO后，2000年以及2001

年公司经营业绩显著提升，每股收益基本保持平稳并且在稳中有升，净资产收益率和每股经营活动现金流量直线上升，在2001年净资产收益率达到了9.89%，每股经营活动现金流量更是高达1.33元。说明了MBO后不仅公司的经营业绩达到了提升，而且公司经营现金流很好，资产质量、盈利能力都得到提升。

但公司业绩并非全都必然会同MBO成正相关。据统计指标表明，2002年实施了管理层收购的16家公司中有3家公司主营业务收入下滑，7家公司净利润出现滑坡，甚至还有两家公司出现亏损，其中方大为首次亏损，每股收益由上年的0.12元变为-0.58元。

实证研究表明，管理层收购确实能在一定程度上改善企业的经营，使企业焕发活力，从长远看将形成促进企业利润增长的重要因素。研究也显示出，我国管理层收购的实践尚处在探索阶段，对企业经营业绩的直接影响并不十分确定，尚待进一步检验。

人力资本的重要特点之一是能够自发地寻求自我实现的市场，管理层收购是对人力资本这一特点的最佳诠释。虽然关于管理层收购与企业经营业绩之间关系的实证研究将持续下去，但这一方式为经营者真正实现自身价值提供了一条可行的路径，人力资本的主动精神在这里得到了充分的体现。管理层收购带给我们的不仅仅是经营者经营动力的提升或公司经营状况的改善，更重要的是为我们提供了一条在人的因素受到激励并得以释放的基础上改善公司治理结构的可行之路。

3．管理层收购与敌意收购

二战以后，公司收购市场出现了新发展，敌意收购行为的出现催生了公司控制权市场理论。最先提出公司控制权理论的是亨利·曼尼（Henry Manne）。他认为，公司收购是一个公司控制市场，在这个市场中那些缺乏效率的公司经营者如果不向公司所有者负责或直接被所有者撤换，也会因为股东接受公司收购者的报价而被撤换，这些收购者是公司经营不善招徕的，其直接原因是经营不善所造成的过低股价。公司控制市场理论的基础是公司经营者的经营效率与股票市场价格的关系。该理论首先肯定一个有效的证券市场的存在，在这个有效的证券市场中，公司的经营效率会真实地反映在股票价格上。缺乏效率的经营者没有采取切实可行地经营行为使公司财产得到有效利用，从而也就未使公司的股价达到最大化。即当一个公司的经营者缺乏经营效率时，公司的股价就不能反映出该公司的真正潜力。这就为外部收购者创造了一个控制机会，通过收购股份获得该公司的控制权，并指定新的经营者以提高公司经营效率，使公司股价最大化。在这个过程中，收购者获得了投资回报，而社会资源也得到了有效的分配。 公司控制权理论得到了著名学者伊斯特布鲁克（Frank H. Easterbrook）和费舍尔（Daniel R. Fischel）支持。他们极力强调公司控制市场在降低代理成本和完善公司治理方面的巨大作用，认为由于公司收购不但可以增加对经营者的外部控制，而且还可以创造价值，因此应当积极鼓励公司控制权市场的发展，而不应当对其进行限制。

无论是依据曼尼的理论还是伊斯特布鲁克和费舍尔的观点，“有效市场假设（the efficient market hypothesis ‘EMH’）”都是公司控制权理论的重要基石。在一个有效的证券市场中，公司的经营效率真实地反映在股票价格上，公司经营效率的低下会导致公司财产得不到最佳利用，从而使股票价格受到影响，这个公司也因此有可能成为一个潜在的被收购目标，其结果是效率低下的经营者遭到替换。但这些结论中存在两方面的问题。市场是有效的吗？经营者经营效率低下是导致公司经营绩效下降并出现股价的下跌的惟一原因吗？

根据有效市场假设理论，所有投资者都可以免费获得有关未来的所有可能的信息，投资者都是优秀的分析家，他们本着理性判断通过竞买竞卖的有效竞争使股价与其实际价值随时保持一致，而且分毫不差。在这样一个理想市场中，如果公司的经营者有很高的经营效率，而且总是以股东和公司的利益为准，公司的财产由此得到了很好的经营，股票的价格必然上升；但如果经营者经营不善，则股价无法真实反映公司的潜在价值，因而有可能引来外部的收购者，以高于股票现价但低于公司真正价值的价格获得对公司的控制，以此达到替换无效率经营者的效果。然而实际上，有效市场远未形成，投资者并非完全是理性的。影响股价的因素很多，股价并非与其实际价值随时保持一致，信息在传递过程中无法完全及时、准确，经营者的经营效果也并不一定能够完全、及时地反映在公司的股价上。另一方面，经营者低下的经营效率并不是导致公司经营业绩下降的惟一原因。当信息不完全时，经营者想要获得最大收

益的行为常常会失败。即使信息是完全的，不同经营者在如何利用这些信息上也是千差万别，这样导致的结果会有很大不同。因此，有能力的经营者即使十分努力、忠诚地工作，经营不佳的情况还是难以避免。同样，如果经营者进行了失败的投资，则同样会影响公司的价值，从而也可能影响到股票的价格。如对公司控制权的转移不施加任何限制，则抵御外部收购的最佳办法就是保持收益的最大化。这种达尔文主义的理念和效果正是市场机制信奉者所要创造的。但由于影响公司经营的因素为数众多且错综复杂，经营者的动机、能力等只是其中某些方面，同时市场的有效性也值得怀疑，因而最终导致公司股价涨跌的原因远非经营者所能完全控制。但在另一方面，以逐利为主要目标的外部收购者并不会以惩戒低效的公司经营者为直接目的，市场不会对经营者是否真正努力经营或其能力怎样等问题做出判断，市场的选择是不加区分的。而以自身利益最大化为目的的收购者所关注的只是公司股价的负面结果与公司的真正潜在价值之间的差异，而造成这种差异的原因对他们没有任何意义。

就外部治理的有效性而言，市场机制的不确定性和无区分性

（indiscriminate）是根植于其中而无法解决的问题，这种缺陷所带来的负面效果也将是难以避免的。为了获得最大的收益以应对随时出现的外部收购威胁，公司经营者除了必须尽职工作外，还需要努力保持公司的经营效率和收益，而伴随其决策的正常商业风险以及其他各种因素又随时可能使经营活动遭到失败，且多是经营者难以掌控的。在这样的压

力之下，经营者往往会趋于采取“隐藏”策略，以尽量减少出现吸引外部收购者的因素（最典型的就是过低的股价）。为了减少被作为收购目标的可能性，经营者会自然会选择一种消极态度，尽量少参与风险较大的项目，少进行把握性不大的产品创新和开发，或者放弃研发风险很大的新产品，转而去收购其它公司，以保证充足的现金流，这些都使经营者可以保持在一种相对安全的“隐藏”状态中。然而如果经营者的这种行为方式成为了一种常态，长期下去必定会影响公司得经营效率，社会的整体财富也会因此受到损害。市场机制对经营者不加区分的“惩戒”正是产生这种结果的根源。控制权市场能够形成对经营者的外部监督，但这种监督也存在较大缺陷。片面强调控制权市场的监督作用有可能导致经营者规避风险行为的发生，最终将不利于公司的发展。因此，对敌意收购有必要进行限制，使其在一定的规范下尽量发挥控制权市场的积极作用。

除了通过公司收购立法等进行限制外，管理层的收购行为可以事先消除股份大量分散的情况，从而减少甚至完全消除外来自市场外部收购者的威胁。以消除公众持股的方式来抵御收购只是对管理层收购在矫正市场机制不足方面所起作用的消极解释，更积极的意义还在于对经营者面对风险时所持态度的转变。在实施管理层收购后公司的形式一般将发生变化，公众股东的消除使管理者不必再过多担心股票价格的变化会对他们的独立地位造成什么威胁，因而自然会更倾向于关注企业经营，敢于涉足高回报与高风险并存的项目。此外，公司也会从严格的市场监管

中脱离出来，不必再需要担心受到各种复杂的信息披露义务的拖累。管理层收购后经营者所面临的巨大债务压力使他们也不得不更加将精力投入到新产品的开发中，努力拓宽新的业务领域，以求获得更大的回报。 实施管理层收购表现出经营者面对市场压力的主动回应。它超越了源自于外部规则的主动介入所带来的不确定性（很难找到一个既能保护经营者的进取和创新能力而同时又能通过市场起到驱逐不合格经营者目的的准确标准）以及管理层所采取的其他各种反收购措施所表现出来的明显的消极色彩（只以防御为惟一目的）。通过管理者的主动探索不但达到了抵御市场机制负面压力的目的，使管理者得以从“隐藏”的状态中摆脱出来，而且管理层收购制度本身所蕴含的对经营者的巨大激励作用也同时得以释放，使经营者获得了新的超越。

不可否认，以管理层收购的方式来回应市场的压力是一种较为激烈的做法，并不能适用于所有的市场主体。它无法替代法律规则等机制对控制权市场的调节作用，更不会影响市场机制对公司经营者外部监督的积极效果。这种方式的独特价值在于，在抵御市场不当压力的同时，实现了对经营者的解放和激励的双重效果。

三、结 论

管理层收购在我国出现的时间不长，现实的经济发展阶段和特定的制度背景决定了这一制度目前在我国的发展带有较明显的本土特征，同时也存在诸多不完善、不规范之处。由于受发展时间、规范程度及其他

各种因素的制约，管理层收购对公司经营业绩等方面的影响尚无定论，同时从目前我国管理层收购的实践看，具体操作过程中出现了许多问题，造成了国有资产流失，一定程度上损害了国家和投资者的利益以及企业职工的合法权益。由该制度引发的各种争议在一定时期内将继续持续下去。然而，从这一制度产生的客观原因和所具有的基本特征看，其在减少代理成本、激励经营者、平衡公司外部收购市场等方面均能起到较好的作用，在正确地引导和规范下，管理层收购对公司治理的完善是具有积极意义的。

【打印】 【关闭窗口】