基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估_以贵州茅台为例

·综

—以贵州茅台为例——

企业价值评估是一种经济评估和分析方法，继２０世纪５０年代金融创新在英美国家产生，进入７０年代后，经济活动与金融活动联８０年代以来，经济金融化不断发展和深系日益紧密，在经济金融化趋势下，企业价值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作。入，西方工业发达国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业管理理论的核心内容。随着我国资本市场迅速发展，涉及企业价值评估的重组、并购事件越来越普遍，我国也开始重视价值评估及其管理。对上市公司企业价值进行评估，既能加强从战略的角度审视企业资产、环境适应能力，又能从财务的角度对企业的战略决策提供科学、客观的依据，具有重要意义。

一、自由现金流量折现模型及其参数的确定

（一）自由现金流量折现模型现金流量折现法是目前企业价值评估模式中使用最广泛、理论上最健全的方法，也是其他价值评估理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据一定贴现率进行折现而得到的现值和。运用该方法方法的基础。

的假设前提为企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。现金流量折现法的基本模型为：Ｖ０＝

。式中，Ｖ是评估基Σｉ＝１

１０

Ｎ

期的企业价值；ＣＦｔ表示在ｔ时刻企业资产产生的现金流；ｒ表示预期现金流的风险折现率；ｎ表示企业存续期。企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，又分为两种企业价值评估方法：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业的价值就是股东权益的通过计算预期股权投资的现金流量，用股权资本贴现率进行贴现，称为股权现金流量法。另一种是把企业的资金供给者整体（包括价值。

所有的股东和债权人）作为企业权益的索取者，企业的价值就是整个企业价值（包括股东权益、债权和优先股的价值）。需要计算预期企业自由现金流量最的自由现金流量，采用债务和权益的加权平均资本成本进行贴现，称为实体现金流量法，又称为自由现金流量折现法。早是由美国西北大学拉帕波特（ＡｌｆｒｅｄＲａｐｐａｐｏｒｔ）、哈佛大学詹森（ＭｉｃｈａｅｌＪｅｎｓｅｎ）等学者于２０世纪８０年代提出的一个概念。如今它在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析、并购公司、上市定价和公司价值管理等领域。自由现金流量折现模型的一般形式为：Ｖ＝Σ

ｉ＝１

。式中，Ｖ是企业价值；ＦＣＦＦ表示第ｔ期末预期的公司自由现金流量；ＷＡＣＣ为企业加权平均资本成本；ｔ代表年份。ｔ（二）模型参数的确定

自由现金流量是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是企业支付了经营费用和所得

根据对ＦＣＦＦ定义的不同，所得到的企业价值评估模型也不一样，但不管采税之后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。用什么样的定义，只要模型参数之间满足内在一致性的假设，就可以得到彼此非常接近的结果。一般把息税前收益（ＥＢＩＴ）作为计算（１－所得税税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本。作为自由现金流量的折现率，加权平均公司自由现金流量的基础：ＦＣＦＦ＝ＥＢＩＴ×

资本成本可以根据公司的权益资本的成本、债务资本成本以及资本结构来计算。加权平均资本成本的公式表示为：ＷＡＣＣ＝Ｋｂ×Ｂ

＋Ｒｊ×Ｓ。其中Ｋｂ表示债权的资本成本；Ｂ表示债务价值；Ｒｉ表示股权的必要收益率；Ｓ表示股权价值。

二、自由现金流量折现模型的运用

（一）案例基本情况

贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共

公司出产的茅台酒酿造历史悠久，具有独特的不可复制的地域环境、复杂独到的酿造工艺，成就了其卓越品质，同发起，于１９９９年成立。被誉为国酒，成为世界最有名的三大蒸馏白酒之一。公司股票于２００１年８月上市。自公司上市后，茅台公司进入了高速发展时期，到２０１０年，茅台的设计生产能力达到了２００００吨。不到１０年时间，增长的产能是此前５０年建设的２倍。茅台企业的规模不是业内最大，产量即使在酱香型白酒中所占比例也很有限，但却在近１０年间创造了全行业１５％的利税，人均利税、人均利润均居全国白酒行业之首，分别为行业平均水平的５倍和９倍左右，销售收入、实现利润、创收税金三项指标持续多年居白酒行业第一位。茅台的股价也在股票市场上一路上涨，连续多年成为沪深股市第一高价股。本文在对贵州茅台公司进行价值评估中，将２０１１年至２０２０年作为本文的预测期间，对该期间的自由现金流进行预测。２０２０年以后由于离基期比较远，假定为永续发展期，对其连续价值进行预测。

Ｎ

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季斌：基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估

（二）历史绩效分析

根据前述自由现金流量折现模型，贵州茅台酒股份有限公司历史绩效分析。第一，计算税后净营业利润，

计算公式为：息税前利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－管理费用－销售费用；税后净营业利润＝息税前利润－所得税。表（１）是根据贵州茅台２００６年至２０１０年报表计算的税后净营业利润。第二，计算营运资本增加额。企业为了日常经营而持有的流动资产

表1

贵州茅台2006-2010年税后净营业利润

单位：万元

会计年度２００６２００７２００８２００９２０１０

为营业流动资产，它包含的项目比较多，例如货币资金、应收账款、应收票据、其他应收款、预付账款、存货等等均属于经营流动资产。企业为了正常经营而持有的不包含借款的流动负债为无息流动负债，它的项目也比较多，例如应付账款、应付票据、应付工资、预收账款、应付福利费、应交税金以及其他应付款等这些均包含在无息流动负债中。营业流动资产减去无息流动负债等于营运资本。本文以贵州茅台２００６至２０１０年度的资产负债表为基础，计算２００６年至第三，资本支出及２０１０各年的营运资本的净增加额，如表（２）所示。

折旧发生额。具体计算如表（３）所示。第四，历史自由现金流量的计算。具体计算如表（４）所示。可以看到贵州茅台２００６－２０１０年的历史自由现金流量总体上呈增长趋势。

（三）未来绩效预测

国酒茅台生产工艺特殊，固定资产投资

巨大，一栋与２００吨茅台酒制酒车间相同规模的制酒车间，能产其他白酒近１０００吨。加上茅台镇地质复杂、基础建设成本高等因素，茅台酒的固定资产投资是其他白酒的５倍有余。其次是茅台酒的产品获得率低，５ｋｇ粮食才产１ｋｇ酒，同时贮存时间长达５年，而其他香型的白酒只贮存几个月，最多１年，这样茅台酒的生产成本远远高于其他白酒产品。但由于茅台酒在消费市场上的品牌和品质地位使其仍然呈供不应求的态势，公司对产品拥有绝对的定价权，确保了茅台酒一直高价销售，消除了高成本的不利影响。根据汇丰发布的一份调查结果，到２０１６年市场对茅台酒的需求是４６５１２吨，而到２０１５年，茅台酒可销售的最大理论市场投放量也只有２万吨左右，远小于４万吨的市场需求，显示茅台酒仍然是供不应求，国酒茅台的市场需求巨大。２００６年以来，贵州茅台连续五年每年实施新增２０００吨茅台酒技改工程，至２０１１年，茅台酒的总产能将达到２００００

相关指标

４８９，６１８．６９７２３，７４３．０７８２４，１６８．５６９６６，９９９．９１１，１６３，３２８．３７营业收入

７９，１１７．９８８７，１６４．３６７９，９７１．３３９５，０６７．２９１０５，２９３．１６减：营业成本

减：营业税金及附加５７，４６９．９６６０，４０７．８９６８，１７６．１６９４，０５０．８５１５７，７０１．３１

６７，６５３．１７５７，９３５．３８５６，０３８．５２５３，２０２．４７６２，１２８．４３减：销售费用

４９，２８２．８２７２，３１５．５６９４，１１７．４１１２１，７１５．８５１３４，６０１．４２减：管理费用

－３０６．７０－３０．０１４５．０１－６１．４７减：资产减值损失

２４５，８１２．５５４４７，８７８．２２５２８，６５６．１８５９４，０６７．４９６９８，３８６．０２息税前利润

９１，３８７．８８１５５，５９７．２５１３８，４５４．１３１５２，７６５．０９１８２，２６５．５２减：所得税

１５４，４２４．６７２９２，２８０．９７３９０，２０２．０５４４１，３０２．４０５１６，１２０．４９税后净营业利润

表2营运资本净增加单位：万元

会计年度２００５２００８２００９２００７２００６２０１０相关指标

营业流动资产６０１９５２．０３６７５０５７．４２１２２３７９６．７３１５６３６６７．２８２０２５７５５．６４无息流动负债２８９５２０．１４３３９３８８．６４４２５０７６．９５５１０８０５．７８７０２８１９．０２

３１２４３１．８９３３５６６８．７９５１５５３０．２４７９８７１９．７８１０５２８６１．５０１３２２９３６．６２营运资本

营运资本净增加２３２３６．９０１７９８６１．４５２８３１８９．５４２５４１４１．７２２７００７５．１１表3资本支出及折旧发生额单位：万元

２０１０２００９２００８２００７２００６会计年度

１６２，７４２．９６２３３，６２３．２５２８４，０７８．９８４００，５１４．１１５２９，２９９．７９固定资产原价

固定资产累计折旧４０，２８８．９０５０，６９２．８６６４，８３２．９６８３，４２０．６２１０９，８９４．８４

１２２，４５４．０６１８２，９３０．３９２１９，２４６．０２３１７，０９３．５０４１９，４０４．９５固定资产净值

固定资产净值增加２４，０８２．０６６０，４７６．３３３６，３１５．６３９７，８４７．４８１０２，３１１．４５

１１７，９８８．３７９９，４４５．３２５８，２８６．１０１９，３９５．６３２６，３４５．８４在建工程

６，９５０．２１在建工程净值增加２６，９９９．３３－１８，５４３．０５－４１，１５９．２２－３８，８９０．４７

６，６０９．３９２４，９２７．４１４４，５２０．７６４６，５５５．０８４５，２３１．７２无形资产

２，０３４．３２－１，３２３．３６９０１．９０１８，３１８．０２１９，５９３．３５无形资产净值增加

１，４７１．９９１，１５５．２４６９９．５５８４１．９６３２２．８１无形资产摊销

８，４７１．７４１１，０６４．８６１４，７０４．３０１８，７３８．７１２６，７８１．５１折旧

３０３．４９８６２．７８２３３．０８５，６１８．６７８７４．４５长期待摊费用摊销

９，６６９．００１７，５２５．４９１５，６３６．９３２０，７５６．７３２８，５５６．９９折旧与摊销

表4历史自由现金流单位：万元

２００８２００７会计年度２００６２００９２０１０

税后净营业利润１５４，４２４．６７２９２，２８０．９７３９０，２０２．０５４４１，３０２．４０５１６，１２０．４９营运资本净增加２３，２３６．９０１７９，８６１．４５２８３，１８９．５４２５４，１４１．７２２７０，０７５．１１固定资产净值增加２４，０８２．０６６０，４７６．３３３６，３１５．６３９７，８４７．４８１０２，３１１．４５在建工程净值增加２６，９９９．３３－１８，５４３．０５－４１，１５９．２２－３８，８９０．４７６，９５０．２１无形资产净值增加９０１．９１８，３１８．０２１９，５９３．３５２，０３４．３２－１，３２３．３６折旧与摊销９，６６９．００１７，５２５．４９１５，６３６．９３２０，７５６．７３２８，５５６．９９自由现金流量８８，８７３．４９６９，６９３．７２１０７，８９９．６９１４６，９２６．０７１６６，６６４．０６

２０１１年公司开始实施“十二五”万吨茅台酒规划发展的征地工作和二期技改项目，对增强企业的竞争能力，加快企业的发展步伐，吨。

具有重要的意义。“这几年，茅台每年都是在以２０００吨的速度增长，今年比去年同期的销量增加１０％，以这个速度来看，２０２０年茅台的产能将达到１０万吨。”公司的董事长袁仁国认为，这个数字足以成为未来茅台业绩稳定增长的支撑。（１）营业收入预测。贵州茅台凭借茅台的高层在不同场合说过会大量增加年份酒和特供酒的比重，让这提价能力，五年以来它以销售收入年均２４．７８％的速度在增长。些酒走高端和超高端市场，结合茅台的产量、年份酒比重的增加和市场终端与出厂价的差距，预计茅台平均每年综合提价２０％以上。５３度贵州茅台２０１０年销量近万吨，从２００７年起茅台基酒每年增加应该在２０００吨以上。２００６年至２０１５年是茅台产酒的高增长期，对应到出酒，也就是２０１１年至２０２０年。所以说这十个年头将是茅台利润的高增长期。销量上来讲从２０１１年起每年增加１０－１５％是有保障的。假定２０１１年至２０２０年营业收入年均增长为３５％，２０２１年起进入稳定增长期。（２）各项未来成本及费用的预测。根据历史数据中的各项成本费用占营业收入的比例可算出，下文将根据历史情况以及公司的发展趋势来预测贵州茅台未来期间的各项有关成本费用情况。第一，主营业务成本。根据２００５年至２０１０年利润表可以算出营业成本占营业收入比例，计算结果表明营业成本所占的比例呈逐本文估计预测期营业成本所占的比例在１０％左右。第二，营业税金及附加。由于历年来营业税金及年下降趋势，其平均值约为１２％。

附加占营业收入比例比较稳定，因此以茅台２００５年至２０１０年营业税金及附加占营业收入比例的平均数为基础估测预测期各年的营业税金及附加占营业收入的比例约为１１％。第三，销售费用、管理费用。由于茅台历年来销售费用和管理费用占营业收入比例的波动较小，且有下降趋势。所以为了简化运算，本文将基于过去年度销售费用和管理费用占营业收入的比例估算茅台２０１１年至２０２０年预第四，折旧与摊销。公司每年计提的折旧和摊销额是比较稳定的，因计的管理费用和销售费用占营业收入的比例，其值预测为１９％。为公司在计提折旧和摊销时要遵守一定的法律法规，一般情况，折旧的计提和摊销方法不能随意变更，所以公司计提的折旧和摊销额一般都与固定资产成比例。根据历史数据的分析，预测每年计提的折旧额与摊销额占固定资产净值比例大约维持在８％左右。而２００５年至２０１０年度固定资产净值年均增长３４％。第五，营运资本净增加额。假设预测期各年的营运资本的增加额与其营业收入成比例。从历史数据中可以算出在２００６年至２０１０年茅台的营运资本净增加额占营业收入的比重变动幅度不大，本文假定预测期茅台的营运资本净增加额所占比例约为２７％。第六，资本支出。资本支出是指企业为了战略发展的需要所发生的资本性支出，这些支出主要包

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·综

括固定资产支出、在建工程支出以及无形资产的支出，根据茅台的公司状况以及历史发展趋势，主要通过每年构建固定资产、无形资产和其它资产占营业收入的比重，来估算预测期间的金额。茅台不断扩大产能，在２００６年至２０１０年固定资产净值、在建工程净值和无形资产净值占营业收入的比重总体上比较平稳，在近５年内其平均值为７％，预计未来几年公司还将保持这一发展规模。第六，未来自由现金流量的预测，具体见表（５）。（３）资本成本估算。贵州茅台的长期资金来源主要是股东权益部分。本文采用资本资产定价模型来计算股本成本。其计算公式如下：Ｒｉ＝Ｒｆ＋β（Ｒｍ－Ｒ）其中，Ｒｉ：为企业的必要收益率；Ｒｆ：为无风险利率；β为企业相对于市场整体的系ｆ。

表5

预测期自由现金流

单位：万元

２０２０２０１１２０１９预测期２０１２

２３３９０５２７１５７０４９３１７３２６３１６营业收入２１２０１６６

２３３９０５３１５７０４９１７３２６３２减：营业成本２１２０１７

２５７２９５８１７２７５４１９０５８９５减：营业税金及附加２３３２１８

４４４４２００２９８３９４３２９２０００减：销售费用、管理费用４０２８３２

４２１０２９５２８２６８９３１１８７３７减：所得税３８１６３０

９８２４０２１６５９６０７７２７７０５３税后净营业利润８９０４７０……

７８２８５５４５６２００３５８４２２０４固定资产净值７５３０８４

６２６２８４４４９６０４６７３７６加：折旧和摊销６０２４７

６３１５４４２４２４０３３４６７８１０５减：营运资本净增加５７２４４５

１０９９３４．５３１３１４８４１１．６１７３１２１２８４２．１３８１６３７３３６．８８６减：资本支出

１７０５９９．６７２２９８５９．９６１８５３４８１．６４２４９７５２６．４５预测期自由现金流量

市场组合的预期收益率。因此，资本成本的估算包统风险系数；Ｒｍ：括企业股票收益率、无风险利率、目标市场组合的收益率及企业报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的β系数，从而合理确定资本成本。第一，无风险收益率。因为国债的收益率通常被认为是无风险的或风险极小，长期国债的到期收益率可以用来作为ＣＡＰＭ模型中的无风险收益率使用，本文采用２０１１年第二期凭证式国债

五年期票面利率６％作为无风险收益率。第二，市场组合收益率。本文选择上证综合指数的收益率作为市场组合收益率，计算公式为：

其中，Ｒｍｔ：市场组合在第ｔ年的收益率；Ｉｎｄｅｘｔ：上证综合指数在第ｔ年末的收盘指数；Ｉｎｄｅｘｔ－１：上证综合指数在第ｔ－１Ｒｍｔ＝。

Ｉｎｄｅｘｔ－１本文选取２００１年至２０１０年连续１０年的数据，逐年计算收益率，经算术平均得到市场组合收益率为２２％。第三，计算β年的收盘指数。

系数。β系数的计算公式如下：β＝。ＣＯＶ（Ｒｍ，Ｒ）Ｖａｒ（Ｒｍ）为市场组ｉ为市场组合市场率与参考上市公司收益率的协方差；

ｍ合收益的方差。本文选取上证综合指数和茅台２００１至２０１０年度每季末复权收盘价，共３８个数据，分别计算各期市场组合收益率和上市公司收益率，然后用ＥＸＣＥＬ中的协方差函数“ＣＯＶＡＲ”计算市场组合收益率和上市公司收益率的协方差，用方差函数“ＶＡＲＰ”来计将以上数值代入公式，得公司必要收益率Ｒｉ＝６％＋０．９＊（２２％－６％）算市场组合收益率的方差，代入公式求得上市公司的β系数为０．９。＝２０．４％。（４）永续发展期公司的连续价值及每股价值计算。估计连续价值时常用的模型是自由现金流量恒值增长模型和价值驱动因素模型。而且在所有基本假定相同时，两种方法对连续价值的估算结果相同。由于茅台为战略比较稳定的企业，基本上都处于稳定增假定永续发展期公司自由现金流量的稳定增长阶段，因此本文选择自由现金流量恒值增长公式来估算公司永续发展期的连续价值。长率为ｇ，计算公式为：连续价值＝ＦＣＦＦｔ＋１（／Ｒｉ－ｇ）；ＦＣＦＦｔ＋１＝ＦＣＦＦｔ＊（１＋ｇ）。从以上结果可以看出，对茅台永续发展期自由现金流量稳当企业处于成熟期，固定资产投资的增量将减少，营运资本需求也定增长水平的不同假设，将导致其连续价值估计值发生很大变化。低于成长期。而茅台酒的稀缺性使它有很强的提价能力，因此对于茅台永续发展期自由现金流量增长率可以给予较高的估计。

表6永续发展期公司的连续价值及每股价值计算

１９％永续发展期公司自由现金流２０％１８％１７％１６％１５％

量稳定增长率ｇ的假设值

预计２０２１年的自由现金流２９９７０３２２９７２０５６２９４７０８１２９２２１０６２８９７１３１２８７２１５５量（万元）

永续发展期公司的连续价值７４９２５７９３５２１２２８９７４８１２２７９５０５０８５９４４２９３６５８４３８７９５３１８８０６３（万元）

０．１３４６（Ｐ／Ｆ，２０％，１１）０．１３４６０．１３４６０．１３４６０．１３４６０．１３４６

永续发展期公司的连续价值１００８５０１１８２８５７４２００１６５２８２１４１１５６８１０２８８６２５８６７１５９１１３的现值（万元）

公司自由现金流量现值总计１０３３７９５１０３１１０３５９２１９０５７６０５１４０９７４９３１１３９１９７８９６８８５０５（万元）

９４３８０２０１０年１２月股本数（万股）９４３８０９４３８０９４３８０９４３８０９４３８０３３０）每股价值（元／股１０９５２０２１４９１２１１０３

三、结论

通过上述应用分析可以看出模型具有适用性，但在应用中需注意的问题。首先，模型运用的前提难以全面满足。完全市场是现金流量折现模型的基础，该模型有效应用的前提条件是：资产的价格反映资产的价值，即资本市场是有效的。企业的经营是永续的。企业做出的投资、融资决策具有不可更改性同时企业满足持续经

营假设。企业所处的经营环境是稳定的。在预测时人们按照科学程

序进行，得出的结论会接近企业的实际。投资者的估计是无偏的。投资者都是理性的投资者，可以利用企业的一切信息进行投资决策，对于同一企业，不同的投资者得出的结论往往是相同的。现实中，这些前提条件很难全面满足，无论是现行财务报告体系还是证券市场完善方面都无法满足这种评估方法对现金流量和风险程度的预测，只有当各种会计制度比较健全，信息披露能较为真实反映企业的过去和现状，证券市场发展较为完善时，运用这种方法进行企业价值评估才是最合理的。其次，模型应用时，主观成份较大，会影响评估结果的准确性。在利用自由现金流模型对贵州茅台进行价值评估时，尽管价值评估模型是客观的，各参数的计算和预测假设也采用了规范的估算方法，但输入模型的有关要素不可避免地带有对企业和经济未来情况主观估计的成分，因此价值评估结果不可能是对企业价值的精确估计。但本文力图系统考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的价值，方法意义大于实际。

＊本文系上海远程教育集团科研基金项目“基于自由现金流量的上市公司价值评估研究”（项目编号：ＪＦ１２２１）的阶段性成果

参考文献：

［１］卢勇、虎林：《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》２００５年第１期。［２］汤姆·科普兰：《价值评估———公司价值的衡量与管理》，电子工业出版社２００２年。［３］张家伦：《企业价值评估与创造》，立信会计出版社２００５年版。

（编辑虹云）

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