2016年房地产行业分析报告
2016年房地产行业分
析报告
2015年12月
目 录
一、长期压力：供需失衡抑制长周期反转，投资属性弱化加剧回归压
力 ......................................................................................................... 5
1、制度红利充分消化，需求透支逐渐见顶 ........................................................................... 5
（1）住房自有率超发达国家，累积刚需基本释放完全 ................................................. 6
（2）二套房拥有率占比较高，改善型需求增长动力同样不足 ..................................... 7
2、城镇化提速难抵人口红利衰减，新增需求相对疲软 ....................................................... 8
3、资产配置偏好转变，地产概念迅速降温 ......................................................................... 10
二、短期挑战：高位库存延迟投资传导效应，市场分化和海外投资风
险叠加 ............................................................................................... 12
1、库存压力远超预期，供给水平严重过剩 ......................................................................... 12
2、结构失衡抑制投资反转，先行指标预期悲观 ................................................................. 13
3、资金重归核心城市，风险因素持续叠加 ......................................................................... 14
4、人民币贬值影响资产配置偏好，海外市场分流压力渐增 ............................................. 16
三、未来机遇：2016年政策预期依然向好，负利率时代迎行业“暖冬”
.......................................................................................................... 19
1、宽松政策仍具发挥空间，相对购买力预期继续提升 ..................................................... 19
（1）公积金管理全面改善，资产证券化有望释放贷款额度 ....................................... 19
（2）交易环节税费有待改善，平抑价格过快上涨 ....................................................... 20
（3）建立地方长效调控机制，区域相对政策优势预计显现 ....................................... 20
（4）商品房回购作保障房稳步推进，库存结构改善可期 ........................................... 21
（5）税务改革积极推进，房贷利息抵扣个税方案预期提升 ....................................... 21
2、负利率时代全面宽松，带动行业小周期快速回升 ......................................................... 24
（1）宏观经济持续探底，货币宽松预期提升 ............................................................... 24
（2）需求端：紧密配合宽松政策，大幅提升相对购买力 ........................................... 26
（3）供给端：资金状况显著改善，有效释放净利空间 ............................................... 28
①融资规模小幅收缩，低成本资金渗透略显不足 ................................................... 28
②上市房企平台优势凸显，债务置换改善盈利空间 ............................................... 30
③地价高企对冲成本改善，总体改善幅度分化加剧 ............................................... 32
3、销售改善难以带动投资回升，行业发展更趋谨慎 ......................................................... 34
四、投资机会：传统优势聚焦一线本土房企，存量时代看好复合模式
的细分龙头........................................................................................ 35
1、一线龙头将充分享受高需求、低成本、高弹性的绝对优势 ......................................... 35
（1）首开股份：土地储备优势+一线城市价格弹性+京津冀一体化+通州行政副中心+
环球影城 ............................................................................................................................. 36
（2）北辰实业：核心物业估值提升+冬奥会事件催化+会展业务上游拓展 ............... 37
2、存量时代综合服务商市场前景广阔，商业地产和产业地产运营模式有望持续升级 . 38
（1）综合服务商迎规模发展良机 ................................................................................... 38
①世联行：综合服务龙头+金融创新+O2O ................................................................ 39
（2）大众创业、万众创新催生个性化物业需求 ........................................................... 40
①华夏幸福：京津冀一体化+孵化器 + 创业投资 ................................................... 41
（3）证券化探索再进一步，REITS有望全面释放商业地产 ......................................... 42
①陆家嘴：REITS+上海自贸区+迪士尼概念+国企改革 ............................................ 45
3、政策红利引爆养老产业，龙头房企享有先行优势 ......................................................... 46
①保利地产：行业龙头+业绩稳定+低估值+养老先行 ............................................. 50
五、主要风险 .................................................................................... 51
长期压力：供需失衡抑制长周期反转，投资属性弱化加剧回归压力。支撑行业快速发展的土地和人口红利已经充分消化，供给结构失衡、新增需求不足以及资产配置偏好的转变制约着行业大周期的反转，房地产投资属性面临下调。
短期挑战：高位库存延迟投资传导效应，市场分化和海外投资风险叠加。供给水平过剩抑制投资复苏，先行指标预期悲观。市场分化行情累积各线城市投资风险，人民币贬值预期下资本外流增加地产抛压。
未来机遇：2016年政策预期依然向好，负利率时代迎行业暖冬。预计未来3-5年行业主题仍将定调去库存，全面复苏仍需去库存前提下供给结构的优化以及刚需和改善型需求的合理释放，宽松政策仍然具有发挥空间；进入负利率时代，行业的供需两端持续受益于宽松的货币和政策环境，需求端相对购买力大幅提升，供给端财务结构的改善也将释放部分利润空间，总体回归压力有所缓解。
投资机会：传统优势聚焦一线本土房企，存量时代看好复合模式的细分龙头。进入无比艰难的存量时代，我们认为短期投资机会将集中于深耕一线城市多年、拥有丰厚土地储备和开发经验的本土龙头房企。中期来看，存量市场方面更为专业化的策划营销、代理服务以及衍生业务也将迎来良好的发展机遇。长期来看，商业地产的证券化以及养老地产都将开拓新增需求，激活新的市场空间。
进入经济发展的“新常态”，传统行业均面临周期性低迷和转型乏力的双重挑战，产能过剩和需求不足对于宏观经济的去杠杆和去地产
提出了更高要求。作为前国民经济的支柱力量，房地产滚动开发的粗放模式在经过近30年的高速发展也面临较大的调整需求。一方面支撑行业需求呈爆发式增长的土地红利已经充分消化，预期透支和“击鼓传花”式风险逐渐累积。另一方面传统的房地产开发业务模式存在转型和升级的内在需求，转型方向的不明确以及新兴模式的不成熟造成当前行业发展的迷茫期。在行业大周期理性回归，小周期全面复苏的背景下，房地产行业依然面临较大的回归压力。因此随着盈利能力和市场空间的收缩，白银时代的黄金机遇也将逐渐聚焦行业未来发展的主流走向，主要包括宽松政策预期下具备高弹性的一线楼市，盘活需求和证券化预期较强的存量市场以及新增需求快速增长的养老地产板块等等。
一、长期压力：供需失衡抑制长周期反转，投资属性弱化加剧回归压力
1、制度红利充分消化，需求透支逐渐见顶
从福利分房的惯性中走出的商品房购买需求是推动我国早期房地产市场迅猛发展的主要动力。背后逻辑是20世纪60年代婴儿潮所带来的直接人口红利以及1998年城镇住房制度改革对于住宅商品化进程的完成。人口红利和制度红利的集中释放催生了行业爆发性的增长需求，造就了1991-2003年集中供给的开发浪潮。此后随着国民经济的规模发展、人均收入的快速增长以及住房公积金制度的全面推广
实施，政策性住房金融系统对个人住房消费能力的支持进一步提升，完全市场化的房地产作为投资品的属性也得以有效凸显。在改善型需求和投资性需求的双重作用下市场在2003年至2010年进一步释放历史累积的需求压力，在相对有限的投资渠道中资产价格的直线上涨也不断推高房地产在居民财富配置中的比重，行业总体呈现暴力增长阶段。
但是经过十余年的累计供给，支撑行业黄金时期高光表现的土地和人口红利已经得到充分消化，投资预期的过分乐观也在不断透支日益萎缩的开发需求。在经历2010-2013年政府密集调控降温阶段之后，市场投机得以有效抑制，但是行业供需失衡的结构性矛盾最终主导了2014年盈利拐点的出现以及全面调整阶段的开启，行业转折的主要标志为住房自有率、人均住房面积以及二套房拥有率的大幅提升。
（1）住房自有率超发达国家，累积刚需基本释放完全
根据2013年财政部副部长公布的数据，我国住房自有率高达85%，高于2015年9月美国商务部最新数据63.70%，以及同时期英国的64%和2014年日本三大商圈57.9%的平均水平。较高的住房自有率直接表明在经历了从大家庭族群居住向小家庭主导模式的转变之后，现阶段以家庭为单位的刚性需求已经基本得到满足。此外住房自有率过高不仅限制了居民财富的流动性，还在很大程度上阻碍了人口流动，阻碍区域经济的发展，因此经常被当作经济落后的指标之一。 从绝对数量来看，2012年中国城镇人均住宅建筑面积为32.91平米。
我们假定2013年至2015年10月份住宅项目竣工面积20.48亿平米为住宅存量市场的单一增量，以2014年全国城镇人口7.49亿为计算基数，可以初步测算出2015年10月中国城镇人均住宅建筑面积大致为34平米，基本达到发达国家水平。考虑到我国人口密度和建设用地规模，当前存量规模基本满足全国人口的居住需求。 假定5年内完全消耗当前总库存水平，在不考虑人口增长、城镇化率以及新增供应的情况下，2020年左右城镇人均住宅建筑面积将达到39.98平米。根据中国社科院财经战略研究院发布的《中国经济体制改革报告》，预计2020年中国城市人口人均住宅建筑面积将达到35平米。中间
4.98平米的差额反映出需求的透支程度依然较大。
（2）二套房拥有率占比较高，改善型需求增长动力同样不足
在前述住房自有率分析的基础上，我们延续全国城镇住宅建筑面积的假定，以单套建筑面积80平米进行估算得出全国城镇住宅的当前存量约为3.18套。2014年统计局数据显示中国平均家庭规模为2.97人/户，可以估算全国城镇家庭约为2.52亿户。以住房自有率85%
为基数
进行计算，可以得出拥有自有住房家庭的户均住房约为1.49套，相当于近半数的家庭拥有第二套住房，不排除某些家庭拥有三套房、四套房的情况。近期银率网发布的《2015年中国居民金融能力报告》调查结果显示，中国家庭房产拥有率达到83.43%，拥有两套以上房产的家庭更是占到40.07%。如果综合考虑调研报告的结果以及我们的估算过程，可以初步得出当前城镇家庭中拥有二套房的占比大约为30%，拥有三套房及以上的家庭占比约为10%。
二套房拥有率作为改善型需求的主要指标已经达到较高水平，当前以“421”为主导的家庭结构难以维持家庭户数增长所推动的改善型住房需求。三套房作为重要的风险指标表明刚需和改善型需求的可透支空间已经微乎其微，部分投资性资金的锁定也预示着较高的泡沫和变现风险，从而对商品房的增量市场产生直接威胁。
2、城镇化提速难抵人口红利衰减，新增需求相对疲软
新增需求层面，刚需和改善型需求的增长动力主要来源于适龄购房人群的增长以及城镇化进程的提速。2014年我国人口结构中20岁-44岁适龄购房人群的占比由2011年42.28%的水平降至2014年的40.45%，绝对数量由5.70亿减少到5.55亿。15-19岁年龄段占总人口的比重为5.76%，40-44岁年龄段占总人口的比重为9.07%，因此粗略估计5年之后20-44岁人群的数量占比将下降至38.97%，对应刚需和改善型需求主力人群的数量大致为5.33亿，同比2014年减少约2147万人。二胎政策放开之后新出生人群的潜在快速增长短期内
难以对房地产行业形成实质性影响，未富先老以及养老模式的不确定性也对行业需求结构的转变提出较大挑战。因此未来5-10年之内人口红利的下降以及老龄化的问题仍将严重困扰行业新增需求的发展。 从城镇化和人口迁徙的角度来看，2014年以城镇常住人口为统计口径的城镇化率达到54.77%。根据国家人口和计划生育委员会的预测，2020年左右我国人口数量预计达到14.5亿人，同时根据《国家新型城镇化规划(2014—2020年)》，2020年我国常住人口城镇化率计划达到60%左右，对应城镇常住人口增量为7583万人。按照人均需求住房面积35平米来计算，对应商品房需求面积26.54亿平米，平均每年新增需求5.31亿平米，仅相当于2015年前半年商品房市场的销售规模，对于高位库存的改善力度仍然较弱。2015年11月国务院常务会议提出“加快户籍制度改革带动住房消费”，考虑到当前城镇常住人口与城镇户籍人口之间多达2.5亿的差额以及户籍改革与大城市人口规模控制和社会福利支出等问题的矛盾，户籍改革对这部分人群的住房消费刺激力度仍存在较大的不确定性，难以维持新增需求的持续增长。
3、资产配置偏好转变，地产概念迅速降温
伴随着2000-2010年房地产行业量价齐涨的快速发展，房地产作为投资品的资产概念迅速强化。2010年以来限购限贷等密集调控政策的出台使得投资性需求迅速降温，此后居民财富配置途径的多元化发展也在近期发挥重要的资金分流作用。 根据社科院最新数据，2014年居民总资产中非金融资产的占比由2011年的64.37%下降至59.33%，其中房地产占总资产的比重由59.35%下降至53.81%，虽然地产依然占据家庭财富的首要位置，但是近6%的下降幅度已经表明居民资产配置的偏好发生了明显的转变。相比之下居民金融资产的绝对值较2011年大幅增长78.54%至103.20万亿元。其中发展速度较快的投资品种为金融机构理财产品，占金融资产的比重由2010年的3.65%增长至13.37%，明显高于股票7.66%，基金0.89%和债券0.54%，仅次于存款49.13%。
理财产品配置地位的快速上升一方面是利率市场化以及负利率时代下银行吸引资金的竞争结果，
另一方面是拥有相对优势的年化收
益水平和灵活的投资期限。经济低迷周期下资本市场将在转型升级过程中被委以重任，新兴投资渠道也将迎来更为开放的发展空间，考虑到当前存款在居民财富中的占比依然较高，未来资产配置由实体资产向金融资产转移，由存款向多元金融产品转移将成为主流趋势。 相比之下，支撑房地产投资性需求快速增长的核心动力已经无以为继。随着市场供需结构趋于平衡，房地产资产价格全面普涨的阶段将一去不复返，单纯依靠市场趋势性投资获取资本利得收益的难度也将日益增大。根据中原地产二手住宅租金指数，2015年9月一线城市北上广深二手住宅租金回报率最高值为广州的2.56%，最低值为深圳的
1.97%，近两年基本维持2%的水平，明显低于金融机构理财产品平均5%的年化收益水平。三四线城市较低的流动性也在很大程度上进一步削弱房地产的投资属性。
二、短期挑战：高位库存延迟投资传导效应，市场分化和海外投资风险叠加
1、库存压力远超预期，供给水平严重过剩
2015年10月份全国商品房待售面积为68632万平米，同比增长17.80%。按照年初至今月均成交面积9489.81万平米为去化速度，初步测定当前存量市场的去化周期为7.23个月。由于商品房待售面积的统计标准为“开发商报告期末已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中，尚未销售或出租的商品房屋建筑面积，包括以前年度竣工和本期竣工的房屋面积”。因此大量未竣工的新开工项目和在建工程并未统计在内，而数据显示截止到2015年10月份全国商品房房屋施工面积累计值为70.78亿平米，这部分面积为报告期内施工的全部房屋建筑面积，包括本期新开工的面积和上年开工跨入本期继续施工的房屋面积，以及上期已停建在本期恢复施工的房屋面积。这部分面积代表着未来几年即将入市的项目体量，
完全扣除同期商品房已售面
积和已竣工面积之后，不考虑未来新增项目的供应和新开工面积，保守估算总体库存水平大致为62.03亿平米，对应去化周期大约为65.37个月，供给水平严重过剩。
2、结构失衡抑制投资反转，先行指标预期悲观
虽然2015年2季度以来市场成交端复苏显著，但是行业供需失衡以及盈利空间的持续萎缩制约着行业投资预期的反转。2015年1-10月份房地产投资完成额累计值为78800.74亿元，同比增速持续下滑至2.00%，为近6年最低水平。其中土地购置面积累计为17847.41万平米，同比大幅减少33.80%，土地成交价款累计为5794.12亿元，同比减少25.20%。新开工数据方面，1-10月份累计值为12.71亿平米，同比减少13.90%，跌幅有所收窄，反映出小周期回暖的行情下开发商加速开发现有项目资源、集中推盘销售的积极策略。 此外，历史数据表明行业投资数据落后销售开始回暖的时间跨度一般为6-12个月，但是此前12年初以及15年2
季度以来的两轮小周期复苏
均没有明显带动投资数据的回暖。一方面是投资数据增速高位回落，规模发展难以长期持续。另一方面前几轮行业周期内供需结构调整不到位导致库存水平持续推高，需求不足抑制投资复苏。因此对于此轮调整而言，投资数据的全面回升仍需要较长的消化时间。
3、资金重归核心城市，风险因素持续叠加
考虑到行业销售和投资两极分化的结构性问题以及未来预期的持续悲观，现有开发商的存量资金集中回归一线城市竞争稀缺资源，试图抵御非核心城市业务下行的压力，重新激活利润上行空间。
一线
城市和部分发达二线城市拥有人口持续导入和城市综合竞争力的绝对优势，能够维持行业的高位需求，因此在此轮复苏行情中展现出了强劲的回升态势。 根据我们的周报统计，2015年1-10月份31个重点覆盖城市中一线城市商品房销售面积较去年同期大幅增长22.32%，而二、三线城市的同比增长率分别为18.84%和5.63%。从百城住宅价格指数来看，截止到2015年10月份一线城市13.75%的同比涨幅也大幅领先于二线城市的-1.28%和三线城市的2.66%，考虑到总体需求的透支情况，我们认为这一轮价格上涨主要源于资金出于避险目的的集中回归，从而导致在宽松政策环境下，市场重心逐渐向一线城市和部分二线城市倾斜，推高了核心城市的量价水平。
从土地投资数据来看，2015年1-10月份百城成交规模均有所收缩，其中一线城市累计同比减少14.80%，二、三线城市同比减少13.68%和21.12%。溢价率方面一、二线城市持续攀升，均高出去年同期水平10到20个百分点，而三线城市继续在低位徘徊。可以预见未来短期三四线城市同一二线城市的差距仍将继续拉大，高位库存对于非核心地区的拖累效应将持续显现。 总体而言，当前两极分化的行情将导致市场情绪和悲观预期的进一步蔓延，对市场形成持续下行的压力。
三、四线城市难以摆脱高位库存和需求不足的低迷行情。对于一、二线城市来说，开发商集中回归、抢夺核心资源的竞争程度也将持续推高地块资源的估值水平，提前透支未来区域发展的空间。冲动型投资导致合理定价区间的突破以及过高的盈利预期无疑将大幅增加项目的开发风险，近期碧桂园和华润招商等退地风波在一定程度上折射出
地价过高以及开发商联合拿地的风险。北京和上海近期分别通过大规模集中供应和连续叫停宅地出让的方式来抑制地价的过快上涨，未来关于出让节奏的控制也预期成为政府调控的重点方向，但是城市分化的行情持续上演仍然为大概率事件。
4、人民币贬值影响资产配置偏好，海外市场分流压力渐增
2015年8月11日为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自该日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，
参考上日银行间外汇市场收盘
汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。我们认为人民币兑美元的大幅贬值是在我国推进人民币国际化、加入SDR、美元持续走强、出口下行压力持续加大的背景下政策主动调控的结果。但是大幅贬值对人民币资产都会形成负面冲击，同时恐慌情绪蔓延也将加速资本外流，加速资产贬值。受贬值预期的影响，2015年9月份银行结售汇差额达到-1091.60亿美元，为近5年单月最高值，境外机构和个人持有境内人民币金融资产也大幅减少。虽然10月份结售汇差额大幅缩减，恐慌情绪有所缓解，但是逆差仍在历史高位水平，国内宏观经济低迷，美国经济复苏，资本外流压力依然较大。
对于房地产而言，作为人民币重资产的代表同样面临着较大的贬值压力。一方面借力地产投资享受人民币计价资产快速升值的通道受阻，金融市场的发展和投资渠道的拓宽分流地产投资需求。另外一方面，美元加息预期提升，资金回归高利率资产趋势明显，地产投资流入欧美市场的概率大幅增加。仲量联行统计数据显示，2015年1-10月份中国海外房地产投资同比激增50%，达到156亿美元。美国、英国和澳大利亚仍然是中国资本的首选目的地，过去两年对这三个国家的投资占中国全部海外房地产投资的70%。 海外投资增长的主要动力来源于个人投资者尤其是集中国内一线的高净值人群，以及近期积极拓展海外市场的机构投资者和开发商。主流险资已经参与多起成熟物业的收购，如中国安邦集团收购了华尔道夫酒店，阳光保险集团收购了纽约巴卡拉酒店。万科保利等国内龙头开发企业也在积极拓展澳
洲和美国的优质项目，寻求新的市场需求和利润增长点。结合国内市场的现状，刚需和改善型需求的透支抑制着资产价格的快速上涨，投资需求也失去最基本层面的支撑。美联储加息逐步达成共识，未来人民币仍存在继续贬值的预期和空间，房地产行业的投资属性仍将面临下调。
三、未来机遇：2016年政策预期依然向好，负利率时代迎行业“暖冬”
1、宽松政策仍具发挥空间，相对购买力预期继续提升
综合以上分析，我们认为房地产行业的大周期经过二十余年的累计供给阶段已经进入产能过剩、需求透支的调整阶段，供需结构失衡和人口周期的反转将进一步延长行业发展的低迷周期。当前宽松环境下调控政策边际改善效应逐渐趋弱也是基于长周期下行业结构问题的正常表现，预计未来3-5年行业主题仍将定调去库存，全面复苏仍需去库存前提下的供给结构的优化以及刚需和改善型需求的合理释放。因此我们认为2016年行业可能迎来政策密集调控的一年，调控的重点方向也将延续从合理释放政策红利提升相对购买力出发，未来政策调整对缓解经济下行压力、避免行业硬着陆风险仍有一定的作用空间。短期政策的看点主要集中于公积金政策的放宽、二手房交易环节税费的优化、地方自主性政策的出台、保障房的创新供给以及个税改革与刺激住房消费的结合。
（1）公积金管理全面改善，资产证券化有望释放贷款额度
公积金政策优化空间主要在于公积金贷款利率和额度的提升以及提取和使用条件的放宽。当前住房公积金贷款利率并未随新一轮双降进行调整，未来依然有进一步下调空间。此外2015年11月20日国务院《住房公积金管理条例(修订送审稿)》向社会公开征求意见。公积
金管理条例时隔13年再次修改主要从公积金的缴存、提取、增值收益使用以及风险防范管理等多个方面进行修订。此次修改主要的亮点在于进一步拓宽缴存职工范围，增加公积金覆盖人群，拓展公积金提取和使用范围， 促进公积金投资保值增值，推动公积金个人住房贷款证券化的发展。我们认为其中最为关键的是资产证券化前提下资金规模的提升将为公积金额度的提高奠定坚实的基础，对购买力的提升将起到至关重要的作用。
（2）交易环节税费有待改善，平抑价格过快上涨
当前二手房交易环节的主要税费有主要税费种类及税率为个人所得税（差值20%），营业税（差值5.5%），土地增值税（全额1%），印花税（全额0.05%）以及契税、城建及教育附加费等等。此前330新政将营业税的免征年限由5年调整为2年，但是其他税费缓解仍然有一定的可调整空间。尤其是对于个人所得税占比较高的税种来说，给与库存压力较大的地方城市一定的可调整幅度将在一定程度上对成交价格进行改善，抑制价格过快上涨，从而保障市场成交规模稳步回升。
（3）建立地方长效调控机制，区域相对政策优势预计显现
此前政策调控的重点在于基于行业总体的产业政策和运行机制的调整，政策适用范围的市场细分也主要局限于限购城市和非限购城市，最终导致市场总体受力不均，分化行情愈演愈烈。考虑到非限购
城市地方经济发展水平和行业发展状况巨大的差异性，地方政策自主权的进一步放宽有望凸显区域市场的相对优势，充分发挥精准调控作用。此外户籍制度改革提速也有望增强区域吸引力，带动住房相关消费。未来地方政府更加多元化的政策规定有望陆续出台，充分匹配区域市场供需，改善库存结构。
（4）商品房回购作保障房稳步推进，库存结构改善可期
2014年末住建部拟针对地方政府收购商品房用作保障性住房的具体操作问题出台指导意见，试图在低收入人群住房的刚需供给以及商品房市场高位库存的矛盾之中寻求解决方案。据媒体报道，福建、四川、安徽、江苏等7省市已开展试点政府回购存量商品房充当保障房。但是关于收购价格、资金来源、安置程序等具体细节并没有具体规定，因此也在很大程度上限制了回购模式的推广。随着中央政府对于棚户区改造的关注和支持不断提升，预计保障房的安置工作与存量房的去化将会有更多的对接工作，后续资金和政策支持也将在改善行业库存结构方面发挥积极的作用。
（5）税务改革积极推进，房贷利息抵扣个税方案预期提升
2015年5月国家发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中提到“完善税前扣除”改革，增加住房按揭贷款利息支出等专项扣除项目。近期媒体报道监管层正在就抵扣方案进行评估，受传闻影响12月1日房地产板块龙头房企几乎集体涨停。初步测算，
对于月收入2万元的中产阶级购房人群来说，按照现行个税政策计算节省利息费用几乎相当于五次降息的效果。对于普通中低收入者而言，房贷利息的节省幅度大约为15%-45%。因此抵扣政策一旦出台，势必刺激中产阶级的改善型需求，大幅提升这部分人群的相对购买力，在集中去库存、调结构方面发挥关键作用。 虽然抵扣方案仍面临国家的财政承受能力不足以及高收入人群受益程度更大的社会公平问题，但是个税作为主体税种的作用依然较为明显，对于去库存的优化作用具有较大的发挥空间。因此个税改革预期的提升有望加速抵扣方案的出台，对于房地产市场来说也将是不亚于330新政的重大利好，短期内对于行业基本面的回升提供强大的支撑。
2、负利率时代全面宽松，带动行业小周期快速回升
（1）宏观经济持续探底，货币宽松预期提升
2015年前三季度世界经济复苏程度不及预期，全球金融市场震荡加剧，国内经济下行压力不断加大，投资模式略显乏力，产业结构调整和转型升级仍处于探索和培育阶段，经济新常态下的稳增长和调结构仍需要一定的时间和空间完成平稳过渡。
2015年三季度多项重要经济指标纷纷再创新低。其中国内生产总值同比增长6.9%，低于一、二季度的7.0%，为2009年一季度以来最低值。9月份规模以上工业增加值同比增长5.7%，较上月大幅下降0.4个百分点。1-9月份固定资产投资累计同比增长10.3%，较8月前值回落0.6个百分点，创15年以来新低。 在经济下行压力持续加大的情况下，为了给经济结构调整和经济平稳健康运行创造良好的货币金融环境，引导降低社会融资成本，加大金融支持实体经济的力度，同时对冲外汇占款大幅减少和应对通缩风险，2015年10月24日央行决定年内第五次降息降准。其中一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%，低于15年平均物价指数，正式宣告进入负利率时代。 作为资金密集型行业的代表，房地产将在供需两段受益于持续宽松的货币环境，历史数据也表明，历次降息降准都伴随着房地产市场成交规模和成交价格的快速上涨。
（2）需求端：紧密配合宽松政策，大幅提升相对购买力
房地产行业的大周期进入“成熟”阶段的主要特征为供给过剩和需求不足，但是14年以来市场的降价幅度没能有效刺激需求的回升，也未能完全反映供需关系的失衡。百城住宅价格指数经历了2014年5月至2015年4月期间11个月环比下跌，但是14年全年以及15年一季度全国商品房市场的销售规模依然同比下跌了7.6%和9.2%，为2008年之后首次出现负增长。除了总体需求不足之外，行业集中度过低导致区域开发商过度乐观的投资和惜售预期限制着开发商的让利意愿，因此我们认为需求端实际购买力不足依然为当前限制行业复苏的最重要因素。 而经济下行压力之下行业对低资金成本的诉求也变向将商品房的让利空间逐渐从开发商向银行等金融机构转移，导致需求端的购买力大幅提升。根据我们初步测算，相较此轮降息周期之前，商业贷款月供的改善幅度能够达到13-16%，而14年行业拐点出现之后百城住宅价格指数的同比降幅最大为4.46%，降息周期对于购买力的提升起到至关重要的作用。考虑到2015年3季度城镇居民人均可支配收入累计同比增长8.40%，房价收入比的累计改善幅度最高约为26.64%，总体需求端的购买力得以有效释放。同时负利率时代下对于大类资产配置的投资需求也在一定程度上增加了核心城市的房地产投资，考虑到实际购买力的提升以及优质资产的升值空间，部分投资性需求得以释放。 此外，15年以来国家调控政策也基本延续2014年930新政以来的宽松思路，旨在进一步修正限购限贷、抑制投资等上一轮调控所限制的合理购房需求。330公积金新政全面下调
公积金首付款比例，同时二手房转让营业税免征期由5年调整为2年，在强政策刺激预期的带动下，二季度市场成交全面回升。此后关于二套房公积金首付比例的调整以及商业贷款首付比例的调整发挥接力作用，5%-10%首付款的调整幅度在一定程度上降低了购房者的资金门槛，提升了杠杆使用率，在三、四线城市发挥突出的边际改善作用。随着政策合力效应逐步显现、宽松预期持续提升，预计市场的销售端有望延续阶段性复苏态势。
（3）供给端：资金状况显著改善，有效释放净利空间
进入负利率时代，房地产的高杠杆模式将得到大幅缓解。在降息周期开始之前，随着银行开发贷的收紧和限制，房企的融资结构逐渐向信托、房地产基金等民间资本倾斜，后者的资金成本往往在10%以上。随着降息降准所带来的资金成本降低，上市房企通过大规模债务融资、置换前期高成本债务有效改善财务结构，导致开发商的生存能力得以大幅提升，同时为行业转型、加速整合集中提供资金支撑。相比之下受增量资金分化的影响，中小企业的融资环境并未有效改善，利润空间预期持续收缩。
①融资规模小幅收缩，低成本资金渗透略显不足
资金成本的持续走低并没有拉升行业总体融资规模。2015年3季度房地产行业的开发资金来源累计为10.16万亿元，仅实现同比小幅增长0.90%，表明资本市场对于房地产行业的总体前景依然持较为谨慎的态度。具体资金来源方面，国内贷款累计同比减少3.60%，占比减少0.8个百分点至17.32%。开发商自筹资金累计同比减少3.80%，占比微降1.74个百分点至40.03%。相比之下定金、预收款以及个人按揭贷款等其他资金同比大幅增加7.90%，占比增长2.77个百分点至42.40%，其他工程款等各项应付款也实现同比大幅增长11.60%。
行业融资结构的变化表明在盈利拐点出现之后，大部分房企难以享受到负利率带来的低资金成本，外部资金进入意愿依然较为低迷，主流中小房企主要借势销售回暖加速资金回笼，通过调整产业链支付
环节维持现金周转。
根据中国信托业协会最新数据，2015年上半年国内房地产资金信托余额高达1.32万亿元，占总余额的比重为8.93%，相比一季度减少1个百分点，绝对值仍处于历史高位。上半年累计新增房地产信托项目金额达到2952亿元，与去年同期基本持平，但要求回报率往往高达20%以上的基金化房地产信托余额较去年同期大幅增长21.85%至144.69亿元。在行业利润空间收窄、投资持续低迷阶段，中小房企寻求高成本资金的意愿依然较为强烈，宽裕的流动性在房地产行业的渗透性较为不足。
②上市房企平台优势凸显，债务置换改善盈利空间
虽然行业总体融资规模难有起色，但是新增资金有所分化，主流大中房企从中直接受益。据wind统计，139家上市房企前3季度筹资活动现金流入总额高达3674.35亿元，同比增长51.36%。其中吸收投资收到的现金、取得借款收到的现金以及发行债券收到的现金分别同比增长37.70%、28.10%、71.63%。长短期借款依然为房企融资的主要渠道，占筹资活动现金流入的比重达到66.76%。进入负利率时代，上市房企现有债务结构系统性风险下降，对于现有债务的议价能力有所增强，并且通过集中融资进行债务置换，有效改善资金状况，并且释放较为可观的利润空间。
我们以2015年前3季度上市房企长短期借款、一年内到期的非流动负债以及应付债券1.63万亿元的合计值作为债务置换的基数，预计期间筹资活动增量资金对于原有债务的置换率能够达到22.54%。降息周期前后息差为1.65个百分点，可以初步计算出降息降准对于上市房企利息费用的改善空间大约为60.63亿元，占同期营业利润的比重为4.63%，预计对净利率的增厚区间为5.35%。由于房地产项目利息费用的资本化处理，这部分利润空间将在未来一到两年中逐渐释放出来。鉴于同时期上市房企的净利率已经低至6.72%，债务结构的改善对于缓解经营压力效果较为显著。
考虑到总体融资规模的停滞不前以及增量资金的分化状况，预计负债率较高的一线房企能够得到更大幅度的盈利改善。我们选择绿地、万科、保利、招商、金地五家龙头房企进行债务置换分析，5家公司15年3季度筹资活动现金流入总计2148.80亿元，占上市房企筹资资金总额的比重达到58.48%。同理估算出“双降”单因素对于龙头房企净利润的平均改善幅度能够达到12.47%。如果考虑龙头房企公司债接近国债的利率水平，改善幅度将再次大幅提升。预计未来短期高杠杆下的龙头房企将长期受益于低资金成本下的利润改善，创造高于行业平均水平的业绩弹性。
③地价高企对冲成本改善，总体改善幅度分化加剧
负利率时代对于供需两端的改善往往推动成交规模和价格的大幅提升，而价格的快速上涨也无疑给商品房市场创造更为灵活的定价空间。2015年10月百城住宅样本价格较降息周期之前2014年10月份的水平增长了2.07%，假定行业销售净利率维持6.72%的水平不变，预计行业净利润的改善幅度大约为2个百分点。
从成本角度来看，房地产开发成本中最重要的两个部分为土地成本和建安成本。经济低迷周期下产能过剩和内需不足导致建材和家居景气度持续下铁，中国建设工程造价信息网最新数据显示2015年6月全国高层住宅建安工程造价为1791元/平米，同比去年下跌2.61%，按建安成本占营收比重为30%计算，建安成本下跌对于行业净利润的改善幅度大约为0.78个百分点。
从土地成本角度来看，2015年土地市场总体呈现出“量跌价涨”的分化趋势，100个大中城市2015年前10个月成交土地总价为1.22万亿元，较去年同期水平减少15.87%。成交土地楼面均价
1811.99
元/平米，高出去年平均水平10.88个百分点。保守估计土地成本占营收的比重为30%，可以测算出土地价格上涨对于行业净利润的抵减幅度大约为3.26个百分点。由于土地市场的分化行情仍在加剧，不同地区和区位地块的溢价空间存在较大差距，对于主流城市来说，地价过快上涨对行业盈利水平的冲击预计能达到5-10个百分点，地价水平和开发预期的透支依然是制约行业投资复苏的关键因素。
总体来看，负利率时代对上市房企净利润的改善空间在4.94%左右，降息降准在行业小周期复苏阶段能够起到良好的缓冲作用，但是考虑到房地产销售和结算的相对滞后性，开发资金避险集中回归一线城市导致市场分化愈演愈烈的行情，流动性的宽松对于上市房企的短暂性改善难以扭转高位库存和地价上涨对盈利空间的冲击，总体改善幅度较为有限，房企在负利率时代的业绩分化将持续上演。
3、销售改善难以带动投资回升，行业发展更趋谨慎
在后续宽松流动性环境和调控政策背景之下，预计2016年全国商品房市场的销售预计能够保持5%左右的温和增长。受限于土地供应和地价高企，投资数据有望继续探底，预计全年累计保持2%的增长水平。新开工数据随着销售形势的向好将延续小幅改善，累计同比降幅收窄至10%之内。以传统开发模式为主的中小企业将遭遇更加残酷的生存环境，大中房企受限于全国布局和也将趋于保守和谨慎，转型房企在新兴行业中业绩兑现的不确定性较大，行业集中度有望进一步提升。
进入无比艰难的存量时代，我们认为拥有复合题材的行业细分龙头仍然具备稳固的上行基础，短期投资机会将集中于深耕一线城市多年、拥有丰厚土地储备和开发经验的本土龙头房企。中期来看，存量市场方面更为专业化的策划营销、代理服务以及衍生业务也将迎来良好的发展机遇。长期来看，商业地产的证券化以及养老地产都将开拓新增需求，激活新的市场空间。
四、投资机会：传统优势聚焦一线本土房企，存量时代看好复合模式的细分龙头
1、一线龙头将充分享受高需求、低成本、高弹性的绝对优势
2015年以来宽松的政策和流动性环境导致资金加速回归一线城市和部分发达二线城市，一线城市销售形势的持续高涨不断提升开发商过度乐观的投资预期，导致当前土地市场的被动“豪宅化”。虽然当前地价水平并未能够完全反映城市区域的发展前景和配套设施的建设程度，新增开发投资的风险因素也面临较大的消化压力，但是短期之内还是能够对现有项目的价格上涨和此前的高价地块提供支撑作用，确保新开发项目的利润空间。以北京本土开发商首开股份和北辰实业为例，2015年前3季度，2家公司营收分别同比增长-11.66%和33.57%，而归属母公司股东净利润分别大幅增长29.55%和65.91%，销售毛利率分别为46.38%和47.47%，高出5家龙头房企最高值35.09%（保利）近12个百分点，充分反映出一线龙头的本土优势。
因此对于一线城市实力雄厚、土地成本和土地储备优势显著的本土龙头企业来说，未来短期都将能够享受到现有资产的快速升值以及高位需求的持续导入，优质的资产结构和业绩兑现预期也将使得这些公司充分享受到负利率时代的低成本资金，全面助力拓展产业链盈利空间，相对一线城市新晋房企也享有绝对的成本和定价优势。
（1）首开股份：土地储备优势+一线城市价格弹性+京津冀一体化+通州行政副中心+环球影城
深耕大北京区域的本土龙头房企。2015年1-10月份实现签约面积153.73万平米，同比增长28.45%，签约销售金额243.67亿元，同比增长40.19%。3季末预收款项同比增长25.7%至236.2亿元，相当于2014年全年营收的1.13倍，强势锁定未来短期业绩增长。在营收小幅下滑11.66%的情况下净利润实现同比增长29.55%，充分享受北京区域市场的估值提升。
土地储备丰厚，2014年末公司土地储备约1500万平米，集中分布在京津冀地区，充分享受区域一体化红利。土地成本优势显著，京内项目平均楼面地价7880元/平米。2015年公司业务重心向大北京地区回归，前3季度拿地金额高达315亿元，10月份以来参与多起北京地王项目。进一步丰富产品结构，进军高毛利豪宅市场。 40亿元非公开发行股票方案获得证监会批准，助力通州项目建设，参与北京行政副中心建设，充分受益于环球影城项目对区域价值的提升。
50
亿元非公开发行债券第一期30亿元已经到位，票面利率4.80%，进一步改善财务结构，释放利润空间。
（2）北辰实业：核心物业估值提升+冬奥会事件催化+会展业务上游拓展
北京市国资委旗下另一大本土龙头房企，主营业务包括发展物业、投资物业（含酒店）和商业物业。公司在北京亚奥核心区拥有逾120万平米持有型物业，包括60万平米的亚运村综合物业群、53万平米的国家会议中心及配套以及北辰绿色家园居住区内商业设施等。 2015年前3季度公司持有型物业合计贡献营业收入16.85亿元，占比达到33.73%。虽然当期营收和净利大幅增长主要源于长沙项目的集中结算，但是持有型物业板块在过往5年毛利水平维持60%以上，盈利规模保持稳定增长。《北京市文化创意产业功能区建设发展规划（2014-2020年）》提出重点建设奥林匹克公园文化体育（会展）融合功能区，亚奥商圈的规划方向将逐步趋于融合传统商务区和会展文化产业集群的综合功能区，预计能够有效带动对公司投资性物业的估值水平和营收规模。
与此同时，作为2022年冬奥会的主办城市之一，北京将承接大部分的赛事活动的组织和配套设施的运营活动。公司在亚奥商圈的自持物业作为现成的赛事场馆、新闻中心和奥运村等配套设施将全面参与赛事活动当中，周边酒店和商业物业也将全面受益于赛事期间旅游业的发展和相关消费的拉动。
此外，多年世界级、高规格会展活动的运营管理经验也为公司向会展业务上游拓展创造先天优势。公司有望从传统的会展场馆运营向会展服务、文化创意、旅游消费等多元化领域转型。2015年公司已经成功签约杭州奥体博览中心项目和宁夏国际会堂项目的受托经营管理，作为首都会展行业的龙头，公司有望继续深化会展业务的发展和延伸。
2、存量时代综合服务商市场前景广阔，商业地产和产业地产运营模式有望持续升级
（1）综合服务商迎规模发展良机
依据此前分析，保守估计市场总体库存的去化周期大致为5-6年时间。从住宅项目来看，随着累积施工面积逐渐入市，未来大量的新房项目面临较大的去化压力。买方市场的走强对于专业化的营销策划和代理销售服务的需求也将不断提升。当前新房销售的策划代理行业集中度依然较低，房地产TOP10研究组数据显示前10名本土代理行2014年市场占有率提升2.05个百分点至16.26%，行业向规模企业集中靠拢的趋势日渐清晰。因此未来市场面临市场空间和行业集中度的双重提升，规模扩张下的传统策划代理业务依然面临着较大的发展空间。
此外随着“互联网+”和“O2O”模式的兴起，作为盈利模式和服务内容更加灵活的房地产服务业更加符合互联网思维的发展趋势。从早期的微信微博等互联网营销到一键式APP服务程序的上线，再到线
上线下综合服务的整合，房地产综合服务商的服务体系已经同当前的互联网产品模式展现出了较高的契合度和兼容性。2015年众多服务商纷纷发起的购房贷、消费贷等小额信贷业务的快速发展已经证明了互联网基因嫁接地产增值服务的可行性，未来基于代理销售、物业管理、金融服务、装修施工等一些列地产服务产业链闭环的形成将在存量时代具有较强的盈利能力。
①世联行：综合服务龙头+金融创新+O2O
国内最具规模的房地产顾问公司之一，服务领域涵盖房地产价值链的主要环节，客户范围覆盖全国100多座城市的600多家海内外机构。截止到2015年12月8日，公司当年累计实现代理销售金额首次突破4000亿元，较去年全年增长24.32%。前3季度实现营收30.45亿元，同比增长38.50%，实现净利润2.52亿元，同比增长15.03%。进入存量时代，三四线城市的去库存要求对于专业化的代理服务需求提升，公司业务规模存在较大提升空间，传统业务有望稳步推进。
创新业务多点开花。公司互联网+业务营收同比大幅增长
2028.55%，入口资源优势进一步扩大。小额信贷业务“家圆云贷” 推进顺利，前3季度实现营收同比增长73.16%，销售叠加效应更趋明显，未来产品覆盖规模有望进一步扩大。公司通过资产证券化、P2P等方式有效盘活信贷资产，现金流更为充裕，为信贷业务的扩张提供资金支持。
此外公司积极切入存量市场，先后入股Q房网、计划收购上海晟
曜行、投资微家、成立红璞公寓管理公司，并且与清控科创合资成立世联科创科技服务公司，进入创业服务资产管理领域。相比传统资产管理公司，公司的综合服务商优势和互联网思维能够更快对接最新资源，提供更多的附加值服务，挖掘新兴盈利模式。
（2）大众创业、万众创新催生个性化物业需求
从商业和产业地产来看，一方面国务院2015年先后印发《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》、《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》以及《关于支持新产业新业态发展促进大众创业万众创新用地的意见》，从创新体制机制、优化财税政策、实现便捷融资、扩大创业投资、集中释放用地政策红利等多个角度全面推动大众创业、万众创新的发展。拥有办公属性的商业地产以及创业孵化功能的产业地产有望成为集中大众创业辅导功能、推动创新浪潮的重要力量。
商业地产的运营逐渐引入美国的“wework”模式，即通过折扣价格租下整层或者整栋写字楼，然后分割成单独的办公单元出租给初创企业和小型公司，并向这些会员公司免费提供一系列的创业指导、商务社交、合作建议等附加服务。虽然国内诸多积极尝试的盈利模式并不成熟，但是新一轮创业高潮的预期到来将为个性化办公物业的发展创造新增需求。因此手握丰富投资性办公物业的开发商和运营商未来有望进一步盘活存量资源，增强回报。
而承载着整合自然资源、社会资源、经济资源等，打造产、学、
研产业集群，帮助政府改善区域环境、提升区域竞争力同时帮助企业提升企业形象、提高企业发展力等诸多功能的产业地产也将面临从传统的开发模式向运营模式的转变。未来产业地产的发展方向也将不仅仅局限于厂房和办公场所的建设，更加注重地方经济的协同发展以及园区企业的成长力，从注册申请、人力资源、企业融资、战略咨询等多个维度为园区企业提供支持，统一开发运营商、园区企业以及地方政府的三方利益，建立良性的税收制度，享受区域发展所带来的收益。因此，在经济发达区域拥有丰富园区地产资源的开发商和运营商也将享受到创新浪潮中快速增长的物业需求。
①华夏幸福：京津冀一体化+孵化器 + 创业投资
京津冀区域实力较强的产业园区开发及运营商，赢利模式独特，主营业务范围包括基础设施建设、产业发展服务、土地整理、园区综合服务、住宅生活配套服务、城市地产开发、物业管理以及酒店等。2015年前3季度销售额达到449.17亿元，同比增长20%，完成全年目标的73.04%。实现营业收入250.30亿元，同比增长39.58%，实现净利润37.63亿元，同比增长33.40%，连续多年维持高速增长。
公司依托园区业务的稳定表现和对地产业务的有效带动维持了良好的发展势头。当前环渤海地区委托开发管理园区的面积达2000平方公里，将直接受益于区域一体化产业转移所来的招商引资和需求外溢所产生的人口红利。沈阳等异地项目业绩开始显现，初步验证了公司“园区+地产”模式的可复制性，高速扩张阶段南京、安徽等项目
有望持续兑现业绩。此外公司70亿元非公开发行股票方案获批，80亿元非公开发行公司债成本在5%-6%之间，对前期高成本债务置换效应显著，助力利润空间的加速释放。
同时公司积极深化园区服务，搭建公司和园区企业共同成长的生态平台：牵手北京中科金财扩大园区金融入口，深化园区企业的金融服务，完善产业联盟和孵化器功能；联合太库科技，共建产业创新发展模式、孵化器运营以及B2B创新服务能力建设等等，进一步增强园区生态功能；联手北京电影学院，共建“北京东部影视产业集群，继联手清华大学建立产业技术联合研究中心之后再次融合顶尖学府推动文化影视产业的发展；出资2亿美金参与设立“中国基金”，通过投资高科技公司或者团队实现资本增值及公司持续发展。我们看好公司短期京津冀协同发展所带来的区域发展良机以及公司产业地产业务所衍生出来的一系列紧密结合国家新兴战略产业的发展。
（3）证券化探索再进一步，REITS有望全面释放商业地产
另一方面REITS（房地产投资信托基金）的试点和推广前景也为传统投资性物业带来深度的优化和盘活良机。房地产信托投资基金起源于20世纪60年代的美国，是一种专门投资于房地产行业的投资基金。它通过公开发行股票或单位收益凭证来募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金投资于房地产产业或项目来获取投资收益和资本增值，然后将投资收入以分红形式分配给投资者。具体来说，REITS通过集中投资能够产生稳定现金流的房地产项目如购物中心、
写字楼、酒店以及服务式住宅等，以租金收入和资产升值为投资者提供定期收入。
REITS的推广和发展首先改变了商业地产投资资金门槛高、现金回流周期较长的弊端，通过证券化集资的方式为开发商提供了新的退出途径，开创高效、便捷的融资渠道，实现轻资产运营，同时盘活大量的存量商业物业，为传统不动产投资注入较强的流动性。对于投资者来说，REITS则大大降低了商业地产投资的资金要求，同时考虑到房地产投资在资产配置中较为突出的风险分散功能和优质物业项目相对较高的收益水平—过去20年美国REITS年化收益水平达到
9.84%，以及重现金流收益的税惠型地产金融工具属性，投资者有望获得较为稳定的现金回报和增值收益。
受限于我国优质基础资产缺失、法律制度不完善以及税收障碍等原因，REITS在中国的发展进程较为缓慢。2014年5月中信启航专项资产管理计划成功发行，成为我国首个交易所场内准REITs产品。2014年11月苏宁将旗下11家门店物业的相关资产权益全部转让给“中信华夏苏宁云创资产支持专项”计划，并与中信金石、华夏资本、中信证券协力合作，通过此计划、私募基金等载体和交易结构设计，首次将商贸物业纳入证券化标的，使投资者获得物业租金和资产增值收益。2015年6月国内首只公募REITS—鹏华前海万科REITs获得注册，将万科前海企业公馆的租金收益作为资产证券化的对象，后期将该产品装入封闭式基金的法律结构并通过证券交易所上市交易，投资人除了发行期认购之外，可以通过二级市场进行买入和卖出交易。
虽然国内市场积极做出证券化的尝试，但是与国外的REITS产品依然有本质的区别，在租金回报率、收益模式、产权分割以及流动性和开发程度等方面依然有一定差距。未来随着市场存量资源盘活，养老地产、保障房以及公共项目的建设融资等需求提升，政府和相关部门有望在国家层面上推进税收、登记制度、上市交易和退出机制等方面的规则，为REITS全面推广和发展创造规范的市场和法律环境。预计当前在核心城市手握大量优质商业地产的开发商有望从中率先受益，进而大幅改善现金流和资产结构，全面提升公司的盈利水平和市场空间。
①陆家嘴：REITS+上海自贸区+迪士尼概念+国企改革
公司致力于国家级开发区陆家嘴金融贸易区的土地成片开发和综合运营。目前业务重点已经由单一土地开发向城市开发和持有优质物业方向转变。2015年前3季实现营业收入42.29亿元，同比增长28.14%，实现净利润11.29亿元，同比增长14.21%。公司在陆家嘴金融贸易区持有大量高端经营性物业，租金收入占往年营收的比重保持60%左右。截止到2015年上半年公司持有的各类可租赁物业的面积已达到152万平米，2015年3季末数据显示公司运营一年以上的办公物业期末出租率为99%，主要商铺物业达到90%，主要住宅物业96%，酒店物业74%，租金水平呈温和上涨态势。公司当前在建及前期推进项目的建设总量超过300万方，未来优质持有型物业的规模仍将保持稳定的增长，为REITS的全面发展提供优质的基础资产。 2015年4月上海自贸区扩展区域正式纳入陆家嘴金融片区、
金桥开发片区
和张江高科技片区。大量新注册企业商务办公需求的提升以及自贸区得天独厚的政策优势将进一步凸显陆家嘴金融片区的区位优势，有望进一步提升租金水平。同时公司第一大股东上海陆家嘴集团也是上海迪士尼乐园中方项目公司第一大股东（持股比例45%），因此公司有望间接参与迪士尼的建设和运营当中。2016年迪士尼乐园的预期开业也将进一步培育浦东区的娱乐和文化氛围，刺激旅游相关产业的发展，充分利好公司现有商业项目的现金回流。 2015年6月上海浦东新区正式发布浦东国资国企改革“18条”，确定5大重点改革方向。作为上海国资委和浦东新区国有资产管理办公室的直接控制企业，公司有望成为下一轮国企改革的重点目标。
3、政策红利引爆养老产业，龙头房企享有先行优势
中国正逐渐迈入老龄化社会，生育率低、人口结构老化、社保制度滞后以及“421”的主流家庭结构正在逐渐打破传统的家庭养老模式，高龄、失能、空巢家庭老人不断增长对社会化养老事业的发展提出了更高要求，相关养老地产、健康服务、医疗设施等产业将迎来快速发展。
根据联合国教科文组织的定义，当一个国家或地区60岁以上人口占总人口的比重超过10%，或65岁及以上人口占比超过7%时，通常认为这个国家进入老龄化。而2014年我国60岁以上人口占比已经高达15.55%。根据《中国老龄产业发展报告（2014）》，预计2050年全世界老年人口将达到20.2亿，其中中国老年人口将达到4.8亿，
为世界上老年人口最多的国家。2014-2050年间中国老年人口的消费潜力将从4万亿左右增长到106万亿左右，占GDP的比重预计从8%增长到33%。养老产业作为中国宏观经济的重要组成部分将成为未来二三十年间资本市场追逐的热点。
近几年发改委、财政部、商务部、民政部等国家机关密集发文全面推动夕阳产业的发展。近期《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》明确提出“推进医疗卫生和养老服务相结合”，为医养结合工作指明了方向。此后卫生计生委等九部门联合发布《关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见》。
《意见》提出到2017年医养结合政策体系、标准规范和管理制度初步建立，符合需求的专业化医养结合人才培养制度基本形成，建成一批兼具医疗卫生和养老服务资质和能力的医疗卫生机构或养老机构。到2020年，符合国情的医养结合体制机制和政策法规体系基本建立，医疗卫生和养老服务资源实现有序共享，覆盖城乡、规模适宜、功能合理、综合连续的医养结合服务网络基本形成。预期政策红利的密集释放也将为夕阳产业的发展创造良好的政策环境。
但是当前社保制度不完善、老年人经济负担能力普遍较弱，政府有效投入不足，养老地产盈利模式吸引力不足等因素共同限制我国养老产业的发展，呈现出当前有效需求不足、产业组织发育迟缓以及产业政策不清晰的现状。根据民政部最新数据，截止到2014年，全国养老服务床位数共计577.80万张，每千名老人拥有养老床位27.20张，虽然供给速度明显提升，但是老年人群的覆盖率仅仅为2.72%。2013
年城市养老机构服务机构年末职工数量为10.98万人，平均每个城市养老服务机构床位对应员工数量仅仅为0.11人，无论是基础配套设施的建设还是相关专业服务人员的团队均难以满足深度老龄化社会的养老需求，养老地产的刚性需求以及改善型需求仍存在较大程度的短缺。
作为养老产业的补充力量，市场化运作的城市养老服务机构同样存在盈利能力不足，缺乏清晰的商业模式的普遍问题。据民政部数据，2013年全国城市养老机构营业收入和营业利润分别为1.62亿元和1072.30万元，6.62%的税前净利率较2011和2012年的1.46%和2.20%显著提升，但是显著低于同时期主流开发商18.08%的水平，较低的盈利空间也难以对开发商的投资机构产生足够的吸引力。而商业模式方面，主要分为传统开发销售模式、销售加持有模式以及持有运营模式，主要聚焦客户群依然为高净值人群的改善需求，难以对接市场主流人群。
总体来看，当前的政策支持力度和市场化机制难以满足深度老龄化社会的养老需求，商业化运作的养老机构主要针对高净值老龄人群，刚需市场依然有较大的发展空间。预期未来重点领域的老龄产业政策有望出台，相关产业市场的开拓和金融领域的支持也有望陆续成型。具体到养老地产方面，养老性质用地的出让优惠，后续开发建设的建设补贴、税费优惠以及后期运营的费用优惠、运营补贴等具体激励措施也有望全面扩展养老地产开发运营的利润空间。
考虑到当前积极布
局养老地产的龙头房企拥有突出的品牌和资金优势、丰富的开发运营经验以及与险资、医疗机构和政府机构更为密切的合作关系，因此在政策红利密集释放阶段有望全面受益于市场空间的增长。 ①保利地产：行业龙头+业绩稳定+低估值+养老先行
国有大型房地产开发商，行业龙头企业，发展路径稳健，积极推行“3+2+X”城市群战略，完成以北上广为中心，覆盖全国60个主要城市的全国性布局。2015年1-11月公司实现签约面积1055.75万平米，同比增长12.92%，实现签约金额1338.36亿元，同比增长12.08%。3季末营收和净利分别同比增长21.42%和6.42%，预收款项达1505.76亿元，相当于2014年全年营收的1.4倍，短期业绩增长无忧。
公司4月份提出“5P战略”，聚焦养老地产、全生命周期建筑、社区O2O、保利地产APP、海外地产五个领域。公司首个社区O2O项目“若比邻”已经于9月份推出，凭借公司品牌和布局优势有望进一步推动社区商业的发展。海外地产方面，公司在澳大利亚墨尔本市的地块也在稳步推进。
养老地产方面，2012年开始公司就提出以全产业链的形式进入健康养老产业，打造以“以居家为基础、社区为依托、机构为核心”的三位一体中国式养老模式。公司已在北京、上海等城市落地多个专业养老机构，主要模式为以“和熹会”为代表的养老服务连锁机构和以“和熹健康生活馆”为代表的社区居家养老品牌。公司在北京的项目试点效果良好，入住人数在同类机构中位居前列，基本实现收支平衡。2015