从万科股权之争看公司反收购策略

　　在寻找“白衣骑士”的过程中，目标公司的管理层必须遵循诚信义务，以维护股东最大利益为基本出发点。

　　万科、华润、宝能、王石、姚振华，连日来占据各大财经版面的头条，刷爆了大家的微信朋友圈。

　　6月23日深夜，被比喻为“门口的野蛮人”的宝能系高调发声，明确表示反对万科重组预案，并要求解雇以王石为首的管理团队。十分钟后，华润隔空呼应，发表类似声明，形成所谓的“宝华同盟”。

　　回到故事的起点，2015年12月，资本市场上演备受瞩目的“宝万之争”大戏，华润和宝能彼时相互对立。谁曾想，如今剧情反转，华润和宝能相亲相恋、战略结盟，而深陷困境的万科彻底打消了引进“白衣骑士”深圳地铁的意图。

　　资本市场就是那样的神奇，本以为王石已经胜券在握，但突然间峰回路转，王石团队陷入全面被动。回想当初，如果王石团队能够参透反收购策略，或许事不至此。下面，我们就来聊一聊资本市场上的反收购措施。

　　预防性反收购措施要多毒有多毒

　　名家有言，“宜未雨而绸缪，勿临渴而掘井”。居安思危，在收购大战出现之前，主动出击，做足防范措施，将有备而无患。下面的两大预防性反收购措施，在收购公司眼里可谓要多毒有多毒。

　　1.毒丸计划。毒丸计划是指，当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，拟被收购的目标公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，让收购方无法达到控股的目标。该计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二，对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。

　　毒丸计划有以下几种其他形式：一是负债毒丸计划，目标公司以大规模借贷为手段削弱自身的吸引力，降低目标公司的收购价值；二是人才毒丸计划，大多数目标公司高级管理人员通常会共同签署协议，当公司遭受敌意收购时，如果有一部分管理人员被降职或解任时，则全体管理人员一并辞职，其目的在于加大收购方日后重建管理层的压力和难度；三是优先股毒丸计划，目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的股票，这样将大大地稀释收购方的股权，其常以“定增”的形式出现在资本市场。

　　2.驱鲨剂条款。驱鲨剂条款，指在公司章程中事先设计一些针对可能发生的敌意收购的条款，用来增加收购方的收购难度，实践中常用的驱鲨剂条款有：

　　（1）分期分级董事会条款，指在公司章程中规定，每年只能改选董事的1/4或1/3，同时要求在有充分、合理的理由时才可以辞退董事。这意味着，即使收购方获得了足够的股权，也不能在短时间内对董事会内部作出实质性的改组，取得目标公司控制权的目的也无法快速实现。当然，缺点是只能推迟收购方控制董事会的进程，而不能从根本上阻止敌意收购。

　　（2）绝对多数条款，指在公司章程中提前规定，凡是涉及公司控制权变化和其他重要事项，就必须经过2/3以上甚至90%以上的股东表决通过。通常，绝对多数条款会有一个例外，即董事会有权决定该条款的生效时间，此例外可以保证董事会在日常工作中的灵活性，减少其受绝对多数条款的过多限制。

　　（3）“降落伞”策略，针对实施对象的不同，分为金降落伞、银降落伞和锡降落伞三种。“金降落伞”主要对目标公司的高管产生作用，一般情况下，目标公司的管理层会与收购方，以书面合同的形式作出如下规定，如果目标公司被收购，公司董事、经理、高管在被迫辞职时，可一次性领取丰厚的遣散费或额外津贴；“银降落伞”对中层管理人员产生作用，即目标公司被收购时，被解雇的中层管理人员可以获得比“金降落伞”稍少的补偿费用；“锡降落伞”则对目标公司的普通员工产生作用，若普通员工在公司被收购后两年内遭到解雇，则可领取相对应的遣散费。但是在大型的收购中，对高层管理人员的补偿费用与整体收购价格相比还是较低的。

　　抵御性反收购招数虽多胜算不大

　　与防御性措施的“防御性”不同，抵御性反收购措施是一种事后行为，常用的抵御性反收购措施包括以下几种：

　　1.诉诸法律保护。目标公司在遭遇敌意收购时，可以充分利用《公司法》、《证券法》、《反垄断法》等相关规定，整合散布在多个法律中对上市公司反收购的规定，提起诉讼，寻求法律救济。这样既可以为目标公司求助第三方提供机会，又可以利用复杂的诉讼程序来拖延时间，使收购方丧失最佳的收购时机。

　　2.发行新股。目标公司增发股票，由于股份被稀释，敌意收购方心理压力增大，需要付出的代价也随之升高，此时敌意收购方就会重新估量此番收购的价值。

　　3.股份回购。股份回购是指目标公司或其董事、监事自己回购本公司的股份。在实践中，股份回购的运用不是十分广泛，因为股份回购会使目标公司有过多的库存股票，影响公司筹集资金。对目标公司而言，股份回购在很多情况下，都可能增加公司的负债比例，增大财务风险。

　　4.寻找“白衣骑士”。当目标公司遭遇敌意收购时，通常都会主动寻求与自己关系密切且较为有实力第三方，并与该善意第三方达成收购协议，以此最大可能挫败来自敌意收购方的收购行为。如果敌意收购方的出价在“白衣骑士”可以接受的范围内，“白衣骑士”拯救目标公司的成功率就较高；如果敌意收购方的出价很高，相对应“白衣骑士”可能需要面对更多的不利因素，支付的成本、代价也随之升高。在寻找“白衣骑士”的过程中，目标公司的管理层必须遵循诚信义务，以维护股东最大利益为基本出发点。在近期的万科股权之争中，深圳地铁正扮演着最后的“白衣骑士”。

　　5.帕克曼式防御。一旦发生敌意收购，目标公司需要当机立断，进行角色互换，即目标公司反过来开始收购敌意收购方的股票，或者借实力强大的第三方之手来收购收购方的股票，令敌意收购方措手不及，从而达到反收购的目的。帕克曼式防御，虽然令目标公司变被动为主动，但过程残酷，风险较大，如果收购战的双方势均力敌，结果很可能两败俱伤，鉴于此，很少有公司使用此措施。

　　6.焦土战术。焦土战术，是指目标公司为了分散收购方的注意力，通过采取自我伤害措施来降低价值，从而挫败敌意收购方的意图。常用战术主要包括：（1）出售“冠珠”。对收购方而言，目标公司那些运营较好的子公司或者优良资产就好像“皇冠上的珍珠”，目标公司出售这些“珍珠”，一定程度上可以降低收购方对自身的关注度。（2）虚胖战术。目标公司不从当前实际运营能力出发，而是动用大批资金购置与经营无关的不良资产，或者投资一些见效时间长、收益率低的项目来降低单位时间内的公司资产盈利率。上述这些手段，很容易使目标公司机构冗杂，资金利用率低下，给收购方制造较多的现实压力。

　　在王石、万科成为各界谈资的当下，谁也不能否认本次万科股权之争的经典意义，它势必成为资本市场收购与反收购的一份生动教材。“那些待宰的羔羊正在悠哉漫步地养肥自己，不知，狼已在不远的地方等待。”未来的中国，收购与反收购大戏将成为家常便饭，A股2868家上市企业，如不尽早防范于未然，谁都有可能成为下一个万科。

　　（作者为苏宁金融研究院研究员）