房地产企业投资分析报告(DOC 20页)

房地产企业投资分析报告

（金地集团、深万科、金融街对比分析）

一、 公司简介

1、 历史沿革

（1）金地集团

金地（集团）股份有限公司是经深圳市企业制度改革领导小组办公室深企改办[1996]002号文《关于改组设立金地(集团) 股份有限公司的批复》批准，由深圳市福田区国有资产管理局、深圳市投资管理公司、美国UT 斯达康有限公司、深圳市方兴达建筑工程有限公司和金地实业开发总公司工会(本公司设立后依法更名为金地(集团) 股份有限公司工会) 作为发起人，在原金地实业开发总公司的基础上，通过对原金地实业开发总公司进行改组，以发起设立方式，于1996年2月8日设立的股份有限公司。股份公司设立时总股本为11000万股，注册资本为11000万元。而至2004年6月30日，公司已发展成一个总资产53.5亿，净资产14.9亿的以房地产开发为主营业务的地产公司。

金地实业开发总公司的前身可以追溯到1988年成立的深圳市上步区工业村建设服务公司。当时，该公司的主要业务是统一开发建设上步区属下工业村。后来，该公司先后更名为深圳市福田区工业村建设服务公司、深圳市福田区金地实业开发公司、深圳市金地实业开发总公司，最后变更为金地实业开发总公司。该公司于1993年取得房地产开发业务资格，开始从事房地产开发与经营业务。

（2）万科

万科企业股份有限公司成立于1984年，深圳经济特区发展 (集团) 控股，主营进出口和加工贸易。1988年开始进入房地产，1989年首次发行A 股上市，1993年发行B 股。1992年。万科开始将房地产业务确定为公司主营业务之一。1993年，万科根据国内经济发展态势，看准城市居民住宅这一潜力极大的市场，将房地产作为主导业务。在国内房地产行业中倡导城市居民住宅，并以中档及中高档居民住宅为开发主导方向，开始稳步推进上海、北京、天津、青岛、沈阳等重点城市的跨区域发展计划。1997年以前，房地产业务成为万科六大业务板块之一。1997年，万科董事会进一步明确提出对非核心业务进行转让和清算，集中集团资源，以住宅开发为核心业务的房地产专业化发展战略。2002年，董事会宣称，“选择房地产专业化经营的决心不移”。并且，房地产开发重点进一步集中于重

点城市住宅开发。至2004年6月30日止，万科企业股份有限公司已成为总资产132亿、净资产56.4亿元的房地产行业龙头企业。

（3）金融街

金融街控股股份有限公司原名重庆华亚现代纸业股份有限公司，成立于1996年6月18日，系经中国包装总公司批准， 由华西包装集团公司独家发起，以所属重庆华亚现代纸业有限责任公司为主体组建的股份有限公司。北京金融街建设集团与华西包装集团公司（本公司原第一大股东）经国家财政部财管字〔2000〕14号文和中国证监会证监函〔2000〕65号文批准，进行股权转让，并于2000年5月24日办理股权过户手续。公司国有法人股占注册资本的61.876 ％，由华西包装集团公司持有变更为由北京金融街建设集团持有。2000年5月15日，股东大会通过决议， 公司与北京金融街建设集团进行资产置换。根据《资产置换协议》公司将全部资产与北京金融街建设集团进行等值置换，并变更主营业务。2001年3月30日, 公司召开2000年度股东大会, 审议通过了变更公司住所的决议，决定将公司注册地从重庆市迁往北京市，2001年4月，公司迁址工作完成，公司获得了北京市工商局核发的《企业法人营业执照》。公司住所为北京市西城区金融大街33号通泰大厦B 座8层。注册资本为壹亿贰仟伍佰玖拾万陆仟肆佰元整，法定代表人为王功伟，经营范围为房地产开发、物业管理、高新技术及产品项目和技术开发、技术服务、停车服务。

至2004年6月30日止，公司的总资产达43.7亿，净资产为10.1亿元人民币。

2、 主业描述

（1）金地集团

产品以中档住宅为主, 中高档住宅及商用物业为辅, 市场定位明晰，2004年上半年的主营业务收入分布如下表所示：

┌────────────┬───────┬───┬──────┬───┐ │ 行 业 │ 主营业务收入 │ 比例 │主营业务成本│ 比例 │ │ │ (万元） │ (%) │ (万元） │ (%) │ ├────────────┼───────┼───┼──────┼───┤ │房地产销售 │79003.259 │91.39 │54003.744 │90.96 │ │物业出租 │628.635 │0.73 │447.582 │0.75 │ │物业管理 │5575.383 │6.45 │4562.320 │7.68 │ │其他 │1242.766 │1.44 │360.119 │0.61 │ └────────────┴───────┴───┴──────┴───┘ ┌────────────┬───────┬───┬──────┬───┐ │ 地 区 │ 主营业务收入 │ 比例 │主营业务成本│ 比例 │ │ │ (万元） │ (%) │ (万元） │ (%) │ ├────────────┼───────┼───┼──────┼───┤ │中国广东 │11620.277 │13.50 │7651.761 │12.89 │ │中国上海 │38869.688 │45.14 │26550.215 │44.72 │

│中国北京 │35609.861 │41.36 │25171.788 │42.40 │ └────────────┴───────┴───┴──────┴───┘

（2）万科集团

产品以中档、中高档住宅为主，下表为2004年上半年的主营业务收入分布： ┌────────────┬───────┬───┬──────┬───┐ │ 行 业 │ 主营业务收入 │ 比例 │主营业务成本│ 比例 │ │ │ (万元） │ (%) │ (万元） │ (%) │ ├────────────┼───────┼───┼──────┼───┤ │房地产开发 │237673.110 │96.27 │148047.067 │94.68 │ │物业管理及其它 │9219.106 │3.73 │8321.054 │5.32 │ └────────────┴───────┴───┴──────┴───┘ ┌────────────┬───────┬───┬──────┬───┐ │ 地 区 │ 主营业务收入 │ 比例 │主营业务成本│ 比例 │ │ │ (万元） │ (%) │ (万元） │ (%) │ ├────────────┼───────┼───┼──────┼───┤ │上海地区 │66742.431 │27.03 │33713.272 │21.56 │ │深圳地区 │64912.511 │26.29 │43354.935 │27.73 │ │东北地区 │30854.417 │12.50 │23338.989 │14.93 │ │北京地区 │26673.066 │10.80 │21438.621 │13.71 │ │天津地区 │17962.683 │7.28 │13205.081 │8.44 │ │南昌地区 │12334.493 │5.00 │5517.859 │3.53 │ │南京地区 │10506.942 │4.26 │5882.058 │3.76 │ │武汉地区 │8975.361 │3.64 │5046.975 │3.23 │ │成都地区 │7930.313 │3.21 │4870.331 │3.11 │ └────────────┴───────┴───┴──────┴───┘

（3）金融街

技术服务；停车服务；自有房屋租赁；进出口业务。其房地产开发业务以商用物业为主。

由上此可见，公司业务已经基本由纯土地开发向房产开发和房屋租赁并举转变。同样一个项目，房产开发的利润是土地开发的4倍，房屋租赁的利润是土地开发的7倍，公司经营模式的变化将导致业绩的快速增长。

2006年后公司业务模式将转变为“中国国贸+万科”模式。2006年金融街将基本开发完成，目前公司正在积极寻找金融街以外的项目，届时将形成“中国国贸+万科”模式。国贸模式：公司计划在金融内自留30万平方米物业用于出租，每年的净利润维持在3亿左右（2003年为2.1亿）；万科模式：跨区域房地产

开发，目前公司在重庆、天津、南昌等地的项目储备已基本谈定，总储备规模达数百万平方米，其中重庆项目2005年就可有利润。

3、 重大事件

(1)金地集团

2004年9月18日 金地集团：公布董事会决议暨召开临时股东大会的公告 来源：上交所 金地(集团) 股份有限公司于2004年9月17日以通讯方式召开三届九次董事会，会议审议通过如下决议：

一、通过关于延长公司申请增发社会公众股(A股) 决议有效期的议案：提请股东大会追认有关增发社会公众股(A股) 决议在2004年10月14日至2004年10月18日期间有效。

二、通过申请增发社会公众股(A股) 的议案：本次发行的股票数量不超过10000万股(含10000万股) ；每股面值为1元人民币。

三、通过本次增发社会公众股(A股) 完成后公司新老股东共享公司滚存利润的议案。

四、通过增发社会公众股(A股) 募集资金计划投资项目可行性的议案。

董事会决定于2004年10月18日上午召开2004年第二次临时股东大会，审议以上及其他相关事项。

2004年8月12日 金地集团 完成区域扩张布局

来源：中国证券报

金地集团（600383）2004年1—6月实现主营业务收入、主营业务利润同比分别增长126.90%、79.09%；净利润、每股收益均比去年同期增长173.15%。在业绩突飞猛进的同时，公司现金流状况也大为改善。2004年上半年，金地集团的房地产销售情况良好、结算项目较多。1—6月，其房地产销售面积、结算面积分别达到22.5万平方米、15.2万平方米，同比分别增长93%、208%，其主营业务收入的大幅增长均源于此。

另外，从该公司当前的主营业务分地区情况来看，金地集团的主营业务收入已形成深圳、北京、上海“三足鼎立”之势，占比分别达到12.94%、41.62%和45.44%，其中北京地区的主营业务收入同比增长388.87%，而上海地区去年同期则未有收入。可见，按照三至五年的战略规划，金地集团已经完成了以深圳、北京、上海为中心的华南、华北、华东区域扩张的战略布局。从后续开发项目来看，金地集团2004年下半年将要竣工的项目主要包括预计9月份竣工的北京金地格林小镇二期E 、F 、G 组团，以及12月份竣工的北京金地国际花园B 区(一期) 、深圳金地网球花园（一期）、格林春晓（三期）、格林春岸（二期）和东莞金地格林小城（一期）。

另外，出于探索房地产投资的新盈利模式，以及寻求有战略意义的房地产投资机会的目的，金地集团决定与摩根士丹利房地产基金IV 和上海盛融投资有限公司共同组建公司，投资于中国的房地产不良资产。毋庸置疑，上述正在实施或将要实施的项目将为公司未来的发展奠定坚实的基础，但这也直接导致其资金压力加大。

从金地集团2004年6月末的负债情况来看，资产负债率已高达70.57%，其长、短期借款总计达18.2亿元，比去年同期增长46.77%。可见，金地集团有构筑更加稳健的资本结构的紧迫性和必要性。

(2)万科

2004年9月24日 万科Ａ：可转换公司债券发行提示性公告

来源：深交所

现将万科转2发行的有关事项提示如下：

万科A 本次发行可转换公司债券，面值为100元/张，发行数量199,000万元，期限为5年, 利率为第一年1%、第二年1.375%、第三年1.75%、第四年2.125%、第五年2.5%。本次发行的万科转2的票面利率不随中国人民银行调整存款利率而发生变化。初始转股价格为5.22元/股。

2004年7月7日 万科借力HI ：给市场一些新鲜

来源：证券时报 日前，万科（000002）与HI （Hypo Real Estate Bank International）签定合作协议，HI 拟为即将开发的中山项目提供总额不超过3500万美元、最长不超过42个月的贷款。由于该协议是在近期国家对房地产行业收缩信贷并将资本金比例提高到35%的背景下签署的，所以很多人不禁要问，万科是否缺少资金？对此，万科有关人士肯定地告诉记者，这次签约除去一般意义上的与国际融资渠道接轨之外，更多的是万科与国际资本的一次崭新的融资尝试。而HI 执行董事Mr.Fenk 则将其概括为：给市场带来一些新鲜的东西。

万科不缺少资金。在过去一年间，万科连续进入了广州、中山、东莞，完成了华南区域的扩张版图；今年上半年，又挥戈进入昆山、无锡，加紧长三角区域的战略布局。在持续扩张的同时，万科的资产负债率并没有上升，2003年末万科的资产负债率是54.9%，2004年一季度末为53.4％，均处于同行业偏低水平，离央行政策的调控线还有相当的距离。

此前，万科总经理郁亮曾多次表示，万科将尝试多种渠道的融资方式，除银行贷款、资本市场再融资外，信托方式及境外融资都是公司在考虑的。他特别强调，万科进行的境外融资一定是以具体项目为主体的。此次由HI 为中山项目提供的近3亿元贷款，应该说很好地体现了公司初衷。

携手国际巨头实现双赢。据悉，万科与HI 的合作从2003年已经开始筹备酝酿，双方经过了长达半年多的沟通和谈判。有业内人士分析，从融资项目本身来看，它是外资银行和国内房地产开发商携手，根据中国市场环境共同设计的一揽子融资解决方案，通过构建海外、香港、国内多层次的控股构架，适应多国、多地区的法律政策，利用股权合作、建立项目公司的方式，最大限度地保障了项目开发商、合作伙伴、投资者的权益，实现了双方的风险均衡和收益最大化。

万科管理层认为，通过这次合作，万科不仅实现了与海外资本的接轨，更重要的是获取多元化融资的经验，并尝试在国际化标准的监管要求下提高项目的管理操作水平。此外，通过这次合作，可以使万科在国际资本市场上具备进一步融资资格，可以吸引更多国际投资者的股权投资。

其实，对HI 这家全球性的专业房地产投资银行来说，在经过了两年的等待后，也由此迈入了中国房地产业这个具有巨大潜力的市场。HI 的标准是寻找中

国主要的、最大的开发商，拥有良好的信用记录、稳健的财务状况、丰富的开发经验及成功操作的项目。HI 方面表示，与万科合作的贷款文件基本上适用标准条款，并没有新增其它附加条款。

(3)金融街

2004年9月7日 北京金融街创造房地产新纪录

来源：经济参考报

本报讯 从北京西城地税局获悉，今年以来，金融街地区房地产业显示出了强劲的增长势头，1至7月共上缴各项地方税款1.83亿元，占到了金融街地区地方税收总收入的近四成。

据了解，目前金融街在施项目和未开工项目共有36个，总建筑面积达256万平方米，总投资额159亿，保守估计总收入将在270亿元左右，形成的地方税收收入将高达16亿元。而当包括北区在内的整个金融街区域在2007年全部建成时，金融街道将创造房地产行业发展“新纪录”。

经过十年开发后，建筑面积达到120万平方米的金融街南区已基本建成。规划建筑面积达141万平方米的金融街中心区现已投入建设。

2004年7月15日 顶级酒店入驻 金融街受益

来源：中国证券报

金融街（000402）日前发布公告称，公司与北京金昊房地产开发有限公司签署《合作协议书》，将北京金融街B 区3号地公寓式酒店项目（B 区3号地公寓式酒店项目）转让给金昊公司。

金融街受益不小，根据协议，公司应向金昊公司收取的土地开发费总额为15,150万元，金昊公司将根据协议约定及土地开发工作的进展分期分批向公司支付土地开发费。此外, 金昊公司另行向公司支付该项目的委托建设管理费300万元。协议的执行将对公司2004年及未来几年的业绩产生积极影响。

金融街B3酒店项目是金融街总体规划确定的金融街B 区3号地的用途之一，是总体规划确定的为金融街区域提供酒店业配套服务的主要项目。在金融街已建成区中，缺少酒店现已成为影响金融街形象、制约金融街发展的突出问题，为了完善金融街配套服务功能，需要尽快启动B3酒店项目建设工作，为入驻金融街的客户提供相应的配套服务。由于酒店项目投资具有资金大、周期长、投资回收慢、管理难度大的特点，为了控制公司经营风险，公司决定不直接投资建设B3酒店项目，而是将其列为重点招商项目，通过土地转让吸引其他公司投资建设B3酒店项目。

京城酒店格局将变

据了解，金昊房地产在与金融街签署上述协议的同时，还与美国威斯汀酒店管理有限公司正式签署了北京金融街威斯汀酒店委托管理合同。这意味着，一家世界顶级的酒店将于不久以后落户北京金融街，金融街的投资环境和发展前景因此也更趋完善。

据统计，目前北京有星级饭店614家，客房数达10.9万间，至2008年，北京星级酒店将达到800家，客房数将超过13万间。由此可见，随着首都国际化大都市建设的进程及奥运会的临近，北京的酒店发展史将迎来它的鼎盛时期。

金昊地产经过缜密的调查发现，北京高档酒店分布极不均衡，东部地区

相对集中，而西部地区的高档客房资源有限。通过对北京市场的考察、分析、论证，金昊地产最终把目标锁定了金融街。北京金融街威斯汀酒店将于2006年6月投入运营，届时它将成为金融街最高建筑。它集酒店和服务公寓为一体，包括500间豪华酒店客房和216间服务公寓，将近2510平方米的会议空间，以及餐厅、运动与休闲设施和零售中心等。这家酒店的诞生，将逐步打破北京高档酒店分布不均的局面，以满足金融商务活动的需求为目标，带动北京市高档酒店的整体管理水平。

2004年1月3日 金 融 街：收到2003年度财政补贴 来源：深交所

北京市西城区财政局于2003年12月31日拨付给公司财政补贴款2,000万元。该款项计入公司2003年度非经常性损益。

4、 股权结构

股票代码：600383 股票简称： 金地集团

股票代码：000002 股票简称： 万 科 Ａ

股票代码：000402 股票简称： 金 融 街

二、市场分析

（一）行业概况

1、 行业现状

（1）金融在房地产行业发展中的作用

房地产业作为国民经济的支柱产业，它与金融业的关系是一种互相依存、互相支持、互相促进的亲密关系。房地产业在其形成与发展过程中，一开始就与金融业的参与密不可分。同时，金融业也因参与房地产业而获得了发展的活力。即房地产业与金融业结下了不解之缘。

a. 以50年代初到70年代初、二次大战结束后发达资本主义国家经济发展较快的这一段时间为例：

随着银行规模的不断扩大、银行分支机构的不断增多、银行业务的不断多元化，一方面，居民个人储蓄逐渐成为借贷资本的重要来源，美国从50年代中期起，个人储蓄占到净投资额的三分之二。另一方面，银行广泛办理消费信贷和住房抵押贷款的业务。到1978年底，美国这两项信贷构成的消费者债务达到14584亿美元，超过美国全部公司债务，也超过美国各级政府债务的总量，成为美国最大的一项债务。在50年代，美国商业银行对工商业贷款与对消费者贷款

(消费信贷和住房抵押贷款) 的数量大体相当。而到60年代，后者就超过了前者。银行的影响力所及，不仅是对工商业，而且直接影响到了个人消费。这是商业银行发展史上空前的现象。

b. 中国的房地产发展：

早在1840年鸦片战争以后，房地产金融业务就伴随房地产业相继在上海、天津、汉口等城市萌芽生长。当时，各殖民主义国家纷纷到中国开设洋行，成立房地产公司，依仗特权牟取暴利。

第一次世界大战以后，中国民族资本主义工商业得到发展，相继成立多家商业银行，并开始以投资、抵押、信托等形式参与房地产业。1930年、1931年，国内外各家银行参与房地产投资和买卖业务达到了最高潮。在上海、天津等城市，外国银行的抵押贷款当中以房地产作抵押的一般都占一半以上。其中最大的一家银行——汇丰银行，不但利用抵押贷款操纵房地产市场，而且大量购买各房地产公司的股票、债券，成为一个“房地产王国”。而浙江兴业银行1931年帐面上的房地产购入额也高达880余万元(当时货币，下同) ，占上海各家银行存款总额的7％。大家所熟知的上海南京路、外滩和西区一带的大楼建筑，都是这一时期由各家银行投资建造的。据1936年的统计，当时上海16家商业银行的房地产投资共计达7500万元。当时被称为摩天大楼的上海国际饭店，就是由“北四行”(金城银行、大陆银行、盐业银行、中南银行) 下设的“四行储蓄会”吸收存款后直接建造的。

新中国建立初期，尽管实行了计划经济体制，并对房地产所有制和财政金融体制进行了改革，但城市房地产仍允许买卖、典当、赠与或交换，金融业也在一定程度上参与房地产的经营业务。到了1956年底工商业社会主义改造基本完成后，虽然城市房地产进入了非经营阶段，金融业不直接投资房地产，但财政拨款的房地产开发建设资金也都是委托专业银行代为拨付和监督使用，发挥了相应的房地产金融管理责任。

（2）中国房地产经济现状

a. 房产的过热引发的房产泡沫

房地产泡沫具体表现在以下六个方面：

第一个标志是我国的房地产以25%以上的高发展速度持续增长5年后，按照其固有周期必然调整，但由于以下因素这个调整周期延长了：北京奥运会造成的建设高潮，加入WTO 和开放国内市场刺激外商投资，人民币升值预期刺激国际投机资本进入，在以上海为中心的长江三角洲产生资本聚集效应，国内投机资本炒作房价，既得利益集团有意维持泡沫等等，其恶果是维持时间越长，泡沫越大，损失越大。

第二个标志是房地产价格一路飙升，远远超过收入房价比。收入房价比的合理水平是5∶1，但上海、北京、广州为8.7∶1、12.4∶1、10.1∶1，全国平均7.8∶1。

第三个标志是把住宅作为投资品。《解放日报》抽样调查显示，参与调查的上海25个小区共有居民23694户，其中26.55%的购房者是出于投资或者投机。更大数量的居民购买新房以后把旧房出租，以房租支付新房贷款，其实这也是投资行为。最为典型的是温州炒房团，民间说法是其拥有的资金达1500亿元。富裕的温州人希望投资但苦于没有合适的渠道，于是亲朋好友几十个人凑几千万

资金一起砸在某个楼盘上，迅速抬高楼价再卖。可一旦房地产泡沫破裂房价开始下降，给这些投资行为带来的损失就会一发不可收拾。

第四个标志是房地产贷款超常增长。我国80%的土地购置和房地产开发资金来自银行信贷。商业银行参与了房地产开发全过程，承受了房地产市场运行中各个环节的风险。房地产贷款额这几年来成倍增长。

不少消费者只认首付比例低，对于自己未来收入的预期或者过于乐观，或者没有认真考虑还款，于是购置住房的面积不断扩大。如果系统性风险出现，消费者只能延期还贷，全部风险将转移到银行。

我国的现状是储蓄大于投资，银行急于放款，特别愿意对消费者进行车房信贷，但实际上如果系统性风险出现，过剩商品房集中到银行，银行只能廉价拍卖。银行最怕呆账，我国商业银行大约有25%的呆账，一旦经过这样的房地产泡沫洗劫，可能到40%。

第五个标志是空置率的提高。空置面积比近3年竣工面积之和称为空置率，国际标准是10%。截至2003年末，我国商品房的空置率为14％，已超过警戒水平。

第六个标志是炒卖地皮。不少地方在征地拆迁方面出现了对居民个人财产野蛮非法的剥夺，这是权力资本化和权力承包最为野蛮的方式。由此产生的超额利润就是房地产泡沫的根源。之所以说房地产泡沫必定破灭，因为最长也就是维持到城市土地卖完，或者耕地不足以生产足够的粮食的时候。实际上还维持不到那时候，因为房地产商已囤积的低价土地一旦集中投入，或者银行一旦收紧信贷，就会击穿泡沫。

b. 中国房地产发展的具体情况：

(a)2004上半年，房地产开发投资仍保持增长

图1 04年1-6月固定资产投资和房地产投资增长 图2 02-04年上半年房地产开发投资增长比较

04年1-6月, 全国固定资产投资完成26082.44亿元，同比增长28.6%，其中房地产开发投资完成4923.69亿元，基本与固定资产投资增幅相同；04年上半年房地产开发投资同比增长28.7%，较03年上半年35.3%的增速下降了7.2个百分点。 (b)房地产细分市场及商品房市场供求

图3 04年1-6月房地产细分市场投资

数据来源：中国房地产信息网

图4 04年1-6月商品房住宅竣工销售面积

数据来源：中国房地产信息网

04年1-6月房地产细分市场开发投资份额基本不变，其中68.3%开发投资来自住宅投资，略高于03年同期的比例；12.5%的开发投资来自商业营业用房，5%的开发投资来自办公楼投资，均高于去年同期的比例。04年1-6月商品房、住宅竣工销售面积数据显示（图4），商品房和住宅竣工面积分别为9552.98和12905.5万平方米，分别同比增长15.6%和7.8%，住宅的增幅要低于商品房的增长；商品房和住宅的销售增幅大致相同，分别为26.3%和26.4%。商品房市场竣工销售面积为0.87，表明其供小于求，住宅市场竣工销售面积比为1.31，表明其供大于求。

(c)主要省市房地产市场

图5 04年1-6月商品房和住宅供求

数据来源：中国房地产信息网

图6 04年1-6月主要城市住宅投资增长

数据来源：中国房地产信息网

图7 主要城市住宅竣工销售情况 图8 主要城市土地开发状况

数据来源：中国房地产信息网 数据来源：中国房地产信息网

从北京、上海、广东等主要城市住宅投资数据看，北京、上海住宅投资仍呈现增长势头，但均低于其房地产开发投资增速（分别为24.2%和20.4%），分别同比增长18.1%和17.2%，广东则同比下降1.2%(其房地产开发投资增速为9.9%)。

从土地购置面积看，北京、上海上半年分别同比下降39.5%和34.7%，广东同比增长17.6%；土地开发面积，北京和广州分别同比下降41.7%和18.5%，上海同比增长20.4%，表明主要城市的土地购置面积和开发面积均有不同程度下降。这主要是与相关城市出台土地等管理办法有关，如上海8月1日实施《上海市土地储备办法》，自5月1日起，已经几乎停止所有土地的出让。

从住宅竣工销售数据看，除广东住宅竣工面积同比下降14.1%外，其余均保持不同幅度的增长，增幅最大是北京住宅竣工面积，同比增长59%；竣工销售面积比显示，北京、上海住宅市场供仍小于求，广东住宅市场供仍大于求。

c. 主要影响房地产行业发展的紧缩政策

数据来源：海通证券研究所

自2003年7月以来，央行、国务院、发改委等机构发布一系列政策，如控制

信贷总量、上调存款准备金率，提高固定资产投资项目资本金率等，在一定程度上调控房地产增长的速度，这些政策对房地产行业的影响目前已经初步显现，预计下半年将进一步显现。

04年上半年以来影响房地产行业发展的政策主要土地政策、房地产金融、个人消费贷款等，以及一些地方性政策如上海市出台的期房限转和销售网上备案制度等，在一定程度上将影响到房地产行业下半年的发展。

因此预计下半年房地产开发投资增速、竣工销售面积增速将继续放缓。 d. 房地产行业面临的主要问题：

(a)土地属于企业经营所必需的原材料，购置土地在会计核算中属于经营活动；同时财政开支房地产项目的开发周期较长，导致房地产企业必须在较长的时间内持有大量的土地。因此，房地产企业在其快速扩张期间必然会面临经营活动产生的现金流量为负的问题。

(b)金融政策的变化会对房地产行业产生巨大影响。房地产行业属于资金密集型的行业，因此金融政策的变化将直接影响房地产行业的发展。

三、GE 矩阵

（具体的评分过程此处省略，我们只给出最终的分数）

四、汇总评价系统 1、 汇总评分

该评分表是根据GE 矩阵要求，在综合考虑了市场吸引力因素（包括市场规模、成长率、市场集中度、需求变动、国际机遇、技术、贸易限制和关税）和竞争实力（包括市场份额、毛利率、价格地位、客户、产品差异程度、财务实力、

2、 GE 矩阵

由上图GE 矩阵，我们看到万科集团处在矩阵的第四象限，行业吸引力还有待进一步提升，而市场竞争力处于较高的状态，为一准金牛企业。金地集团与金融街均处于在第五象限，说明两者的竞争实力均与万科集团相去甚远，而金融街处在金地集团的右下方，说明其行业（商用物业）吸引力低于住宅物业的行业吸引力，而竞争实力也低于金地集团。

五、国内外同业横向的P/E分析（P/B）

将房地产行业几家具有代表性的上市公司PE 数据列示如下：

表5-1 房地产行业P/E、P/B分析

注：本表之EPS 为2003年底的数据，EPS(E)为对2004年底EPS 的预测，资料来源于申银万

国《上市公司盈利预测及投资评级跟踪表》，价格为2004年11月5日当时收盘价。

将以上P/E、P/B数据列图如下：

由图，我们可以清楚的看到金地集团、万科集团和金融街三家企业的P/E ratio 处于行业较低水平，而对P/B ratio 而言，除金融街的该指标略高于行业平均水平，其它两家公司都低于或与行业平均水平持平。再综合考虑当前股市体

低迷，就这一指标，我们认为三家公司的股票价格均被低估。

六、总结：投资建议

(一)FCFE 评估分析

2003年，国民经济较快增长。全年国内生产总值116694亿元，按可比价格计算，比2002年增长了9.1%。而预计2004年的GDP 增长速度仍将保持9%左右。房地产行业作为我国国民经济的一项支柱产业，近几年其增长飞快，速度超过GDP 的增长速度。即房地产企业的增长速度也应当略高于国民经济的增长。

根据年报的基本数据统计，金地集团、万科集团和金融街过去平均理论增长率是13.26%、11.02%、19.3%，而三者中，以万科的理论增长率最为稳定，说明万科已经接迈入稳定增长期，但近期万科的股本迅速增加，股价在短期内迅速稀释，而其股本增加所带来的资本收益则将会在未来几年里显现出来，因而今后五年的稳定增长率将会保持在较高水平上。而金地集团和金融街，在经过早期的快速增长期后，理论增长率也逐年下降，特别是金融街，其早期的理论增长率曾高达57%，而当前其在金融街内的地块已基本开发殆尽，而其异地开发能力和盈利能力尚街考验，因而增长率不宜设得过高。此外，最近央行加息以及未来继续升息的压力，对房地产行业的增长也不啻为一巨大打击。因而，充分考虑三者各自的竞争实力和行业状况，三者的稳定增长率依次为8%、24%、5%。

为简化程序，经过五年稳定增长期后的增长率，三者依次设为4%、6%、3%。 即设定基础数据如下：

FCFE =EAIT +Depreciati on -CapitalExp editure -IncreasesI nNetW orkin gCapital

K =DiscountRa te =10%，G 1=8%、10%、5%, G 2=4%、5%、3%

注：G1为2004-2009年底的增长率、G2为2010年及其之后的增长率(永续法) 公司股权的合理市值(FMV)计算如下：

⎧FCFE 5thYear (1+G 2) ⎫

FMV =PV ⎨FCFE 1-5years +⎬

K -G 2⎩⎭

其中折现率按1.10计算，即假设投资者要求的股权回报率为10%。 即得公司股票的合理价格P S =

FMV

，即用公司股权的合理市值除以股本即n s

可。计算结果如下：（注：S_2003为2003年末或2004年初；S_2004为2004年末）

金地集团：

P S _2003=￥15.43, P S _2004=￥16. 6 万科集团：

P S _2003=￥6. 2, P S _2004=￥4. 67

金融街：

P S _2003=￥13. 39, P S _2004=￥11. 3

截止至2004年11月5日，金地集团的股价为￥9.35；万科A 的股价为￥4.97，万科B 的股价为4.03港元，折合人民币（×1.0627）￥4.28；金融街的股价为￥9.1。显然，金地集团和金融街的股票都被低估了，其中，金地集团被大大低估。万科的A 股股价和B 股股价基本反映了其内在价值，该股票的A 股与B 股价格基本一致，反映出较好的流通性。

注：由于存在法人股（非流通股），另外，考虑到金地和金融街的实际β值与万科不同，统一使用10%的折现率仅为容易比较的目的，因而，实际的股票定价上存在一定今偏差，所以此法仅作参考。 (二) 投资结论

由GE 矩阵的总体分析，我们认为金地集团和万科集团接近于金牛型企业，虽然房地产行业吸引力均未达到金牛型企业的要求，万科的在行业中的竞争优势仍较为突出，具有较大的市场潜力，是值得投资的好项目，而金地集团竞争实力和市场占有率均与万科有一定差距，不过仍具一定投资价值。金融街在其所处的商用物业行业中具有一定的竞争优势，但因为今后二三年内，公司的经营环境和地域面临较大的改变，估值具有较大的不确定性。

由P/E、P/B分析，三家公司的股票价值均被低估。

由FCFE(股权自由现金流) 分析，三家公司除万科的股价基本映内在价值，其他两家的股票价值均被低估。

综上所述，就该企业的发展状况而言，万科具有较大的投资价值、金地也有一定的投资价值。就其现阶段股票价格而言，金地和金融街都具有一定的投资价值。对于金地，建议继续增持其股票；对金融街，建议谨慎增持；而对万科A 、B 股，虽然有良好的经营业绩做支撑，由于该公司多次发行新股、可转债，其现有股价已经基本反映其内在价值，不过考虑其在国内房地产行业的优势地位及未来发展的良好预期，其股价可能会在一定程度上超过其内在价值，且未来良好的发展也会影响对其内在价值的评估，建议观望或谨慎增持。