资本成本的内涵及其度量

论资本成本的内涵及其度量

——兼论资本成本与资金成本的区别

一、问题的提出

资本成本是现代财务理论中的一个核心概念。关于资本成本，《新帕尔格雷夫金融大辞典》给出的定义是，“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”① 莫迪格里安尼和米勒（1966）给出的类似定义是，“在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产

②的投资可以被接受时应具有的最低预期收益率。”在资本成本的度量上，以股权资本成本为

例，西方理论界采用的是股利贴现模型、资本资产定价模型。

在我国，资本成本概念是随着现代企业制度和资本市场的建立和发展从西方国家引入的。在此之前，我国使用的相关概念是资金成本。“所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等。”③当前，在资本成本的定义方面，我国理论界有学者将资本成本定义为“资本筹集费用和资本占用费用”，④⑤还有学者采取双重方式定义资本成本，一是从筹资者的角度将资本成本定义为筹集和使用资金所付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用，二是从投资者的角度将资本成本定义为投资者要求获得的预期投资回报率。⑥。在资本成本的度量上，一方面用每年的用资费用与筹资净额之比来估算资本成本，其公式为：资本成本＝每年的用资费用/（筹资数额－筹资费用），另一方面又用股利贴现模型、资本资产定价模型来估算资本成本。⑦

以上情况表明，我国财务理论界在资本成本的定义及估算上，一方面延续了过去传统财务理论关于资金成本的定义与估算方法，另一方面又采用了西方财务理论关于资本成本的定义与估算方法。我们知道，资本成本是公司投资决策和融资决策的重要依据，也是公司业绩评估的重要标准。理论界对资本成本的定义与估算方法的混乱，势必会在公司财务实践中引发不良影响。基于此，本文拟阐述资本成本的内涵及其度量，界定资本成本与资金成本的区别，以期对我国公司财务实践提供正确的理论知道。

二、资本成本的内涵及度量

（一）资本成本的内涵

在公司财务理论与实践中，资本成本的首要作用是作为贴现率评价投资项目的经济可行性。根据净现值评价规则，项目净现值是项目未来取得的收入现金流量用项目资本成本贴现后的现值，即项目现值减去项目初始投资后的净额。其数学表达式为：

ncftNPVC0 tt1(1k)

PVC0 （1） ①

②《新帕尔格雷夫金融大辞典》，经济科学出版社，2000年版，第一卷P470。 转引自：朱武祥、蒋殿春、张新，《中国公司金融学》，上海三连出版社2005年版，P31。 ③ 刘恩禄、汤谷良，《高级财务学》，辽宁人民出版社1991年版，P243。

④ 赵锡军，荆霞，《公司财务》，中国人民大学出版社2005年版，P120。

⑤ 胡庆康，《公司金融》，首都经济贸易大学出版社2003年版，P130。

⑥ 陈雨露，《公司理财》，高等教育出版社2003年版，P94—95。

⑦ 陈雨露，《公司理财》，高等教育出版社2003年版，P95、102、104。

式中：NPV表示项目净现值； cft表示项目在第t年取得的收入现金流量；k表示项目贴现率，即项目加权平均资本成本；t表示项目实现收入现金流量的年份；n表示项目的有效年限；PV表示项目现值；C0表示项目初始投资。

为明确项目净现值的含义，我们首先分析贴现的含义。比如，某人将100元资金存入银行，存期为1年，年利率为10%，1年后的本利和为110元。那么，我们现在来问，在年利率为10%的情况下，1年后的110元资金今天值多少钱呢？显然，这是一个计算现值的问题。计算现值就是按照一定的贴现率对未来现金流量进行贴现。这里，计算110元资金的现值就是按照10%的贴现率对110元资金进行贴现，其现值等于100[110/（1＋10%）]元，两者的差额10元为100元资金按照10%的利率计算的利息。可见，贴现的含义就是将一定量资金按照一定的利率计算的利息从未来现金流量中扣除，从银行的角度看，这10元的利息是银行向存款人支付的资金占用费，从存款人的角度看，这10元的利息是存款人取得的投资报酬。

同理，以资本成本作为贴现率估算项目现值，就是将应支付给投资者的资本占用费从项目未来实现的收入现金流量中扣除，据此所计算的项目现值是项目未来实现的收入现金流量扣除项目资本使用费后的余额。在企业项目投资的资本来源由债权资本和股权资本构成的情况下，对于债权资本，企业要按照债务契约向债权人支付利息，对于股权资本，企业也要按照股权契约向股东支付股利。根据对贴现含义的认识，以资本成本作为贴现率估算项目的现值，就是将带来未来收入现金流量的资本（包括债权资本和股权资本）所要求的利息和股利从未来收入现金净流量中扣除。基于这一认识，根据公式（1），项目未来实现的收入现金流量可分解为三部分：（1）用于收回项目初始投资；（2）按资本成本向投资者支付资本占用费，即向债权人支付利息，向股东支付股利；（3）形成项目净现金流量，即项目净现值。据此，我们可以得出以下结论：项目净现值最大化就是要求项目未来实现的收入现金流量在补偿项目初始投资和保证向投资者按其要求的预期收益率支付资本使用费后的净现金流量最大化。

以上分析表明，从以资本成本作为贴现率的角度来看，资本成本的内涵是资本使用费。

（二）资本成本的度量

明确了资本成本的内涵是资本使用费之后，接下来的问题是该如何确定资本使用费。为回答这一问题，我们构建如下简单的分析模型：

假设企业实施项目投资的资本通过发行股票和债券两种方式筹集。企业发行股票和债券筹集资本实施项目投资，相当于在资本市场上卖空一组金融证券组合，然后用筹集到的资本在商品市场上买进投资品进行项目投资。在所有权与经营权分离的现代公司制企业，投资者购买了企业发行的金融证券就成为企业的所有者，但是，在委托代理关系下，企业的投资活动并不是由投资者直接实施，而是由作为代理人的公司经营者来实施。投资者之所以购买企业发行的金融证券，其目的在于获取投资套利收益，以实现金融证券增加值最大化。根据有价证券评价原理，金融证券组合的价值就是金融证券组合未来要求的收入现金流量按投资者要求的预期收益率贴现后的现值，用数学公式表示即为：

金融证券组合的价值(1R)t1nCtt （2）

式中：Ct表示金融证券组合未来要求的收入现金流量；R表示贴现率，即投资者要求的预期收益率；n表示金融证券组合的有效期限；t表示取得收入的年份。

基于前面对贴现含义的认识，根据公式（2），金融证券组合未来要求的收入现金流量由以下三部分构成：（1）到期收回投资本金；（2）按投资者要求的预期收益率取得资本报酬；

（3）在此基础上实现资本增值最大化。由于金融证券组合未来要求的收入现金流量只能由项目未来实现的收入现金流量来满足，因此，企业的套利活动实际上是用金融证券组合未来要求的收入现金流量去追踪项目未来实现的收入现金流量。这一追踪关系实际上就是要求项

目现值等于金融证券组合的价值（马克·格林布莱特，施瑞丹·蒂特曼，2003），⑧用数学公式表示即为：

cftt(1k)t1n(1R)t1nCtt （3）

等式（3）成立的先决条件是：（1）项目未来实现的收入现金流量等于金融证券组合未来要求的收入现金流量；（2）贴现项目未来实现的收入现金流量的贴现率，即资本成本，必须等于贴现金融证券组合未来要求的收入现金流量的贴现率，即投资者要求的收益率。

以上分析表明，从企业追踪套利的角度来看，资本成本应当用投资者要求的预期收益率来度量，即资本成本在本质上是投资者要求的收益率。

三、资本成本与资金成本的区别及其混淆的危害

（一）资本成本与资金成本的区别

1.两者的概念含义不同。就其内涵而言，资金成本涉及资金占用费和资金筹集费两方面内容，而资本成本只涉及资金占用费一方面内容，显然，将资金占用费和资金筹集费等同看待的资金成本的含义是财务费用，反映的是企业在融资环节发生的现金流出。而资本成本则不然。前面讲到，资本成本是投资者要求的预期收益率，其决定因素是投资者面临的风险，包括系统风险和非系统风险。系统风险的大小决定于该证券的β系数，β系数的大小反映了该证券的投资收益率偏离均衡收益率的程度。非系统风险的大小决定于企业的经营风险和财务风险。可见，资本成本是客观的，是由投资者决定的，它反映了投资者对风险报酬的要求，从而作为资本使用者的企业应支付多少资本占用费只能按照投资者要求的预期收益率来计算，也就是说，资本成本的含义已不是传统意义上的财务费用，而是与现代财务理论相适应的一个崭新的概念，本质上是投资者要求的最低投资报酬，从企业的角度讲，是其必须支付的资本占用费。

2.两者的作用不同。无论是资金占用费还是资金筹集费，都是企业在融资环节发生的现金流出，因此，这一概念反映了企业在融资环节发生的资金占用费和资金筹集费的多少，是用来衡量企业可用资金费用高低的，是在企业财务管理中使用的一个概念。而资本成本则不同，其作用体现在：（1）在融资环节，通过比较各种融资方式的资本成本以及不同资本结构下平均资本成本的高低，寻求资本成本最低的资本结构，即资本成本是企业融资决策的重要依据。（2）在投资环节，资本成本是作为贴现率使用的，用来评价投资项目的经济可行性。

（3）在业绩评价中，通过计算EVA考察企业实现的经营利润是否能够补偿按投资者要求的预期收益率计算的资本报酬，即能否为投资者带来超额收益。

3.两者体现的财务理念不同。资金成本体现的是传统财务理念，即追求资金成本越低越好。我国使用资金成本这一概念的历史背景是企业由国家经营的，企业使用国家投入的资金还不考虑资金占用费，企业的经营目标是追求利润最大化。在此背景下，为实现利润最大化目标，自然要求企业在融资环节尽可能地降低的利息费用和筹资费用最低。而资本成本则不同。前面讲到，在现代企业制度下，企业的目标是追求价值最大化，而决定企业价值大小的基本因素有两个，一是资金占用费，二是投资者要求的预期收益率，在投资者要求的预期收益率既定的情况下，企业价值的高低就取决于企业支付的资金占用费的多少。因此，为实现企业市场价值最大化，企业经营者在资金占用费支付上并不是追求越少越好，而是尽可能多。 4.两者体现的价值目标不同。在现代企业制度下，企业所有权与经营权是分离的，所有者与经营者之间是一种委托代理关系。在资金成本观念指导下，企业经营者的行为目标是尽⑧马克·格林布莱特、施瑞丹·蒂特曼，《金融市场与公司战略》，中国人民大学出版社2003年版，368页。

可能压低资金占用费支付，增加闲余现金流量，从事规模扩大的过度投资，以满足自身利益最大化，也就是说，在资金成本观念指导下，企业目标将演变为经营效用最大化。如上所言，与资本成本观念相对应的企业目标是企业价值最大化，这也是现代财务理念在企业目标上的体现。

5.两者体现的公司治理机制不同。在现代企业制度下，企业所有权与经营权是分离的，所有者与经营者之间是一种委托代理关系。在资金成本观念指导下，企业经营者的行为目标是尽可能压低资金占用费特别是股权资本占用费，增加闲余现金流量，从事规模扩大的过度投资，以满足自身利益最大化，其结果是增加代理成本，不利于企业价值最大化目标的实现。而在资本成本观念指导下，企业经营者为了自身利益，会尽可能地增加资金占用费的支付，以减少代理成本，增加企业价值。否则，投资者要么是采取用手投票的方式，更换经营者，要么是采取用脚投票的方式，抛售企业股票，导致企业被敌意收购。

（二）资本成本与资金成本混淆的危害

1.混淆资本成本与资金成本的区别将导致投资决策失误。前面降讲到，资本成本的重要作用之一是作为投资项目的贴现率。在筹资环节，就固定利率借款而言，其资本成本是银行要求的收益率，即该笔借款的借款利率，是年度借款利息与借款本金之比，而资金成本则是年度借款利息与借款净额之比，显然，资金成本高于资本成本。就固定利率债券言，其资本成本是采用插入法计算出的内部收益率，体现为投资者要求的收益率，而资金成本则是债券年利息与筹资金额减去筹资费用即筹资净额之比，显然，资金成本高于资本成本。就发行股票而言，其资本成本是预期未来年股息与股票发行价格之比，而资金成本则是预期未来年股息与发行价格减去发行费用后的差额即筹资净额之比，显然，资金成本高于资本成本。以上分析表明，如果混淆资本成本与资金成本的区别，以资金成本作为投资项目的贴现率计算出来的项目净现值要低于以资本成本作为投资项目的贴现率计算出来的项目净现值，导致投资决策失误。

2. 混淆资本成本与资金成本的区别不利于提高公司治理效率。前面讲到，资金成本体现的是一种财务成本理念，从企业的角度而言，自然是成本越低越好。在这种理念指导下，企业就会尽可能地压低成本支出，体现在股利支付上尽可能少分红或者是不分红，现实中我国不少上市公司也是这么做的。根据资本结构委托代理理论，企业减少股利支付，增加闲余现金流量，从事过度投资，这是一种道德风险行为，会引发代理成本，降低公司价值。而资本成本体现的是一种现代财务理念，资本成本是客观的，是由投资者决定的，如果企业减少股利支付，投资者要么采取用手投票的方式更换公司经营者，要么是采取用脚投票的方式，抛售公司股票，导致公司股票价格下跌，极易被敌意收购，危及到经理人的自身利益。正因如此，在西方，公司经理出于自身利益考虑，都会在很长一段时间内保持持续的正常的每股

⑨股利支付。

3. 混淆资本成本与资金成本的区别不利于保护投资者权益。债务契约具有硬约束，企业必须按照约定向投资者支付利息，债务契约本身就能够起到保护投资者权益的作用，而股票契约则不然，它对企业经理人具有软约束，理论上公司可以支付股利，也可以不支付股利，可以支付高股利，也可以支付低股利。在资金成本观念指导下，由于没有建立起健全的公司治理机制，企业经理人出于自身利益靠率，自然是选择支付低股利或者是不支付股利，损害投资者利益。而在资本成本观念指导下，在公司治理机制作用下，公司经理出于自身利益考虑，会在很长的一段时间内保持持续的正常的股利支付，从而保护投资者权益。

四、结论及建议

⑨ （美）威廉·L．麦金森．公司财务理论[M]．大连：东北财经大学出版社，2002，6：363.

通过以上分析，我们可以得出如下几点结论及建议：

1.资本成本与资金成本是两个有着本质区别的概念。就其内涵而言，从现象上看，虽然资本成本和资金成本都体现为企业在融资环节的现金流出，但是两者却存在本质上区别。资金成本是以企业为考察主体，反映的是企业在融资环节发生的全部现金支出，在财务核算上，它要求现金支出越少越好，因此，这一概念是与我国传统的财务理论相适应的。而资本成本则是以企业投资者为考察主体，反映的是企业投资者获取的资本报酬，在两权分离的现代企业制度下，以价值最大化为目标的企业经营者，必须保证向投资者支付的资本报酬最大化，因此，这一概念是与现代财务理论相适应的。根据现代财务理论，为实现企业价值最大化目标，也要求尽可能降低资本成本，但是，降低资本成本并不是通过人为压缩单项资本支出实现的，而是通过对具有不同资本成本的融资方式的选择实现的，也就是说，降低资本成本水平是通过合理构建资本结构实现的。

2.在现代企业制度下，企业经营者必须树立资本成本观念。根据现代财务理论，资本成本是作为贴现率使用的，为实现企业价值最大化目标，要求作为代理人的企业经营者必须在企业经营的全过程中贯彻资本成本观念。体现在：（1）在融资环节，必须对具有不同资本成本的融资方式做出科学的选择，构建平均资本成本最低的资本结构，以实现企业价值最大化目标。（2）在投资环节，必须以资本成本作为评价投资项目经济可行性的重要依据，保证在实施项目投资时能够为投资者赚取不低于其要求的收益率，通过做到项目现值最大化实现企业价值最大化。（3）在业绩评价环节，以资本成本作为评价依据，通过EVA指标评价企业业绩的优劣。

3.企业经营者资本成本观念的建立需要一定的激励约束机制。企业经营者资本成本观念并不是自发建立起来的，而是通过一定的激励约束机制建立起来的。体现在：（1）实施经理人股票期权制度。经理人股票期权制度可以将经理人的远期利益与企业的远期目标联系起来，对经理人实现企业价值最大化目标起到激励作用。（2）完善的公司治理机制。公司治理机制对经理人资本成本观念形成具有重要的约束作用，包括用手投票的内部控制机制和用脚投票的外部控制机制。