论企业资本结构的优化
2006年8月第29卷第8期
重庆大学学报(自然科学版)
JournaIofChonggingUniversity(NOturOIScienceEdition)
Aug.2006 VoI.29 No.8
文章编号:1000-582X(2006)08-0159-04
论企业资本结构的优化
2高凤勤1,,徐 洁1
*
(1.济宁职业技术学院经管系,济宁272000;2.西南财经大学财税学院,成都610074)
摘 要:融资是企业得以设立、生存和发展的前提,企业为了达到其市场价值最大化,要根据各种融
资方式的收益与成本来选择合适的融资方式来确定最佳的融资结构和最佳的负债比例.通过借鉴MM理论以及权衡理论的研究方法,用数学公式的推导建立了企业资本结构最优时的经济模型:PL=PU+[PU-R(i)(1-Tc)]i.通过对公式的分析,得出了:当PU>R(i)(1-Tc)时,负债融资能够带来正效应;当PU
关键词:资本结构;融资;负债 中图分类号:F016;D922.29文献标识码:A 企业的资本结构是因企业采取不同的筹资方式形成的,表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构.各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化.企业资本结构在很大程度上决定着企业偿债和再融资能力,决定着企业未来的盈利能力,成为影响企业财务形象的重要指标.合理的资本结构可以降低融资成本充分发挥财务杠杆的作用,使企业获得更大的自有资金收益率;否则,会使企业背上沉重的财务负担,面临较大的财务风险.因此企业资本结构的优化决策已成为现代企业财务管理的一个重要领域.企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大?这种关系构成了资本结构理论的焦点.
定理,在不考虑公司所得税和个人所得税的情况下,两个公司如果只有资本结构不同,而其他情况相同,则两个公司的市场价值是相同的,即企业的市场价值与资本结构无关.或者说,当公司的债务比率由零增加到100%时,企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动,即企业价值与企业是否有负债无关,企业不存在最佳资本结构的问题.
用公式表示为:Vg=VU,其中:Vg是有负债公司的市场价值;VU是无负债公司的市场价值.
1.2 MM第二定理(存在公司所得税的资本结构理论)
MM第二定理是ModigIiani和MiIIer于1963年提出的.在考虑公司所得税的情况下,由于负债的利息可以在公司所得税前扣除(税盾效应),从而降低了企业的综合资本成本,增加了企业的价值.因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,不断降低其资本成本,则负债越多,杠杆作用越明显,公司价值越大.当债务资本在资本结构中趋近100%时,资本结构达到了最佳状态,企业价值实现了最大化.
[2]
用公式表示为:Vg=VU+TcXD
1 资本结构理论
1.1
MM第一定理(无税的资本结构理论)最初的MM理论,是美国的ModigIiani和MiIIer教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中提出的.该理论认为:如果没有公司所得税和个人所得税,没有公司的破产风险,资本市场充分有效运行(完全资本市场),则公司的资本结构与公司的市场价值无关,即著名的
[1]
“无关性定理”(IrreIevanceTheorem).根据MM第一
其中:Vg是有负债公司的市场价值;VU是无负债公司的市场价值;Tc是公司所得税率;D是负债的市
*
收稿日期:2006-04-10
作者简介:高凤勤(1972-),女,山东济宁人,西南财经大学税收学博士研究生,济宁职业技术学院讲师,主要从事税收经济
学研究.
160场价值.
重庆大学学报(自然科学版) 2006
年
从图1中可以看出:当负债比率未超过D1点时,破产成本不明显,企业价值呈上升趋势;当负债比率达到破产成本开始变得重要,负债利息的节税利D1点时,
益开始被破产成本所抵消,企业价值仍呈上升趋势,但边际利息抵上升趋势减缓;当负债比率达到D2点时,税利益恰好与边际破产成本相等,企业价值最大,资本破产成本大结构达到最佳;当负债比率超过D2点后,于负债利息抵税利益,企业价值下降.后期的权衡理论在破产成本的基础上引入了代理成本,财务拮据成本该公式表示企业价值与企业的负债呈线性关系,负债越多,企业的价值越大.
1.3 米勒模型(存在公司所得税和个人所得税的资
本结构理论)
米勒模型是米勒于1976年提出的,该模型用个人所得税对MM第二定理进行了校正,认为MM第二理论高估了负债的好处.由于个人所得税的存在,企业的负债越多,债权人的利息收入越高,债权人的税负越重,债权人会要求提高收益率以弥补税收带来的损失,最后Td的上升使得企业负债融资带来的节税利益不能弥补负债的利息开支,也就意味着公司层面上税收
减免的好处恰好被投资者的税负增加所抵消[2]
.
用公式表示为:
Vg=Vu+〔1-(1-Tc)X(1-Te)(/1-Td)〕XD,其中,Vg是有负债公司的市场价值,Tc是公司所得税率,Td是债权收益税率,Vu是无负债公司的市场价值,Te是股权收益税率,D是负债的市场价值.
如果Tc=Te=Td=0,
即不考虑公司所得税和个人所得税,则模型回归到MM第一定理Vg=Vu;如果Te=Td=0,不考虑个人所得税,则模型回归到MM第二定理Vg=Vu+TcXD;如果Te=Td,即股票收益和债券收益的个人所得税相等,则仍然回归到MM第二定理Vg=Vu+TcXD;
如果(1-Tc)X(1-Te)=1-Td,
1-(1-Tc)X(1-Te)(/1-Td)为0,此时,又恢复到Vg=Vu,
企业负债减税的好处被个人所得税抵消,资本结构对企业价值和资本成本没有影响,又回到
了无税的MM第一定理[1].
1.4 权衡理论
权衡理论形成于20世纪70年代,早期的权衡理论以斯科特和梅耶为代表,该理论进一步放宽了MM定理的假设条件,引入了破产成本,企业在决定企业资本结构时会在税盾效应和破产成本间进行权衡,探讨了在破产成本存在的前提下股东、债权人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响,使其更贴近现实,用图形表示为
[3]
:
图1 企业价值与资本结构图
和非负债税收利益.认为只有在负债减税利益和负债产生的财务破产及代理成本之间保持平衡时,才能够确定公司的最佳资本结构.即最佳的资本结构应为节税收益等于两种成本现值之和时的负债比例.
2 理论启示
2.1 成本最低的筹资未必是最佳筹资
由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响,过度负债会抵消节税增加的收益.这是由于随着负债比重的增加,企业的利息费用同时增加,企业丧失偿债能力的可能性逐渐加大,企业的财务风险也相应加大.由于财务风险的加大,
投资者和债权人都会要求获得相应的补偿,要求提高资金报酬率,从而使企业综
合资本成本大大提高,导致资本结构的恶化
[4]
.2.2 企业风险度量
企业的资本结构应该是负债和自有资本保持一个适当的比例,也就是确定一个合理的债务比例.如果企业的资金全部来源于股东,则股本收益率(收益/自有资本)等于企业投资收益率(收益/全部资本),企业经营风险全部由普通股股东承担,此时,股本风险就等于经营风险.如果企业所需资金一部分来源于股东的资本,另一部分是来源于债权人的长期债务资本,则负债的存在带来了财务杠杆收益(财务杠杆收益是企业运用负债带来的股东报酬的扩张),普通股股东可能获得比企业投资收益率更高的收益,同时也将承担更高的风险.
假设企业全部资本为S=E+D其中:自有资本为E,债务资本为D,企业息税前收益为X,企业息税前投资收益率为Pt=X/S,
债务利率为Rb则负债企业的股本收益率P(税前)L
的计算如下[5-6]
:PL=(X-DXRb)/E=(X-DXRb)(E+D)/E(E+D)
整理该式得:
PL=Pt+D
(Pt-Rb)/E,(1)
由式(1)可知:当Rb
有PL>Pt,表明普通(普通股股本)
股股东将获得额外的由债权人不愿承担风险而放弃的有PLPI时,PI,表明普通股股东将承担额外的由债权人所推卸的那部分经营风险.由于这部分风险是因企业筹集了债务资金而附加给普通股股东的,故称之为财务风险.可见企业确定资本结构时要考虑经营风险、股本风险以及财务风险.
下面通过建立定量分析经营风险、股本风险和财务风险的数学模型,以确定企业资本结构优化的核心和融资风险就越大;反之,减少负债,就能降低股本风险和融资风险.因此,确定一个合理的债务比重d便成为确定企业最优融资结构和进行融资结构优化决策的核心内容.
2.3 合理负债比例的确定
根据以上的理论分析,企业资本结构优化的关键(=D/E).可以通过建是确定一个合理的债务比重d
立数学模型作为企业资本结构优化的基点.假设企业的最佳资本总量S和预期投资收益X是已知的,需要内容:
l)经营风险的度量
因企业投资收益X为随机变量,企业预期投资收益为X,
根据数理统计的有关定理可知,企业息税前投资收益率P(I=X/S)亦为随机变量,并且期望的企业投资收益率P(I=X/S).用投资收益率PI的标准离差!I来度量经营风险的大小,
用以表明投资收益率PI与期望投资收益率PI的综合偏离程度,可表示:
!I=!/S.
(2)
2)股本风险的度量
同理,负债企业的普通股股本收益率PL=(X-DXRb)/E也是一个随机变量,股本风险的大小则可用股本收益率PL的标准离差!g来度量,
并可推导出股本收益率PL的期望值PL和标准离差!g的计算公式:
PL=(X-D>Rb)(/S-D),
!g=!(
/S-D).(3) 3)财务风险与经营风险和股本风险的关系
比较公式(2)和公式(3)可知:当公司无债务,即D=0时,有!g=!I,即股本风险等于经营风险,此时,财务风险!r=0;当公司举债,DF0时,就有!g>!I,即股本风险一定高于经营风险,而两者之差即为财务风险!r,因而有:
!r=!g-!I=!(
/S-D)-!/S,(4)
(即:!g=!I+!(即股本风险等于经营风险与财务r
风险之和)
4)经营风险和融资的关系
由于经营风险是公司固有的、因经营原因而导致的未来收益的不确定性,因此,它与公司的融资方式公式(2)也表明,!I的大小只与投资收益的标准离差!和资本总额S有关,而与债务资本D无关;式(3)和式(4)则说明,在经营风险一定的情况下,股本风险!g和融资风险!r的大小主要取决于债务资本D的大小.而且,在企业的融资结构中,债务比重d(=D/E)越大,股本(普通股股本)风险
讨论的问题是如何搭配企业债务资本和自有资本的比例d,
即确立企业的最佳资本结构.l)无负债企业的自有资本税后利润报酬率PU.企业的资本全部由自有资本构成,
Tc为企业所得税税率,则无负债企业的自有资本税后利润报酬率PU为:
PU=X(l-Tc)/S.
(5)
2)负债企业的自有资本税后利润报酬率PL.企业的资本总量S由自有资本E和债务资本D组成,则S=D+E.则负债企业的自有资本期望报酬率(税后)PL为:
PL=(X-D>Rb)(l-Tc)/E.
(6)
根据以上的资本结构理论可知,随着企业的债务资本/自有资本比例(d
=D/E)的扩大,企业的财务破产成本、财务拮据成本、代理成本均增加,作为追求自身利益最大化的理性“经济人”,债权人均能理性地预期到上述成本的增加.随着企业债务资本/自有资本比例d的扩大,
债权人会要求提高债务资本回报率,从而提高了企业的债务融资成本.因此,可以得出企业债务融资成本Rb是影响企业债务资本/自有资本比例d的内生变量,Rb是企业资本结构的函数.在此,我们将企业的债务融资成本函数表示为:Rb=R(d)
把这个函数式带入代入公式(6),得负债企业的自有资本期望报酬率的新的表达式:
PL=[X-D>R(d)](l-Tc)/E,(7)
变换公式(5)和(7),可以得到PL与PU、R(d)及d之间的关系:
PL=[X-D>R(d)](l-Tc)/E=S/E・
(l-Tc)/S-D/E>R(d)>(l-Tc)=(D+E)/E>PU-d>R(d)(l-Tc)=(l+d)PU-d>R>(d)(l-Tc)=
PU+[PU-R(d)(l-Tc)]d,
即
PL=PU+[PU-R(d)(l-Tc)]d,(8)
从式(8)中可以推出的经济意义是:当PU>R(d)(l-Tc)时,负债企业的自有资本期望报酬率大于无负债企
(是否举债)没有关系,
业的自有资本期望报酬率,其增值额为[Pu-R(d)(1-Tc)]d,此时负债融资能够带来节税收益;当Pu
因此,PL=Pu+[Pu-R(d)(1-Tc)]d是企业进行资本结构优化的数学模型,企业债务融资节税利益最大的融资结构状态,此时的状态即为企业资本结构的最优状态.
企业的融资行为,避免企业在融资过程中的短视行为,形成企业在融资过程中的激励相容机制,这样一来,才能真正解决我国企业融资的非理性现象以及上市公司的“圈钱”现象,让我国企业的融资行为走向正轨.参考文献:
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[6] 周革平,资本结构与公司价值关系研究-MM理论及最
新进展概要[J].金融与经济,2006,(3):29-31.
3 结 语
只有考虑企业价值最大化的资本结构才是最优的融资结构,而最优资本结构的决策无怪乎是如何确定最佳的负债比例,就能够理解为什么我国企业在融资过程中显示出来的对负债融资的偏好.因此必须规范
OnOptimizationofEnterpriseCapitalStructure
2GAOFeng-gin1,,XUJie1
(1.DepartmentofEronornicsandAdministration,JiningVocationaITechnoIogyCoIIege,Jining272000,China;2.SchooIofFinanceandTaxation,SouthWesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu610074,China)Abstract:Financingistheprereguisiteforanenterprisetostart,surviveanddeveIop.TomaximizeitsmarketvaIue,anenterpriseneedstotaketherevenueandcostderivedfromvariouskindsoffinancingintoconsiderationandmakeouttheoptimumfinancingstructureandthebestratiodebtIeveI.BasedontheMMtheoryandeguiIibriumtheory,thearticIeprovetheeconomicmodeIofthebestenterprisecapitaIstructure:PL=Pu+[Pu-R(d)(1-Tc)]d.
Proposition1.IfPu>R(d)(1-Tc),thedebtfinancingcanbringthegoodeffect.Proposition2.IfPu
Proposition3.IfPu=R(d)(1-Tc),thedebtfinancingeguaIstostockfinancing.So,whenPL=Pu+[Pu-R(d)(1-Tc)]d,thedebtIeveIisthebestone.Keywords:capitaIstructure;financing;debt
(编辑 张小强)