FCFE股权估值模型及其应用研究

ＦＣＦＥ股权估值模型及其应用研究

邓凯成

（中国人寿资产管理有限公司，北京１

００１

４０）

摘要：回顾一下股票和股权估值的历史．在１９２９年之前是没有股票和股权的“内在价值”这一说法的。随着格雷厄姆的Ⅸ证券分析》和巴菲特的成功实践，目前价值投资已经深入人心。“价值投资法”对于股票二级市场抑或股权投资的一级半市场（？ｒｅ－∞）都是通用的。价值投资的前提是理解价值，其核心是估值。在比较分析各种估值模型的基础上，笔者重点对股权自由现金流（ＦｃＦＥ）贴现模型进行了展开分析，并通过北京同仁堂股份有限公司（上市代码：６０００８５）的实证分析证实了ＦｃＦＥ模型的有效性。

关键词：股权自由现金流（ＦｃＦＥ），ＰＥ；估值

每一种资产，无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。成功地投资和管理达屿资产的关键在于理解什么是价值和如何去估值。岗此，闻名于巴菲特的“价值投资法”对于股票－二级『ｆｆ场抑或股权投资的一级半ｒｆｆ场（Ｐｒｅ－Ⅱ）Ｏ）都是通用的。价值投资的前提是理解价值，其核心是估值。

对于估值而言，针对不同类碰的企业有不同的估值方法。理论上讲，ＶＣ、ＰＥ对潜在的投资项目进行估值的方法丰要分为两大类，一类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如Ｐ／Ｅ、Ｐ／Ｂ、Ｐ／Ｓ、ＰＥＧ及ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ价值评估法。第二类为收益折现法，包括ＤＤＭ、ＦＣＦＦ、ＦＣＦＥ和ＥＶＡ等。

从各方法适用件分析，相对价值法要求企业必须可以类比，而在笔者所接触过的氽业和项Ｌ１中，要获得代表性的参照企业和市盈率并非易事。另外，中国资本市场分红不具连续性，股利贴现模型（ＤＤＭ）效果也不好。旧时从ＰＥ行业投资特点来看，ＰＥ往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成彤企业（这一点与ＶＣ有所区分），而且投资期限一般可达３年以上，流动性差。此外，ＰＥ和ＶＣ另外一个区别就是多数ＰＥ往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为ＰＥ投资的一个重要原则，因此ＦＣＦＥ和ＦＣＦＦ折现法也自然更适用。

至于ＦＣＦＥ和Ｉ，＇ＣＦＦ这两种估值逻辑是大同小异的，最大区别在于ＦＣＦＥ考虑公司股权拥有者拥有的最大自由现金额，ＦＣＦＦ还要考虑债权人的冈素。由丁．ＰＥ行业所讲的公司价值特指狭义的股权价值，因此笔者建议运用ＦＣＦＥ方法进行股权估值。

接下来，我们先对股权自由现金流（ＦＣＦＥ）折现法进行介绍，并运用该估值方法对北京同ｆ：堂股份有限公司（上市代码：６０００８５）的股权价值进行实证分析。

要谈到自由现金流的概念还要提剑１９７５年发生的美国Ｗ．Ｔ．Ｇｒａｎｔ公司破产事件，Ｗ．Ｔ．Ｇｒａｎｔ公司曾是美国最人的商品零售企业，且按照权责发生制核算的盈利能力优良。但由于该公司过于重视会计利润而忽视＿ｒ现金流管理，应收账款网收无力、存货周转缓慢，最终导致公司无法运转而破产。Ｗ．Ｔ．Ｇｒａｎｔ公司破产推动了业界与学界对现金流研究的重视。２０世纪｛；０年代，美国西＝Ｉｔ大学拉巴波特（ＡｌｆｒｅｄＲａｐｐａｐｏｒｔ）、哈佛大学詹森（ＭｉｃｈａｅｌＪｅｎｓｅｎ）等提出了自由现金流的概念。简单说，股权自由现金流（ＦＣＦＥ）就是企业产生的在满足ｒ再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给股东的现金流。

以上我们已经对ＦＣＦＥ进行ｒ简单介绍，下面我们就通过同仁堂这个公司对ＦＣＦＥ估值方法进行实证分析。

先从介绍同ｆ：堂的基本面开始，北京间仁堂ｌｊ殳份有限公司（上市代码：６０００８５）是中药行业著名的老字号，创建子１６６９（清康熙八年），目前公司在Ａ股和Ｈ股两地上市。公司以制造、加工和

洲・Ｉ肇谶ｍ髂ｓ

万方数据

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销售中成药为主业，年产中成药４００余种。

我们根据同ｆ：常公司披露的财务数据计算其ＦＣＦＥ。众所周知，在经典的金融财经教材中，ＦＣＦＥ的计算公式为：ＦＣＦＥ＝净收益＋折旧和摊销一营运资本追加额一资本性支出一优先股股利一偿还本金＋新发行债务收入。但是在实际计算过程中，该公式并不能对同ｆ堂的财务报表进行直接套用。原因在于ＦＣＦＥ这类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中ＦＣＦＥ算法对应的是两方现金流量表的“间接法”编制规则，不完全适用于中国现金流量表的“直接法”编制要求。

具体来说，美国ＦＡＳＢ于１９８７年１１月发布财务会计准则公告第９５号《现金流擘表》，规定企业可采用直接法和｜．日Ｊ接法两种方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必须采用直接法报告企业的现金流表。也就是这个原因，巴菲特用得炉火纯青的ＦＣＦＥ估值法任中国并不好直接运用。

基于以上原阗，我ｔｆ］宅ｔ对中国会计制度的特点调整出ＦＣＦＥ的直接算法，具体公式如下：ＦＣＦＥ＝经直接法调整后的经营活动净现金流一资本支出＝净利润＋折旧、摊销＋其他非现金调整＋非现金资本变动一资本支出。据此，我们根据同仁堂披露的财务数据计算出旧仁堂２０００～２００９的历年每股ＦＣＦＥ如下（表１）：

表】同仁堂２０００～２００９年ＦｃＦＥ

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从以上的计算我们可以看出，同ｆ：堂过去１０年的经营中遇剑了两次经营低谷，一次是２００５年的行业发展困境（见陶１），还有一次是始于２００７年的全球金融危机，这两次危机也影响了同仁堂２００５和２００７年的经营活动现金流情况。

图１中成药行业发展概况

另外，从同仁堂历年较大的资本支出来看，２００１年同ｆ：常公司实施增资配股方案，募集资金２Ｉ，３６０．７７万元，延续剑后儿年内使用：２００２～２００５年分别用于收购北京Ｉ司仁堂药店项日（２００２年），投资北京同仁堂（保宁）株式会社（２００３年），投资１．５亿港元设立同ｆ堂因药有限公司（２００４年）等项目，闪此造成２００２～２００５年同仁堂的资本性支出项目高于其他会计年度。

将上述两个情况进行剖析以后，我们呵以发现在不考虑特殊情形的条件下，同ｆ：掌历年的ＦＣＦＥ还是颇为稳定的，也基本满足ＦＣＦＥ估值模型的前提条件。接着，我们列出ＦＣＦＥ估值模型如下：

‘肌喜器＋摆鬻高

其中，ＰＶ为『司仁堂公司的股权价值，ＦＣＦＥ为历年股权自由现金流量，ｇ为永续增长阶段自由现金流的增长率，Ｋ。为公司的权益资本成本。

在ＦＣＦＥ模型中，最关键的参数就是ＦＣＦＥ的增长率判断，这也是最体现投资艺术的方面。通常这个步骤在ＰＥ投资中是通过和管理层沟通进行的，往往通过分析公司董事会制定的发展战略等尽职调查方式展开，然后结合宏观经济和行业发展情况进行定性地综合判断。

这里，笔者通过对同仁章公司的分析，认为其是一家管理成熟的上市公司。“稳定的内涵式增长”是公司日前的发展目标。同仁堂的现金流管理稳定高效，管理层已提出“完善营销，强化管理，继续坚持以现款销售为主”的措施，属于现金牛（ＣＡＳＨＣＯＷ）型企业。

此外，在中成药行业的政策支持上也有诸多利好。国务院于２００９年５月７日下发ｒ《周务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》，进一步明确了国家对中医药行业发展的政策支持。

可见在“内牛发展＋外延扩张”的模式下，『司仁堂未来ｉ年将迎来高速增长的良机。预计２０１０－－２０１２年公司净利润同比增长３０％，在此净利润快速增长情况下，资本性支出也将逐年增长，我们预计该支出平滑处理后的产生的ＦＣＦＥ年均增长率达纠１２％左右。２０１２年后随着政策因素的逐步消退，ＦＣＦＥ将在此后的４年中将逐步下滑剑一个平稳的水平４０／０，从２０１７年开始将参照国内ＧＤＰ增长速度和人口老龄化带来对中药的需求实现４０／０的水续增长速度。在此，笔者认为要对未来的业绩和现金流增长情况作出预估是最考验投资人员眼光和判断能力的环节，为ｒ进一步提高估算的客观性，有必要对ＦＣＦＥ的增长情况设立悲观，中性和乐观三种情形进行情景分析（见表２）。

以上我们完成了对同ｆ：常ＦＣＦＥ增长阶段的分析。接下来，我们采用ＣＡＰＭ模型估算同仁堂的权益资本成本Ｋ。。我们选择上证综合指数的收益率作为市场收益率，使用最小二乘法对２０００年４月０６日～２０１０年４月０６日这】０年问Ｊ司仁堂的臼收益率和上证综合指数的日收益率进行回归，得到同仁堂的Ｂｅｔａ值为１．０４８５。选择３个月期的存款利率１．７１％作为无风险收益率，选择１９９０

２００７年作为市场风险溢价计算的时间区间，运用几何平

均法算出中国资本市场ｌ８年来的风险溢价（Ｍａｒｋｅｔ

ＲｉＳｋ

Ｐｒｅｍｉｕｍ）为８．８４％，于是我们可以计算出旧仁堂的权益资本成本等于无风险利率加上Ｂｅｔａ乘以市场风险溢价，这样估算出来的公司权益资本成本１１．５７％，具体计算如下：

罡Ｅ

２，，＋户ｘ（＿一，，）

＝１．７１％＋１．０４８５×８．８４％

＝１０．９８％

最后，我们分悲观、中性和乐观三种情景将数据代入估值模

万方数据

型计算同ｆｉ堂的各年预计ＦＣＦＥ并进行贴现加总，得到三种情形下该公司的每股股权价值，具体计算过程见表２。

表２同仁堂ＦＣＦＥ估值模型

（单位：百万人民币）

至此我们就完成ｊ．ＦＣＦＥ贴现模型对同仁堂公司股权价值的估算，接着我们将估值结果和同仁堂的股价走势比较。为了客观起见，我们根据估值模翠的时点选择同ｆ：常２００９年最后一个季度开始并截至２０１０年４月６日的收盘价时序数据，可以很明显地看出旧仁堂的股价几乎都在ＦＣＦＥ估值模型给出的区Ｉ’日Ｊ内窄幅波动，只有少数情形是走到了悲观估值情形价值下限１８．０３元之下，也只有少数情况是走到了乐观估值情形价值上限２４．２６元以上（见图２）。更为明显的是，同仁堂的股价一旦突破估值上限达到价值高估Ｉ五就立刻回调剑合理区问之内，如２０１０年２月２８日，其收盛价为２４．２８元，突破ｒ估值上限，但仪仪５个交易日之后股价就迅速回调合理估值区。至此，ＦＣＦＥ估值模型的有效性在对同仁堂的实证分析中得剑证实。

图２图仁堂ＦＣＦＥ估值区间与实际股价比较图

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