资本市场的起源与发展

资本市场的起源与发展

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资本市场的起源与发展（1）概念与分类

对于资本的定义历来就比较模糊。英国学者戴奇在1735年编著的英语词典对资本下了一个比较清晰的定义，认为资本在贸易公司中主要指股本，即“被章程所规定的用于贸易的货币储备资金或基金”。

澳大利亚学者HAJFord教授认为“与公司相联系的资本是指公司已经获得或能够获得的用来开始、启动和拓展其事业的金钱。”

辞海上关于

资本是一个既古老又年轻的存在，它从市场经济中一脱胎出来，便因为其特有的“魅力”而成为人们竞相追逐的对象。随着市场经济的发展，股份公司的出现以及资 本两权分离的成功实现，资本的内在矛盾外化为两种独立的存在形式——现实资本和虚拟资本。虚、实资本的独立化是历史的必然，是资本发展史上的里程碑式的革 命。

这里我们还有必要搞清楚虚、实资本的界定及表现形态。

现实资本指的是资本经营者拥有的，因在创造和实现价值增殖的过程中能直接发生作用，从而能够带来价值增殖的价值实体。它是创造和实现价值增殖的基础，是内 容意义和现实意义上的资本，是资本的第一重存在。现实资本的主体是资本经营者，其客体为资本的价值实体。长期来看，现实资本赢利能力的大小是反映一个社会 生产力水平高低的重要标志。

虚拟资本指的是资本所有者拥有的，在创造和实现价值增殖的过程中不直接发生作用，但因按约定依法拥有价值增殖索取权，从而能够分享价值增殖的可交易的资本 价值凭证。它是依法索取的价值增殖流量的资本化形式，是从现实资本中独立出来的形式意义和观念意义上的资本，是资本的第二重或多重存在。“每一个确定的和 有规则的货币收入都表现为资本的利息，而不论这种收入是不是由资本生出。货币资本首先被转化为利息，然后得出这个货币资本收入的资本”。虚拟资本的主体是 资本所有者，其客体为可交易的资本价值凭证，其价格主要由初始投资和预期未来收益的贴现值决定。长期来看，虚拟资本赢利能力的大小是反映一个社会配置资源 能力水平高低的重要标志。

以虚拟资本的虚拟程度为标准，又可以分为两大类：一类是传统虚拟资本，另一类是衍生虚拟资本。这里边又存在初级和高级之分。再扯下去已经不是我们所要

讨论的范围了。

资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资 活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。 在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

资本市场的分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1996年国际货币基金组织编写的《国际资本市场：发展、前景及关键性政策问题》中资本市场包括：外汇市场、债券市场、股票市场、衍生工具市场、银行系统和贷款市场等。

我看的一些资料中，我们中国好像把资本市场与货币市场人为地分割的非常明确，但我看在金融市场发达的国家,货币市场和资本市场的区分是相对的,两个市场有着非常紧密的关系,表现在以下几个方面。

(1)货币市场和资本市场有大量相同的金融工具。

(2)货币市场和资本市场有大量相同的市场参与者。

(3)货币市场和资本市场上的资金经常互相流动。

(4)利率是货币市场和资本市场之间资金流动的纽带,利率的变动同时影响着两类市场的资金供求。

在一个资金充分流动的均衡市场上,投资与货币市场工具和投资于资本市场工具的资金的风险回报是相等的。正是由于货币市场和资本市场之间存在紧密的联系,货 币市场的利率和资本市场的收益率才形成了金融市场的收益率的风险结构和期限结构(即收益曲线),成为指导金融市场资金配置、调节金融市场有效率地运作极其 有价值的市场信息。

资本市场的起源与发展（2）创造风险的源流

我 们先来探寻一下证券市场的起源，因为证券市场多数是从商品市场中独立出来的，所以继承了商品市场交易所特有的投机性。当初其投机性的源泉是因为政府或者企 业本身所带有的风险（比如返还债务能力等）所限定的，渐渐地随着证券市场的不断地发展，在国内产业基础得到整备后就往海外证券发展，经济成熟了以后就搞风 险企业等，不断地去发现新的本源风险，就不断地创造出具有假想风险的金融派生商品。证券市场的历史可以称之为探索投机源泉的历史。

最 初交易的证券并不是股票，而是公债。虽然公债有确定的利息，但那时候因为存在着不能履行债务以及价格变动的风险，已经成为了那时候非常好的投机性的证券， 再加上发行额度非常大等特点，所以成为了证券市场成立的基础。荷兰与英国等重商主义的国家为了筹集巨额军费所发行的公债，美国独立战争时期为了调集资金所 发行的公债，日本明治时期为了整理在废藩置县时继承旧藩的债务所发行的债务等，为了流通这些公债而形成了证券市场。所以我们可以说公债是证券市场的最早的 商品，或者可以说公债的发行与流通的需要造就了现在的证券市场。

买卖股票的证券市场出现的时间，荷兰是1602年，那时候 因为股东的有限责任与发行的股票可以交换、买卖，使股票具备了近代股票的特征。第一个股份有限公司是荷兰的东印度公司诞生。但是因为还没有整备流通市场， 所以这能靠本地的商人们零星地进行股票买卖的中介。虽然在阿姆斯特丹设立了综合交易所，但那里因为有调味品、谷物等商品混在一起，只有东印度公司的股票在 进行交易，并不能说是专门的证券交易市场。

十七世纪后半，经济中心移到了英国，在荷兰创立的股份公司到了伦敦飞跃地得到了 发展。伦敦最古老的交易所--皇家交易所之中，与商品混在的俄罗斯公司（1553年创建）、东印度公司（1600年创建）等的股票也进行着买卖。由于买卖 的状况活跃，在皇家交易所进行股票买卖的交易商独立出来，在市内的咖啡馆里进行买卖。这个咖啡馆交易就成了现代证券市场的原型。

资本市场的起源与发展（3）美国市场的诞生

从 在街头与野外交易的“黄牛式”证券交易，最终进入专用的建筑物，用闭锁的会员组织来组织成专用的证券交易所，形成专门的交易市场，象征着资本市场的初步成 型与交易的正规化。对于证券交易的中介商人来说，交易所是为了确保自己特权利益、具有排他性的空间。证券市场=证券交易所这种构造，以后大约维持了两个世 纪。

提到美国最初的证券市场可能大家都会自然地联想起华尔街，其实美国最早的证券市场是在宾夕法尼亚州(Pennsylvania)的费城(Philadelphia)。当时费城不但是美国的政治中心，也是美国的金融中心。

华 尔街则是1653年前后荷兰殖民者们作为交易基地而在曼哈顿岛的南部划分出一部分地方建立起来的，华尔街的名称是那时候荷兰的移民者们为了保护自己而在街 道的周围划分的界线的名称。在1725年之前，虽然说仿照欧洲已经存在的证券交易好像也有过，但基本上是以商品为中心的交易，公债并不在交易的范围之内。

那 时候伴随着美国的殖民地经济的发展，华尔街也开始逐步繁荣，证券交易中介商人们所汇集的咖啡馆也不断地增加。最初晴天在露天街角买卖者们聚集在一起进行交 易，因为经济上升的热潮所支撑着的证券交易量不断地增加，还特地追加了傍晚的交易时间，也出现了登载着交易额波动状况的报纸。

当 时交易价格的设定是从卖出者与顾客那里拿到买卖清单由中介商人进行分类，中介商人不但从顾客那里收取手续费，也要从卖出者那里收取佣金。其后因为新政府抱 有着独立战争债务与从旧大陆那里继承下来的借款，在联邦议会决定作为政府的决策，在纽约发行了联邦债券，以此来偿还美国独立战争时期为了调集资金所发行的 公债。因为这个联邦债券的大量发行，每天进行两次的拍卖交易被定期化，从而导致了美国证券市场的诞生。

但是，拍卖者们所垄 断的价格因为透露出了价格操作的疑惑等，还难以让市场所能信赖。另外，盗听了野外拍卖的价格而以较低的手续费来接受顾客的买单的中介商人也出现了。这种无 序的竞争与交易终于导致了在1792年，由当时交易量最大的二十四位中介商人经过秘密协商，制定出了停止不当竞争，只在二十四人之间进行证券买卖交易，最 低手续费为0.25%等正式协议。

这个关于禁止场外交易与固定手续费的协议被称之为“Plane Tree

Agreement”，其排他性一直维持到了1970年代为止。会员们在华尔街建起了交易所，在野外进行“黄牛式”交易的历史终于落下了帷幕。这就是现在纽约证券交易所的前身。

去看过华尔街证券交易所的朋友们可能都会有那种感觉，怎么也不能相信，那么小的地方，那么狭窄的街道，居然就是我们所神往的地方！

资本市场的起源与发展（4）英国与海外投资

虽 然东印度公司等为了执行殖民地政策而组建的公司的股票的交易，成了股票市场的起源，在其后也掀起了一阵设立公司的热潮，但股票的交易在当时却非常难以真实 地推广开来。当时的证券交易与其说股票，还不如在重商主义下为了筹集战争费用而大量发行的国债。在相当的时期内证券市场都是以公债为中心进行交易的。

因 为那时候胡吹乱涨的泡沫而致使股票暴落，从而变得非常有名的南海公司事件，导致英国在1720年制定了禁止泡沫公司的法律，那以后上百年左右股票发行都在 受到这个法律的制约，造成了股票市场规模扩大的迟缓。1802年虽然设立了伦敦证券交易所，但正是成规模地进行股票交易的时期，还是到了英国为了整备产业 基础而大量地设立公司以后的事情。

拿破仑战争以后，持续的长时期的和平生活，致使国债的发行规模不断地缩小。因公债投资而 发财的一批（那时被称之为“金利生活者”）专门进行资本投资的人们，进而把投资对象扩展到了英国以外的证券。伦敦市场在1820年代，外国的债券是以西班 牙等国家与南美国家的公债交易为中心，因为这些公债后来几乎都陷入了无法偿还债务的境地，故而使交易所开始寻求新的投资对象，那就是伦敦市场在1830年 代以后开始大量地对美国的州债、银行、运河、铁道公司的证券进行了投资活动。

这期间由于英国的产业革命取得了成功，成为了 世界上最早的“世界的工厂”。确立了产业资本的1820-1860年代的英国，为了促进工业品的输出，一边对海外

进行资本输出，一边在国内首先发展纺织等 行业，进而在30-40年代发展了重工业，在这个过程之中，为了整备产业基础而进行的国家公共事业以及银行、保险等金融业等公司的建立急剧增加了。

首先以股份公司的形式登场的是运河公司的股票，虽然在股票市场进行培育的进展并不大，但其代替形式的铁道公司的股票在全国形成了投机热潮，引发了在全国各地开设证券交易所，引导了产业资本市场的地方分权的形成。

进入了50年代，伦敦证券市场再次向海外投资急速倾斜。因为被称之为Merchant Bank的英国式证券商的活跃，广泛地把美国的铁道债券、印度或澳大利亚的发行证券等加入成了交易对象，从而为开始确立伦敦作为世界金融中心地位而迈进了关键性的一大步。

伦敦与其说是因为国内产业资本而成长壮大起来的，还不如说是作为海外资本的市场的不断扩充而不断地扩大起来的。与此成为对照的是，纽约市场首先是为了整备运河、铁道等国内产业基础的资本市场而坚实地发展起来的。 注：文中的年份都是1980年代的年份。

资本市场的起源与发展（5）市场之间的竞争

在 纽约证券交易所的前身“交易会馆”开设后，华尔街上还是残留了很多证券交易中介商人。正因为此，一边是力图垄断全部证券交易，并试图使交易方式规范化；另 一边还在维持着原有的交易方式，并希望不被别人所消灭；“交易会馆”内外的交易频繁活跃，屋内屋外的“市场之间的竞争”也是非常激烈的。 首 先在1820年代到1830年代，为了筹集道路、桥梁、运河等土木事业的资金，发行了美国联邦债券、州政府债券、民间事业债券、股票等，使证券市场的交易 量大幅度地增加了。其中最大的是为了把Hudson河延长到五大湖的横贯纽约州内的Erie运河（从Erie湖畔的Buffalo开始到Hudson河畔 的Albany为止，1825年完成）建设用而发行的纽约州债券了。这一类运河相关的债券基本上是以被称为“街头市场”的“交易会馆”之外为中心进行交易 的。在当时场外交易比“交易会馆”内的交易要活泼的多。

紧跟在美国运河热之后的交易热点，是美国的铁道股票热。 Mohawk&Hudson铁道公司最初上场的铁道股票，其交易从1830年左右开始了。在这之后铁道股票的上场持续地增加，在交易所内进行的买 卖交易更加活跃了。那时候对证券交易没有进行任何管理，也没有相关的法律等制约，交易一直是在非常放任的状态，导致了1837年股价的暴落，其后5年左右 华尔街一直是处在一种非常低迷的状态之下。

1832年，画家莫尔斯发明了电报。1837年，莫尔斯终于研制成功一套传递莫 尔斯电码的电报设备。美国政府以10万美元的代价购买了莫尔斯的发明。随后，开始在美国筑建多条电报线路。又过３年，从纽约到波士顿。从费城到彼得斯堡、 从多伦多经布法罗到纽约，从蒙特利尔到纽约的电报线路相继完工。到了1856年莫尔斯和西伯雷成立了“威斯坦·埃尼翁电报公司”，垄断了美国的电信业。

在1842 年-1853年期间，电报的发明与建设，加利福尼亚的黄金开采热（美国的西部大开发），对墨西哥战争等因素造成的景气扩大，再次唤醒了美国的经济活气，证 券市场也开始逐渐地活跃起来了。与此相继续，在1850年代证券交易所以铁道股票为中心，扩大到了包含银行股票、保险股票、运河股票等的股票的数量与交易 量都明显地增加，证券交易中介商人也急剧地增加了。这样到了1860年代为止，从街头市场的“黄牛式”买卖交易发展成了十多个交易所，其中只要支付了手续 费，谁都能参加交易的“公开交易会馆”聚集了极大的“人气”。

到了1865年，随着美国南北战争的结束，中断了的铁道建设 再度开始继续，经济也开始达到了前所未有的扩大与发展。1863年交易会馆改名为“纽约证券交易所”，其后与“公开交易会馆”合并，采用了每日从早到晚都 营业的、可以连续买卖德方式，整备了交易所自己的环境，达到了可以大量买卖的体制。在那同时，为了与店面市场的威胁相对抗，街头的黄牛市场也进行了组织 化，1921年开始从街头市场进入了新建的交易所内，成为了美国证券交易所的前身。 现在美国及一些先进国家都在致力于店头 市场(Over-the-Counter；OTC)的建设与充实（其有代表性的就是纳斯达克），这样可以利用各种证券交易场所的特点，来进行顾客所需要的 证券交易。现在各种新兴的店头市场与电子市场的出现，已经对传统的交易方式带来了极大的威胁。

美国就像我们所谈到的十九世纪的街头市场开始那样，充满了创造性市场的能量。

资料：美国三大證交所簡介（资料选编）

只要投資過美國股市的朋友們，相信一定都有查詢各種股票報價的經驗。但是，在各個股票交易代號之前，常常會有股票上市所在地的證交所名稱；或許多數投資人 至今仍搞不清楚這些證交所究竟有什麼差別？對該股票又會有何影響？下文將專欄為您分析各個主要證交所的異同比較。

美國企業的股票如果想要上市，可是有許多可選擇的方案；關於這一點，和世界上大多數國家的證券交易市場，只有單一的證券交易所可以上市，可是有很大的不同。

由於美國身為國際金融市場的大本營，因此證券交易所多如過江之鯽，但是，每個證交所交易的主要業務可是大不相同，例如：大名鼎鼎的芝加哥商品交易所 (CME)就是以各種期貨商品交易著名於世。但是，若是投資人想單純從事股票的交易與買賣，三大證交所便是投資人不能不去了解的。

投資人只要在網路上連到Yahoo財經版()的首頁，再做今日漲跌幅最大，或者是成交量最大„等等的查詢，便可以看到它是底下面三個證交所來分類： 紐約證券交易所(NewYorkStockExchange)

美國證券交易所(AmericanStockExchange)

那斯達克證券交易所(Nasdaq)。

紐約證券交易所是全世界資本主義起源的殿堂，企業成長的後勤工廠。紐約證交所仍然是當今世界上最大、最老、人氣最旺的證券交易市場！

◎紐約證交所簡介

紐約證交所已經有將近206年的歷史，在其上市的股票目前約有2900支，包括大部份歷史悠久的「財星五百大企業」(Fortune500)，股價總值已遠超過七兆美元！

◎紐約證券交易所上市條件

任一間公司想要到紐約證券交易所公開掛牌上市需具備以下幾點條件：

1.最少有1,100,000股的股數在市面上為投資大眾所擁有。

2.股票的市價總值最少需在美金18,000,000元以上。

3.公司最少要有2,000名的股東(每名股東需擁有100股以上)。

4.近六個月以來平均每個月交易量最少要有100,000股。

5.上個會計年度最低為美金2,500,000元的稅前所得。

◎美國證交所簡介：

美國證券交易所(American Stock Exchange)過去曾是全美國第二大證券交易所，它跟紐約證券交易所一樣，座落於紐約的華爾街附近。

美國證券交易所大致上的營業模式和紐約證券交易所一樣。但是不同的是，在那裡上市的公司偏重在中、小企業。因此，這也就是為何一般在美國交易所上市的股票 價格較為偏低，而且交易量也較小。當然，相對的股票流動性也會較小，新創公司自然不願選擇在此上市，這便造成了一種惡性循環。

再加上先前美國證交所又不時傳出一些非法交易的醜聞，因此，許多想要塑造型象與地位的大型公司自然更不願意在此掛牌上市。沒有了明星公司的股票襯托，投資 人自然就不願意將白花花的銀子投進來，這使得美國證交所面臨了相當大的危機。後來，由於迫於時局，在形勢比人強的態勢之下，1998年美國證交所選擇與當 紅炸子雞─那斯達克證交所合併，希望能開創另一個春天。 ◎美國證交所上市條件說明：

若有公司想要到美國證券交易所掛牌上市，需具備以下幾項條件：

1.最少要有500,000股的股數在市面上為大眾所擁有。

2.市值最少要在美金3,000,000元以上。

3.最少要有800名的股東(每名股東需擁有100股以上)。

4.上個會計年度需有最低750,000美元的稅前所得。

◎店頭市場的定義

繼前面兩節的紐約證交所及美國證交所之後，在此要為讀者介紹的是一個非常不一樣的交易體制。所謂的店頭市場，是一個進行非上市股票、債券及其他證券的交易場所。每位買賣者在這裏都是先經過協議，達成議價水準之後才會有接下來的股票買賣交易發生。

另外，店頭市場跟專業證交所最為不同之處，便是店頭市場不像證券交易所，一個專業經紀商底下只有一位經紀人，事實上，在店頭市場有許多位「市場撮合者」 (MarketMaker)在幫客戶買賣股票，而投資人若想買賣股票，便需透過這些坐在櫃臺後面的專業經紀人才行，這也是它之所以被稱為「櫃台交易市場」 (Over-the-Counter)的原因。

店頭市場原本成立的用意，是要讓一些比較沒有名氣、在公司草創初期又無法符合NYSE等證交所的嚴格上市條件的小型公司，能先行上櫃而募集到足夠的資金。沒想到，Nasdaq現在會如此走紅，倒成了反客為主，所有了知名公司莫不以它為第一個上市考量。

其實，若以現在Nasdaq當紅的程度而言，在此上市(其實應稱為上櫃)的公司不但再也不怕募集不到足夠的資金，甚至於股票還會成為投資人瘋狂追捧的目 標，

所以，嚴格說來，Nasdaq現在衍然已成為一項新指標，未上市公司的「第一志願」已經轉而投向它，這或是當初還瞧不起Nasdaq這毛頭小子的 NYSE所始料未及之處吧！

◎店頭市場銷售標的物種類

在美國的店頭市場還可以買賣股票及債券種類。

1.公債(Corporate Bonds)

2.市政府公債(Municipal Bonds)

3.新發行股票(NewIssues of Corporations)

4.美國政府證券(U.S.Government Securities)

5.開放型投資公司(Open-end Investment Company)

6.外國公司證券(Securities of Foreign Corporations)

7.未在任何證券交易所登記，而在店頭市場買賣的股票(UnlistedStocks) ◎NASDAQ證券交易所上市條件

在美國，目前約有五千多家大、中、小型企業公司在NASDAQ上市。而這些上市公司由於良莠不齊，因此還有所謂的「入門班」(Small Capital Market)與「進階班」(National Market)的分別，先在「入門班」練功的企業，一旦修鍊成功，當然還可以進軍到進階級的「國家證券市場」(National Market)。以下便是美國證管會規定的各別上市條件(符合任一條件即可)：

名稱Small Cap Market National Market

上市規定 資產淨值 在淨值在七千五百萬美元以上

百萬美元以上

市值在五千 市值在七千五百萬美元以上

百萬美元以上

前年獲利在 營收在七千五百萬美元之上

百萬美元以上

上市最低股價 每股四美元 每股五美元.

资本市场的起源与发展（6）近代日本的市场

日本建立证券市场远远迟于欧美，明治初期与欧美相同，也是因为作为大量发行的公债的流通市场而形成起来的。1878年东京和大阪同时开设的“股票交易所”，应该是日本最早的证券交易所。

因 明治时期日本政府废藩置县，为了整理从旧藩主那里继承下来的大量债务，从而发行了大量的公债。作为“家禄奉还”的目的，以土族、华族等为对象发行的“秩禄 公债”、“金禄公债”的交易开始形成了证券市场。作为公债的流通市场建成，到实际上成为股票交易所，掀起建立股份公司的热潮为止，大约花了十年左右的时 间。

以公债发行为先导的功能来象征着日本证券市场的形成。公债本身因为是有确定利息的证券，但因为当时明治政府尚不安定，所以造成公债的波动非常不安定。这也是以公债的流动化为主要目的，作为不可缺少的投机要素而成为交易所的交易的中心商品的原因。

本 来公债的卖方多是因为生活穷困者，或者是为了筹集开业资金而希望把公债换成现金的土族。而因为市场的扩大，使买入公债或中介交易者不断地富有起来，买卖公 债的过程成为了他们不断地积蓄起财富的过程，以至后来成为了金融业者。特别是日本明治政府承认了银行纸币发行时可以以公债作为抵押，为了发行纸币获利的目 的而不断地出资公债，进而成为国立银行的情况不断地出现。证券交易所在其中实现了把公债转化为股份资本的非常重要的功能。 日本近代的第一个股份公司就是在1873年建立的国立第一银行，公司的建立从银行业开始普及，1881年日本铁道公司成立，掀起了铁道建设热潮，其后建立 纺织公司的热潮等，终于使证券交易所把交易的中心从公债交易转换股票交易，使其产生了本质的飞跃。

这 个时期建立公司的热潮，主要是日本银行实施了担保股票用的“期日指定支票”的折扣制度，由银行支付巨额的股份担保贷款而支撑着。1890年代很多的新公司 破产，日本明治政府开始体验了泡沫破裂的经验。其后，把干线铁道全部国有化，筹集铁道的建设资金从发行股票转变成为了发行公债，因为没有代替铁道股票的所 谓“绩优股”，股票市场不断地缩小了。股票交易所为了瞄着把堂岛大米波动的投机资金引入交易所，制定制度的时候基本上是参照商品期货交易的制度而制定的。 其结果，从开始就以定期交易（现在的期货）为中心进行交易，而本来应该是交易中心的实物交易却非常少。这种从投机性非常强的交易开始的市场发展，对日本的 证券市场的正常发展来说可能并不是一种令人高兴的事情。

资本市场的起源与发展（7）英国的没落与美国的崛起

第一次世界大战使英国的证券市场产生了极大的变化。本来伦敦交易所基本上都是交易的外国债券，由于战后经济的不安定，再加上因为1929年股价暴落后的世界恐慌所反映出来的投资风险的增大，英国的海外投资几乎停滞了。

正 因为如此，交易从海外证券转移为国内证券，与此伴随着Merchant Bank的机能大大地缩小，为了自己的生存，毫无办法地转换为国内的证券发行业务了。但本来英国国内主流的铁道证券的发行，却因为汽车工业的发展运送业务 量开始钝化、衰退。这段时期开始作为国内证券购入者的生命保险公司、投资信托等投资机构开始活跃起来了。 另一方面，美国在1920年代汽车、石油、电力产业等的成长，出现了一派繁荣的景象。在第一次世界大战时大量地发行的联邦债券，因为政府推行了额面的小额 化等的消化促进策略，以及由于商业银行通过证券担保贷出，再加上美国一般人虽然没有购买证券的经验，但出于爱国心所转换成的证券购买热，因为这些所培育出 来的个人投资家阶层，支撑了1920年代后半的狂热的市场行情。

其 他对于国内的民间证券，主流从铁道转换成了汽车、公益事业等的新兴产业，其资金大多数是通过公司债券的发行而进行筹集的。但主要的购入者基本上都是投资机 构，个人的购入几乎没有什么进展。对此，虽然股票以电力业界的合并为中心造成供给减少了，富裕阶层们在参加了被称为“syndicate”的集团，零散投 资者也积极地以信托投资的方式进行了购买。再者，在商业银行对股票的担保被认可以后，更加促进了市场的扩大。就这样在20年代末，股票行情迎来

了泡沫时 期。对于公司债券来说，由于可以期待股票的升值利益，“转换公司债券”（根据所有者的希望，在一定的条件下可以转换为股票的公司债券）与“warrant 债券”（新股购入权债券）急剧增加，1929年终于股价暴落，本来正在开始扩大的资本市场开始陷入了长时期的低迷与萧条，进入了大恐慌时代（Great Depression）。

对市场崩坏的原因进行了调查的美国议会的委员会（Pecora委员会），查清并追究了华尔街商业银行的违规操作，并且在1933年制定了反映这些问题的银行法（Glass-Steagall Act），禁止了商业银行进行证券业务。

进一步在1934年由证券交易法而成立了SEC（证券交易委员会），作为法律的维护者，对证券业者提出了登记义务的要求。由于一下子从投机热转化成了规则热，致使投资者们产生了极大的失望。

资本市场的起源与发展（8）机构化现象

第二次世界大战后证券市场所能够描述的特征就是机构化现象。投资机构的行动不光对行情的形成，对证券交易系统本身也开始造成了非常大的影响。

美 国的投资机构的运用金额都非常巨大，我们在第三部分美国市场的诞生内提到的那个关于禁止场外交易与固定手续费的协议（被称之为“Plane Tree Agreement”）以来，固定手续费制度已经持续地使用了大约两个世纪了，由于手续费负担巨大，所以不少大机构联合起来向证券业者施加压力要求降低手 续费。再加上1971年被称之为NASDAQ的股价自动表示系统的店头市场的开设，大额交易转移为在投资机构之间直接交易等，使这种压力更加增强了。正因 为如此，美国证券交易委员会（SEC）在1975年断然进行了股票委托买卖手续费自由化等的市场改革。因为改革是从1975年5月1日开始，所以也被称之 为“May Day”。

在这种情况下，由于过分依存买卖手续费而生存的收益构造被迫需要改善，大规模投资银行等证券 业者通过M&A（合并、收买）等方式进行了资本强化，努力开拓了金融衍生商品（Derivative）、dealing等附加价值较高的业务。另 外，拥有广泛营业网点的综合证券公司，在手续费自由化以后认识到了为机构服务的同时，扩大为一般投资者服务的业务反而更加容易获得高安定化的手续费收入。 在这种收益构造调整的过程中，高息且具有结算性的投资信托MMF也开始成为商品，金融中介（与银行）分离得到了进一步的发展。

以 这样的环境变化为背景，在证券交易中金额的进一步大额化、交易的高度技术化不断发展，投资机构以高效率的交易，手续费等成本节约为目的，不断地从被组织化 的交易所向场外的市场不断地移动，促进了期货、Option（买卖选择权）等金融衍生商品（Derivative）市场的整备与发展。

特别是金融衍生商品（Derivative），一方面为投资者提供了价格变动风险回避的手段，也作为具有非常高投机性魅力的投资对象得到了急速地扩大。同时，因

此而带来了包括实物市场间的多边结算方式、多边套汇不断地活跃，证券有效率地、价格合理地发现成为了一种可能。

让 整个世界都吃惊的是，1973年在芝加哥开始的股票Option交易，只有短短的几年就几乎与纽约交易所的交易量相同了。进入80年代以后，股价指数的期 货/Option交易也开始了。证券市场以风险对冲为理由，进一步创造出风险，进而创造出新的投机机会，把更多的投资者引入了投机的世界。

资本市场的起源与发展（9）风险的创造者

在1980年代的纽约，以机构化的进展为背景迎来了金融工程学热潮。已经在期货/OPTION（买卖的权力）等的金融衍生商品（Derivative）取得了成功的工程师们，在被称为junk bonds（投机性债券）的ranked非常低、但利率非常高的债券的买卖，企业经营权的买卖等之中，扩大了证券化商品的组成的活动范围。在金融衍生商品（Derivative）市场进行的仲裁交易（Arbitration in stock）也显示出活跃的状况，资本市场开始具有了对风险进行评价，从而创造出新的风险商品的场所的机能。

证 券公司、特别是投资银行对具有风险的M&A（合并、收买）商务投入了异常的热心，使企业能够以借入的资金来进行M&A（合并、收买）的热 潮开始了。但这样企业的规模扩大了，发行的股票却反而减少，造成了负债过剩的状况。 投资或证券公司也为了扩大这类业务，对以强化资本力量为目标的合并积极地进行了促进。另外由于规制缓和，商业银行等的金融机关也可能对公司债券进行投资 了，受经济后退的打击而寻求优良的资金运用方S&L（储蓄贷款组合）或企业贷款减少了的商业银行也成为了公司债券的买方，从而使junk bonds（投机性债券）市场得到了急速的扩大。在M&A之中，发生了大量的首先占买企业的股份，然后迫使那些企业再设法高额买回去的被称之为 “Green mail”的takeover恶劣行为。这种takeover行为横行不法的rush不断地持续，企业被迫采取敌对收买的防卫措施，在筹集资金的时候也活 用了junk bonds（投机性债券）。但是，M&A市场也好、junk bonds（投机性债券）市场也好，这些市场都由于1987年股价暴落的“黑色星期一”而崩溃了。股价暴落后，金融衍生商品

（Derivative）交易 等作为“主犯”，短时期内被强化规制，延缓了它们发展。 打开了资本市场发展的历史，我们可以明确地看到：过分地投机性地期待热潮导致了泡沫的膨胀，由于泡沫崩裂后的失望而产生规制，进而再摸索、创造出新的风险，这种循环一直在不断地反复发展着，也成为资本市场的一个魅力所在。 现在，由于被称为金融工程师的证券市场的发明家们的存在，正在力图确实地、尽早地发现这种循环，这也是一种历史的自然的潮流。为了使资本市场的机能继续下去，就需要继续地去创造新的风险。