2016年中国制造业行业分析报告

【2016年10月】

目录

第一节 我国制造业处于产能扩张低谷、盈利上升期 ... ...................... ... 5

一、产能周期：产能扩张低谷，2018 年回升 ... ........................ ... 5

二、库存周期：库存高峰期，与毛利率背离 ... ........................... . 9

三、盈利周期：盈利上升期，产业升级见效 ... ........................ ... 10

四、库存、盈利、产能周期与股价波动关系 ... ........................ ... 13

第二节 毛利率上升之谜——产业转型升级 ... ............................... . 17

一、产业结构转型主导整体长期毛利率变化 ... ........................ ... 17

二、规模效应、R&D 支出、产品价格主导行业毛利率变化 ... ............ ... 20

第三节 资产周转速度下降之谜——非运营资产扩张 ... ...................... .. 23

一、非运营资产扩张导致资产周转率下降 ... ........................... .. 23

二、产能过剩导致固定资产周转速度下降 ... ........................... .. 26

第四节 重点行业周期：家具、食品等盈利上升 ... ......................... ... 28

一、化学制品等行业盈利能力有望上升 ... .............................. . 28

二、重点行业投资、运营和盈利周期 ... .............................. ... 31

图表目录

图表 1：制造业在建工程的变化领先于固定资产一年左右 ... ....................................................................... .. 6 图表 2：固定资产投资增速继续下行，制造业产能继续调整 ... ................................................................... . 6

图表 3：经营现金流领先于投资现金流半年左右 ... ....................................................................................... ... 7 图表 4：产能调整的主因是运营效率和盈利能力下降 ... ................................................................................ . 8 图表 5：2015 年以来企业库存小幅增加，进入库存高峰期 ... ...................................................................... . 9

图表 6：存货周转率和毛利率是同步指标，2016Q2 存货周转率回升 ... ................................................... 10 图表 7：盈利能力呈现出周期性和季节性，2016 年大幅回升 ... ............................................................... . 11

图表 8：2012 年来资产周转率和毛利率背离源于产能过剩和产业转型 ... ............................................... 12

图表 9：毛利率和产能同步变化，2016 年毛利率大幅上升 ... ..................................................................... 12

图表 10：企业的盈利、投资、产能周期存在领先滞后关系 ... ..................................................................... 13

图表 11：制造业指数与固定资产投资增速相关性不高 ... ............................................................................. 14

图表 12：制造业指数与在建工程/总资产相关性不高 ... ................................................................................ 14

图表 13：制造业指数与固定资产周转率有一定相关性 ... ............................................................................. 15

图表 14：制造业指数与应收账款周转率相关性不高 ... ................................................................................. 15

图表 15：制造业指数与毛利率相关性较高 ... ................................................................................................... 16

图表 16：制造业指数与扣非净资产收益率有一定相关性 ... ......................................................................... 16

图表 17：2012 年开始制造业毛利率持续提升 ... ............................................................................................ 17

图表 18：高毛利率产业占比上升推动制造业整体毛利率提高 ... ................................................................ 18

图表 19：2015 年-2016 年上半年毛利率提升的贡献主要来自于石油加工和黑色金属行业 ... ............ 19

图表 20：2011 年-2015 年多数行业毛利率提升 ... ......................................................................................... 20

图表 21：研发强度较高或提高有助于提升行业毛利率 ... ............................................................................. 21

图表 22：市场集中度较高或提高有助于提升行业毛利率 ... ......................................................................... 21

图表 23：钢铁、有色等行业毛利率下降受价格下跌拖累 ... ......................................................................... 22

图表 24：2011 年来资产周转速度持续下降 ... ................................................................................................. 23

图表 25：2011 年来资产周转率下降对应非流动资产扩张 ... ....................................................................... 24

图表 26：应收账款过度扩张导致流动资产周转速度下降 ... ......................................................................... 24

图表 27：商誉、金融资产扩张拖累非流动资产周转速度 ... ......................................................................... 25

图表 28：多数行业资产周转速度下降拉低了整体资产周转速度 ... ............................................................ 26

图表 29：行业结构转型加快了资产周转速度 ... .............................................................................................. 27

图表 30：制造业重点行业：电子设备、化学制品等行业营收占比较高 ... ............................................... 28

图表 31：茶酒饮料、家具制造等行业盈利能力较强 ... ................................................................................. 29

图表 32：石油加工、造纸等行业盈利能力边际改善 ... ................................................................................. 29

图表 33：电子设备行业产能持续扩张，盈利能力小幅下降 ... ..................................................................... 31

图表 34：化学制品行业产能扩张放缓，盈利能力将回升 ... ......................................................................... 31

图表 35：汽车制造行业产能扩张放缓，盈利能力有望回升 ... ..................................................................... 32

图表 36：电气机械行业产能扩张放缓，盈利能力将继续提升 ... ................................................................ 33

图表 37：食品加工行业产能扩张放缓，盈利能力将继续提升 ... ................................................................ 33

图表 38：黑色金属行业产能扩张放缓，盈利能力有望提升 ... ..................................................................... 34

图表 39：非金属矿行业产能扩张放缓，盈利能力有望回升 ... ..................................................................... 35

图表 40：有色金属行业产能扩张放缓，盈利能力有望继续回升 ... ............................................................ 35

图表 41：通用设备行业产能扩张放缓，盈利能力有望继续回升 ... ............................................................ 36

图表 42：纺织行业产能扩张放缓，盈利能力有望继续提升 ... ..................................................................... 37

图表 43：金属制品行业产能扩张加快，盈利能力可能继续下降 ... .......................................................... .. 38

图表 44：专用设备行业产能扩张，盈利能力变化不确定 ... ....................................................................... .. 38

图表 45：石油加工行业产能扩张，盈利能力可能下降 ... .......................................................................... ... 39

图表 46：塑料橡胶行业产能扩张放缓，盈利能力有望持续提升 ... .......................................................... .. 40

图表 47：医药制造行业产能扩张放缓，盈利能力有望持续提升 ... .......................................................... .. 40

图表 48：食品制造行业产能扩张放缓，盈利能力有望持续提升 ... .......................................................... .. 41

表格目录

表格 1：化学制品、食品制造等行业盈利能力有望继续上升 ... ................................................................ .. 30

第一节 我国制造业处于产能扩张低谷、盈利上升期

企业的经营现金流/盈利、投资、产能存在领先滞后关系。从经营现金流/盈利改 善到扩大投资需要一年半左右，从投资建设到固定资产增加需要一年左右。当前我国 制造业处于产能扩张周期的底部区域。2015 制造业经营净现金流含量回升，而投资没 有如期回升，原因在于资产运营效率和盈利能力下降。2016 年上半年，盈利能力已经 回升，供给侧改革有利于资产周转速度提高，8 月份固定资产投资增速有企稳迹象。所 以下半年固定资产投资增速有望回升，但是 2018 年才会进入产能扩张上升期。我国制 造业的库存周期并不明显，2015 年来存货周转率小幅下降。我国制造业的盈利能力呈 现周期性波动，当前处于盈利能力上升期，其中 2016 年盈利能力大幅上升是因为大宗 商品价格反弹。净资产收益率 2015 年下降幅度超过毛利率、2016 年上升幅度低于毛利 率，原因在于并购导致净资产快速扩张。毛利率与制造业股价表现相关性较高，从毛 利率变化趋势看，制造业股价有望持续上涨。

一、产能周期：产能扩张低谷，2018 年回升

当前我国制造业处于产能扩张周期的底部区域，而产能周期尚未见底。经营净现 金流领先于投资现金流或在建工程半年左右，在建工程领先于企业产能一年左右。 2015Q4 制造业经营净现金流含量回升，而企业投资没有如期回升，原因在于资产运营 效率和盈利能力的下降。2016 年上半年，阻碍投资回升的盈利能力已经出现回升，随 着供给侧改革的推进固定资产周转速度也有望提高。8 月份投资数据显示，固定资产投 资增速有企稳迹象。所以下半年固定资产投资增速有望回升，但是 2018 年才会进入产 能扩张上升期。

近三年，我国产能扩张速度持续放缓，当前处于历史低位，但产能周期尚未见底。 在经历了 2011 年-2013 年的产能扩张后，近两年制造业产能扩张明显放缓，表现为在 建工程/总资产持续下降。制造业产能扩张速度在 2012 年达到周期顶峰，之后扩张速 度一路下行。2014 年下半年开始，产能扩张强度明显低于近十几年的平均水平。与之 对应的是，2015 年开始固定资产占比也开始下滑。2016Q1 在建工程占比处于历史低位 （5.38%），仅高于 2012Q1 的 5.34%和 2010Q3 的 5.18%。2016Q2 小幅回升至 5.41%，产 能扩张周期可能已经处于底部区域。但是并购代替部分固定资产投资，缩小在建工程 的同时扩大了总资产，使“在建工程/总资产”偏低，所以产能扩张强度实际上并未达

精品行业分析报告

第一节 我国制造业处于产能扩张低谷、盈利上升期

企业的经营现金流/盈利、投资、产能存在领先滞后关系。从经营现金流/盈利改 善到扩大投资需要一年半左右，从投资建设到固定资产增加需要一年左右。当前我国 制造业处于产能扩张周期的底部区域。2015 制造业经营净现金流含量回升，而投资没 有如期回升，原因在于资产运营效率和盈利能力下降。2016 年上半年，盈利能力已经 回升，供给侧改革有利于资产周转速度提高，8 月份固定资产投资增速有企稳迹象。所 以下半年固定资产投资增速有望回升，但是 2018 年才会进入产能扩张上升期。我国制 造业的库存周期并不明显，2015 年来存货周转率小幅下降。我国制造业的盈利能力呈 现周期性波动，当前处于盈利能力上升期，其中 2016 年盈利能力大幅上升是因为大宗 商品价格反弹。净资产收益率 2015 年下降幅度超过毛利率、2016 年上升幅度低于毛利 率，原因在于并购导致净资产快速扩张。毛利率与制造业股价表现相关性较高，从毛 利率变化趋势看，制造业股价有望持续上涨。

一、产能周期：产能扩张低谷，2018 年回升

当前我国制造业处于产能扩张周期的底部区域，而产能周期尚未见底。经营净现 金流领先于投资现金流或在建工程半年左右，在建工程领先于企业产能一年左右。 2015Q4 制造业经营净现金流含量回升，而企业投资没有如期回升，原因在于资产运营 效率和盈利能力的下降。2016 年上半年，阻碍投资回升的盈利能力已经出现回升，随 着供给侧改革的推进固定资产周转速度也有望提高。8 月份投资数据显示，固定资产投 资增速有企稳迹象。所以下半年固定资产投资增速有望回升，但是 2018 年才会进入产 能扩张上升期。

近三年，我国产能扩张速度持续放缓，当前处于历史低位，但产能周期尚未见底。 在经历了 2011 年-2013 年的产能扩张后，近两年制造业产能扩张明显放缓，表现为在 建工程/总资产持续下降。制造业产能扩张速度在 2012 年达到周期顶峰，之后扩张速 度一路下行。2014 年下半年开始，产能扩张强度明显低于近十几年的平均水平。与之 对应的是，2015 年开始固定资产占比也开始下滑。2016Q1 在建工程占比处于历史低位 （5.38%），仅高于 2012Q1 的 5.34%和 2010Q3 的 5.18%。2016Q2 小幅回升至 5.41%，产 能扩张周期可能已经处于底部区域。但是并购代替部分固定资产投资，缩小在建工程 的同时扩大了总资产，使“在建工程/总资产”偏低，所以产能扩张强度实际上并未达