谈谈我国国债市场发展现状与改革完善的思路

谈谈我国国债市场发展现状与改革完善的思路

摘要：根据我国国债市场的一级市场、二级市场、银行间债券市场基本情况, 我们发现虽然，我国国债市场已经取得了巨大的发展，但是，它还存在很大的缺陷。随着中国加入WTO ，我国国债市场的发展必然要和国际债券市保持一致。这就要求，我们紧跟国际潮流，采取相应措施，保证我国国债市场健康、快速地发展。

关键词：一级市场、二级市场、银行间债券市场。

我国政府1981年恢复发行国债，迄今已经有二十多年历史。这二十多年的国债发行规模不断扩大，1980年仅48．66亿元，到2005年达到近7000多亿元；国债品种有了较多的增加，目前主要包括主要面向机构投资者发行的可流通的记账式国债，面对个人投资者发行的不可流通的凭证式国债；市场建设取得了一定进展，全国银行间债券市场、证券交易所债券市场已构成国债市场的主体框架，交易方式包括即期交易、远期交易、回购交易等。国债的发行和交易，不仅为国民经济发展筹集了大量建设资金，也在一定程度上满足了社会各类投资者投资国债的需要。同时，不断扩大的国债发行规模为市场提供了更多的流动性，有利于活跃和稳定金融市场，保证财政政策和货币政策的有效实施。

一、目前我国国债市场发展现状：

2001年，我国国债市场无论是一级市场还是二级市场，都取得了令人瞩目的成绩，并呈现出以下四个特点：

1 . 发行规模巨大，期限结构趋于合理。 2001年，全年共发行记账式国债3083.53亿元，其中在银行间债券市场发行2123.53亿元，交易所市场发行960亿元。在利率结构上主要以固定利率国债为主，全年发行的16期国债中，仅有两期限浮动利率国债，发行量总计400亿元。与往年相比，国债一级市场最大的突破在于期限结构更加合理，首次发行的15年期和20年期国债使国债收益率曲线得以基本形成，为债券买卖和新券发行提供了定价依据。美中不足的是2001年未发行10年期固定利率国债，致使收益率曲线出现缺口；同时2年期以下国债一直没有发行，致使短期债券定价过于依赖回购市场利率。

2 .交易所市场国债发行和买卖再趋活跃。与往年相比，交易所市场债券发行规模取得突破，全年共发行5期960亿元国债，较之上年增长了700亿元。2001年，股票市场长期低迷，交易所债券市场成为资金的避险选择，债券供不应求的现象非常突出。为此，财政部适时加大了交易所市场债券的发行规模，既满足了投资者的需要，也有效降低了发债成本。与一级市场发行火暴相对应的是二级市场债券买卖异常踊跃，价格不断上升。

3.交易所债券市场市与银行间债券市场的联系明显加强。 2001年下半年以来，交易所债券市场和银行间债券市场两个市场相互之间的影响开始加强，交易所市场国债的定价成为银行间市场国债定价的重要参与因素，银行间市场国债的定价对交易所市场也产生了一定影响。此时财政部在两个市场间隔发债，期限品种基本相同，为两个市场国债定价比较提供了很好的参考。

4.银行间债券市场的二级市场流动性明显增强，现券交易趋于活跃。2001年，央行和中介机构采取了一系列措施加强银行间现券市场的建设。7月1日，银行间市场率先采用了净价交；7月25日，双边报价商制度正式推行。从4个多月的实施效果来看，双边报价商的做市能力初步得到了市场的检验和肯定。2001年不断下降的市场利率和对本币降息的强烈预期也成为促使刺激现券交易的重要因素。与往年相比，2001年市场投资者参与现券交易的意识明显增强，对现券交易的关注和认同程度明显提高。从2001年全年来看，银行间市场上半年现券交易显得非常清淡，下半年逐步升温。中长期固定利率国债首先启动，

随后浮动利率国债成为交易的主角，并最终导致了浮动利率金融债的火暴交易。 1 0月过后，随着央行公开市场现券操作的力度不断加强，现券交易量屡创新高。二级市场流动性的加强，为一级市场国债发行提供了有力的定价依据，改变了一二级市场脱节的现象。由此可知，我国国债市场的繁荣发展日趋成熟，对国债市场管理水平不断提高，造就了一批国债管理人才，为入世后，面对挑战积累了丰富经验。

二．我国国债市场存在的问题：

从一级市场运作现状来看，主要存在几个题：

1. 发行利率缺乏弹性。迄今为止，我国发行的国债均属固定利率债券，为吸引投资者，往往采取国债发行利率比同期银行储蓄存款利率要高出几个百分点，并在高通货膨胀时期实行国债券的保值补贴，这些作法使信誉高、风险低的国债的收益明显高于银行存款，不仅增大了国债的筹资成本，而且扭曲了利率与资金供求关系，造成国债利率始终不能成为资本市场的主导利率。

2.期限品种单一，规模较小。国债能有效地发挥宏观调控功能的前提，是必须有长、中、短期相配合的品种和足够大的规模与之配套。从我国国债市场现状看，国债的品种和规模还不能达到这个要求。

3.发行条件缺乏竞争机制。长期的计划经济和国债利率的非市场化制约了我国国债的发行市场化。虽然我国现已逐步采取招标发行，但与真正的市场定价还相差甚远。{-+N

4.目标市场定位低。长期以来，我国国债一级市场的目标为个人投资者。这不仅使发行市场长时间在低水平徘徊，也直接造成了二级市场流动性差的问题。西方发达国家中国债的持有者多为银行、保险公司以及共同投资基金，个人投资多通过基金进行。商业银行持有国债也是中央银行进行公开市场业务的重要基础。因此，我国的目标市场改革迫在眉睫。

5. 发行节奏和发行期无均衡性。这往往导致社会现金流量的突变、政府筹资成本增加和限制二级市场发展等问题。

从二级市场看，存在几面的问题：

1.分割局面严重，统一市场难以形成。

2.市场流动性差。衡量二级市场流动性的标准主要是市场的交易量，虽然我国国债年交易量逐年提高，但与发达国家相比仍是相去甚远。

3.市场缺乏基准债券。国外大多数债券市场的交易都集中于基准债券上。在这些国家里，基准债券是具有特殊偿还期并最近发行的债券，一般而言都包括$"年期债券，并以此进行国际间债券收益的比较。由于基准债券交易频繁，市场流动性较高，因此其所提供的市场收益信息可靠性较大。基准券也常被用于确定其它固定收入证券的价格，并且，基准券可作为流动性较高的基准证券的市场价格参照。中国国债市场难以形成明显的基准债券与发行市场存在行政干预、债券期限单调等问题

总体来说: 国债市场存在的问题

(一) 国债结构不尽合理。

(二) 债券市场流动性较弱。

(三) 改革的完善思路。

随着加入WTO ，国债市场自我封闭的状态将被打破，外资将以多种途径进入我国的国债市场，国债市场与世界经济、国际金融市场的关联程度亦大幅提高，进而不断融入国际金融市场。而以目前国债市场相对滞后的状况不能适应入世需要。因为，其一，不利于吸引外资，不能树立国外投资者投资信心；其二，不利于对国外游资投机的监管与控制，容易被国际投机资本利用现有市场体系的弊端和漏洞进行冲击。毫无疑问，伴随着经济发展，国债市场规模还会进一步扩大，国债市场在整个金融市场中比重会进一步提高。那么在新

的开放形势下，国债市场如何沿着正确的路径有更大的发展，不能不说是一个摆在我们面前紧迫的课题。世界经济一体化的今天，不少西方国家国债交易早已突破了地理界限，其市场是开放型、国际化，汇集了世界各地投资者。尽管各国国债市场各有千秋，但总体来看市场运行机制、组织结构、产品种类呈现趋同化的趋势，加入世贸组织，我国国债市场要走向世界，国债市场的建设就不能只注重中国特色，而违背世界潮流。而要根据我国实际情况，借鉴世界国债市场经验，遵循国际通行规则，向国际惯例靠拢，按照国际化标准完善和规范我国国债市场，使之成为币政策和财政政策协调点，证券市场的支柱。 依从这个思路，国债市场要注重实施几个方面的改革和完善：

1. 连续、稳步扩张国债一级市场规模。利用入世后若干年，国债发行政策应着眼以下几个方面的需要：一是产业结构调整升级的需要；二是能源战略储备的需要；三是建立社会保障机制的需要；四是维系必要的财政收支对应关系的需要。国债发行规模可考虑与GDP 增长基本保持同步；适当扩大期限为10至20年的固定利率长期国债的发行量，以降低国债的平均发行成本和发行频率。

2. 以提升市场流动性为中心，全面加强二级市场建设。今后5至10年，政府应重点围绕市场流动性的提升做好以下四项工作；一是参照国际运作规则引入同业经纪人，并积极建立做市商制度；二是完善资金清算与债券结算机制，尽快实现“券款对付”；三是努力打通银行间债券市场和交易所国债市场，实现统一托管或实现单一账户结算机制，提高市场效率；四是逐步引入衍生品种，在严格的风险管理和统一的托管系统的支持下，依次、逐步引入“开放式回购”、远期以及交易所市场期货等衍生品种。

3调整财政政策和货币政策协调配合的重心。1998—2002年两大政策中积极财政政策发挥了主动、核心的作用。随着我国社会主义市场经济体制不断完善，以及我国加入WTO 后的经济结构调整，两大政策配合的重心要从以财政政策协调为主体转向更多地发挥货币政策的调控作用。蒙得尔·弗莱明提出的财政货币选择新理论指出，现实世界中的资本具有不完全流动性，财政政策和货币政策都是有效的，但其政策效应的大小取决于资本流动的完全程度。资本流动性越大，财政政策的作用越小，而货币政策的作用越大。在改革开放日益扩大的进程中，资本流动性越来越大。因此货币政策应发挥主要的作用，而财政政策予以配合。

4化国债结构。 我国国债期限结构的选择应在以财政政策为重点的同时, 应兼顾到货币政策操作的需要。当前应加大发行长期建设国债，加强基础建设，满足国家长期投资的需要，从而降低筹资成本，减轻政府财政的还贷负担。从财政政策与货币政策协调方面考虑，应加大人民银行进行公开市场操作所需要的短期国债的比例，以活跃国债流通市场，增加国债的流动性，拓展金融工具，满足为调剂头寸而进行短期投资的投资者的需求。通过国债期限结构的合理化，还有助于调整偿债期结构，避免和缓解偿债高峰的压力。 推动国债持有主体的机构化，建立规范专业的国债投资机构，个人的金融资产委托其管理，有助于形成最佳投资组合，促使市场高效、稳定运作。以资产负债比例管理为原则，逐步放松对商业银行持有国债的限制，提高公开市场操作的传导效果，为货币政策由直接控制向间接控制的过渡奠定基础。进一步丰富国债品种，如财政债券、专项建设债券等，以可以上市的国债为主，同时扩大流动性较强的记帐式国债的发行。这既可以满足国家财政的不同需要，又扩大了投资者的选择余地，以适应不同投资偏好的购买者的需要，活跃国债市场。

进一步完善做市商制度, 鼓励对国债进行做市, 尽管近年来国债市场的交易量逐年迅速增长, 但市场的真实流动性仍然存在着的一定的问题。为有效解决这些问题, 提高债券流通市场的流动性, 需要财政部和监管机构共同商讨进一步完善做市商制度。从国外的经验来看, 在发达的场外市场中, 做市商制度对于增加市场流动性、形成价格发现机制、稳定市

场波动等方面发挥了举足轻重的作用, 针对我国目前做市商制度现状, 由国债发行单位和市场监管部门共同制定做市商制度, 选择有真实交易行为又有一定交易量的机构承担做市商资格, 明确做市商考核、融资融券、承销便利等相关问题, 从而充分发挥做市商的作用, 鼓励对国债进行做市。为了提高国债二级市场的流动性, 可以考虑通过对国债承销团成员提供资金与债券的便利, 鼓励国债承销团成员进行做市。

总之，对于处在转型时期的我国而言，由于经济水平相对落后，国家财力不很充足，产业结构急需调整，需要坚持积极财政政策的连续性，将国债作为一种长期财政政策工具。在注意保持适度的国债规模、防范债务危机的同时，加强国债使用管理，大力提高利用效率，并适时调整国债投向，将宝贵的国债资金用在最为关键的领域。

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