做市商制度的优缺点分析

经济与管理福建行政学院福建经济管理干部学院学报2005年11月

做市商制度的优缺点分析

□胡隆俊

[摘　要]针对我国证券市场引入做市商制度的讨论, 结合目前我国证券市场的竞价制度, 以及未来我国

证券市场交易制度的发展, 综合国内外各大证券市场的交易制度的发展历史, 具体分析相对于竞价交易制度而言, 做市商制度存在哪些优缺点, 以便我们能够更好的认识做市商制度。

[关键词]做市商; 竞价; 制度

　　做市商是指在证券市场上, 由具备一定实力和信誉的证

券经营法人作为特许交易商, 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格, 双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求, 以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的交易商。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性, 满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用, 并实现一定的利润。

做市商制度又称报价驱动交易制度, 主要特点是存在拥有优先地位的做市商, 在交易系统中存在做市商的报价。做在垄断做市商制度下, 经纪人、专家、庄家) , (Specialist , 也译成庄家) , 一个证券至少有两名以上(含两名) , 典型的如NASDAQ 中的做市商。与做市商制度相对应的是竞价制度, 也称指令(委托) 驱动交易制度、双向拍卖制度, 主要特点是严格遵循价格优先、时间优先的原则。竞价制度又分成连续竞价制度和集合竞价制度, 前者适用于日内连续交易, 对市场流动性的要求最高; 后者适用于确定开盘、收盘价格等, 对市场流动性的要求相对较低。我国证券市场目前正是采用了这两种制度。为了适应世界经济发展一体化的要求, 为了更好地与国际接轨, 我国金融市场正在逐步引进做市商制度, 希望用做市商制度来代替我们现有的竞价制度。比如中国人民银行2005年5月24日发布的《二○○四年第四季度中国货币政策执行报告》中称, 我国将进一步深化外汇管理体制改革, 促进国际收支平衡; 加快外汇市场基础建设, 增加银行间外汇市场交易品种, 试点美元做市商制度。这意味着, 美元做市商制度将有望引入我国外汇管理的制度之中。与此同时, 我国两大证券交易所和一些研究机构都在大力研究如何在我国推行做市商制度。那么与竞价制度相比较, 做市商制度的优缺点主要表现在哪些方面呢?

做市商制度发展至今已经经历了30多年, 为很多国家的金融市场的发展提供了很多的帮助, 特别是在证券与期货市场中取得了长足的发展。在这30多年的发展历程中做市商制度表现出了它的优点, 同时也存在一些不足之处。

11做市商制度的优点。做市商制度的优点在长期的实践过程中已经得到充分体现。有专家总结出NASDAQ 成功的因素包括三个:做市商制度、严格监管和诚实的上市公司, 而最重要的是采用了做市商制度。传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易, 而做市商制度是多对一的关系, 即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金, 股票, 。, , 做市商制度具有以下(, 增强市场对投资者和证券公司。当一个证券市场上市的公司规模普遍较小时, 比如创业板市场。那么这个市场的市场风险也就会较高, 投资者和证券公司参与的积极性也就会受到较大影响。特别是在市场低迷的情况下, 广大投资者更容易失去信心。也许在创业板设立初期会出现一股投资热潮, 但这并不能保证将来的市场不会出现低迷的现象。

如果有了做市商, 由于他们具有较大的经济实力, 因此他们成为市场所需资金的主要供应者, 特别实在市场信心普遍不足的情况下, 他们就可以随时应付任何买卖, 活跃市场。买卖双方不必等到对方出现, 只要由做市商出面, 承担另一方的责任, 交易就可以进行。因此, 做市商保证了市场进行不间断的交易活动, 即使市场处于低谷也是一样。

(2) 有效稳定市场, 促进市场平衡运行。根据相关法律法规以及有关行业自律组织的要求, 做市商除了具有相关的特权的同时, 还有责任在股价暴涨暴跌时参与做市, 从而有利于遏制过度投机, 起到市场“稳定器”的作用。此外, 做市商之间的竞争也很大程度上保证了市场的稳定。比如, 在NASDAQ 市场上市的公司股票, 最少要有两家以上的做市商为其股票报价, 而一些规模较大、交易较为活跃的公司股票的做市商往往达到40多家。平均来看,NASDAQ 市场每一种证券有12家做市商。这样一来, 市场的信息不对称问题就会得到很大的缓解, 个别的机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利, 市场的投机性就会大大减少, 并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。

(3) 具有价格发现的功能。做市商是通过聘请一些投资专家来进行操作的, 他们所报出的价格是在综合分析市场所

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有参与者的行为、心理以及各种各样的信息, 并借以衡量自身风险和收益的基础上形成的, 一般投资者在做市商的报价基础上进行决策, 并反过来影响做市商的报价, 从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。如果某一做市商的报价距其他竞争对手的报价差别太大, 则其交易量必将受到影响, 最终会被淘汰出局。在这一过程中, 做市商实现了其价格发现的功能。

21做市商制度的不足。在长期的实践当中, 我们发现与竞价制度相对而言, 做市商制度在某些方面表现出了一些可能的不足, 具体表现在以下两个方面:

(1) 做市商制度下交易成本较高。虽然人们对衡量交易成本的指标有不同看法, 但是, 最简单常用的指标是市场买卖价差。市场买卖价差越大, 表明投资者的交易成本相对均衡价格的折扣越大, 流动性也就越差。一般来说做市商市场的买卖价差会高于竞价市场。例如, 在1997年引入竞价交易制度前,NASADAQ 的交易成本明显高于N YSE 。Bessem 2binder (1998) 的研究发现,1997年NASDAQ 的市场报价价差平均为1104%, 而N YSE 市场的买卖价差平均为0178%, 比NASAQ 市场低24139%。在1997年引入竞价交易制度后,NASDAQ 市场报价价差得以大大降低, 每股价差从0138美元下降为0124美元, 占价格的百分比则从115%下降为1%在。伦敦证券交易所最活跃股票改用竞价交易系统SETS 后, 投资者的交易成本下降了近一半, 英国投资者的交易成本由改革前的016%下降为0125%, 成本由改革前的1134%下降为015%。下, 相对而言, , 投资者而言, 别明显。

从英美做市商市场的实践表现看, 做市商市场在大宗交易的处理上确实表现更强的适应性和竞争力。在通常情况下, 由于做市商市场可以运用多种灵活手段处理大宗交易, 使得做市商市场的大宗交易成本经常低于竞价市场。有数据显示ASDAQ 市场大宗交易的成本在大多数情况下要低于N YSE 市场。

虽然有证据表明做市商制度下交易成本较高, 但是, 目前所得到的结论并非压倒性的。其原因有两个方面:首先, 很难有直接的证据。因为没有股票同时在两个交易制度下进行交易, 因此, 所得到的结论实际上来自于两组不同股票, 虽然研究时考虑尽量提高两组股票的可比性, 但仍会影响结论的可靠性。其次, 衡量交易成本的指标有很多, 同类指标也有不同计算方法, 而使用不同指标就能得到相反的结论是常见的, 因此, 结论也远非唯一的。

(2) 对做市商的做市行为较难进行有效的监管。对于做市商制度下交易成本偏高的不足, 可以有不同的解释, 如股票性质差异导致交易成本较高等, 但是对于做市商的“合谋”行为却很难有推诿之辞。虽然从理论上说, 多名做市商之间会相互竞争以提供最优报价、最终实现交易成本最小化, 但实际上, 由于做市商之间往往有着长期的合作关系, 因此, 对绝大部分的做市商而言, 相互合作进而合谋、以损害市场效

率和投资者利益为成本来实现做市商集体利益的最大化, 成

为比相互之间进行竞争更为明智的选择。以NASDAQ 市场为例, 虽然很长时间以来市场一直对竞争性做市商的报价行为有疑问, 但苦于没有显著证据, 一直没有取得任何进展, 也无法采取相对应的对策来应对。但是, 由于1994年开始的争论最终使得美国证监会和相关司法部门介入其中, 其后果便是促使从1997年起NASDAQ 市场开始引入竞价交易成分, 建立做市商制度与竞价制度同时采用的混合交易制度市场。

综合上面所述, 我们不难看出就做市商制度和竞价制度相比较而言, 虽然做市商制度在实施的过程中存在交易成本较高和做市商的行为较难监管等这样的一些不足之处, 但是做市商制度对整个证券市场的贡献是无法磨灭的。特别是做市商制度可以在很大程度上反映出证券市场各上市公司股票的合理价格。

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[作者单位]福建经济管理干部学院财会金融系, 福建福州3500021

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