我国私募证券投资基金行业发展现状

第四章 我国私募证券投资基金行业发展现状分析

我国现有法律文件并没有给出私募证券投资基金的明确定义，只对其特征进行了简单描述。因此，研究我国私募基金发展现状前，界定其内涵，理清其发展脉络很有必要。另外，考虑到我国私募基金的发展现状，以证券投资信托计划、基金一对多和证券公司集合资产管理计划为代表的私募证券投资基金在整个私募基金中规模和影响力最大，可以代表我国私募证券投资基金整体发展状况，所以本文对我国私募基金的研究以这三种典型为研究标的。

4.1 私募证券投资基金涵义限定与相关概念辨析

4.1.1私募证券投资基金涵义限定

中文“私募基金”一词，在一些国家的法典和英文大辞典里并没有直接对应的词。1所以我国金融市场上常见的“私募基金”一词应该是中国的创造，用以表达与公募基金相对的基金。私募基金按投资对象划分，可分为私募证券投资基金和私募股权投资基金。2本文从中国现有的法律文本出发，对私募证券投资基金进行定义。

“私募”，是相对于“公募”而言的。公募即公开募集、公开发行，针对社会不特定对象进行的发行活动；而私募即为非公开募集、非公开发行，针对特定对象。根据我国《证券法》第10条第2款的规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其它发行行为的”；《证券法》第10条第3款规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。从上述规定出发，可以把“私募”认定为：向特定对象发行，并且发行对象累计不超过二百人，且不采取广告、公开劝诱和变相公开行为的证券发行方式。

“特定对象”，对应“普通公众”。目前我国证券市场的相关法律中还没有明确界定“特点对象”的范围，中国证监会副主席桂敏杰主编的《中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法新旧条文对照简明解读》一书将“特定对象”解释为对投资风险具有较强的识别、承受能力的机构投资者。3全国人大证券法修改起草小组所著《中华人民共和国证券法释义》一书，则将“特定的”投资者概括为三类：第一类是公司内部人员如股东、公司员工等以及与公司有联系的人员如公司顾问等；第二类是与发行人有密切联系的公司、金融机构等；第三类是有关的专业机构和个人投资者，如投资基金、保险基金、各种套利者等。4结合国1

2 夏斌、陈道富：《中国私募基金报告》，上海远东出版社，p10，2002 为了论述方便，如非特别说明，在本文中的“私募基金”特指“私募证券投资基金”。

3 桂敏杰：《中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法新旧条文对照简明解读》，中国民主法制出版 社，p18，2005

4 全国人大证券法修改起草工作小组，《中华人民共和国证券法释义》，中国金融出版社，p14，2006

外相关法律法规对对冲基金募资对象的规定，及我国目前私募证券投资基金的实际情况，本文认为后一种解释更具合理性，因此本文的研究将基于后一种解释。

“证券投资基金”对应“股权投资基金”，前者主要以二级市场的可流通证券及其他衍生工具为投资标的，赚取股息、利息、分红、价差实现盈利，投资期限较短；后者则主要投资于成长中的中小型企业的法人股，参与公司经营管理，主要通过运作企业上市，变现持有股份实现盈利，投资期限较长。

综合以上解释，本文将我国私募证券投资基金定义为：通过向特定对象非公开发行股份或基金份额募集资金，资金交由专门的投资机构管理，采取灵活的投资策略和激励机制，主要投资于二级市场可流通证券及其他衍生工具，以获取收益的投资工具。这一定义强调私募证券投资基金具备的几个特性：

（1） 资金募集方式的私募性质。

这是私募基金与公募基金最明显的区别。为了和《证券法》里被定义为公募的行为相区别，私募基金在募集方式上会有意避开法律的约定。

（2） 投资者限制机制。

私募基金对投资者一般有资金量和人数上的要求，资金门槛较高，“为富人服务”是私募基金的客观现实。

（3） 资金运用以证券交易市场可流通的证券和其他衍生工具为主。

私募基金的投资对象以股票、债券、基金、权证、股指期货等已上市或即将上市的证券品种为主，一般不进行实业投资。

（4） 投资策略的灵活性。

与公募基金相比，私募基金可以按照基金经理自己的判断采取灵活的投资策略，不受到其他力量的约束，也没有最低持仓的硬性规定。

（5） 投资管理机构和基金经理人的专业性。

私募基金大多由具备专业知识的管理机构充当基金实际的管理人，如私募基

5金管理公司、公募基金管理公司、证券公司、保险公司等。相比而言，目前私

募基金经理人的平均从业年限长于公募基金经理平均从业年限。

（6） 不同于公募基金的业绩激励机制。

中国公募基金业绩评价主要看基金排名，主要收入来源是基金净值5%左右的固定管理费，证监会规定公募基金不能提取业绩提成，所以公募基金的盈利比较稳定，对收益的关心只看相对数，无论正负；而私募基金管理费率在1%-2%左右，最主要的收益来源于20%的投资收益报酬，银监会还规定信托计划的业绩提成在期满时提取。

（7） 缺乏流动性。

私募基金一般都有封闭期，期间不能赎回。私募基金份额不能上市交易，转让需经相关当事人同意，流动性较差。

4.1.2 私募证券投资基金相关概念辨析

考虑到私募证券投资基金发展历史短，许多产品界定不清，有必要对相关概念辨析清楚。

1、私募证券投资基金与金融机构集合理财产品

集合理财产品从字面意义来讲，就是通过某种机制把闲散资金集中到一起，5 在我国发起设立基金管理公司有很高的门槛，因此并不存在“私募基金管理公司”这样的法定名称。本文中的“私募基金管理公司”指代往往由个人发起设立，名目多样（如投资管理公司、投资咨询公司、资产管理公司、投资公司等），代行基金管理公司职能的投资管理组织。

然后交由专业机构运作，实现资产的保值增值。在我国，集合理财产品名目繁多，定义各异。《信托公司集合资金信托计划管理办法》把“集合资金信托计划”定义为：“在中华人民共和国境内，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。两个以上（含两个）单一资金信托用于同一项目的，

6也被认为是集合资金信托计划。”《商业银行个人理财业务管理暂行办法》把“个

人理财计划”定义为：“商业银行在对潜在目标客户群分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。”7《证券公司客户资产管理业务试行办法》把“集合资产管理业务”定义为：证券公司将多个客户的资产集中起来，成立“集合资产管理计划”，以组合投资方式进行证券投资的业务

8活动。”《中华人民共和国证券投资基金法》将“证券投资基金”定义为：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动。”9《投资连结保险管理暂行办法》对“投资连结保险”的定义是：“包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险。”10

从范围来讲，私募证券投资基金是集合理财产品的一种，集合理财产品只有在满足了某些特征后才是私募证券投资基金。所以，上述产品中可能存在私募证券投资基金，而私募证券投资基金不限于以上的存在方式。

2、私募证券投资基金与阳光私募11

“阳光私募”是适应我国证券市场发展的特殊阶段，对一类私募基金的俗称，它即区别于公募基金，又区别于“地下私募”的一种信托型私募证券投资基金，它以信托产品、银行理财产品、或者以有限合伙基金等合法合规的方式作为其外在表现方式，通过非公开方式向高端投资者募集资金，主要投资于证券市场，定期向投资者公布业绩的投资基金。

“阳光私募”基金的成立、相关信托关系、资金保证关系都受《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》等相关法律法规的约束和保护，它的产生和发展标志着中国私募基金行业发展的一个新阶段。然而，从学术和法理的角度它毕竟还不是很严密的，只是一种行业内约定俗称的称谓，它和国外的对冲基金有区别，也不代表学术意义上的私募的全部，而只是学术意义上私募基金的一类。

3、私募证券投资基金与非法集资

国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（国务院第247号令，1998年7月13日发布）第四条规定：非经依法批准，以任何名义向社会不特定对象进行的非法集资属于“非法金融业务活动”，由中国人民银行予以取缔。根据人民银行《关于进一步打击非法集资活动的通知》（银发[1999]289号）的有关规定，人民银行认定的“非法集资”有如下主要形式：

（1） 通过发行有价证券、会员卡或债务凭证等形式吸收资金；

（2） 对物业、地产等资产进行等份分割，通过出售其份额的处置权进行高6

7《信托公司集合资金信托计划管理办法》，中国银行业监督管理委员会令2007年第3号，第2条 《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，中国银行业监督管理委员会令2005年第2号，第10条 8 《证券公司客户资产管理业务试行办法》，中国证券监督管理委员会令第17号，第13条

9 《中华人民共和国证券投资基金法》第2条

10《投资连结保险管理暂行办法》，保监发[2000]26号，第2条

11 有观点把信托公司集合资金信托计划称为“阳光私募”，也有观点认为“阳光私募”的涵义应该更广，只要合规合法，且信息披露达到一定质量和标准，都属于“阳光私募”。

息集资；

（3） 利用民间会社形式进行非法集资；

（4） 以签订商品经销等经济合同的形式进行非法集资；

（5） 以发行或变相发行彩票的形式进行非法集资；

（6） 利用传销或秘密串联的形式进行非法集资；

（7） 利用果园或庄园开发的形式进行非法集资；

同时，违反相关股票、国债、公司债、金融债、基金单位、彩票发行法规的行为也会被认定为“非法集资”。

从上述规定出发，可以认为“非法集资”主要特征有：一是非经依法批准；二是向社会不特定对象募集资金；三是承诺一定期限的回报。

而私募证券投资基金是按照相关法规，经监管部门批准、备案，向特定对象发行份额募集资金，不承诺任何投资回报的金融产品，和“非法集资”有着截然不同的法律涵义。但是，某些民间的、地下的私募证券投资计划可能存在手续不全、缺少备案等法律瑕疵，游走在合法和非法的边缘。

因此，我国目前市场上满足或部分满足私募证券投资基金产品性质的理财产品主要有：信托公司证券投资集合资金信托计划、基金公司特定客户资产管理计划、证券公司集合资产管理计划和民间类私募证券投资基金。而其他具有集合理财性质的理财产品如商业银行个人综合理财计划12、保险公司投资连接险等理财产品则因为达不到私募要求，或是投资范围与证券投资基金出入较大，不属于本文研究的私募证券投资基金范围。

4.2 我国私募证券投资基金存在形式

我国私募证券投资基金发展历史较短，但形式多样，发展迅速，目前最主要

13的存在形式有信托公司证券投资信托计划、基金公司多客户特定资产管理计划、

证券公司集合资产管理计划三类。

1、信托公司证券投资信托计划

信托公司证券投资信托计划是指投资者作为委托人将资金托付给信托公司，信托公司作为受托人管理运作资金，并引入商业银行和证券公司作为资金托管人和证券托管人确保资金和证券资产安全。信托公司证券投资信托计划一般投资于二级证券市场，定期公开披露净值。由于大多数信托公司人才配备并不充分，可以聘请第三方（往往是私募基金管理公司）担任证券投资信托计划的投资顾问，提供投资建议。按照银监会《信托公司证券投资信托业务操作指引》的规定，投资顾问只提供投资顾问服务，不得代为实施投资决策，信托公司必须亲自处理投资业务，下达交易指令。聘请第三方投资顾问所需费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付。信托公司证券投资信托计划的投资门槛大多在100万以上，12 2009年7月6日，银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》规定，限制理财资金投资于境内二级股票市场和基金。但是对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行业务满足其投资需求。因此，商业银行理财产品中也有通过信托公司发行证券类信托计划，聘请私募基金管理公司充当投资顾问的私募证券投资基金产品。如2009年9月招商银行总行私人银行部推出的“华润信托·重阳3期证券投资集合资金信托计划”，借助华润深国投的平台，聘请上海重阳资产管理有限公司担任投资顾问。这类理财产品由于其信托性质并没有随着推出主体的改变而改变，和传统意义上以银行为管理主体的银行理财产品并不相同，因此仍归属阳光私募产品。只不过这类阳关私募产品的销售不同于其他阳光私募产品由券商和信托公司销售的情况，而改为主要由商业银行销售，满足其私人银行客户的投资需要，商业银行会分享其中一部分管理费或投资收益。

13 业内把基金公司多客户特定资产管理计划形象的称为“基金‘一对多’”专户理财，本文为了说明的方便和理解的统一，凡出现“基金‘一对多’”专户理财即指基金公司多客户特定资产管理计划。

投资人数在200人以内。按照银监会2009年修改后的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，单笔委托金额在300万以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。

2、基金公司多客户特定资产管理计划

2009年证监会发布《关于基金管理公司从事多客户特定资产管理业务有关问题的规定》，对基金“一对多”专户理财业务进行了界定:“基金管理公司从事多客户特定资产管理业务，是指取得特定业务资产管理资格的基金管理公司向两个以上特定客户募集资金，或接受两个以上特定客户的财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，将其委托财产集合于特定账户，进行证券投资的活动。”基金“一对多”专户理财的投资门槛一般在100万以上，投资人数限定在200人以内。其投资范围可以是股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品等。基金公司可以从专户理财业务中收取不低于同类证券投资基金费率60%的固定管理费率以及不高于委托投资期间净收益20%的业绩报酬。

3、证券公司集合资产管理计划

证券公司集合资产管理业务常被冠以“集合理财计划”、“券商集合理财产品”、“集合资产管理计划”等商业名称。证券公司获准进行集合资产管理业务的时间要早于信托公司证券投资信托计划和基金公司“一对多”。2003年证监会颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》第十三条规定：“证券公司为多个客户办理集合资产管理业务,应当设立集合资产管理计划,与客户签订集合资产管理合同,将客户资产交由具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管,通过专门账户为客户提供资产管理服务。”证券公司集合资产管理计划不能公开宣传，且发展初期参与人数也较少，因而带有私募性质。但发展到今天，很多集合资产管理计划已经不再满足私募证券投资基金的完整定义。相对信托公司证券投资信托计划而言，券商集合理财计划投资门槛相对较低，最低投资额5万（限定性计划）或10万元（非限定性），但募集资金在十亿甚至几十亿元以上，投资人数远远超出两百人，其募集行为已经满足了《证券法》对“公募”的认定标准，业界称这种类型集合资产管理计划为“大集合”。与“大集合”相对，2009年出现的券商“小集合”门槛较高，单份认购最低金额100万，募集规模在10亿以下，人数限定在200人以内，更符合私募证券投资基金的性质。

为了直观的表现出我国私募证券投资基金主要存在形式之间的区别，理解各种存在形式的合理性，本文对各主要形式的投资门槛、投资人数限制、产品类型等内容进行了对比和梳理，详见表4-1。

表4-1：信托公司证券投资信托计划、“一对多”专户和券商小集合对照表

资料来源：根据私募排排网、新浪网、和讯网、各理财计划说明书整理

除了上述三种主要形式外，我国私募证券投资基金还有一种被长期忽视但确实存在的形式——民间类私募证券投资基金。从资金募集的角度讲，民间类私募基金可能是真正意义上的私募证券投资基金。民间类私募基金与基金公司、信托公司等具有专业背景的投资机构设立的，具有明确法律依据的私募证券投资基金不同，它往往是由具有一定投资经验的管理者在小范围内集合多名自然人的资金进行证券投资的一种投资理财方式。在组织形式上，民间类私募基金目前通常以经纪人、工作室、投资公司、有限合伙等形式存在。民间类私募基金虽然实质上更接近国外的对冲基金，并且发展迅速，但在我国处于监管视野之外，缺乏数据统计。已有的关于民间私募基金的研究多主张尽快将其合法化，或纳入监管框架。虽然民间私募基金不在本文研究的三种主要私募证券基金范畴，但这里仍对其主要特性做出对比。

表4-2：私募证券投资基金与民间类私募基金比较

资料来源：根据私募排排网整理

4.3我国私募证券投资基金发展历程及特点

我国私募证券投资基金三种主要形式虽然有追求绝对正收益、投资策略灵活、投资标的广泛等诸多共性，但是，由于发行主体、市场环境等因素的不同，在发展轨迹、产品结构、存续期限、发行规模、业绩表现等方面也呈现诸多差异性。本文对我国私募证券投资基金三种主要存在形式的上述不同特点进行了归纳总结。

4.3.1信托公司证券投资信托计划的发展历程及特点

1、信托公司证券投资信托计划的发展历程

信托公司证券投资信托计划的出现可以视为信托公司几经周折，在中国实现金融机构分业经营后，回归信托理财主业的具体表现。

我国的信托业始创于20世纪初的上海，解放后，在整顿和改造私营信托业同时，成立了银行信托部和信托投资公司，办理信托业务。计划经济时代，我国在1952年左右陆续停办信托业。1979年10月，中国第一家信托投资公司——中国国际信托投资公司成立，标志着中国信托业在中断20多年之后又得以恢复和发展。但由于我国信托公司定位不清，业务类别和银行、证券公司存在直接竞争，信托公司什么都可以干，实际上却是什么都干不了。定位不清使得信托公司出现了各种问题，在很多时候充当了扰乱金融市场秩序、助推经济过热的不安定因素，引发了五次大规模整顿。14

第一次整顿是在1982年。中国国际信托公司成立后，在筹集资金，发展经济上起到了很大的作用。国务院决定大力发展信托公司，全国各地出现了一股办信托投资公司热，1982年各类信托投资机构己达620多家。业务种类涉及信托贷款、投资性贷款、财产信托、设备贷款以及代理服务。信托公司吸收存款、同业拆借资金用以发放贷款或直接投资规模，甚至地方管辖的国营、集体企业和其他行政、事业单位的自有产资金和专项资金也在信托投资公司开户存取，信托公司成了变相的银行。信托的无序和做大扰乱了国家资金管理计划，助推了固定资产投资和物价上涨。因此，1982年4月，国务院发出《国务院关于整顿信托投资业务和加强更新改造资金管理的通知》，对信托投资业进行清理整顿，规定信托投资业务一律由人民银行或人民银行指定的专业银行办理，信托投资业务的全部资金活动要统一纳入国家信贷计划和固定资产投资计划进行综合平衡。

第二次整顿是1985年。1983年3月，《中国人民银行关于人民银行办理信托业务的若干规定》指出:“金融信托主要办理委托、代理、租赁、咨询业务，并可办理信贷一时不办或不便办理的票据贴现、补偿贸易等业务。”1984至1985年，中国的经济改革重心从农村转向城市，经济增速加快，财政预算外资金也急剧增加，信托业务也随着迅速扩大。但同时出现了信托资金和银行资金混同，长短期资金混同，用短期存款发放信托贷款，扩大固定资产贷款问题，并由此导致14 本部分内容参考：李庭芳，我国信托公司业务定位研究，同济大学博士学位论文，2007

84年12月底信贷失控和货币发行过多的情况。于是，国务院再次发出了《关于进一步搞好银行贷款检查工作的通知》，要求各类信托投资公司和专业银行的信托部，于85年上半年暂停办理贷款和信托投资业务，清理信托资金来源和发放的信托贷款，明确指出不得将专用基金转存于信托投资公司。

第三次整顿从1988年9月开始。当时中国出现固定投资猛增，国家全面治理整顿经济，尤其是治理整顿金融公司。当时，信托投资公司机构发展过猛过快，到1988年3月底，全国信托投资公司发展745家，出现了银行业与信托业混同经营，信托投资内部管理不善，机关行政干部在公司兼职现象普遍等问题。因此，1989年国务院发出《关于进一步清理整顿金融性公司的通知》。这次清理持续到91年上半年，信托投资公司由原来的745家撤并为360多家。

第四次整顿开始于1993年下半年。1993年，中国经济再次出现过热，信托公司违规拆借、揽储放贷，甚至直接参与某些地区的房地产炒作，以大量短期拆措资金搞长期项目投资或者高风险领域投资，许多信托投资公司资金周转面临困难，全国信托机构“三角债”的规模逾千亿元人民币。1993年中国人民银行发出通知，清理整顿金融业，思路是将信托和银行分离。中国人民银行颁发了《非银行金融机构重新登记的通知》，关停一些机构不合法、业务不合规的非银行金融机构。1994年1月颁布《金融信托投资机构资产负债比例管理暂行办法》和《信贷资金管理办法》，对信托公司的违规揽储和放贷进行规范，并开展对信托公司的专项稽查。1995年要求信托机构归还因国债回购交易而形成的债务，并成立“全国清欠办”督导国债回购债务的清理，并将清理结果与信托机构金融业务许可证的换发和批设证券经营分支机构直接相联系，以迫使信托机构收缩资产业务规模及变现资产、清偿债务。由于信托公司的资金来源被掐断，资金运用被限制，而实际上信托公司的管理办法又是准银行资产负债管理办法，信托公司铤而走险，违规拆借、高息揽储、追高风险等行为更加疯狂，终于爆发支付危机，并引发了局部地区的金融动荡，引发高层痛定思痛，开始第五次大规模整顿。

第五次整顿是1999年，为防范和化解金融风险，人民银行总行决定对现有的239家信托投资公司进行全面的整顿撤并，按照“信托为本，分业管理，规模经营，严格监督”的原则，重新规范信托投资业务范围，把银行业和证券业从信托业中分离出去，真正从事“受人之托，代客理财”的信托主业，并制定出严格的信托投资公司设立条件。2001年，以《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布实施为标志，我国信托业基本结束了长达三年的“盘整”格局，跃出谷底，步入规范运行的轨道。2002年5月9日，中国人民银行颁发[2002]第5号令，根据《信托法》和《中国人民银行法》等法律和国务院有关规定再次对《信托投资公司管理办法》进行修订，其内容较原《信托投资公司管理办法》对信托投资公司业务开展的可操作性方面进行了重大调整，使信托投资公司在发起设立投资基金、设立信托新业务品种的操作程序、受托经营各类债券承销等方面的展业空间有了实质性突破。

经历了五次整顿后，信托公司开始向信托理财业发展。2002年1月，上海国际信托投资有限公司推出“基金债券组合投资资金信托计划”，募集资金投资于基金产品和债券产品，是国内较早的投资于证券市场的信托计划。2003年8月，云南国际信托公司发行的“中国龙资本市场集合资金信托计划”是国内最早投资于股票市场的证券信托类产品。2004年2月，深圳国际信托投资公司（现改称华润深圳国际投资公司）发行的“深国投·赤字之心（中国）集合资金信托”，首次聘请外部公司担任投资顾问，实现了产品创新。自此，聘请外部公司担任投

资顾问的信托公司证券信托投资计划开始逐渐成为主流。从图4-1中可知，经过2004年、2005年两年的蛰伏，从2006年开始，证券投资信托计划开始迅速发展。借助2007年的大牛市，信托类私募证券投资基金发行达到了一个历史高峰，2008数量和规模都有所下降。但是2009年、2010年数量急剧增长，而规模保持在250亿左右。

图4-1：信托类私募证券投资基金历年发行数量及规模

数据来源：wind

截至2011年1月底，在公开可查的信息中15，存续期内信托公司证券投资信托计划数量已达1500多只，而同期券商集合资产管理计划和基金“一对多”只有200多只。信托类私募产品已经成为目前我国私募证券投资基金最为常见的存在形式。

图4-2：我国私募证券投资基金三种主要存在形式数量对比

数据来源：wind

2、信托公司证券投资计划的特点

（1）证券投资信托是目前信托公司最大的信托产品。由于历史原因，信托公司的主业一直存在着定位不清的问题。五次整顿过后，信托公司分离了银行业和15 主要指wind数据库，后续文中所指公开信息也特指wind数据库。

证券业业务，专注信托理财主业。16从目前信托公司开展的信托类别看，有证券投资信托、贷款投资信托、权益投资信托等多种信托产品。截至2010年底，在所有的信托产品中，证券投资信托数量最多，规模最大。

图4-3：信托公司信托产品分布结构图

数据来源：wind

（2）投资顾问绝大多由公司制的私募基金管理人担任，管理资产规模较小，市场集中度较低，但逐渐提高。信托公司经历多次整顿，整个行业的人才流失较为严重。因此，证券投资信托产品往往会聘请第三方顾问提供投资意见。在聘请投资顾问的信托计划中，私募基金管理公司担任投资顾问的情形最为常见。在1542支证券投资信托计划中，1480支信托计划聘请了投资顾问，占总数的96%。在仅有62支不聘请投资顾问的信托计划中，云南国际信托公司发行的信托计划最早也最多，业内也把这种由信托公司自我管理的信托运营模式成为“云国投模式”。在1480支聘请投资顾问的信托计划中，有1408支信托计划的投资顾问由私募基金管理公司担任，占总数的95%，公募基金管理公司和证券公司担任投资顾问的信托计划分别只有41支和31支，占3%和2%。这些担任信托产品投资顾问的私募基金管理公司大部分是由曾经在公募基金管理公司、证券公司、保险公司等金融机构工作并拥有较为优异的历史投资业绩的资深从业人员出资设立，一般是公司制，如深圳武当资产管理公司、上海重阳投资有限公司等；少部分是合伙制，如上海汉和投资中心。私募基金管理公司管理的资产规模均不大，国泰君安证券公司2009年11月发布的《深广地区私募调研报告》显示，深广地区私募基金管理公司资产管理规模分布不均，近65%的私募基金管理公司管理的资产规模在5亿以下。德邦证券的研究显示，2008年10%的私募基金公司管理着占市场产品总数33%的份额，市场的集中度较低，2009年这一数据上升为41%。17 图4-4：是否聘请投资顾问百分比 图4-5：投资顾问类型分布 16 目前，有的信托公司也重新开始经营贷款、同业拆借、担保、企业重组并购、项目融资、证券承销等部分银行和证券业务，但规模不大。

17 德邦证券有限责任公司、上海证券报社，《中国2010阳关私募年度报告》，p43，江苏人民出版社。

数据来源：wind 数据来源：wind

图4-6：私募基金管理公司管理资产规模分布

资料来源：国泰君安证券

（2）少部分结构化产品，非结构化产品占大多数。信托公司证券投资信托计划最早从结构化产品开始，但发展壮大是非结构化产品。结构化产品中所指的“结构”一词有三层含义：第一，从委托人结构看，区分一般委托人和优先委托人，一般委托人指机构投资者，而优先委托人指个人投资者；第二，从风险承担和受益结构看，一般委托人以初始资金首先承担风险，享受较高受益；而优先委托人承担风险损失的次序靠后，享受的受益也较低；第三，从投资品种看，投资的范围较广，债券、货币市场、股票、基金均可投资，投资比率上下限事先由信托合同规定。投资团队一般会利用金融工程等技术灵活掌握各品种头寸，达到一定程度上保障本金，又可享受较高受益的效果。非结构化产品则没有上述规定，所有投资者一视同仁，投资比例和策略更加灵活，主要投资股票市场。结构化产品风险小，正适合刚从危机中走出来的信托公司吸引投资者，并满足控制风险的监管要求。但我国证券市场的特点是股票市场的广度和深度都远大于债券市场，投资者投机意识强于股东意识，非结构产品灵活的投资策略刚好符合了这一市场特点，因此在结构性产品推出后，信托公司的风险控制能力和产品得到投资者的认可，非机构型产品一经推出就广受欢迎。在前述1542支证券类信托投资计划中，有1146支属于非结构化产品，占统计总数的74%；结构化396支，占统计总数的26%。

图4-7：证券信托投资计划产品结构

数据来源：wind （3）存续期以1年-5年为主，一般不展期，发行规模以1亿以下为主。截至2011年1月底，1542支证券投资信托计划中，存续期可查的有762支，占总数的50%。其中，存续期在1年-5年的产品为483支，占可查总数的63%。信托计划一般不会展期。在1542支证券投资信托计划中，

实际发行规模可查的有550支，占总数的36%。其中，发行规模在1亿元以下的395支，占可查总数的71.8%。假定wind数据收集不存在系统性偏好，而是随机行为，则上述数据对总体样本特征的反映可认为是合理的。因此，信托类私募证券投资基金存续期大多为1年-5年，发行规模多在1亿以下。

图4-8：证券信托计划存续期分布

图4-9：证券信托计划实际发行规模分布

数据来源：wind 数据来源：wind （4）绝对收益特点突出，总体业绩较好。信托公司证券信托计划作为信托公司最主要产品，除了收取手续费之外，投资收益也是重要的收入来源。因此，证券投资信托计划追求绝对正收益存在内在动力。截至2011年1月10日，在历史业绩可查的756支信托产品中，成立以来收益率为正的产品数量达到了555支，占总数的73.4%。其中，最高收益率为2003年成立的“中国龙”，达到了487.22%，最低的是2009年成立的“鑫地1期”，收益率为-64.45%。所有计划的平均收益率为18.39%，高于平均收益率的产品数量达到了253支，追求绝对收益的特点突出。从最近一年的表现看，从2009年12月31日到2011年1月10日，在处于存续期且业绩可查的422信托产品中，最高为“世通1期”96.16%的收益率，最低为“好望角-深蓝1号”-34.12%，平均值为6.3%。而同期上证综指从3277点下跌到2791点，下跌幅度达14.8%。相比而言，同期实现正收益的证券投资信托计划有293支，超过大盘指数有407支，超过同类平均值的有187支，总体业绩较好。

图4-10：证券投资信托计划成立以来收益率情况

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图4-11:证券投资信托计划2009年以来业绩情况 数据来源：wind 4.3.2证券公司集合资产管理计划的发展历程及特点

1、证券公司集合资产管理计划的发展历程

证券公司集合资产管理计划的出现可视为是证券公司长久存在的委托理财业务规范整顿后的再次发展。

证券公司进行客户理财活动的历史很早，但是早期证券公司委托理财服务的显著特点为证券公司经纪业务服务。1990年和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，吸引了大量的居民储蓄和公司储蓄从银行存款和国债投资转向证券市场，由于股票市场发展初期有限供给和庞大投资需求的不对称，中国股票市场换手率长期居高不下，大量交易使得证券公司经纪业务一直是证券公司主要收入来源。1993年证券公司从单一经纪业务开始向证券经纪、证券发行承销等综合型业务转型，1993年-1995年也是中国证券市场扩张发展阶段，为了保证经纪业务，同时也是发展承销业务，证券公司和大客户之间开始进行小范围、不规范的委托理财活动，主要是用于新股发行申购。

1995年-2000年，伴随着证券市场的牛市行情，证券公司资产管理业务在证券公司业务收入占比逐渐提升，资产管理业务开始脱离经纪业务，独立发展。1995年中国人民银行开始批准证券公司从事资产管理业务。1996年-1997年和1999年的5.19行情，吸引了大量投资者参与，部分上市公司甚至将上市募集的资金从项目投资转向了股票市场投机，委托证券公司进行股票投资。1999年中国证监会为了整顿市场，明确综合类券商才能从事资产管理业务。但无论是综合类券商还是单纯经纪类券商，此时的证券公司自营业务、资产管理业务和经纪业务之间并没有有效的隔离安排，且同一时期中国金融业银行、证券、保险分业经营的

格局逐渐形成，大量从银行和信托公司分离出来成立的证券公司和地方政府扶持的证券公司出现，激烈的竞争使得证券公司普遍承诺某种较高的保本收益以吸引委托资金，为后来的委托理财风险爆发埋下了隐患。

2001年-2004年是证券公司全行业亏损，面临整顿的时期，也是券商集合理财经历规范再发展的开始阶段。2001年，由于科技股泡沫破灭，股市持续走低，证券公司经纪收入下滑，挪用客户资金和股票进行自营、帐外经营等违规行为大幅曝光，大量短期性的承诺保本的委托理财出现大幅亏损。2003年底至2004年上半年，以南方证券、闽发证券、“德隆系”等证券公司相继出现巨额亏损为标志，证券行业多年累积的风险集中爆发，证券公司面临行业建立以来第一次行业性危机。据事后核查显示，当时全行业客户交易结算资金缺口640亿元，违规资产管理1853亿元，挪用经纪客户债券134亿元，股东占款195亿元；超比例持股99只，账外经营1050亿元；84家公司存在1648亿元流动性缺口，其中34

18家公司的资金链随时可能断裂。同一时期，也是证监会不断出台各种文件，对

证券公司资产管理业务进行规范整顿的阶段。2001年11月证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》。2003年5月证监会紧急叫停券商集合投资计划。2003年底出台《证券公司客户资产管理业务实行办法》，2004年10月，发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，对证券公司设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细说明。2004年10月证监会《关于推进证券创新活动有关问题的通知》规定，为防范风险，在集合资产管理业务开展初期，仅允许创新类证券公司开展此项业务。

2005年以后是证券公司资产管理业务的整顿再发展时期。这一时期，一方面是证监会开展证券公司综合治理，对证券公司委托理财遗留问题进行清理，另一方面是创新类券商资产管理业务的获批开展。2005年2月光大证券“光大阳光集合资产管理计划”设立申请获批，成为首支获批设立的券商集合资产管理计划。2005年3月广发证券集合资产管理计划“广发理财2号”正式成立，成为首只成立的证券公司集合资产管理计划。2006年、2007年、2008年券商集合资产管理计划在发行数量和发行规模上基本持平。2008年7月证监会颁布《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》，为券商集合资产管理业务的再次发展奠定了基础。2009年券商集合资产管理计划迎来爆发式发展，截至2011年1月底，市场上共存有206支证券公司集合资产管理计划，资产净值规模1270亿元。在可预见的未来，改券商资产管理计划审批制为备案制后，券商集合资产管理计划的前景将无可限量。

图4-12：证券公司集合资产管理计划历年发行数量及规模 18 参见新华网报道：证券公司综合治理基本脉络，http://news.xinhuanet.com/fortune/2007-09/03/content_6654671.htm, 2011年1月30日访问

数据来源：wind

2、证券公司集合资产管理计划的特点

（1）管理券商大多为大中型券商，集合资产管理计划的市场集中度较高。基于券商委托理财的历史教训，按照证监会的要求，具备发行集合资产管理计划的券商必须是创新型券商。而要获得创新型券商的资格，从事创新型业务活动，必须经过中国证券业协会组织的评审认定，2007年证券业协会颁布的《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》从净资产、业务规范、信息公示制度建设等多个方面提出了要求，能满足这些要求的券商大多是行业领先的大中型券商。截至2011年1月底，共有52家证券公司发行了集合资产管理计划，占证券公司总数的50%。从管理资产的规模看，前十大证券公司管理的资产合计849亿，占所有管理资产的66.8%；从管理数量看，前十大证券公司管理的集合资产计划数合计101支，占所有管理资产计划数量的50%，市场的集中度较高。

图4-13：管理资产规模前十大证券公司

数据来源：wind

图4-14：管理数量占比前十大证券公司

数据来源：wind

（2）限定性产品数量少，总净值规模小；非限定性产品数量多，总净值规模大。和信托公司证券信托计划类似，券商集合资产管理计划的产品发展也是从风险较小的限定性产品开始，逐渐过渡到以非限定性产品为主流。限定性券商集合资产管理计划的“限定”一词是指投资范围限定和投资比率限定。范围限定是指主要投资国债、债券型投资基金等信用度较高且流动性强的固定收益类金融产品，投资比率限定投资于业绩优良、成长性好、流动性强的股票型资产份额不得超过该计划净值的20%，并应当遵守分散风险原则。非限定性产品则比较灵活，资产大多投资于股票市场，但一般会在产品说明书中对投资标的的比例进行说明。如东方证券资产管理公司的非限定性集合计划“东方红-先锋4号集合资产管理计划”说明书中对资产配置做出如下规定：“投资范围是国内依法公开发行上市的股票、新股申购、债券、货币市场工具、资产支持证券，证券投资基金以及中国证监会允许集合计划投资的其他金融工具。固定收益类资产包括：期限大于1天的债券逆回购、债券型基金、期限大于1年的国债、公司债、企业债、可转换债券、可分离交易债券、短期融资券、央行票据、资产支持收益凭证等，占资产净值的0－95%。权益类资产包括：股票、股票型基金、混合型基金、权证等，占资产净值的0－95%，其中权证为0－3%。现金类资产包括：现金、银行存款、货币市场基金、期限为1天的债券逆回购、到期日在一年内的政府债券等高流动性短期金融产品，在封闭期和开放期内占资产净值均不低于5%。”截至2011年1月底，在可查的206支券商集合资产管理计划中，限定性产品数量为42支，占总数的21.4%；非限定性产品数量为162支，占总数的78.6%。从净值看，限定性产品净值总额344.4亿，占总体净值的27%，非限定性产品净值926.5亿，占总额的73%。

图4-15：券商集合资产管理计划数量及净值规模分布

数据来源：wind

（3）存续期以2年、3年和5年最为常见，可申请展期，发行规模呈双峰型分布，2亿-5亿和10亿-30亿占比较大。历史上的券商委托理财产品期限短，现今券商集合资产管理计划的存续期主要集中为3年、5年、8年三种期限，时间较长，且可以根据实际需要，申请展期。截至2011年1月底，在存续期公开可查的206支券商集合资产管理计划中，上述三者分别为48支、75支和29支，所占比例分别为23.2%、36.6%和14%。从发行规模看，券商集合资产管理计划证券公司资产管理计划的发行规模呈现双峰型态势，2亿-5亿有51支，10亿-30亿有77支，所占的比例分别为24.8%和37.6%，明显高于其他统计区间。

图4-16：券商集合资产管理计划存续期分布

数据来源：wind

图4-17：券商集合资产管理计划发行规模分布

数据来源：wind

（4）自投资金产生保本效应，整体业绩变化和沪深300指数保持同步，但收益较高。历史上的券商委托理财承诺较高的保本收益，风险较大。现今证券公司集合资产管理计划虽然不再承诺任何保本收益，但通常都会由证券公司自投资金购买一部分份额，一般为成立规模的5%。如果发生巨额亏损，首先以证券公司的自投资金补偿，不足再以投资者的资金填补，这实际上也是提供了某种缓冲保本效应，但风险可控。从投资业绩角度看，券商集合资产管理计划开始逐渐摆脱历史上靠天吃饭的投资模式，截至2010年底，在历史业绩可查的179支券商集合资产管理计划中，成立以来累计收益率为正的有136支，占总数的76%，光大证券管理的“光大阳光集合资产管理计划”收益率最高，为365.58%,最低的是上海证券“上海证券理财1号”的-41.9%，行业平均收益率为17.6%。从券商理财指数看，整体的业绩变化和沪深300指数保持同步变化，但收益明显高出沪深300。

图4-18：券商集合资产管理计划成立以来收益率分布

数据来源：wind

图4-19：券商集合资产管理计划指数与沪深300指数对比

数据来源：wind

4.3.3基金公司特定客户资产管理计划发展历程及特点

1、基金公司特定客户资产管理计划发展历程

我国基金管理公司特定资产管理计划的出现实际上是一种后发行为，是在信托公司证券投资信托计划和证券公司集合资金管理计划蓬勃发展后，基金管理公司借鉴创新的结果。

我国的基金业始于20世纪90年代。1992年-1993年曾经出现基金热潮，但普遍规模小，操作管理也不够规范，1996年前后陷入停滞阶段。1997年国务院颁布《证券投资基金法》，1998年，中国首批规范成立的基金管理公司成立，是中国基金业重新开始的标志。作为监管部门重点发展的机构投资者，鉴于证券公司委托理财出现的弊端，基金管理公司从一开始就受到严格监管。从资金募集渠道、投资范围限制、持仓限制等多方面都与私募产品截然相反。

为了适应市场发展的需要，参考信托公司证券信托计划和证券公司集合资金管理计划的发展情况，拓展基金公司业务范围，2004年中国证监会开始筹划制订基金公司开展特定客户证券投资管理业务的相关条例。2007年，信托公司证券投资信托计划借助牛市大规模发展。2007年11月30日，中国证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，该试点办法从2008年1月1日起施行，基金公司开始备战专户理财业务资格。此时的基金管理公司专户理财主要是针对单一大客户的“一对一”理财。2009年，证券公司在综合治理完成后，证券公司集合资产管理计划迎来爆发式增长。2009年5月证监会出台《关于基金管理公司从事多客户特定资产管理业务有关问题的规定》，基金公司 “一对多”业务开闸。2009年8月18日，《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》开始实施，基金“一对多”进入了实际操作阶段。2009年9月1日，首批基金“一对多”产品获准发行。至此，基金公司完成了从公募产品向私

募产品，从“一对一”向“一对多”的产品转变。

2009年全年共有33家基金公司发行了115支“一对多”产品，2010年全年则有34家基金公司发行了151支基金“一对多”产品。截至2011年1月底，市场上尚存206支基金“一对多”。由于发行规模大多没有公布，按照每支“一对多”200人上限，每人100万最低金额估算，2009年的基金“一对多”发行规模估算为230亿元，2010年的发行规模估算为302亿元。而2010年同期，公募基金（含QDII）的发行数量为147支，“一对多”已经成为公募基金管理公司的发展重点。

图4-20：基金“一对多”历年发行数量与估算发行规模

数据来源：wind、私募排排网

2、基金公司特定客户资产管理计划特点

（1）管理人多为大中型基金公司，市场的集中度较高。监管层对公募基金管理公司发展私募产品持谨慎态度，因此，在进入环节设置了较高壁垒，客观上使得市场的集中度较高。公募基金管理公司只有在取得专户理财资格后方能发行“一对多”产品。目前共有35家公募基金管理公司获得了专户理财资格，占基金公司总数的50%。获取专户资格必须满足成立时间、净资产、资产管理规模等较高指标要求，只有部分大中型基金管理公司方能达标。截至2011年1月底，在所有管理“一对多”产品的基金公司中，汇添富基金管理公司以20支基金“一对多”名列第一。前11大基金管理公司共管理着114支“一对多”产品，占产品总数的55.3%，市场的集中度较高。

图4-21：“一对多”管理数量前11大基金公司

数据来源：wind （2）具备后发优势，产品设计灵活，灵活配置型占绝大部分。基金“一对多”由于出现较晚，但是具有后发优势，可以充分借鉴信托公司证券投资信托计划和证券公司集合资金管理计划的产品设计模式。因此，基金“一对多”产品设计灵活多样，可以设立主题投资专户、QDII

专户、结构化等多种形式的产品。加上基金“一对多”只向其客户而非公众公开产品说明书，因此，对基金“一对多”产品类别的划定存在困难。本文以是否限定投资国内股票资产的比例将基金“一对多”分为两类：灵活配置型和非灵活配置型。灵活配置型是指国内股票资产的配置比例在0%-100%之间的产品；非灵活配置型则为国内股票资产的配置比例不能实现100%，而是存在一定限制的产品，包括积极配置型（80%以上）、稳健配置型（50%左右）、偏债型（20%以下）、FOF（Fund of Fund，主要投资公募基金产品）、QDII（投资海外市场）、量化策略型（以数量化分析为主要投资手段）等。按照这种分类方式，对可查资料里的基金“一对多”产品进行统计，把没有明确限定比例的产品默认为可100%投资股票，剔除无任何说明的产品101支，剩余105支有85支产品属于灵活配置型，占披露总数的81.9%，全部产品的42%。

图4-22：基金“一对多”产品结构分布

数据来源：wind （3）存续期以1年、2年居多，到期终结不展期。基金“一对多”产品存续期通常较短，一般为1年—4年不等，如中银中行专户主题1号存续期3年，南方灵活配置之封基增强回报 1 号和鹏华封基精选 1 号的存续期长达 4 年。在存续期结束后，基金“一对多”产品的生命周期终结，一般不会进行展期。截至2011年1月底，在所有基金“一对多”产品中，有124支产品存续期可查，其中以 1 年和 2 年的产品居多，分别为49支和45支，占披露总数的39.5%和

36.3%。 图4-23：基金“一对多”产品存续期

数据来源：wind （4）整体业绩最好，追求高收益能力不如私募证券投资信托计划，但好于证券公司集合资金管理计划。由于基金“一对多”的收益数据并不对外公布，所以对基金“一对多”的业绩表现并没有明确说法。按照私募排排网和万得的统计数据，2010年上证综数全年下跌14.3%，但基金“一对多”近

81%的产品取得了正收益，平均收益率7.49%。同期证券投资信托计划平均收益6.3%，券商集合资产管理计划2.59%。但从最高收益率看，证券投资信托计划收益率最高为“世通一期”96.2%，前十名平均收益率54.4%；券商集合理财最高收益率为浙商证券“金惠1号”29.8%，收益前十名均值20%；而基金“一对多”最高收益率为大成基金公司旗下的“大成-招行景瑞5号灵活配置1期”创造的35.6%，收益前十名均值27.2%。因此，综合来看，在三种主要私募基金的存在形式中，基金“一对多”的整体业绩最好，证券信托计划次之，券商集合理财靠后；但从追求高收益的能力看，证券投资信托计划遥遥领先，基金“一对多”和券商集合理财靠后。 图4-24：2010年基金“一对多”收益率分布

数据来源:wind、私募排排网

图4-25：2010年我国私募证券投资基金整体业绩对比

数据来源:wind

、私募排排网

图4-26：2010年我国私募证券投资基金追求高收益能力对比 数据来源:wind、私募排排网

4.4 研究小结

本章对我国私募基金行业的发展现状进行了系统研究。要说明一个行业的情况，首先要对行业的涵义进行清楚定义。本文通过对资金募集方式、投资者限制、投资标的的对比解释，给出了私募证券投资基金的涵义是：通过向特定对象非公开发行股份或基金份额募集资金，资金交由专门的投资机构管理，采取灵活的投资策略和激励机制，主要投资于二级市场可流通证券及其他衍生工具，以获取收益的投资工具。上述定义突出了私募证券投资基金私下募集资金、专业机构管理、投资策略灵活的特性。

由于私募证券投资基金私下募集资金，信息披露较少，为了进一步说明私募证券投资基金与一般金融理财产品、阳光私募以及非法集资三个易混概念的区别，本章分别就私募证券投资基金和金融机构集合理财产品、阳光私募、非法集资三个相关概念进行了辨析。通过概念对比，明确私募证券基金是一种特殊的集合理财产品，阳光私募是市场人士对信托类私募证券投资基金的一种非正式称谓，私募证券投资基金是合规合法的，与非法集资是截然不同的两个概念，但是不排除某些民间类私募证券投资基金可能因手续不全、操作不当等瑕疵被认定为非法集资的可能。

在明确了私募证券投资基金的内涵后，笔者发现我国理财上满足该定义的产品主要有信托公司证券投资信托计划、证券公司集合资产管理计划、基金公司特定客户资产管理计划和民间类私募证券投资基金四种产品，本文对上述四种存在形式进行了对比和介绍。由于民间类私募证券投资基金的公开统计数据很难查证，

而信托公司证券投资信托计划、证券公司集合资产管理计划和基金公司特定客户资产管理计划已经成为了目前市场上常见的，具有重大市场影响力的产品形式。本文研究私募证券投资基金监管，首先必须对私募证券投资基金的各种存在形式的发展历史和现状有比较全面而深入的把握。

由于发行主体、市场环境等因素的不同，在发展轨迹、产品结构、存续期限、发行规模、业绩表现等方面也呈现诸多差异性。本文分别对信托公司证券投资信托计划、证券公司集合资产管理计划和基金公司特定客户资产管理计划的发展历程及现状特点进行了分析。本文认为：（1）从发展的原因即为什么会出现上述三种私募基金形式看，信托公司证券投资信托计划的出现可以视为信托公司由于定位不清，几经周折，在中国实现金融机构分业经营后，回归信托理财主业的具体表现；证券公司集合资产管理计划的出现可视为是证券公司长久存在的委托理财业务规范整顿后的再次发展；基金管理公司特定资产管理计划的出现实际上是作为我国最为重要的专业机构投资者的基金管理公司，在信托公司证券投资信托计划和证券公司集合资金管理计划蓬勃发展后，借鉴创新的结果。（2）正是由于各自出现的原因不同，三种存在形式的现状特点也不尽相同。信托公司由于经历历次整顿，人员流失严重，回归信托理财主业后，专注发行信托计划，虽然单个规模较小，但数量迅速增加，结合中国证券市场的特点，投资股票市场的非结构型产品成为主流，雇佣外部投资顾问的方式弥补了信托公司自身投资研究实力的不足，并努力最求绝对正收益；证券公司则吸取了历史上理财业务承诺回报和期限过短造成巨亏的教训，证券公司集合资产管理计划一般期限较长并可以展期，而且一般会以自有资金购买一部分份额来替代承诺回报；而基金管理公司特定资产管理计划出现时间短，充分借鉴前两者的特点，产品灵活多样，投资回报整体较高。