汇率目标区研究综述

汇率目标区研究综述

作者：王爱华

来源：《北方经贸》2013年第01期

摘要：本文首先指出了研究汇率目标区的意义，然后叙述了目标区概念的提出及发展。在克鲁格曼提出了系统的汇率目标区理论之后，人们进行了大量经验检验以验证其正确性。随后，人们主要在三个方面修改其假设，试图完善汇率目标区理论。假设央行在区间内干预的粘性价格研究在解释实行汇率目标区国家的汇率变动方面具有较好的解释力，但是这种方法仍与经济现实存在一定差距。实行汇率目标区制度的两个关键在于确定中心汇率和波动区间。我国学者对于汇率目标区的研究已经取得了一些进展，但仍需进一步深入。

关键词：汇率目标区；中心汇率；汇率波动区间

中图分类号：F831.6 文献标识码：Ａ

文章编号：1005-913X （2013）01-0078-03

尽管浮动汇率有许多缺点，如在羊群行为导致的投机作用下会出现显著的汇率失调等，在人民币国际化不断向前推进的背景下，人民币的可自由兑换要求更大程度地放开资本账户管制。正如不可能三角指出的，资本流动、货币独立性和汇率稳定三者不可能兼得，所以只能逐渐实现汇率的灵活浮动。目前，人们对于增加人民币汇率的弹性、减少央行干预已形成共识，但是在国内微观经济主体缺少抵御外汇风险经验的情况下突然取消干预也是不可取的。在此情况下，许多学者如成思危等提出应加快对汇率目标区的系统研究。

一、汇率目标区概念的提出和发展

汇率目标区制度是一种允许汇率在一定区间内围绕某一中心汇率自由浮动且一旦汇率浮动到区间边界处即对汇率进行干预从而把汇率波动限制在区间范围内的汇率制度。可以看出，汇率目标区制度综合了固定汇率制度和浮动汇率制度的优点，是一种允许汇率有限浮动的汇率制度。早在1922年，凯恩斯就提出各国应根据当时的价格建立货币平价，并允许汇率在平价上下各5%的区间内波动，那些汇率相对战前水平的贬值幅度在20%以内且决心使汇率回归战前水平的国家可以通过爬行升值来实现。1982年，威廉姆森和伯格斯坦提出了汇率目标区的概念。1985年，威廉姆森总结出浮动汇率具有系统且显著的偏离基本面的倾向，即汇率失调。汇率失调可导致一系列问题，如使消费脱离均衡时间路径、产生调整成本、导致失业、限制投资和经济增长、形成通胀的棘轮效应和滋生保护主义等等。20世纪90年代，克鲁格曼提出了规范的汇率目标区理论模型。通过建立一个包含外生的速率冲击的货币主义对数线性模型，克鲁格曼汇率目标区理论分析了汇率在目标区内的动态变化。在汇率目标区内，不用付出任何成本单单是保卫汇率目标区的承诺所产生的预期就可以起到稳定汇率的作用，即蜜月效应。根据该理论还可以推出：第一，汇率曲线应是S 型的；第二，与S 形的汇率曲线相对应，汇率的密

度函数是U 型的；第三，汇率水平与利率差是负相关的。还可以推出只要政府保卫波动区间范围的承诺是可信的，围绕均衡汇率的波动区间能自动地消除汇率对均衡水平一定程度上的偏离，因而政府干预汇率的力度也较小。

尽管克鲁格曼的理论模型非常精美，但后来一系列的实证研究却表明：汇率目标区理论的推论基本得不到实证支持。比如，Meese 和Rose （1990）检验了汇率函数的非线性特征，结果不支持非线性。Chen 和Giovannini （1992）表明布雷顿森林体系中汇率的无条件分布有多种形式。Flood ，Rose 和Mathieson （1991），Bertola 和Caballero （1992a ），Svensson

（1993），Beetsma 和Van der Ploeg（1994），以及Mizrach （1995）对欧洲货币体系进行了一系列研究，结果发现汇率的驼峰分布和汇率与利率之间的逆向决定关系都不明显。还有其他一些研究，如Lindberg ，S ？derlind 和Svensson （1995）与Lindberg 和S ？derlind （1994a ，1994b ）对瑞典的研究，Helpman ，Leiderman 和Bufman （1994）对智利、以色列和墨西哥的研究，Werner （1996）对以色列和墨西哥的研究等等都不支持克鲁格曼汇率目标区的结论。后来，人们又主要从三个方面对克鲁格曼的理论模型进行了许多改进。第一，放松汇率目标区完全可信性的假设；第二，改变央行在区间边际进行干预的假设；第三，放松商品价格完全弹性的假设。

Miller和Weller （1991）假定价格对实际产出与潜在产出之差的反应是不灵敏的，研究了具有可信性的粘性价格汇率目标区模型，得出商品市场上的不均衡引起的价格的均值回归具有使汇率呈驼峰分布的倾向；汇率与利率差没有决定关系并且实际汇率的变化也可以用价格水平受到的冲击来解释—正好解释了实际汇率不断变化的现象。Bertola 和Svensson （1993）把调整中心汇率的风险当作外生变量，即只要汇率变化到目标区边缘时，央行就可以调整目标区的中心汇率，说明了只有当调整中心汇率的概率小于0.5时，汇率的密度函数才可能是U 型的。另一种可以得到汇率密度函数的更好方法是允许汇率的目标区内干预，比如Lewis （1991），Delgado 和Dumas （1992）以及Lindberg 和S ？derlind （1994a ）。在Miller 和Weller （1991）的基础上，Beetsma 和Van der Ploeg（1994）改变央行在区间边际进行干预的假设，把央行在汇率目标区内干预的机制纳入模型，更好地说明了汇率的变动规律。但是，这种方法仍然存在着不足，比如，它的假定前提之一资本在国际间的完全流动与现实不符等等。

有些研究者放松汇率目标区完全可信的假设，即人们认为随着经济的波动，在汇率偏离经济基本面较大的情况下存在调整中心汇率的可能性。Bertola 和Caballero （1992b ）通过把调整汇率的概率及大小看作是外汇储备的函数，从而把调整汇率的预期内生化。Chen 和Giovannini （1993）通过对法郎/德国马克及意大利里拉/德国马克的研究，发现中心汇率的预期变化不仅会随时间变化，而且会受到很多因素的影响。Werner （1995）把汇率调整的可能性看作是基本因素偏离其中心值的距离的函数，得出弱化甚至反向的汇率与利差的关系；在汇率的密度函数方面，汇率曲线越陡峭，区间内汇率与利差之间的关系的符号越有可能在区间的上半部为正，在下半部为负。

实证研究表明汇率目标区确实具有一定程度的稳定汇率的作用。Svensson （1992）发现，在汇率目标区内远期汇率的波动幅度要小于即期汇率的波动幅度，说明在预期具有使即期汇率