港元联系汇率制度利弊析

作者：孙书章

经济经纬——河南财经学院学报 2000年06期

　　香港的联系汇率制度是其货币制度的基石。1997年夏亚洲金融风暴在首先席卷东南亚之后，旋即向香港的联汇制发难。香港金融保卫战最终挫败了国际炒家狙击港币的阴谋，成功地维持了联汇制，但香港政府为此付出了惨重代价。特区政府毅然决定跳入股市与炒家对杀，在奉行“积极不干预政策”的香港战后历史上，还是第一次。而由代行央行职能的金融管理局直接出面，以巨额外汇基金干预股、期两市，在全球资本市场上也可说是绝无仅有的。为此，世界舆论多有责难，认为香港违背了自由经济的原则。而且，在亚洲风暴之前，东南亚货币大多与美元挂钩，但其汇率已无法合理反映经济现实，在国际炒家的攻击之下，大幅贬值，纷纷脱离美元。香港是亚洲依旧维持联汇制的唯一地区。因此，香港联汇制能否继续担当维护港币稳定的重任，从而维护香港国际金融中心的地位，已成为人们关注的焦点。

　　一、香港联系汇率制度的历史背景及其运行机制

　　（一）联汇制的历史背景

　　香港联系汇率制度是货币发行制度的一种形式，始于1983年。1972年6月，英国宣布英镑自由浮动， 为避免英镑自由浮动对港币的不利影响，同年7月，港府取消了港币与英镑的固定汇率， 转而实行与美元挂钩，汇率为1美元兑5.65港元。进入1974年，国际外汇市场波动剧烈， 政府外汇基金干预乏力，为了减少美元跌势对港元的影响，香港从1974年11月起改用单独浮动汇率制。1982年10月中英两国政府就香港主权问题进行谈判，部分市民出现“信心危机”引起资金外流，金融市场不稳，港币剧烈震荡，最低跌至1美元兑9.60港元的低价。 为了稳定港币汇率，恢复港币信心，1983年10月17日，港英政府再次将港币与美元挂钩，实行联系汇率制。

　　根据汇率制度选择理论中的“经济论”和“依附论”，一个国家或地区选择何种汇率制度，要考虑一国或地区的经济发展情况，如经济规模的大小、经济开放程度、进出口贸易商品结构和地理结构、国内金融市场的发达程度及其与国际金融市场的一体化程度等。如果一国或地区经济规模小，经济开放程度高，或者进出口集中在某几种商品或某一国家，一般倾向于实行固定汇率制或钉住汇率制。具体采取哪一种参考货币，作为“被钉住货币”，取决于该国或地区对外经济、政治、军事等诸方面联系的程度。香港地区具备小型开放经济的典型特征，经济规模较小，经济开放程度很高，进出口贸易的地区结构也比较集中，金融国际化程度很高，货币资产具有很高的可替换性。因此，在外来因素占主导地位的条件下，本地区经济的发展受到无法控制的外来因素的严重制约，稳定汇率便成为香港货币政策的首要选择。由此可见，联汇制产生于特定的历史时期，有着深刻的政治、经济、社会背景。

　　（二）联汇制的运行机制

　　联汇制的核心内容便是港元与美元挂钩，维持1美元兑7.8港元的固定汇率。这个汇率只适用于发钞银行与外汇基金之间，以及发钞银行与其他持牌银行之间的港元现钞交易，发钞银行与其他银行的非现钞交易以及银行同业、银行与客户之间的一切交易均按市场汇率进行。因此，联汇制确立的固定汇率实际上是国家的发钞汇率，即发钞银行在发行钞票时，须以1美元向外汇基金购买“负债证明书”，作为即发每7.8港元的货币储备金。同样，回笼港元现钞时可按同样的比价以港元现钞向外汇基金换回美元及交回“负债证明书”。这样，一方面结束了香港的浮动汇率制；另一方面，也使港币发行建立在十足的储备基础上。

　　由于实行百分之百的发钞准备制度，使联汇制本身具有抑制通货膨胀的效应。一方面，可避免中央银行信用发行制度下滥发钞票行为的发生；另一方面，可避免通过发行货币弥补财政赤字情况的发生。这便从制度上杜绝了人为因素造成的通货膨胀。此外，联汇制具有内在的套戥机制，可使市场汇率自动地向发钞汇率靠拢。“套戥”的含义是指，当市场上美元汇率升至7.8港元以上时，一般持牌银行会以1∶7.8 的汇率将多余的港币现钞交还发钞银行，然后把换回的美元按市场价格抛出并赚取其中的差价。发钞银行也会用港元以7.8 的汇价向外汇基金兑换美元，然后以高于7.8的汇价出售美元。这样， 市场上美元供给就会增加，港元逐渐减少，即“通货的自动收缩”，结果美元汇率下降，港元汇率逐渐上升，市场汇率逐渐向联系汇率水平回拢。在港币升值时，也是同样道理。套戥活动引起港元供应量的收缩，导致港币短期利率上升，引发套利活动，对港币的需求增加，港元的市场汇率也会相应上浮。因此，联汇制具有内在的调节机制。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存，这是香港联汇制的自动稳定机制所在。也正是由于联汇制的这种特殊机制才使香港的金融经济在过去的十多年里能够稳定健康发展。联汇制的优点是它减少了投机而引起的汇率波动，减少了经济活动中的不稳定性，便于成本核算、盈利估计和结算，有利于促进国际贸易的发展和国际资本的流动。此外，联汇制可以束缚政府，使其理财小心谨慎，因为港元现钞的发行必须以100%的美元作准备， 这不仅从外汇基金增加的角度稳定了港元，还从发行的调控上间接控制了通货膨胀，当港币被抛售或资本流出导致美元外汇减少时，由于美元减少，发钞行不仅不能增发货币，还会向外汇基金交回负债证明书赎回美元，导致基础货币减少，由于货币乘数效应，货币供应量将倍数减少，货币量的减少，导致利率上升，物价趋于下降，最终港元趋于稳定。实践证明，联汇制是香港金融经济稳定的基础，联汇制所提供的稳定的汇率环境，是过去10多年香港地区进出口迅速发展的关键，是股市吸引外资来港投资的根本条件。联汇制不仅技术上简单可行，而且也经受了一系列考验：1984年～1987年间5次大的港元投机风潮，1987年的全球股灾，1989 年的政治性挤提，1990年的海湾战争，以及1995年初因墨西哥货币危机触发的国际投机力量对港元的冲击，东南亚金融动荡冲击香港，国际炒家多次狙击港元，金管局毅然入市干预，维护了港元的稳定。

　　二、港元与美元的联汇制的缺陷及其改革

　　1997年香港特区10月金融风潮，造成利率高企，股市下滑，维持联汇制代价高昂。而1998年8月，香港金融保卫战， 金管局入市干预股票及期货市场，投入资金至少达960亿港元，并导致了国际舆论的责难。 因此引发了对联汇制存废的争论。而事实上，联汇制在稳定发展香港经济、金融的同时，确实存在一些缺陷。联汇制形式上是一个固定汇率制，但由于它将港元挂靠在美元上，而美元本身的价格是浮动的，所以实际上港元是随美元一起浮动的。这便使联汇制具有固定汇率制和浮动汇率制的双重功效。也正是这种双重“性格”才使联汇制在运行中面临极大的挑战。

　　（一）联汇制使香港货币当局调控经济的灵活性、自主性削弱。因为维系港元平稳的基本条件是：港元利率尽可能与美元保持稳定的利差水平，否则套利活动将迫使港币利率回到美元利率水平。港币与美元挂钩，则使港元市场利率容易受到美元利率水平的制约。这一方面使港元利率与香港自身经济发展可能出现偏离，另一方面也使香港利用利率调节经济的可能性削弱，当香港与美国处于经济周期的不同阶段时，要维持联汇制，就必须付出通货膨胀的代价。当通货膨胀出现时，香港货币当局又难以运用利率政策等有效的操作手段来控制流通中的港币数量。1991年港府曾尝试将港元利率提高，以抑制通货膨胀，结果导致了外汇市场上对港元的需求增加，造成港元汇率上升，严重冲击了联汇制。所以1991年～1992年香港已成为高通货膨胀所困扰，本应提高利率，但此时美联储不断减息，香港不得不随之降息。从1991年到1992 年共降息9次，负利率使居民损失惨重。

　　（二）联汇制不能通过汇率变动调节国际收支状况。相反，均衡的国际收支却是维系联汇制必不可少的条件。目前香港特区凭借其国际贸易、金融、航运及服务中心的地位，以巨额的劳务贸易顺差弥补贸易的入超。但如果香港的有形贸易赤字得不到改善，甚至影响到国际收支状况，将会威胁到港元汇率的稳定，特别是东南亚国家货币汇率下降，而港元维持联汇制使港元汇率保持强势，形成高估，使香港出口和旅游业受到影响，经济增长下降。1∶7.8的固定汇率能否反映香港的真实经济状况，是否是港币的均衡汇率水平，这是联汇制面临的一大挑战。联汇制经受了一次又一次的考验，但反过来，每一次冲击也正说明了联汇制随时都有面临挑战的可能。正象国际炒家的代表人物乔治·索罗斯所言：所有的汇率制度都有缺陷，这正是国际货币投机得以存在的现实原因。

　　联汇制何去何从，理论界争议颇大。当前废除联汇制，恢复1974年～1983年的港元浮动汇率制，可能性不大。因为历史经验证明，香港不适合采用浮动汇率制，也正是由于浮动汇率制行不通，香港才转向联汇制的。联汇制巧妙地将货币政策目标与汇率这个最敏感、最不稳定的金融指标结合在一起，并将弱势货币挂靠在强势货币下，比较适合完全开放的小型市场经济发展的需要。而联汇制也很好地完成了其历史使命，对香港经济的繁荣稳定发展功不可没。香港回归后，人民币和港币分别作为双方的法定货币和互为外币的情况下，稳定港币的汇率和人民币的币值，对于双方的经济发展都是极为有利的。因此，目前不是要讨论联汇制的存废问题，而应在肯定联汇制的前提下，对其进行改进。香港特区政府维持联汇制的决心未变，特区行政长官董建华对联汇制充满信心，金管局也表示有足够的实力捍卫联汇制。香港金管局已宣布改进香港货币发行制度的三项措施于1999年4月1日起生效。这三项措施是：适用于总结余兑换保证的港元兑美元的汇率将会按照每一公历日调整一点子（一万分之一）的速度，由7.75调整至7.8； 为流通硬币发行设立明确的支持机制，使之与银行纸币发行的安排一致；容许货币基础随外汇基金票据／债券所付的利息数额相应扩大。这样，从4月1日起，金管局为总结余兑换保证所规定的港元兑美元的汇率会在500 个公历日后由当前的7.75调整至7.8，然后在这一水平固定下来。届时这项汇率将与1983 年10月起适用于发行及赎回负债证明书的汇率一致。由于适用于汇率以渐进方式调整，预期不会对外汇或货币市场造成任何干扰。此外，发行及回收流通硬币4月1日起会按1美元兑7.8港元的固定汇率以美元结算。这与发行银行纸币的安排一致，可为流通硬币提供一个较原有安排更明确的支持安排。而货币基础可从4月1日起随着外汇基金票据／债券所支付的利息数额相应扩充。由于支持货币基础的美元资产所得的利息收入，已为外汇基金票据／债券所付的利息提供支持，因此符合货币发行局的规定。