"美元荒"对资本流动.汇率有何影响?

?中信证券固收团队

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近来，伦敦银行间同业拆借利率（Libor）创下2009年6月以来新高，8月5日，三个月期美元Libor利率升至0.79%。Libor的飙升引发市场关注，对此我们点评如下：

我们知道，Libor被用于衡量银行间相互借贷的成本，它是在银行内部交易市场上商业银行对存于非美国银行的美元进行交易时所涉及的利率。一般来说，Libor上升意味着银行认为向同业放款的风险上升，预示着金融系统可能存在不稳定。而近一个月来Libor的抬升至的水平，已经和2009年二季度银行处于水深火热时相当。

然而，和金融危机期间不同的是，本次Libor抬升期间全球市场并未出现像危机期间的紧缩状况，银行间市场“美元荒”被视为主动的驱动因素。一方面，上周五的大超预期的非农、本周一摆脱六个月负值的7月就业市场状况指数（LMCI）都显示着美国就业市场的持续改善和强劲，使美联储加息预期恢复，大幅推升市场对美元需求。同时将于10月14日生效的美国货币市场基金监管新规使一级市场基金流动性减少、依靠这一工具获取美元的银行头疼，减少了美元供给。多重因素共同造成了“美元荒”，推动了Libor的飙升。总而言之，Libor近期的抬升，体现了在美联储加息预期等多因素推动下，全球以美元为代表的流动性总体偏紧。

那么，国内市场又该如何看待这一流动性收紧现象呢？我们认为，以美元为代表的全球流动性收紧现象将对国内产生量（资本流出）和价（汇率承压）双方面的影响。美元流动性趋紧，推动海外美元利率上升，意味着我国企业外债的负债成本上升，使其未来偿还债务的压力提高，预计企业不得不选择提前偿还外债，从而加大资本外流，同时美元升值预期加强，给人民币汇率带来贬值压力。由下图也可看到，美联储2013年开始释放的加息预期在2015年达到高潮，人民币终结6年升势、贬值预期加强（大部分新兴市场货币2013年就开始贬值），企业外币贷款出现明显下行。

进一步来看，一方面，资本外流可能使资金面边际趋紧，流动性风险仍需警惕，另一方面，人民币汇率的贬值压力也将使我国货币政策受到制约。正如央行在二季度货币政策报告所强调的，降准会带来资产负债表效应：在上述作用推动的人民币汇率的贬值压力下，若降准投放流动性，将使利率下行并强化货币政策宽松预期，从而进一步强化本币面临的贬值压力，可能形成较强贬值预期造成一个恶性循环。因而，央行在这一背景下放松货币政策的空间受制约。

对债市而言，美联储加息预期下以美元为代表的全球流动性收紧，将加大国内资本流出、使人民币承压，从而加剧债市的流动性风险，缩小央行的货币政策空间。近期债市受情绪推动明显，叠加资金配置压力较大，但一方面情绪已在释放，另一方面基本面筑底、货币政策稳健、流动性风险仍存的背景下当前收益率下行并不具有趋势性，收益率波动态势未变，债市弹簧市格局依旧，投资者须谨慎博弈防范风险。

信用债点评

据《经济参考报》报道，目前我国国家级和地方级引导基金规模合计已经超过7000亿元，地方设立PPP（Public-Private Partnership）引导基金的进程在提速，市政、环保、交通等项目已经在全国各地全面铺开。PPP项目的大力发展一方面源于财政下滑，政府收入不足以覆盖基建支出；另一方面源于地方经济下行，亟需基建发展托底缓震。

随着营改增等财税改革的推进，叠加诸多省份GDP大幅下滑以及经济数据挤水，各级政府收入减少，债务高企。就中央来看，国务院估算今年营改增减税规模超过5000亿元。就地方来看，据第一财经报道，不少地方6月份营业税和增值税收入出现不同程度的下滑，如6月份江西省增值税、营业税、改征增值税为77.5亿元，比去年同期减少了34.9亿元，下降31%。据财政部预算司副司长王克冰介绍，截止到2015年末，全国政府负债率达41.5％左右。与此同时，叠加供给侧改革带来的经济阵痛，通过地方基建托底经济的作用越发凸显，多渠道的资金来源更加重要，而PPP正是撬动民间资本的有力工具。

当前，我国逐渐开始尝试在城市供水节水、公共交通、排水和污水处理、桥梁、市政市容、垃圾处理、医疗卫生、公共秩序、保障性安居工程等基建领域引入PPP模式。据财政部PPP中心数据显示，截至2016年4月，纳入全国PPP综合信息平台的PPP项目达7835个，总投资8.8万亿元。

PPP项目的大力发展，基础建设的如火如荼，有利于提振钢铁、煤炭、建材等行业的需求。在去产能的背景下，过剩产能行业的供给端或将进一步收缩，需求端在基建蓬勃发展的带领下，继续改善钢铁、煤炭、建材等行业基本面，利好相关行业龙头债券基本面。

债市动态利率债

2016年8月9日，银行间质押回购加权利率隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了1.48BP、0.96BP、0.00BP、0.00BP至2.01%、2.31%、2.68%、2.76%。当日国债收益率整体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.62BP、-2.49BP、-2.47BP、-3.47BP至2.18%、2.38%、2.53%、2.71%。上证综指上涨0.71%至3025.68点，深证成指上涨0.92%至10564.78点，创业板指上涨1.12%至2154.51点。截至2016年8月8日（上一交易日），CFETS人民币汇率指数估算值为83.9677（见说明），较上日变化0.26%，较2015年末变化-15.37%。

8月9日，央行进行700亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%，当日有600亿元7天逆回购到期,净投放100亿元人民币。

【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-4月份金融数据中M0累计上升1187亿元、财政存款累计增加11042亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们将对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

　　

（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。截止6月末常备借贷便利余额为20亿元。）

（说明：本指数采用中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数计算方法测算，每日更新上一交易日数据。由于个别国家汇率的可得性问题，采用该币种对美元或欧元汇率套算而得，故与中国外汇交易中心发布的周度指数存在偏差，但基本趋势一致，仅供参考。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。）

信用债

8月9日信用债市场情况：

信用债成交量下降，总计1275亿。银行间、交易所分别成交1240亿、35亿。企业债、公司债、中票、短融分别成交299亿、26亿、412亿、538亿。

信用债收益率小幅下行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y走平，和5Y下行1BP；AA中票1Y下行1BP，3Y走平，5Y下行1BP；AA-中票1Y下行1BP，3Y走平，5Y下行1BP。

我们关注的新闻：

（1）【全国PPP引导基金突破7000亿元：万亿规模建设热潮将起】

8月9日，经济参考报报道，地方设立PPP引导基金的进程也在提速，市政、环保、交通等项目已经在全国各地全面开花。目前我国国家级和地方级引导基金规模合计已经超过7000亿元。业内预计，千亿基金将撬动起万亿规模的建设热潮。

（2）【中国市级政府财政透明度排行出炉】

8月8日，中国经济周刊报道，清华大学课题组通过对全国295个地级及以上市政府财政透明度进行大数据分析和研究，得出了“2016年地级及地级以上市政府财政透明度排行榜”。排名前6 名为北京、广州、上海、珠海、武汉、杭州；按百分制核算，得分80以上的城市有4家，得分70及以上的城市有20家，得分60以上的城市有63家，相较于 去年有较大的进步。　其他排名前10位的城市，如珠海、武汉、杭州、天津、清远、成都、温州，财政透明度也较好，而这些城市主要集中在东部沿海地区，这说明东部沿海城市在经济建设领先的同时，对政府管理的制度建设也越来越重视。今年西部地区仅成都市排名进入了前10，位列第9位。

（3）【证监会：企业再融资募集资金不鼓励用于补充流动资金并非新政】

8月9日，新华社报道，针对“证监会收紧房地产上市公司再融资政策”一事，从证监会了解到，企业再融资募集资金不鼓励用于补充流动资金和偿还银行贷款、需详细披露募集资金的实际投向等政策，自2010年以来就一直实施，并非新政，但近期确实再次对证券公司高管进行了强调。

（4）【发改委：钢铁去产能下半年提速 确保完成年度任务】

8月9日，央广网报道，国家发改委产业司巡视员夏农：下半年必须要加速，去产能有一个部级联席会议制度，几次开会进行部署，很重要的一个目标就是一定要确保完成今年的任务。钢铁去产能的过程中，企业债务问题需要解决，总的想法是通过兼并重组、资产重组、破产清算等等的方式方法，妥善解决好债务问题。

（5）【同煤成功发债20亿永续中票】

8月9日，山西日报报道，同煤集团8日在中国银行间市场发行的5 n年永续中票全部售空，融资20亿元。此前，潞安集团8月2日已顺利发行20亿元短融券。这是七大煤企北京路演之后，省属煤炭企业债券再次获得市场投资人积极认购。

（6）【国新公司成立商业保理公司 试水国企改革新路径】

8月9日，经济参考报报道，由中国国新控股有限责任公司牵头发起，由国新资本有限公司和厦门国际金融资产交易中心有限公司共同出资设立的国新商业保理有限公司8日正式成立，这也是中国国新国有资本运营公司试点在国企改革方面的重要尝试。国新商业保理公司下一步将立足于中央企业，专注于探索中央企业应收账款融资业务。

可转债

8月9日转债市场。转债指数收于114.68点，上涨0.42%，平价指数收于84.21点，上涨0.68%。22支上市可交易转债除天集EB（-0.20%）下跌外21支均上涨，其中江南（1.32%）、歌尔（1.05%）、顺昌（1.04%）领涨。22支可转债正股除九州平盘外16支上涨，5支下跌，其中歌尔（5.90%）、江南（5.69%）、汽模（2.50%）领涨；航信（-1.77%）、天集（-0.80%）、电气（-0.37%）领跌。

上市公司公告：

九州通：下属公司九州通医疗器械集团有限公司与江苏鱼跃医疗设备股份有限公司拟合作设立新公司“江苏九跃康医疗科技有限公司”，出资1800万元人民币，认缴60%的股权。

公司股东楚昌投资集团有限公司将其持有的本公司3600万股（占公司总股本的2.19%）无限售条件流通股质押给长江证券资产管理有限公司，办理股票质押式回购交易业务，质押期为一年。

海印股份：西部利得基金管理有限公司于2016年7月18日至2016年8月8日期间减持1,145,917张海印转债，占公司发行海印转债总量的10.31%。

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

具体分析详见2016年8月10日发布的《晨会20160810》报告

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