上市公司股权结构与董事会构成关系的实证研究
湖南 社会科 学 ２０ １５ ／ ５
上市 公司 股权结构 与 董事会 成关构系的实证研
究口 成 祥 沛
摘要：
董会事公 是司治理的一 种部内 理 机治制。本文 以 国我沪深 市两 ５７ 家１上 市 司公为样 本， 采用 ２ ０ ０１年 到
２ ０
１３年 开公 据数， 我 对股国 结构 权董与事会 构成 进行 了 实证 分析 并根 。研据究 结果 ， 提 出 了善我 国完 上公 市治司
的理相建议 关。
关键词 ：股权结 董事会规构模 立独董比例事
中分类号图： Ｆ ８ ３０ ． ５９ 献标文码识： Ａ 文章号 编 ：１ ００ ９ －５ ６ ７ ５ （２ ０ ５ ） ０１ ５—１１ ３ ｏ 一６
一
、
言引
ａ
ｎ ｄ Ｌ （ ｉ２ ００１ ） 究研了加新上市坡公 司股权中质和 性
权股构是公司结理结治构的基础 ，公对董司事 会 监事会的及人选效和率有直 接影 的，响 而进影 响 着企 业决的策 机 制 和监 督机 制 乃 至 司公治 的效理
率。 为此， 完 善 董 事 会 结构至 关重要 。现 有研 究文
董 事会征特关的 系 发现，部外董的事例比与行执 董 事持 比例股 、 事会规模 董和有国股比 负例相 关。 国
有业企向倾于雇佣少的外部董较事 。 ｅＬｈ ｎａ ｎ ｄ Ｚ ａ ｏｈ ２ ０（０ ９ ） 为 认，董 会事的规模和构成决取董于为公 事 带司 的来息资源与信事董 之协间调成之本 的间 权衡，同时公司 模规和成机长也会是事董会征的特重 要决 定 素。Ｉ 因ｓ ａ ｂｅｌ ａｎ ｄ Ｎ ｕ ｒｕ ａ ２ （０１ ）４ 以 班西 牙
献大多 将权股构结与公 司治及公理绩司等效联 系一起在， 文本在相 研究关础上基 ，立 足我国 市公 上
的司特环境 殊，探 讨我上国市公司权股构结 与董
事会 构 成之 间 的 系 关
２。０ ｏ ４ ２—０ １ １年的市上公司为研究象对， 对其 权股结 构与 事会构董成 关进行系了深人研。结果究表： 明大股
东持 比股与独 例董 立事比例 呈显地 负著关相 关系 ，管理层持股而例比独立与事董 比呈 例Ｕ非型 性线 系 关。 在国 内 邹， 和陈风 晓（２ ００４ ）对１ ９ ９ 年 ８以 上前
董
事是会公 司理治的 种一 部内理机治 制 Ｆ ａ ． （
ｍａ ， １ ９ ８ ）３ ，是 提高公 司理治效率 的有效工具 特别 是非 ，行执董事 的存在 ， 代表了 监 管 执 行 董 事 的
为行 以，确保 执行 董 事与股 利东 益 持 保致 。一 ａ Ｍ
ｋ＇ ｜
基项 金 ： 目文本 受国家自然 科学基 项金 目 （７ １１ ７３ ２ １ ４、７ １ ４７ ３ ２７
５ 、）教 育 新世部 优 纪人 才秀支 计划持（ Ｅ Ｔ一１ Ｃ— ００ ８３ ０ ）助资 。 者简作 介 ：成沛祥， 中大南商 学院博学研士 生究， 湖 南长 ，沙４ １ ０ ８０３ 。
１ １３
湖
南社会科 学２ ０１ ５ 第 ５年期
市 的 股 公Ａ司进 行 研究 ， 了 现 发家国 股例 越比高 的
假设 ５
：股 集权中度 与 董 会 事独 立 董 事 的 比中
公越倾司 于董向事长和经总理两兼任职 且， 母公由
司 派驻董 事 长。 岳 云 霞 ２ （００ ５ ） 认 为 股权分 散公 的 董事会司较 大，少数 大 东控股 制 公 司董 的事 会规模
例 ｕ型非呈线性系。一关认般为 ， 股东大有更 的大 动机 去管监管 理行者 ，为 其监管能力也强 ，可减少 独立董事的量 数但 当大。股持股东 比例达到一某 水平 ， 大 股东 与 中小股 东 利 益易 现出不 一 致 ，大股 东可 能牺牲其他以股东利益代价为得获私利益人。 所，以在 这情种下 ， 况独董立 事的量反数而会加， 增 向市发场 出中小股东益利到受合理保护且不存在 大东侵股占 的一号信。 设 假 ： ６国股 比例同有立董事独董事在 中的会
小较 张松孝。和 王振 山等（ ２ ０１ ３） 对 股权结 构董 与事会
特征 进行 了 分 析 结果显示， ：股 权 集 中度 与董
事
会模呈 规ｕ型次二非性线关， 系国有比股例与董 事 会规模正关 ，相法 股 人例比高管和股 比例与董持 事会 规模
负 相 关； 股权 集中度、 国有 比股例 董对事
会独立董中 事比例有负面响影， 法股 比人例则与其
正 关相。 本文试 在 股 权图 结构与 董 事会构 成 的 系关 方 面提供 一 些 新的据证， 改为进 我国 公司治 提 出理
些一 考参。
比例正相关。 松张孝等 （２ ０１ ３ ） 认 为有企国 业于由 存在 有所者位的问题缺， 因 国而有股更需东外要 部
董的事加来入化强对董事的会作运和理者管行 为 的 督 监， 以解可能存决 的代在理 题问。一另 面方， 在 有国控股司公 ， 理管层为了 降决低策风 险、 减 少自 决身策责任 ，也 愿意过独立通董事的入分加担风 险责和。任此 ， 拥因有 有股的国上公 市通司有常
更 的独多立 董 和更事独立 的董 会 事。
二
、研 究假 设
设 １ ：假股 权 集 度 中与董 事 规 模 会 相负 关 。因 若 为股权较 分为 散， 众 小多股 东会 努 争力取 更 多 的
席来位维护自 身 权益 ，的 往往致一个规导模 较大的
事会 董。在权集 股度中的情况下高 ，尤 其是存决在
控股定东股 ， 少时
数大股会会东尽可能排其除他股 对董东事会的影，响往往 生产董事会规模的相 较对 小。
三 、 研 究 计
设 一（ ）量变 与数据
１
变量．的选取 及 定义 表
１ 研变究的量定 义变量
称名 变量 符号
因量变
假设
２ ： 理管持股层与董事规模会相关负。一 而言， 随般着管理者有股份 持例比的 加，增 股与东
管 层理的利 益目标 越 越来趋 于一 致， 意 味着 管理 层 有持大量 股 份的 公 需司要 少更 的监管 ， 即越 的低监 管要 求导 致 董事 会 规 的模 少减 （Ｊ ｅｎ ｓ ｅ ，Ｍｎｅ ｋｃ ｌ ｉ ｇ ｎ
， １ ７ ９ ） 。６
取 值 位单
变
描述量
董事
规模 会 立独董 比例事 解释变 量股 集权度
Ｂ中— Ⅱ 砸Ｓ ＩＮ Ｄ Ｅ Ｓ ％
董会总事人的 自 然对数 数 立独董人事 除数 董以事会人数总
Ｃ
Ｒ５
％
前五
股东大股持比之和例 管层持理 股以总除份 股国有股 除份总以份股 非 有国法人股份除 总股以
份设假 ３： 有国股比例 董与事会模正规相关。因 在我为国特殊市的背场景，下国有 比股越例高的 公往司往 为吸 了纳 更 的多专 人 员业， 证 董 事保 会的 专 性 业 往，倾 往于扩向大事董会的规模 （ 松孝 张 ，朔李 佳 ， ２ ０１３ ）。 通常情下 ， 况国股有比 例高越 ，上市 公 董事司会的规就模会大越。 设假 ４ ：人 股法比例 同 董事 规模 之 间的存 在倒
ｕ 系。关因 法人为 股东具 更 有 强的经 人属济性 。为
管
理层股持 Ｉ Ｎ Ｓ一 ０ Ｎ Ｗ ％ 家股比例国 人股 比例 法控制变量 Ｐ Ｌ ％ ％
公
规司模 成长 性
Ｆ Ｓ—Ｉ ｚ Ｅ ＧＲ Ｏ Ｗ Ｈ Ｔ ％
年末总
产账面资值 的 自 价对然 数年营末业利增润长 率
产负债率资 Ｕ ￡ ＶＥ Ｒ Ａ Ｃ Ｅ％ 总负债账面值价除以资产总账价面 值
盈利性
间时量变 １
Ｐ
Ｒ ０ＨＴ Ｄ
１
％末净资产收年益
率２ １ ００年数的取 据 １，其他 份取 年 ０
维护 自
的身益利， 人法东会股努争取力在事会董 中 占有更多席位 当法。股 人例较高并比超过某 阈一 值 时 ，法 股对 人事董会控 制的望欲强 ，增会 使人法
股东 尽控量制 董 会 事 的模 ， 不规 让其 股他东 增加 董
时间 变量 ２
间变量时３
Ｄ
Ｄ Ｂ
２
０ｌ 年１ 的数 据 １ 取。 其 年他份 取 ０２
０ ｌ ２年 的数取据 ， 其１年份他 取０
会人事来数制 自衡己控制地位的。可推测以 随，着 人股法 占比所例的提
高 ，董事会 的规模先有 大的扩 趋 势，然 会后有 缩小 的 势 趋
。
文选本的取量变及定义其下如 ： 被解 释 变 量为 董 会 规事 模 独 立和 董 事比例。 董 事 会成员 可 分以 执 为行董 事 内部 董 （事） 非和执
行 事 （董 外 董 事 部）两类 。
解 变释量为描述 上公市 股权结 司构的 变。量
１
１ ４
经济 管・
包 理括 前五大股 东 的 股持比例 （ Ｃ ５Ｒ ） 、内 部 持 人 比
为检股本验文提所出 的研假设究 构，建下如回 归
型模 ：
型 １模 ：
Ｂ — Ｓ ＺＩＥ ＝ ｔＯ ８＋ Ｃ Ｒ ＋ｓＢ ２ｓ Ｔ ８ ３ ＋Ｐ ＋ＬＢ４ Ｐ ＋０５ Ｉ Ｎ Ｓ Ｏ —Ｗ Ｎ＋０ Ｆ６—Ｓ ＺＥ Ｉ＋ ＥＬ ＶＥＲ Ａ Ｅ＋Ｇ ３
例（
Ｉ Ｎ Ｓ—Ｏ Ｗ ） 、Ｎ 有国 比例 股（Ｓ ） 、Ｔ法 人 股 比 例（
Ｐ Ｌ 。 ）
此外
，本文还引入 系列一制控变量 ， 包 括 司 公 规 （ Ｆ—模Ｓ Ｉ Ｚ） 、Ｅ成 性 长 （Ｇ Ｏ ＲＴ ＷＨ）、 财 务 杠杆
率 （Ｌ ＥＶＥ Ｒ Ａ ＧＥ ） 盈、 性利 （ Ｐ Ｒ ＯＦ Ｉ Ｔ ） 为。 控了制 释
解量 变 的时间 效 应， 入 年 份引 虚 拟的变 量 （ ｕＤｍ ｍｙ Ｅ ＹＡ Ｒ）。 变 说 明量 表 如ｌ示所 ：
８卢Ｇ ＲＯ ＷＴ Ｈ＋ ３ １ ９ Ｐ ＲＯ ＦＩ ＋ＴＴ∑ ｉ ｕＤｍ ｍ ｙ Ｙ ＥＡ Ｒ＋ 模
型 ２ ：
ＩＮＤ ＥＳ＝ ０ 【＋ Ｂ １ Ｒｃ５ Ｂ ２＋ｃ ＋１３ ３ Ｓ Ｔ １ ＋３ ４ Ｐ ＋ｐＬ５ Ｐｆ 十 １ ３６ ＩＮ Ｓ— ＯＮＷ＋ ３１ Ｉ７Ｎ —Ｓ ＷＮ Ｏ ＋ｐ８ Ｆ —ＳＩ Ｚ Ｅ＋ Ｂ Ｌ Ｅ ９ ＥＶＲ Ｇ Ｅ ＋Ａ ｐ ｏ １Ｇ Ｒ ＯＷＴＨ ＋ｐ ｌ ｌ
３
２ ． 样与数本据 本 文研样本主究要源来于锐数思据 ，库 并以 上 市司公报作年补为充， 共选 取了深沪两的 市 １ １５７家 公司 样，期本 为 间２ ０１ ０— ２０ ３年 ， １按如下并原进则
行 筛选： 剔除含 有 股 或Ｂ 外 Ｈ股 的境公 司； 剔 除 非正 交常易 上 市的 司公 ，ｓ Ｔ即 、 类 市公 上司；剔 除
Ｐ
ＲＦＩ Ｏ Ｔ十．
∑．
ｉ
ｕＤｍｙ ｍＹＥＲ ＋Ａ ｉ８
上 模 型述 中， 为 待 估参 数 ， 、 为 随机 扰
金融
上市公类 ； 剔司除公 司治结理构关数据缺相 失 的司公 ；剔除财务报表不 整完 公司的最终。筛选得 到
７ ５ 家１ 样本公 。司
（二） 证 实检验
项动 。模 １主型要考察股权构 与结董事 会模 的 规
关
系 模型 ２， 考股权结 察与构独立 董 比例 事的
关。系
２ 描． 性述 统计 研究 变量 的描 述 性统 计表如 所２示 ：
２ 研表变究量 描述性统的计
１回归．模 型
量变
Ｂ — 您Ｓ Ｅ
均值
１１ ． ３ ６ ６６
中
值
１ １
最值 大３
０
最小值
５
标 准差
３．３ ０ ３ ９ ２ １
Ｎ（ＬＢ —Ｓ ＺＩ Ｅ）
ＩＮ ＤＥ Ｓ
ＲＣ ５．
２
． ４１ ） ２ ５ Ｏ ７
Ｏ ． ３ ５ ５ ４ ２ ９
．０ ５３ ３３
． ２ ９ ７ Ｂ３９ ５
０ ． ３ ３ ３３ ０
． ３ ７ ５４
．３ ５２ ６ ３ １６
０． ６８ ７ ５
Ｏ． ６ ９ ０ ７
ｌ ３ ＿ ６８ ９ ２４ Ｏ
． ０７ｌ
Ｏ ４．Ｏ ５ ２７
Ｏ
．３ Ｏ９ ５ １９ ０
． Ｏ ２９ １Ｏ７
０ ．１ ６ ７ ３２６
Ｓ
Ｔ Ｐ Ｌ
Ｏ
．０ ６ ９ Ｏ ４
７ ０．Ｏ ７９ ２ ９ ５
０
Ｏ
Ｏ． ６８２ ７６ ５
０１
Ｏ
０ ． ６１２ ６ ７
０４ ．２ ０５ ９ １ ２
ＮＩＳ ０ Ｗ一 Ｎ
０ ． ０３ ９ ８７ ４
．２ ９ Ｅ ５— ５
Ｏ ．０ ４ ７ ３ ５６４
Ｏ
０ ．
１ ０ ０ ７８ ６
Ｌ Ｎ Ｆ—Ｓ（ ＩＺ ） ＥＵＥ Ｖ
ＲＥＧＡＥ Ｃ ０ Ｒ删Ⅵ
ＰＯＲＦ ｒ ｒ
２
１． １ ５８８ ９
０． ５ ４ Ｓ４ ３ ６ 一 ０． ３ ５ ８ ５ ９ ８
０．０ ９ ４４ １ ２
１ ２．３ ９６ ８
０． ４４１ ５ １ ３ Ｏ １．４ ５ ６ ８ ５
０． ８ ８ ０ ３ ９９
２ ６．６ ４ ４ ０３ １
３ ．８ ７ ３７７ ｌ １１ ． ５ ４ ８ ７
４ ． １ ３ ７４９ ４
ｌ１ ． ４３ ８ ３ ３ ０
— ４ ５７． Ｏ ８ ３６ 一
１． ９ ９ ５ｌ ９ ５
１ ．
７１ ４ ６ｌ】 ３ ． ０
（ ） ０８ ５８ １ ６． ５８１ ５ ６
． １ ０ ８ ５０ ８６
表
研３究 变 的量 相关 性分 析结果
变量 Ｂ
—Ｓ ＩＥＺ
Ｂ— Ｓ 皿
Ｅ
１
Ｉ
ＤＮＥ Ｓ
Ｃ Ｉ ５Ｉ
Ｓ
ＴＰ
Ｌ
Ｉ
ＳＮ一 ０ ＮＷ
Ｆ
— Ｓ Ｅ Ｕ ￡Ｖ Ｅ＾ ＲＧ Ｅ Ｇ Ｒ ０Ｗ ． ｒＨ
Ｐ
ＲＯ ｎＴ
矾
Ｅ Ｄ Ｓ Ｃ
Ｒ
５
０一 ． ３２ ２
一Ｏ． ２２
１ ９
Ｏ ． １ ９ Ｏ１
Ｔ Ｓ
Ｐ Ｌ Ｉ Ｎ Ｓ一 ０ＷＮ
．０１ ８ ２
０ 一． ｏ９ 一 ０ ２ Ｏ ． ９
—０． ０ ７
Ｏ ． ０ ２一 ５ ．Ｏ １５ ６
０ ． １５ ９
Ｏ ３．７ ４ Ｏ ． ｏ ３５
ｌ
— ０ １ １． ２ ０ —．１ ５
４ １ ０ — １ ４． １
Ｆ Ｓ— ＩＺ Ｅ
￡ ＵＶＥ Ｒ ＡＥ
Ｇ０ ．２ ０ ３Ｏ
． ０１
—
． ００ ２３
０ — ０． ２
Ｏ ． Ｏ ２５
— ０ ０．３ ９
Ｏ １． １１ —
０ ．０ ｏ ９
一
Ｏ． 】１
— ．００ ０ ３
一 ０． ０Ｂ ９
一 Ｏ． ０ ２３
一１ Ｏ ２． ｏ２ １
ＧＲＯ
Ⅵ 呵． Ｈ
ＰＲ Ｏ ＴＨ
０
． Ｏ ７ Ｏ
Ｏ ．—０ ２ ６
０ ．
０２ ３ ７
一 Ｏ．∞
５０
． ０ ２１
Ｏ． １ ９ ７
—０
０．１ ４
０ ∞． ３
０
． ０ ３ １
０ ． ２１２
一 Ｏ． ００ ５
． ００ ９ｏ
０
０ １．５
０ ． ８ ０５
０— ．０ ０２
—０ ．０ ２ ５
１ ０
． Ｏ ８ ４
ｌ从表 ２ 以可 看出 ， 国我２ １ ０— ０ ０ １２３ 年 董事会 规模 从５人 到３ ０ 人 ，平均 １ｌ ． ３７人 。 立独 董事 的
比均值为 ３例 ５ ．４ ５ ％ 好刚过独立董超事 董占会事规
三分 之一模 的监管 规 。定前 大５股 持东 股比 例均
１ １ ５
湖
社南会科学２ ０ １ 年第５ ５ 期 值达 ５３ ３．３ ％ ，说 我明 国上市公 股司权高集 度。中 由选取 于样公本 司 存 在中国有股 和 法人股 比例为 ０ 的公 司， 致他们 导平的均都值低仅偏 占６ ． ９ ０％ 和 关
系， 结 果如 表４ 示所 ： 表 ４ ，中 型 １模（ １ 为 ）始 原回归 型模 的果 ，结 可
以 得 以下结 论 出：
９
．７ ％。３而我管理层国持比股较高例 ， 均平值为 ３． ９ ％，９最 值 大 ６ ４达 ．７ ４％ 。
．３相关性 验检
前五大 东股股 比例之和 持 Ｃ（ Ｒ５ ） 、 管 理持股 比例 层（Ｉ Ｎ Ｓ—Ｏ Ｗ）Ｎ 个两变 量董 与会事 规 模（ Ｂ— Ｓ ＩＺ Ｅ ）呈著负显关相系关。因 ，此假设 １和 设假 ２ 立 。上成述 果 结也 持 支了 Ｆ ａｒｉ ｌ ｅ和 Ｆ ａ ｒ ｄｅ ｊａ ｓ （ ０２１ ）４ 的观点 ， 即 在权股中集和管度理持股层 例越高 比 的司公 由，利于集益聚 和益联盟效利 ，应不 太需多的 外董事来部行监执管咨询职能。和
国有 股 例 比 Ｓ（Ｔ） 董 事与会 规模 （Ｂ— ＳＩ ＺＥ ）呈 显著 正 相关关 系的， 假设 故成３立 。 该 果反结 映出
对释变量和被解解释量变行相进性关检 验， 结 果 表如３ 所示 ：
从
３表 看出， 大部可分解释变量间的之相关 性均 高不， 一般 不超 Ｏ过． ４ ，只 有Ｃ ５ 和ＰＲ Ｌ的关相性
达０ ． ３ ７
４ 。权集 中度股与 董事会 规 负相 模关 ， 理
管持层 股比例董事与规会负模关相， 国有股比例 董与
事
会规正相关模 ，步验证初 了设假 １、 假 设和假２设 ３。 此外 ， 董会规事模与司总公资、 资产负产债、率 营业 利增润率呈长相正关系 关 ，净与资收益率负 产
相关 关系 。
有国企业 由存于在所有者缺问题位， 国有股 东更需 要外
部董事的 入来强化加董事对 会的作和管运理 者行为的监 督 ，以解可能存在决 代理的题。问法 人股（ Ｐ Ｌ ）董与事会规模 （— ＢＳ Ｚ Ｉ Ｅ 为正相关 ）， 但在 统 上计显 不。对于著制变量控而 言 ，司规模 公（ Ｆ — Ｓ Ｉ Ｚ ） Ｅ董事会规与模显著有相正关系 ， 关这结一论 支
持 了 公大 需 司 较要大 规 模董的事会 来 执行 监督 咨和询 功 能这 一 论点 （Ｃｈ ｅｎ＆Ａ Ｌ —Ｎ ａ ｊａｒ ， ２ １ ０ ）２；
四
、回归结分析 果
一（）股 结构与权事董会规模
表 ４权股构对董结会事规的模 回结归果
模１ 型（ １ ）—
模型
１ （２） 一
．０ ８ ４５９ ７ ‘ ５ ‘
模 型１（ ３ ） 一
．０４ ６ ３ ９８ ０． ．・
资产负率债（ Ｌ ＶＥＥ ＲＡ Ｇ Ｅ ） 也董 与会规模呈事显著 的正关 相关系 ， 这与 前 的人 究研相 一 （致Ｃ ｏ ｌｅ ｓ ｅ ｔ ｌ ａ ，２０ ０８ ）； 公 司但成长 性 （ ＧＲ Ｏ Ｔ ＷＨ） 、盈 利 性（ Ｐ Ｒ Ｏ ＦＩＴ ） 董事与规会呈模相正关 关，系 是 统但 计 不显上 著。 ‘ 模对 型１ （ １） 进 回归 ，行 发现该 归方回存程 在 方差性 ，异 采故加用权最二乘法小异方对性差进 行修正 ， 到得模 型１ ２ ） 的回（结果归 ，与 模型１ １ ）（ 无并
显性著 异 差 。
Ｃｌ
Ｏ． 鹌 ５５８ ５“‘
（
一 １ １ ． ３ ９２ ３ ）
． ２ Ｏ ５２８ ９ ６‘ ” Ｓ
Ｔ
（ 一３ ６０． ８７ ８２ ） Ｏ
．２ ５ ２３３ ８…
（
一 １１ ．４ ７ １５ ） ０ ０
２ ．５０ ５ ２ ６ …
（６ ． ８３１ ０ ８ １ ）
０ ． ０４ ６５７ ２
ＰＬ
（ １
０９ ． ９９ ５ ６ ）Ｏ ．
Ｏ ４２７ ｏ …３
（ ６． ３３ ４ ５ ４ ３
Ｏ ． ） ４ ３３ Ｏ６ ２．． ‘
１ （． ３２ ３ ８ ０ Ｏ ） Ｐ
Ｌ ２
ｆ
１ ． ８ ８ ９８３ ９ ）
ｆ —３ ． ５ ８ ４７ ３３ ） ０
．４ ４ ２ ７８ ” ‘５
（一３ ． ２ ９ ２１１ ２ ）
一
０ ５ Ｏ．１ ８８ … ５
一０ ．
５ ８０３ １ ０
…
Ｏ 一 ５．０ １ ８ｏ …６
Ｉ
Ｎ ＳＯ—ＮＷ
（ ８一． ４３ ０５２ １）
Ｆ — Ｓ Ｅ ０ ．０ 咖５
（ 一７ ． ４ ３４３ ４ ９）
Ｏ ０ ．５Ｏ ６ ６ ２…
（一 ８． ３ ０ ３ ４３ ２ ）
０． Ｏ ５ ４ １２ ６
模型在 １ （ １） 模和 型 １ （ ２ ）中 ，ＰＬ （法人 股 持 股比例 ） 的系 数未 能通 过 显 著 性检 验 ，尝试入 引ｐＬ ２
ｆ ９． １３７ ６ ３９ ）
． ０ ００３ ９ ５・６
１（ ６１ ． ６ ６９ ） ５０
． ０ ３ ｏ ０３ ９ ‘
９（ ．４ ７９ ０ ３ ２ ）
０ ． Ｏ Ｏ４０ Ｏ ６‘‘ ’
作
解为释量变行进 归回 ，得到 模型 （ ３ ）１ 的回结 归
果。 可以现发， ＬＰ 数为系负 ， 在且１ ％ 的 置 水信平
Ｕ￡ Ｅ Ｒ Ｇ＾Ｅ
１（ ．９ ４ ０ ７４ ４ ）
Ｏ． ０ ００ ５ １２ Ｇ ｔＩＯ ＴＷＨ
（１ ． ８ ９ ７９ １１ ） ０ ．
００ ０ １ ７４ …
（ ． ９ １ ６ ４ ９ ０ ）６ Ｏ
． ０ ｏ ０ １ ６ ０
显著下 说，法明人持股股 比例董与会规事模呈倒ｕ 型 系关 故假设，４成立。其 他释变解 量的显著性 也 与假 设１ 、假设 ２、 设假３ 相 符。 （ 二）
股 权结 构 独与立 董 事例
（比０ ． ４ ２０ ２ ８ ）３
０ ． １Ｏ４ ５４
５
（ ． ７４２ ６５５ ３ ）
０ ． ０ １０ ７ １’５
’（ Ｏ
． ４４３ ６ ０ ３ ）
０ ． １０６ Ｓ ４ ０
Ｐ
Ｒ０ ｆ ＴＴ
（ Ｏ ４ ．３ ７７ ６ ） ９
Ｉ ￣ ｍｍｙ ＹＥ ＡＲ Ｙ Ｅ Ｓ １ ５ ７．９ ｏ３ ３ …Ｃ
（
３． ４ １ ６２ ９ ）７
ＳⅦ １． ５ ９７６ ０５“ ‘
（ ０ ．５ ０ ７ ８ １１）
Ｙ ＥＳ １． ５ ５２ ７ ７ ”‘ ４
利用
回模归型析分权股构与独结董事立 例 比的关
系 结 ，如表果 ５示所 ：
（ １ ３．２ １ ０４８ ） Ｒ２
Ｐ
（
２ ２３ ． ８ ５ ０ ６）
．０ ９９ ４７ ６２ ０
．Ｏ ０ （ ）Ｏ ０ ０
（
２ ． ９１９ ０ ５ ９
０ ） ． ５ １３ ８８ ５ ０ ．
０ ０ ｏ０ ０
００ ．１ ４ ９ ８ ４７
Ｏ ．Ｏ ０ 【 Ｄ玎０
模 型 （ １ ２） 的归回结果表 明：前五大股 持东股 例比之和（ Ｃ Ｒ ）５ 、 管层持理股 例 比（Ｉ ＮＳ — Ｏ Ｎ ）Ｗ 与 立董事独 比 例（Ｉ Ｎ Ｄ Ｅ ） Ｓ的相关 系数显 著 正 为， 明说 股
权 集中越度 高，独立 事 董例比 越 高 也但 国。有股
注
： ・・・ 、 ・ ・、 分别・表在王信水平示 １ ％、５ ％、 １ ％０ 显下 著 ，括号内
利为用 归回 模型分析股结权与构董会 规模 的 事
股持例比（ ｓ Ｔ ）、 法 股人股持 例 （比Ｐ Ｌ ）与立董独 事
１ １ ６
经济 ・ 管 理 比例 （Ｉ Ｄ Ｎ ＳＥ 呈） 著 显的负相 关关 系。
表 股权５结与构立董 事比独例 回的结果
模型 ２ （ 归１）
０ ． Ｂ ３０７ ｌ ６”‘ Ｃ Ｒ
５五
、 结论 与建议 本
以文国我 ２ ０１ ０ — ０ １ ２年３金融上市非公司为 样 本 检，了股权验构与董事结会构成间之 的关 系， 要结论主下如 ： （１） 股 集权 度中 、管 理持股 比例层 与董事会规模负 相 ； 国关股有持股 例与董比会事模规 正相关 ； 而 法股持人比股例与事会规模呈倒 董ｕ 型
模型
２ （ ２ ） 一 ０
． ０ ： ２９ ６
（ ６ ． ５ ５ ８ ２ ３ ２） Ｃ
ｚＲ ５
一（０ ． ３ ５３ ７ ６ ） ０ ． ０
９ ９ ７ ０４ ●
（
１． ６７ ４ ６８９ ） 一
０
． ４０ ３ ７ ６・ ・４ ’
０ ．～ Ｏ １４６ １ ●０・ ’
Ｓ
Ｔ
●
—
（ －
３ ５ ． ０ ９ ｏ１６ ）
Ｏ ．Ｄ ３２ ０ ０ ・ ９ －・
（
一 ３． ３ ０３ ６ １６ ）～
０ ． １ ２】 １ ４２ ● ●●
的非线性关系 （ ２；） 人股法股 比持例独立董事 比与 例呈
Ｕ 非型线 性 关 ，系 权 股 集中 度 、有 股 国 股 比持
ＰＬ
（一 ２． ９４ ０ ７３ ７ ） Ｐ
Ｌ ２
（－ ３ ６ ３．６ ７８ ６
） Ｏ ． １ ３ １ ３３ ７・● ●
与独例董事立 比负相关例， 管理层持股 例比独立 与 董 事例比倒 ｕ型。呈 在目一 我前国市治场理机还制难以分充 、有 效发 挥作用 的 情下 况，要真正解决 由股 权构和结董事 会构 成 公司的理治机制的有 性 效 本，提文 以下出建
议：
（ ２ ５ ８ ． １３ ０ ）
Ｏ ．１１ ｌ１ ７ Ｏ９ 十 ・・ ０．２ ５ １２９ ５ ・ ・ ●
ＩＮ —ＯＳ ＷＮ
（ ５ ．６ ８ ３￣ ７） —
（
４ ． ３８ ２ ５０ ９ ）
．０ ３ ４８ ６ ｏ ５・ ・●
矾Ｓ —ＷＯＮ ２
（
－ ２ ． ４ ５ ５ ８５９ ）
一
０ ｏ ． ２０６ ３ ｌ
一 ． Ｏ０ ２ ０８ ｉ０・
Ｆ —Ｓ Ｅ
（一 １ ． ３ ５ ６６１ ）０ 一
一（１． ６ ３９ ３ １ ） ７ 一０
．０ ０ ０ ７５７
（ １
） 适当减少 国家 股和一大第股持东股比例， 因高为 例的国比股 家和第一大股东股持导是
致股
０
． ００ ０５ ９２
Ｅ Ｕ ＥＶ ＲＧ Ｅ Ａ
权中、 董集事独会性立 下降、董 事规模会 偏大效和 率低 下的要原 主因。随资本市着 场竞争的和 监督 用作逐渐将显现， 股 权结对公司构治理制机 的 影响 更加有将效 。 （
２ ）增加 理管层股持 比例 增强对管。层的理激 励 作 ，用 使理管利层与流益通股东股利益 一 致 ， 对股 东大 部人内的行 起为 到抑 作用 制，有 利 保 于护 中 股 东 小的益利 。
（ ０一． ２ ９ ８ １１６
Ｏ ．）０ （ ） ｏ １３ ２ Ｒ Ｏ ＧＷ－ｎ｛
（
一０ ． ９ ０Ｏ６ ０ ６ ） ０
．０ ０ Ｉｏ ９１
１ ．（１ ６ １８４ ７ ）
（ —Ｉ ０．４ ５ ２３ ）０ 一
Ｏ ．０ ｌ ４ ９ ６
Ｏ ７ ． １ Ｏ２７ １ ４
ＰＲ Ｏ
ＴＨ
一 （ ．１ ２ １ ３ ８ ７９ ）
Ｄｕ ｍｍｙ Ｙ ＥＡ Ｙ Ｅ Ｒ Ｓ０． ３６ ９ ９ ０ ９ ・ ・・ Ｃ
（
一 １ ．４ ５ｏ７ ４８） Ｙ
ＥＳ Ｏ． ３ ７９５ ９４． ｜ Ｉ・
（
． ８ ９１８ ２ ４ ５）
２Ｒ Ｐ
ｆ９ ． ９ １ ２ ０ ｏ７ ） Ｏ
． Ｏ ５ ８３８ ０
００ ） （ ０ ００ｏ
．
．
Ｏ
ｌ
６３ ４ １
０ ． ０ ｏ０ ０ ０ ｏ
（３ ）发 挥立独事 的董作用必须。从制上保证 度董会 中事立董独事的数人达半到数 上以， 减 内少部 董事
，特别是 少减联关董 ， 以事不 增加事董模规 前提。为
考 文参献：
［ １］ ｅ Ｊｎ ｓ ｅｎ， Ｍ． Ｃ ． ＆Ｍ ，ｅ ｅ ｋｉ ｉ ｎｇ Ｗ，， Ｈ ．（１ ９ ６ ７） ． Ｔｈｅ ．ｏ
ｆ ｙ０ ｆ ｔ ｈ ｅ ｉｆ ｍ：Ｍｒ ｎ ａ ａｇ ｅ ｒ ｉａ ｌ ｂ ｅ ｈａ ｖ ｉｏｕ ｒ ａ ｅ ｎ ｇ ｙ ｃ ｃｏ ｔｓ ｎｄ ａ ｏ ｗ ｎｅ ｒ －
．
注：
・ ・・、 ・ 、 ・・分别示在显署表水 平 １％、 ５％、 １ ０ ％ 下 显著， 括 号内为
ｔ 值。
为
检了验设 ５假 是成否 立， 文本入引 ＲＣ５ 、 Ｉ ＮＳ
—
Ｏ
Ｎ和Ｗ Ｐ 的二Ｌ次 项 作 解 释为 变量进 行 回 ，归得
到模
型 ２（２ ） 的 回 归果结 ， 现发 Ｒ ５ Ｃ 独立与 董 事 比
例 为著显正关 相 说明，权集股 中度与独董立事比例 呈 ｕ型非线性关系。 进一步计可发现 算， 当 Ｒ Ｃ＝５ １１１ ． ８％时 ， ｕ该 型函数 达 最到低点 ， 但 实 事上 ， Ｃ Ｒ ５取的并值可能不到这一区域达 ，表 明Ｃ Ｒ与５独 立 董事比例 （Ｉ ＤＮ ＳＥ） 之间 的ｕ型 曲不线能完 整的 实
现 而 只能， 位于 半 前段。 因此 ， 假设 ５ 并 未 到 得验 证 。
ｓｈ ｉｐ ｓ ｒｔ ｃ ｔｕｕ ｒｅ ． Ｊｏ ｕ ｒｎａ ｌ ｏ Ｆ ｆｉ ｎｎ ｃａ ｉ ａ ｌ Ｅ ｃ ｏｎ ｍｉｏｃ ｓ ３， ３ ０ ５—３ ６ ０ ． ，
［ ２
］ ａＦｍ ， ａＥ．Ｆ ．， Ｊ＆ ｅ ｎｓｅ ｎ ， ．Ｍ ．ｃ １（ ８ ３９） Ｓ ｅ ． ａｐ ｒａ ｔ ｏｉｎ
ｏｆ ｏｗ ｎ ｅ ｓｒｈ ｉ ｐ ｎ ｄ ａ ｃ ｏ ｎ ｔｒ ０ Ｉ Ｊ ｏ ．ｕｒ ｎ ｌ ａ ｏｆ Ｌ ｗａ ａｎ ｄＥ ｃ ｏ ｎ ｏ ｉ ｍｃ８ ２ ６ ， ，
０３ １ ３ ２ ５—．
［ ３］ ａ Ｍｋ，Ｙ ．Ｔ． ＆， Ｌｉ ，Ｙ （．２ ＯＯ１ ） ． Ｄ ｔ ｅｅ ｒ ｉ ｍ ｎ ａｎｔ ｓ ｏ ｆ
ｃ ｏ ｒ ｐ ｏ ａ ｒ ｔｅ ｏ ｗ ｎｅ ｒ ｓｈｉ ｐ ａ ｄ ｎｂｏ ａ ｒｄ ｓ ｔｒ ｕｃ ｕｔｒ ｅ： Ｅ ｉｖ ｄｅ ｎ ｃ ｅｆ ｒ ｏｍ Ｓ ｉ ｇ ｎ ．
ａｐ ｏ
ｒ ．ｅＪｏ ｕ ｒｎａ ｌ ｆＣｏ ｏ ｒｐ ｏｒ ａｔｅ Ｆ ｉ ｎ ｎａ ｃｅ ７，２， ３ —５ ５ ２ ． ６
有股国持股比例（ ｓ Ｔ） 与独 立事董 例比的相关 系 数 显为负 ，著说 二 者明 间呈之显 著的相负 关关
系 故假设 ６，不成。立原 可 因在能于 国，持 家股 低 了降司公理治效率， 导监致能力 管的化弱 。
［４ ］ Ｌ ｅ ｈｎ， ．ＫＭ ．， Ｐ ａ ｔ ｒ ｏ， Ｓ ． ，＆Ｚ ｈ ｏ ， ａＭ （．２ ０ ｏ ） ９． Ｄ ｅ．
ｔ ｅ ｎｎ ｉ ｎ ａ ｎｔ ｓ ｏ ｆ ｅｈ ｔ ｓ ｚｉ ｅ ａ ｎｄ ｏｃ ｍｐｏ ｓｉ ｔ ｉ ｏ ｎ ｆｏ Ｕ Ｓ ｃｏ ｒ ｐｏ ｒ ａ ｔ ｅ ｂ ｏ ａ ｄｒ ｓ：
１ ９
３５—２ ００ ０ ． ｉ Ｆｎａ ｎ ｃｉ ｌ ａ Ｍ ｎａａ ｇ ｅ ｍ ｎｅ ｔ ３ ， ８ （４ ，） ７４ ７—７ ８ ０ ．
［
５ ］Ｉ ｓａ ｅ ｌ ｂ Ａ ｃｅｒ ｏ Ｆｒ ａ ｉ ｌｅ ＆Ｎｕ ｒ ｉ ａＡ ｌ ｃｄ ａｌｅ Ｆ ｒ ａ ｄ￣ａ ｓ（ ２ ０ ４ １）．
ｗ Ｏｎ ｅｒ ｓｈ ｉ ｐｓ ｒ ｔｕｃ ｕｔｒ ｅ ｎ ａ ｄ ｂ ｏ ａ ｒ ｄ ｃ ｏ ｍｐ ｏ ｓ ｉ ｔｉ ｎ ｏｉｎ ａ ｈｉ ｇｈ ｏ ｎｗ ｅ ｒ ｓｈ ｐｉ
ｃ
ｏ ｃ ｅｎｎ ｔ ｒ ａ ｉｔ ｎ ｏｃ ｏ ｎｔ ｘｅｔ ． ｕＥ ｒｏ ｐ ｅ ａ ｎ Ｍａｎ ｇｅ ｍａｅ ｔ ｎ Ｊｏ ｕｒｎ 。 ｌａ ３。２ ６ ４ ６
１ ７
１湖 南会社科
学
一２ ０１ ５ 第年 ５期
究 》， 《 华清学 学大报 ） ２
０ ０６年 第ｓ １。 期［ １２ ］ 张 孝 、松李 朔、 佳王振山 ： 股 权 结《构与董 事 会 特： 征 于基中上 市公 司的 实证国研究 》， 《金 评论）融 ２ｏ１ 年 第
３６期。
６５ ’ ７ ．
［
６ ］ Ｃｏ ｓｈ Ｊ，．Ｌ ．，Ｄ ａ ｉ ｎ ｅｌ，Ｎ Ｄ ．．，＆ Ｎ ａｖ ｅｅ ｎ Ｌ ．， （
２ ｏ ｏ ） ８Ｂ ．ｏａ ｒ ｄ ｓ ： ｄｏ ｅ ｓ ｏｎ ｅ ｓｉ ｚ ｅ ｉ ｆｔ ａ ｌ ｌ ？ Ｊ ｕ ｒｏｎ ａ ｌ ｏ ｆ ｉ ｎＦ ｎａｃ ｉ ｌ ａ Ｅ－ ｃ ｏｎ ｏ ￣ ｃ ｓ ，８７ （２） ， ３ ９２—３５ ６ ．
［７ Ｊ］ｅ ｎ ｓｅｎ Ｍ，。（ ９１ ９ ３） ． ｈ ｅ Ｔ ｍｏ ｄ ｅ ｒ ｎｉ ｎｄｕ ｓ ｉ ｔ ｒ ａｌ ｒ ｅｖ ｏ ｌｕ— ｔ
ｉ ｏｎ ｅ， ｉｘｔ ， ａ ｎｄ ｔｈ ｅ ｆ ａ ｌ ｉｕｒ ｅ ｆ ｉｏｎ ｅｔ ｒ ｎａ ｌｃ ｏ ｎｔ ｒ ｏ ｌ ｓ ｙｅ￣ ｍ ｓＴ． ｈｅ Ｊｏ ｕ ｒ ＿
［
３１ ］ 赤、谢刘 承 ：悉 《上 市 司公 股送转票的行 业内 价
股效应
研究》 《，湖 南师范学社会大 学学报） 科 ２ １０３ 第年 １期 。 ［ １ ４ 谭 ］ 美庆 、彦茹张 《： 双重 上 市 对 企 业 绩 效 的 影 —响—基于Ａ＋ 上Ｈ 市企业 实的证析分 ，》《 南大湖学 学 报（ 社
会科 版学 ） ）２０ １ ４年 第 期６。 析》 ， 《 湖财政南经济 学院学）报 ２ ０１ ４ 年 第４ 期。 ’
ｈ
ａ ｌｏ ｆ Ｆ ｉ ｎ ａ ｃｎｅ ， ８４（ ３ ） ８ ３ １，８ ８— ０ ．
［８ ］Ｃ ｈ ｅ ｎ Ｃ ． ，Ｈ． ， ＆Ａ １ 一Ｎ ａ ｊｊａ ｒ ，Ｂ ．（ ２０ １２ ． ｈｅ）Ｔ － ｄ ｅ
ｔ ｅ ｒｍ ｎｉ ａｎ ｔ ｓ ｏ ｆ ｂ ｏａ ｄ ｓ ｒｉｚ ｅ ａｎ ｄ ｉ ｎ ｅ ｐ ｅ ｎｄ ｅｄ ｃｎｅ：ｅ ｖ ｉｄ ｎ ｃ ｅｅ ｆ ｏ ｍ ｒＣ ｈｉ ．
ｎ
ａ．Ｉ ｎ ｔｅｒ ｎ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ ａ ｌ Ｂ ｓｕ ｉ ｎ ｓ ｅｓ Ｒ ｅ ｖ ｉｅｗ ， ２ １ （ ５ ） ８ ，３１—８ ６ ．
４［ １ ５
］栾宜 、童尹 成 ：宗《 我上 国公市司 Ｉ Ｐ Ｏ寻租 实证 分 ［ １ ６］杨胜 、 谭舒 允刚： 《 上 市家族企 融资结构业与 经 营
绩效 关的 系研究 》 ， 《湖 科 技南 大学 学报 社会 （科学 版 ）》 ２ ０１３ 年 第期 ６ 。
［
］９ 邹风 、陈晓 《 ：权特股征董事与会领导结构关 系的实 证 研究》 ，《 南 管理评论） ２ ０ ０开４年第 １ 期 。［ １０ ］ 云 霞岳 《： 市公 司股
上权结构与公 司治理 行 为 ：来 自中国
实证研的究＞ ，对 外经济 贸易大 学２０ ０ ５ 博 士年学位
论。文
任责 编 辑 ：国 志
［ １１ ］ 邹 风： 《 权股征 特与董事会 成员构 结系的实证研关
１ ８ １