批发与零售贸易行业双周报中报
行业研究
证券研究报告批发和零售贸易行业
增 持 维持
批发和零售贸易行业双周报 2011年7月25日
批发和零售贸易行业首席分析师：路 颖SAC执业证书编号：S[1**********]78
2011年第6期
中报披露期零售板块有望获得良好表现
021-23219403
潘 鹤
SAC执业证书编号：S[1**********]07
汪立亭
SAC执业证书编号：S[1**********]01
021-23219399
联系人：李宏科
021-23219671
1. 整体观点
过去两周，在较好的中报预期催化下，零售行业有较明显的反弹，海通零售指数累计上涨4.38%，相对沪深300指数的累积超额收益为5.70%，对应A股重点公司动态PE（2011E）从22.3倍提升至23.3倍。参照历史估值，过去两年行业在8、9月份均有优异的绝对收益表现和相对超额收益（这基本与行业稳定或超预期的业绩表现有关），当前的估值水平仍是绝对收益买点，长期内获得超额收益的概率较大；参照H股估值，当前重点零售H股公司动态PE（2011E）均值为22.7倍，而金鹰商贸、银泰百货等优质百货股的动态PE（2011E）仍位于25倍以上。我们认为，行业当前23.3倍的动态PE仍处于偏低水平，而市场未来对零售行业的投资将更加落实到关注中报业绩和其后业绩预期上，估值有望继续得到提升，行业在未来两个月内或仍将有较优的普涨性反弹行情表现。
本期更新的行业数据：6月社会消费品零售总额数据；全国百家重点零售企业6月份的销售情况。 我们近期先后调研及后期将主要关注的公司主要有
银座股份的投资逻辑主要在于：（1）在经过在2008年中期开始的、持续2年多时间的重资产扩张后，公司的资本开支高峰已经过去，业绩受到费用（尤其是财务费用、折旧摊销和职工薪酬）压制的情况将得以缓解，未来费用率下降将带来公司较大的业绩弹性；（2）公司当前0.56倍的PS（2011E）处于行业内绝对价值低估水平，目前投资该公司拥有较高的安全边际；（3）集团公司可能的资产注入也是未来值得关注的投资事件。 西单商场的投资逻辑主要在于：（1）西单商场内生增长、燕莎商城和金源mall的快速业绩增长，而完成重组后的经营协同提升和管理增效，将综合提升其整体业绩；（2）从外延角度，北京饭店二期将于2012年开业。在近两年时间内，公司仍可能会有合适的新项目开出。而在未来3年左右时间，公司将选择合适时机，开始进行位于核心商圈的友谊商城和西单商场的门店重建改造工作，将是公司未来年度的重要外延增量。更长远的，在通过组织架构调整、核心商圈门店重建改造等工作打好基础、做扎实北京市场后，公司将以更具优势的竞争力实施外延扩张尤其是异地外延扩张，也不排除通过并购等手段实施公司的跨越发展。（3）我们判断，公司发展上还存在大股东首旅对上市公司的进一步支持和资产整合，以及北京国资继续支持以首商股份为平台整合北京商业资源等机会可能。
维持行业增持评级。（1）我们仍建议重点关注弹性较大的区域百货龙头如欧亚集团、友阿股份、重庆百货等，对于定位全国扩张的王府井和天虹商场，由于其长期内具备较好的扩张能力，而短期中报业绩有35%左右的增长，也是值得选择的投资品种；（2）虽然我们从成本压力角度看淡超市行业，但仍继续推荐步步高，主要看点在于：公司上市三年，在经过经营调整和管理层磨合期后，目前处于业绩拐点期，预计未来收入及利润均有望实现较好的增长；同时公司大股东不断的增持行为也体现了其对公司未来发展的信心。
风险与不确定性。市场系统风险，行业政策风险，新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险。
表1 海通批零行业重点公司估值及投资评级（20110722）
代码 002024 600415 000061 000715 600697 600729 600327 601933 600858 002419 600785 600280 000987 002187 002251 002264 000564 002277 600778 600628 002336 600361 600828 601010 000516 002344
简称 苏宁电器 小商品城 农 产 品 中兴商业 欧亚集团 重庆百货 大 东 方 永辉超市 银座股份 天虹商场 新华百货 南京中商 广州友谊 广百股份 步 步 高 新 华 都 西安民生 友阿股份 友好集团 新 世 界 人 人 乐 华联综超 成商集团 文峰股份 开元投资 海宁皮城
评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 中性 中性
总市值（亿元）
EPS（元） 2010
2011E0.760 0.700 0.604 0.683 1.042 1.914 0.602 0.615 0.960 0.829 1.191 1.158 1.066 0.733 0.819 0.870 0.251 0.829 0.365 0.419 0.722 0.116 0.502 0.956 0.206 0.796
2012E0.966 0.970 0.889 0.883 1.378 2.397 0.763 0.880 1.292 1.098 1.447 1.580 1.346 0.917 1.090 1.098 0.300 1.439 0.445 0.479 0.911 0.180 0.638 1.148 0.271 1.104
201023.144.946.946.735.333.122.767.456.339.427.686.426.026.941.457.437.937.241.527.333.5113.340.927.325.055.1
PE（倍） 2011E17.419.128.016.328.124.516.243.622.528.824.124.222.222.431.931.729.427.838.424.327.581.125.720.425.931.0
2012E13.713.819.012.621.219.512.830.516.721.819.817.817.617.924.025.124.616.031.421.321.851.920.217.019.722.3
PS（倍）
2010
1.2 11.5 9.5 1.3 0.9 0.8 0.8 1.7 0.7 1.9 1.5 0.8 2.4 0.8 1.0 1.0 1.0 2.3 1.5 1.8 0.8 0.6 3.3 1.7 1.5 13.6
PB（倍）
2010
4.9 4.9 4.3 3.1 5.4 7.4 5.0 5.3 2.8 5.8 5.7 6.3 5.6 2.6 4.4 7.3 2.8 4.6 4.1 2.8 2.3 2.1 8.7 3.0 3.4 7.3
收盘价（元）13.25 13.35 16.90 11.12 29.29 46.81 9.77 26.83 21.60 23.90 28.66 28.07 23.67 16.41 26.16 27.62 7.39 23.04 13.99 10.20 19.87 9.37 12.88 19.51 5.34 24.68
6M目标价（元）
19.00
0.573 0.297 0.360 0.238 0.829 1.413 0.430 0.398 0.384 0.606 1.038 0.325 0.911 0.609 0.632 0.482 0.195 0.619 0.337 0.374 0.593 0.083 0.315 0.716 0.213 0.448
-21.00
-31.25 57.10 15.10 35.00
- 27.50 30.00 30.15 27.90 18.32 28.70 26.80 8.79 26.86 13.64 14.34 24.00 11.20 15.00 21.75 6.18 20.23
注：我们对部分公司如小商品城、中兴商业、银座股份等业绩11-12年业绩增长存在一定不确定性，我们将持续关注公司动向可能有进一步调整。 资料来源：公司公告，WIND，海通证券研究所
表2 港股零售重点公司估值情况（20110722）
代码
3368.HK 0825.HK
百货 1833.HK
3308.HK 1212.HK 0814.HK
超市 0980.HK
1025.HK
家电 0493.HK
简称 百盛集团 新 世 界 银泰百货 金鹰集团 利福国际 京 客 隆 联华超市 物美集团 国美电器
收盘价 10.98 5.99 13.54 19.76 26.05 10.00 17.00 18.82 3.58
总市值 309 101 259 384 438 41 190 241 604
EPS（港币） 20100.426 0.340 0.399 0.597 0.839 0.529 0.672 0.507 0.153
2011E0.505 0.363 0.494 0.749 0.941 0.625 0.858 0.628 0.187
2012E0.623 0.407 0.649 0.958 1.086 0.731 1.002 0.761 0.230
201025.74 17.11 28.89 33.10 31.03 18.89 25.32 35.44 23.33
PE（倍） 2011E
2012E
21.74 16.50 16.01 19.81 29.95 19.11 （港币） （亿港币）
PS（倍）
2010
6.68 4.66 8.62 12.96 10.12 0.46 0.61 1.51 0.90
PB（倍）
2010
5.66 2.02 4.03 8.63 6.06 2.29 5.44
- 3.36
注：收盘价和汇率1HKD=0.8277RMB取2011年7月22日中间价；2011和2012年预测值取一致预期；港股百货股收入计量方式不同于A股公司，因此PS不可简单相比较，可根据毛利率情况进行简单调整后比较。 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所
2. 公司公告及点评
表3列示了近两周商业板块上市公司的公告；表4列示了近两周我们对行业及重点覆盖公司公告的点评。
表3 商业板块上市公司公告（20110711-20110723）
代码 000987 000516 002344 600415 600361 601933 000501 600723
简称 广州友谊 开元投资 海宁皮城 小商品城 华联综超 永辉超市 鄂武商A 西单商场
日期 2011/7/23 2011/7/23 2011/7/15 2011/7/23 2011/7/23 2011/7/19 2011/7/23 2011/7/23 2011/7/22 2011/7/21 2011/7/20 2011/7/21 2011/7/14 2011/7/20 2011/7/14
600327 600859 601010 600631 600785 002264 601116 002251 600694 600729 600655
大 东 方 王 府 井 文峰股份 百联集团 新华百货 新 华 都 三江购物 步 步 高 大商股份 重庆百货 豫园商城
2011/7/19 2011/7/18 2011/7/16 2011/7/16 2011/7/16 2011/7/15 2011/7/14 2011/7/14 2011/7/14 2011/7/13 2011/7/12
摘要
公司正在讨论重大事项。公司股票及其衍生品种将于本公告刊登之日起停牌， 公司入股广东华兴银行股份有限公司12000万股，占该银行总股本50亿元的2.40%。
由公司子公司西安开元商业地产开发建设的开元商城西旺店（即西稍门店）将于2011年7月19日开业。
公司行业分类从原来的M综合类变更为H批发和零售贸易－H11零售业。 公司与中国工商银行股份有限公司浙江省分行签订了战略合作协议。 启动宾王市场改造，拟建设城市商业综合体。
海口金绥实业于2011年7月21日减持公司741.85万股，占公司总股本的1.11%，不再持有公司股票。
归还2011年1月27日公告的以18000万元暂时用于补充公司流动资金的闲置募集资金。 武商联及一致行动人正在筹划对公司实施部分要约收购事项，公司股票将继续停牌。 股票简称自2011年7月25日起由“西单商场”变更为“首商股份”，股票代码保持不变。 预计公司2011年1-6月份实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长700%左右。
公司拟使用部分项目募集资金节余和剩余超募资金中的32321万元用于投资6个在建项目及新项目。同意下属的东莞天虹商场增加租赁虎门镇一处物业，建筑面积约3300平方米，用于开设天虹商场。 通过了《关于盐城A2项目委托上海新景祥房产销售公司销售的议案》、《关于终止与戴德梁行签订的（南京中心销售委托代理合同）的议案》。
本次安排的限售流通股24万股将于2011年7月19日起上市流通。
第一大股东江苏无锡商业大厦集团将其持有的本公司股权850万股继续质押给招商银行无锡分行。 实施2010年度利润分配方案为：每10股派3元（含税）。
调整非公开发行股票发行价格和发行数量分别至41.21元和4512.62万股。
公司用剩余超额募集资金永久性补充公司流动资金13.69亿元；通过了《关于收购上海文峰千家惠购物中心有限公司100%股权的议案》；通过了《关于收购南通文景置业有限公司50%股权》的议案。公司拟分租世纪联华御桥购物广场项目以商业经营使用。总建筑面积约34536.91平方米。 预计2011年半年度归属于上市公司股东的净利润相比去年同期增长50%以上。 审议通过了关于公司组织架构调整的议案，成立百货事业部和商业地产事业部。
公司与福建省供销合作社联合社、福建口岸经贸公司共同出资成立一个合资商业连锁公司。 预计2011上半年实现收入26.5亿，同比增长9%；净利润增长7%，EPS为0.244。
预计2011年上半年实现归属于上市公司股东的净利润1.37亿元-1.58亿元，同比增长30%-50%。 原第一大股东国商公司减持公司575031股，占总股本的0.19%。大商国际被动成为公司第一大股东。拟整体租赁位于重庆市观音桥步行街“绿云尚都”面积约为8.6万平方米商用物业开设综合购物中心。2009年公司债券将于2011年7月18日开始支付一年期利息。
002419 天虹商场
600682 南京新百
资料来源：公司公告，海通证券研究所
表4 海通批发和零售贸易行业研究报告（20110711-20110722）
日期 2011/7/21 2011/7/19 2011/7/13 2011/7/11
标题
天虹商场公告点评：使用剩余超募资金投资新项目，提升规模竞争力，维持增持20110721
小商品城公告点评：宾王市场改造，建设城市商业综合体，维持买入20110719
重庆百货公告点评：新世纪百货拟新开购物中心，重组后首次大体量外延扩张，前景较好，维持买入20110713 批发与零售贸易行业双周报（第5期）20110711
主要观点
项目实施完成后，有利于改善公司盈利结构，进一步提升公司在上述地区的竞争能力，网点布局更加合理。
我们认为宾王市场位于义乌市中心，地理位置优越，“城市商业综合体”的改造定位能够更好体现该市场地块的价值。公司作为一个资产型、价值型加成长型兼具的优秀投资标的，其长期发展趋势和逻辑并没发生改变。我们认为该项目位于重庆核心商圈，物业面积合适，租金成本较低，开展购物中心综合经营，预计培育期短，盈利前景较好。
短期股价表现主要取决于二季度业绩增速，维持对区域龙头百货的推荐。
资料来源：海通证券研究所
3. 重点新闻回顾
表5列示了近两周行业和公司的主要新闻，近期没有对行业重大利好或利空的消息。
表5 行业和公司主要新闻（20110711-20110722）
日期 行业新闻 2011/7/21 2011/7/21 2011/7/21 2011/7/20 2011/7/20 2011/7/19 2011/7/18 公司新闻 国内公司 2011/7/22 2011/7/22 2011/7/22 2011/7/22 2011/7/22 2011/7/21 2011/7/21 2011/7/21 2011/7/20 2011/7/20 2011/7/20 2011/7/20 2011/7/19 2011/7/19 2011/7/19 2011/7/19 2011/7/18 2011/7/15 2011/7/15 2011/7/14 2011/7/14 2011/7/14 2011/7/13 2011/7/11 国外公司 2011/7/21 2011/7/20
标题
上半年中国网购市场同比增长83.4% 济南两年内规划新增20家大中型商场 内地游客在香港购物半年内可无条件退货 购物卡要实名制 西安商家执行不一 北京金饰涨价 千足金逼近400元 中国10年内将成为全球第一时装零售市场 3千家重点零售企业上半年销售额增17.6%
主要内容
今年二季度中国网络购物市场交易规模为1792亿元，上半年网购规模达3412亿元，同比增长83.4%。在自主营销式B2C市场中，京东商城独占1/3市场份额。 今明两年，济南将配置大中型零售商业网点20处左右，合计总营业面积约45万平方米。其中，购物中心3-4处，大中型超市8-10处，大型专业店4-6处，百货店4-5处。 今后内地游客如在旅游业议会登记的店铺内购物后不满，可于6个月内退货。 商家对《意见》规定的关于非现金购卡制度，即一次性购卡5000元（含）以上通过转账执行基本到位，对于实名登记制度“处理”方式各不相同。
菜百、国华等商场纷纷上调了金饰价格，千足金饰品每克最高上涨13元至388元。 中国时装市场规模将在未来5年内达8000亿元，未来10年的机会集中在中小城市。 服装类等日常消费增长平稳，服装销售额增长21.6%，比去年同期加快3.8个百分点。
日本罗森增持上海罗森至85% 百联失控股权 日本罗森增持上海罗森股比至85%，百联则保留15%股权。 人人乐下半年拟开20家 进一步家族集权 永辉正式进军中原 今年拟在郑州开4家 广州友谊网店试运行 广百独立网购平台 王府井百货“圈地”佛山 3.5亿元拿地 王府井变阵：回购优质门店 启动电子商务
至今年上半年，公司共计开出13家新店。根据拓展计划，下半年开店数预计还有20家。计划今年郑州开业4家卖场、2年内全省开业19家卖场。首家门店东太康路店即将开业。广州友谊的网店“友谊网乐购”低调试水。此前，广百属下的“网上广百”已网上运作。禅城华艺装修市场旧改商住地被王府井集团、广东省雄盛宏景投资联合竞得。
公司从今年开始推进电子商务系统的全面改造，力争3-5年后，电子商务占比大幅提升。
卓越亚马逊发力开放平台 B2C江湖再起风云 2011年7月6日，卓越亚马逊宣布正式推出“我要开店”和“卓越亚马逊物流”服务。步步高“福光”慈善基金会正式启动 携手喜临门集团 银泰百货签约入驻绍兴 苏宁抢占中高端市场 启用个性门店识别系统 上海苏宁成功接手三家百思买店
银泰减持百大集团 与武商联争夺战或升级 凡客诚品与时尚社交网站进深度营销合作 天虹东莞第6店9月开业 总面积4万多平米 鲁商集团400亿布局大型购物中心 1号店武汉建物流基地 成都仓储中心投入运
营
苏宁将在全国打造100家平板电脑体验中心 大商、金鑫“闪婚” 正弘国际变身珠宝店 高鑫零售承认每股盈利出错 推迟上市 苏宁西部首个12万平商业MALL9月亮相 多伦多王府井商城奠基
华润创业收购喜力旗下两啤酒公司股权 人人乐增设家电事业部 开设专业家电卖场 国美2011年内拟再开设480家新店
Zara母公司澄清收购佐丹奴传闻
电子商务+实体店 百思买欲重返中国市场
集团董事长王填、张海霞夫妇捐赠5000万元，确定基金会2020年将募捐到1亿元。 由喜临门集团投资兴建的银街商业中心是一个大型商业中心，总面积约5万平方米。 苏宁加速Expo超级旗舰模式在全国的推广普及。未来十年，这种单店销售平均超过3亿元的“店王”级门店将达到350家。
即上海光新路店、联洋广场店以及杭州万象城店，前者为社区型门店，后两者为精品店。第二大股东银泰百货以及一致行动人减持百大集团股份。此前银泰曾表示会考虑继续减持其他上市公司股权来加码鄂武商A。
国内女性时尚网站美丽说与互联网快时尚品牌凡客诚品今日正式对外宣布，双方正式启动针对凡客自有化妆品品牌Miook妙棵的社会化营销深度合作。
目前天虹商场在东莞已有5家店，东莞是其在深圳和厦门之外获利最大的区域。 鲁商集团正式宣布大举进军MALL业态，十年内在全国各地投建30个购物中心。 武汉地区的仓储物流中心初期投入使用约6000平方米，覆盖四川省及重庆地区。 首批50个平板电脑体验中心已经在北京、上海、广州、深圳、南京等12个城市上线。大商集团和金鑫珠宝召开了战略合作发布会，金鑫珠宝进驻大商8000平方米正弘店。使合资格申请人考虑及使其他有意投资者考虑每股盈利澄清对其投资决定的潜在影响。以12万平米大型购物中心为定位，规划地上6层，地下2层，约500个停车位。 坐落于加拿大万锦市9390 Woodbine的都市综合体王府井商城占地12英亩，计划投资总额将4亿加元，总建筑面积为100万平方英尺。
华润雪花啤酒收购了荷兰喜力在中国两家啤酒公司股份，交易价格为8.70亿元人民币。目前人人乐超市已在西安电子城和东门外开设两家专业家电卖场。
国美60%的新开门店将位于二级市场。2011年内国美总门店数将超过1800家。
Inditex发言人在西班牙总部表示，Indetex从无接触过佐丹奴。
百思买计划于今年9月以电子商务+实体店两种路径重新杀回中国市场。
4. 行业数据跟踪
本期行业数据新增了6月份社会消费品零售总额数据（图
1和图2），以及6月全国百家重点零售企业销售情况（表6）。 2011年一季度，我国社会消费品零售总额同比增长16.3%；上半年，社会消费品零售总额同比增长16.8%；6月份，受CPI拉升，社消总额增速攀升至17.7%（参见图1）。
图1 月度社会消费品零售总额及增长（200706-201106）
[***********][***********][**************]
Jun-07
Nov-07
Apr-08
Sep-08
Feb-09
Jul-09
Dec-09
May-10
101520
25
Oct-10Mar-11
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
图2对比了社会消费品零售总额的名义和实质增速。3月份以来，在CPI基本稳定的情况下，社消总额的实际增速与名义增速基本保持了一致的走势，实际增速从3月的11.4%回落至5月的10.8%。6月份，在CPI创6.4%高位的情况下，社消总额仍保持了10.6%的实际增速。
图2 社会消费品零售总额名义、实质增长率vs居民消费价格指数（200706-201106）
302520
151050
-5资料来源：国家统计局，海通证券研究所
图3是消费者满意指数、消费者预期指数和消费者信心指数的变动，可以看出，三者变化趋势基本一致。消费者信心指数自2010年6月起逐月走低，2011年1月和2月均徘徊在100以下，触及07年以来最低位；3月，该指数大幅反弹至107.6；此后持续回落，至5月为105.8。
图3 消费者信心指数、满意指数和预期指数（200706-201105）
[***********]96
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
以百家重点零售企业销售增速考察微观企业销售情况（参见图4和表6）。2011年一季度百家企业的零售额增速达到28.5%，较去年同期提高4.6个百分点；比一季度社消总额增速高12.2个百分点，比限额以上企业零售额增速高6个百分点，反映了微观零售企业持续较好的经营形势，也小部分反映了集中度有所提升的势头。4月和5月，百家企业的零售额延续了一季度的良好势头，增速分别录得28.22%和25.38%。
6月份，百家重点企业的零售额同比增长19.49%，比去年同期放缓了9.73个百分点（主要由于09年6月基数较低，参见表6），各主要品类的零售额增速也呈回落态势。其中，家电最为明显，增速放缓30.26个百分点至0.78%，主要是因为小家电零售量大幅减少；食品和服装的零售额增速分别放缓11.58和10.59个百分点；化妆品和日用品的零售额增速分别降低3.4和0.92个百分点；金银珠宝在6月份仍然保持了42.37%的增速，但也比去年同期回落2.94个百分点。
图4 百家重点零售企业销售额单季同比增长情况（%）
[1**********]0
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
资料来源：中国商业联合会，中华全国商业信息中心，海通证券研究所
表6 全国百家重点零售企业销售额同比增长（%）情况（200901-201106）
2009.01-02 2009.03 2009.04 2009.05 2009.06 2009.07
零售额 8.76 8.12 12.56 20.88 8.21 17.05
食品类6.07 7.96 7.56 17.01 7.00 19.47
服装类8.72 6.55 11.10 18.80 13.54 15.63
金银珠宝类
15.97 7.08 25.45 38.33 11.77 20.77
家用电器类
-2.47 0.07 16.82 14.22 13.50 17.90
化妆品类
15.63 16.74 15.89 18.51 16.23 14.20
5. 行业及公司表现
从近两周（20110711-20110722）的股价走势来看（参见图5），SW商业贸易指数实现2.26%的正收益，跑赢大盘3.59
个百分点。过去两周，在较好的中报预期催化下，零售行业有较明显的反弹。商业贸易行业近两周的收益率仅低于食品饮料（5.34%）、医药生物（4.47%）、餐饮旅游（2.68%）、农林牧渔（2.61%）和轻工制造（2.44%）。
图5 各行业双周走势比较（%）
资料来源：WIND，海通证券研究所
图6、图7和图8分别是近两年、一年和三个月，海通零售、超市、百货指数与海通综指的收益率对比情况。其中，零售样本选取的是45家零售类公司，不包括小商品城、农产品和海宁皮城等批发类公司；超市样本包括永辉超市、武汉中百、人人乐、华联综超、步步高、新华都、三江购物等7家超市类公司；百货样本则选取余下的38家公司。
两年来（参见图6），零售、超市和百货指数均跑赢海通综指，分别实现的35.03%、3.33%和39.57%的累积超额收益。 近一年（参见图7），零售、超市和百货指数均跑输海通综指；近三个月（参见图8），零售、超市和百货指数均跑赢海通综指，分别实现5.13%、2.55%和5.61%的累积超额收益。
图6 近两年海通超市、百货、零售指数VS海通综指（20090723-20110722）
[**************]-10-20-30
2009/07/23
2009/11/23
2010/03/23
2010/07/23
2010/11/23
2011/03/23
资料来源：WIND，海通证券研究所
图7 近一年海通超市、百货、零售指数VS海通综指
[1**********]050-5-10-15-20
2010/07/23
图8 近三个月海通超市、百货、零售指数VS海通综指
2010/10/23
2011/01/232011/04/232011/04/252011/05/242011/06/222011/07/21
资料来源：WIND，海通证券研究所
资料来源：WIND，海通证券研究所
表7列示了2005年以来，零售板块与海通综指的月度收益情况。2009年8月至今，零售板块强于市场的走势基本维持到2010年三季度（参见图6）；从2010年10月开始，零售股开始跑输市场，在2011年2月有小幅反弹后，3月再次跑输；4月份后半期，在主要零售上市公司2011年一季报业绩超预期表现的带动下，行业又重新实现了3.4%的正超额收益；5月，在脆弱的市场环境下，限售股解禁、购物卡新规等等纷纷成为打压股价的诱因，零售板块表现略微逊于大盘，超额收益再次由正转负至-0.38%；6月，零售板块的月度超额收益为-0.04%，市场信心略有修复；7月（截至22日），受较好的中报预期推动，零售板块实现6.25%的超额收益。
参照历史估值，过去两年行业在8、9月份均有优异的绝对收益表现和相对超额收益（这基本与行业稳定或超预期的业绩表现有关）。我们认为，市场未来对零售行业的投资将更加落实到关注中报业绩和其后业绩预期上，估值有望将继续提升，行业在未来两个月内或仍将有较优的普涨性反弹行情表现。
表7 零售指数和海通综指月度收益比较（200501-201107）
2005年 零售指数 海通综指 相对收益
1月
2月
3月
4月
5月-2.74%-7.41%4.67%
6月5.95%0.32%5.63%
7月2.16%-2.24%4.40%
8月8.38%8.69%-0.31%
9月 10月 11月5.48% -6.16% -0.80%0.32% -5.57% 0.03%5.16%
-0.58% -0.82%
12月6.81%4.72%2.09%
-4.07% 8.65% -10.81% 2.28% -5.89% 9.55% -10.61% -3.17% 1.81% -0.90% -0.20% 5.45%
资料来源：海通证券研究所
图9和图10分别对比了超市指数、百货指数相对零售指数的月度表现。超市指数除在2010年11月实现7.84%的显著超额收益以外，其他月份的表现均弱于整体零售板块，2011年6月的超额收益为-0.05%；百货指数相对零售指数的超额收益一直在-0.1至0.1的区间波动，多数月份的超额收益为正，2011年6月录得0.01%。
图9 超市和零售指数月度超额收益比较（200907-201106）
图10 百货和零售指数月度超额收益比较（200907-201106）
资料来源：WIND，海通证券研究所
资料来源：WIND，海通证券研究所
从静态估值来看，我们比较了自2005年以来的沪深300和零售板块的PE（TTM，整体法）（参见图11），同时也考察了
超市、百货板块相对零售板块的溢价情况。零售板块30.00倍PE相对于沪深300目前13.51倍PE的溢价率为2.22倍，与1.87倍的历史平均溢价率相比，估值已从2010年9月底2.78倍高溢价回落，趋向合理；比上期（截至20110708）
图11 零售板块相对沪深300的静态PE估值溢价处于历史中枢（20050104-20110722）
资料来源：WIND，海通证券研究所
超市板块44.31倍PE相对于零售板块的30.00倍PE的溢价率为1.48倍（参见图12）。与1.06倍的历史平均溢价率相比，当前估值仍较接近2010年12月中旬1.60倍的最高点，溢价率处于历史较高水平。
图12 超市板块相对零售板块的静态PE估值溢价处于历史高位（20050104-20110722）
资料来源：WIND，海通证券研究所
对比百货和零售板块的估值水平（参见图13）。目前，百货板块28.38倍PE相对于零售板块30.00倍PE的溢价率为0.95倍，与历史平均溢价率（0.99倍）和历史最高溢价率（1.03倍）相比，处于较低水平。
图13 百货板块相对零售板块的静态PE估值溢价处于历史低位（20050104-20110722）
资料来源：WIND，海通证券研究所
从动态估值来看，图14、图15和图16回顾了自2005年以来的零售、超市和百货板块的PE-Band。零售行业自2010年10月以来持续下跌，当前市值对应2011至20110708）22.33倍的估值有所回升。较低的估值水平已使行业拥有较高的投资安全边际。
从子行业的估值来看，2010年以前，超市板块的估值基本在15-20倍PE区间波动。但2010年以来，超市板块的估值迅速提升至25-30倍区间，2010年底受永辉超市上市的影响，整个板块的估值进一步上升至30倍以上。截至2011年7月22日，超市板块的估值为36.35倍。
百货板块的PE
注：以行业45家零售公司为样本，剔除了小商品城、农产品和海宁皮城。 资料来源：WIND，海通证券研究所
图15超市样本20050104-20110722的动态PE Band（倍）
600
35
图16百货样本20050104-20110722的动态PE Band（倍）
[**************]0
Jan-05Nov-05Sep-06
Jul-07May-08Mar-09Jan-10Nov-10
30252015
Jan-05Nov-05Sep-06Jul-07May-08Mar-09Jan-10Nov-10
资料来源：WIND，海通证券研究所
资料来源：WIND，海通证券研究所
公司层面，我们对商业板块的48家公司（包括45家零售公司以及小商品城、农产品和海宁皮城3家批发类公司，剔除了期间停牌的公司）的近期走势进行了回顾，表8按双周涨跌幅分别列示了前5名。
表8 商业公司涨跌榜（截至2011/7/22）
简称 涨幅前5名 友好集团ٛ 鄂武商Aٛ 广州友谊ٛ 友谊股份ٛ 永辉超市ٛ
收盘价 （元）
1周
7.37 0.00 4.19 3.65 -1.69
12.55 10.99 9.80 9.66 8.14
24.47 18.35 15.27 15.58 20.31
13.78 3.90 0.28 7.29 -5.13
2周
价格涨跌（%）
1个月
3个月
1年
17.79 22.87 32.30 23.20 37.71
10.92 14.89 19.90 15.70 21.83
年内最高价（元） 年内最低价
（元）
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、西安民生（000564.SZ）、永辉超市（601933.SH）、成商集团（600828.SH） 集团（600778.SH）
投资评级说明
1.
2.
投资评级的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级
以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；
投资建议的评级标准
报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。
类别
股票投资评级
行业投资评级
评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持
说明
个股相对大盘涨幅在15%以上；
个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间；
行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
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