中国上市公司股份结构对现金股利的影响

作者：刘津黄新春王普刘忠江

决策探索 2005年01期

　　一、股利政策理论回顾

　　米勒和莫迪格利安尼的股利无关论定理（简称MM定理）认为，在完全的资本市场条件（MM的基本假设）下，股利政策不会影响公司的价值，公司的价值增加与否完全由其投资决策决定。两人运用股利传递公司未来盈利信息理论解释了公司股票价格会随股利的增减而变动这一重要事实。该学派的后继者从放松MM理论的投资者和管理层当局拥有相同的信息假定出发，认为管理层与企业的外部投资者之间存在着信息不对称，管理层占有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是管理层向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。因此该理论被称为信号传递理论。

　　股利信号传递理论的实证分析工作由林特首先研究。林特通过对美国600家上市公司财务经理的问卷调查和实证分析，得出股利传递公司盈利信号内容的实证结果。他认为，在1946～1954年间，美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致；公司管理者特别注重股利水平的变化，除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时，才会增发股利，并且，公司管理者不会轻易削减股利。

　　由詹森、迈克林和伊斯特布鲁克以委托代理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利分配代理成本理论。他们认为，股东为避免自身利益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。伊斯特布鲁克认为，股利支付可以降低代理成本。股东可以通过保持一个稳定不变的股利支付水平，以避免权益资本的累积，同时，又促使企业向外部筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业，才能以优良的业绩在资本市场上筹集资金。结果，股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本，以实现自身利益最大化。这就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。

　　股利追随者效应理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出。该理论认为，由于不同投资者所处的税收等级不同，边际税率高的投资者如富翁偏好未来的资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票；边际税率低的投资者如养老基金等则倾向于当期股利收入，因而喜欢股利支付高的股票，即所谓的股利追随者效应。MM认为，既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求，公司就不必考虑股东对股利的具体意愿，而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策，并且自然有一批投资者偏好公司的股票。

　　二、现金股利的重要性及我国上市公司现金股利的特点

　　现金股利作为公司股利政策重要的组成部分之一，一直以来，就是公司用以吸引投资者的重要手段之一。早期的“一鸟在手”理论就认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存受益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶性，宁可现在收到较少的股利，也不愿意承担较大的风险等到将来收到更多金额较多的股利，故投资者将偏好股利而非资本利得。公司也倾向于将现金股利水平维持在一个稳定的水平。在美国，由于个人所得税税率高于资本利得使用的税率，而且积攒养老金和子女教育基金是大多数美国投资者的目的，再加上美国证券市场中大量共同基金追求稳定长期的收益，现金股利已经成为美国股市文化的重要组成部分，1997～1993年间，美国公司税后利润中约有50％～70％被用于支付现金股利。

　　对于我国股市而言，长期、稳定且比例适当的现金股利可以为社保基金、机构投资者和共同基金以及其他金融机构提供重要的投资渠道，使股利收入成为股票投资收入的重要组成部分。这样，就使得金融机构长期持有公司股票成为可能，对于减少股市中的短期操作投机行为具有重大的现实意义。

　　但与美国等成熟证券市场不同，我国上市公司在红利分配方面有如下特点：

　　（一）派发现金股利的公司数目不多。2000年之前，派发现金股利的公司比例比较低；从2000年开始实施现金分红企业的比例大幅度提高，连续3年超过半数。据上海证券信息有限公司提供的统计资料，自1992年以来到2000，上市后从未进行过现金分配的上市公司达到220家。

　　（二）现金股利受配股行为影响。中国证监会对公司配股有明确规定，其中净资产收益率必须连续3年超过10％。对于一些业绩一般的公司，特别是一些净资产值较高的公司，为了达到配股要求，多数采取了降低净资产值的方法，即发放现金股利。公司现金股利分得越多，未分配收益越少，净资产值也就越低，相应就会提高净资产收益率。这导致一些上市公司仅仅派发现金股利。

　　在2001年3月28日证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》中第十一条第七款新增规定，“公司最近3年未有分红派现，董事会对于不分配的理由未作出合理解释的”，“要求担任主承销商的政权公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明”。2001年5月证监会又发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定“发行审核委员会审核，上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于部分配所陈述的理由”。所以由于政策引导的缘故，从2000年上市公司分红的比例大大提高，但分红总额又有所下降。

　　（三）少数公司存在恶性分红派现。“恶性派现”有两种情况，一是借钱分红，即派现总额超过了公司账上现金。二是配股加派现，大股东通过配股融资所得现金作为红利分配，分的是增发股票进账的股本金。

　　三、我国上市公司股份结构对现金股利政策影响的理论分析

　　（一）根据代理成本理论，大股东在董事会中的席位越多、对管理层的控制越强，通常发放现金股利来降低代理成本的激励就会下降。为了获得控制权受益，少发放现金才符合大股东的利益。控制权受益是与大股东控制的资产规模成正比的，而现金则是最重要的资产之一，因为公司的额外投资是和现金流成正比的。我国上市公司中，占绝对控股地位的是国有股或法人股，机构投资者的力量非常有限，对股利政策的影响也是如此。所以国有股占控股地位的国有上市公司，应该倾向于少分配股利。

　　但是，不同于美国等发达国家上市公司的大股东以家族或大型机构投资者为主，我国的国有股大股东并不是某一个实体或自然人，而是国家这样一个“空泛”的概念。名义上国有股的真正股东是所有人民群众，但“所有人”的所有权等于没有所有权。所有权的虚置导致了对公司董事会中代表国有股的董事的激励不足，最终导致对上市公司管理层监督控制的“缺位”。由代理成本理论，股东对公司管理层控制很弱的时候，代理成本就会提高，为了降低代理成本，必须发放股利。

　　我国上市公司的法人股股东可以大致分为：以法人“面目”出现的国有股和自然人（如民营企业家）控股的法人。前一种法人股的比例和现金股利的关系如上文所述。对于后一种法人股，由于公司管理权和所有权的合一，已无必要发放现金股利减少代理成本。

　　（二）追随者效应理论是建立在将投资者分为不同税率等级的基础上，应该说是对早期税差学派的进一步发展，也可以说是广义的税差学派。我国1993年颁布的《个人所得税法》规定：股利所得应按20％的比例税率缴纳个人所得税；股票转让所得（即资本利得）税，目前尚未开征。而且股利所得税不管投资者收入高低同意按20％由股份公司代扣缴纳。因此，在我国各种股东之间以及每一种股东内部不太可能因税收等级的差异而产生明显的股利政策追随者效应。

　　另一方面，在我国作为第一大股东的国有股或是法人股，其股票不能在二级市场流通。他们的转让一般通过协议的方式进行，标的价格一般以每股净资产为基础伴以一定幅度，而不是以股票的市价为基础。所以，我国上市公司的国有股和法人股股东就不能通过股票价格上涨而获得资本利得，其主要的收益来源就来自两个方面：上市公司与母公司的关联交易，上市公司现金股利。而关联交易容易涉及违规挪用上市公司资金，这正是证监会严密监控的。所以上市公司的国有股和法人股股东更倾向现金股利。同时，流通股市场投机风气很重，流通股股东持有股票的时间较短，往往通过股票价格的上涨来赚取资本利得，所以更倾向于股票股利而非现金股利。这也是一种“追随者效应”，同原本的追随者效应理论将顾客的分类建立在税差不同的基础上，这里的“追随者效应”将股东按其股票流通性的不同进行分类，非流通股股东倾向现金股利，流通股股东喜好资本利得。所以，非流通股股东对现金股利的分配有正向作用。

　　（三）信号理论建立在信息不对称的基础上，认为管理层与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理层占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理层会通过适当地股利政策来向市场传递有。关信号，向外部投资者标明企业的真实价值。某种程度上讲，股利政策同上市公司的信誉密切联系。

　　正是由于国有股在我国大部分上市公司的绝对控股地位，再加之国有股的背后代表的是“最有保证的信誉”——国家信誉，所以上市公司不必通过现金股利这一信号来向外部投资者传递公司的真实信息。即使通过现金股利的信号作用增强投资者信心，使得股价上涨，国有股和法人股股东也不能从股价上涨获益。惟一能够从股价上涨获益的流通股股东对现金股利的反应也是比较冷淡。2000年之前，我国年终派现的上市公司比例非常小，甚至有逐年下降的趋势。2000年后，更多的为了发新股的需要，现金股利反倒有了特殊意义下的“信号作用”。因此，正是由于现金股利信号作用的失效，使得上市公司现金股利比例很小。

　　由上述分析可以看出，我国上市公司的股权结构对现金股利的影响比较复杂。