社会融资规模的重要性

作者：中国人民银行副行长陈雨露

党中央、国务院高度重视金融业综合统计工作。2015年10月，习近平总书记在《关于〈中共中央制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议〉的说明》中明确指出，要“统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定”。2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出，“稳健的货币政策要灵活适度，今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。”这是《政府工作报告》首次提出社会融资规模余额增长目标，标志着社会融资规模与广义货币供应量一起成为货币政策的调控指标。

在2016年人民银行工作会议上，周小川行长提出，要加快推进金融业综合统计体系建设，积极开展地区试点。2016年4月，人民银行和银监会、证监会、保监会决定在天津、广东、浙江、安徽四省市开展金融业综合统计试点工作，我国金融业综合统计工作进入了新的发展阶段。

编制社会融资规模，开展金融业综合统计，是经济金融形势快速发展的必然要求

金融创新快速发展。近年来，我国金融业发展明显加快，形成了多样化的金融机构体系，金融市场交易规模和交易方式日趋多元和复杂，融资渠道、金融工具、金融产品日益丰富。这使得贷款在社会融资规模中的比例明显下降，其他方式融资的规模与占比显著上升。2015年，除人民币贷款外的其他方式合计融资4.1万亿元，是2002年的25倍；占社会融资规模增量的26.9%，比2002年提高了18.8个百分点。其中，直接融资达3.7万亿元，是2002年的37倍；银行表外融资5778亿元，而在2002年这些表外业务量几乎可以忽略不计。随着金融创新的快速发展和资产流动性的快速上升，金融体系的内在关联性与复杂性大幅提升，金融风险集聚、扩散、传染路径更加复杂和隐蔽，这对传统的金融统计分析框架及其有效性、准确性提出了严峻挑战。

货币传导机制变化。从传统意义上讲，货币政策传导机制主要依赖银行体系，只要把银行业的情况搞清楚，就基本上能够掌握货币政策的传导过程和实施效果。但是，随着新型金融业态的不断涌现，我国金融业已经从过去单一的银行业，演变为银行、证券、保险等多业并存的大金融业。截至2015年末，我国金融业（涵盖银行业金融机构、证券公司、期货公司和保险公司，不包括中央银行）总资产达218.71万亿元，比2006年末增长了4倍。其中，银行业、保险业和证券公司总资产分别为199.35万亿元、12.36万亿元和7.01万亿元，分别比2006年末增长了3.5倍、5.3倍和8.8倍，保险业和证券公司的资产扩张速度明显快于银行业。虽然银行体系仍然是我国货币政策传导的主要渠道，但金融体系结构的深刻变化使货币政策的操作环境、传导渠道发生了重大改变，保险公司和证券公司的投资经营行为对商业银行的影响也日益加深。

金融调控面临挑战。一方面，从实施货币政策的角度来看，目前，人民币贷款已不能完整反映金融与经济的关系, 也不能全面反映实体经济的融资规模。货币与信贷的关系变得日益模糊，两者的匹配程度不断下降。理论研究与政策操作都需要能全面、准确地反映金融与经济关系的更大口径的统计指标。另一方面，从维护金融稳定的角度来看，近年来，国际金融组织和各国央行对中央银行职能的认识不断深化，除负责制定和实施货币政策外，还特别强调中央银行要加强宏观审慎管理，有效防范系统性金融风险，维护金融稳定和金融安全。要履行好上述职能，中央银行的判断和决策必须基于对大量经济金融数据信息的掌握，不但要求及时和准确获得信息，而且要求扩大统计和监测范围，掌握更为丰富的信息，全面把握金融业整体运行和发展状况。

国际金融危机教训。美国次贷危机之所以会迅速演变成大萧条以来最严重的国际金融危机，一个重要原因是当时的金融统计制度存在严重缺陷，危机发生前无法全面反映金融业发生的深刻变化并及时预警，危机发生后又无法通过统计信息准确地判断和评估危机扩散程度以及传染风险。为此，国际金融组织和主要经济体中央银行深刻总结经验教训，纷纷强化央行职能，修订法律框架，完善统计制度，扩大统计范围。中央银行的金融统计已从传统的围绕货币政策的职能统计，转向既为货币政策服务、又为维护金融稳定和金融监管服务的全面统计，构建起银行、证券、保险及境内外相互协调的综合金融统计体系。同时，通过统计信息标准化等手段，从源头上推动和促进各类金融信息的共享与协调。

金融统计客观需求。近年来，我国金融统计工作取得了长足发展。但现行的以部门统计、职能统计和静态统计为主的金融统计体系仍存在不足，主要表现在以下方面：金融统计覆盖范围不全，宏观经济金融形势监测所需的部分金融行业统计信息不足；创新型金融机构和结构型金融产品统计信息缺失；风险传染监测手段严重不足，缺乏跨机构、跨市场、跨境交易的横向监测；信息共享基础薄弱，统计分类、标准和定义各异，无法以整体视角审视金融市场风险。

编制社会融资规模，是开展金融业综合统计工作的先行探索和有益尝试

为应对国内外复杂多变的经济金融形势，满足宏观调控的实际需要，人民银行于2010年11月开始研究、编制社会融资规模指标。2010年12月召开的中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”这一概念。2011年初，人民银行正式建立社会融资规模增量统计制度，并开始按季向社会公布社会融资规模增量季度数据，2012年起改为按月公布；自2014年起，按季公布各地区（省、自治区、直辖市）社会融资规模增量统计数据；自2015年起，开始编制并按季发布社会融资规模存量数据，2016年起改为按月发布。至此，社会融资规模已经形成了一个涵盖增量和存量、绝对额和增速、年度和月度数据、全国和地方数据的相对完整的指标体系。

社会融资规模统计和金融业综合统计之间存在十分密切的关系。一方面，编制社会融资规模是金融业综合统计的先行探索。社会融资规模是一个高度概括的指标，是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。其中，增量指标是指一定时期内（每月、每季或每年）获得的资金额，存量指标是指一定时期末（月末、季末或年末）获得的资金余额。这里的金融体系是整体金融的概念：从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。而金融业综合统计是金融领域的一项基础性工作，是指以金融机构数据元为采集依据，以统计信息标准化为手段，对包括银行业、证券业、保险业等资产、负债、损益以及风险情况的统计。因此，社会融资规模统计实际上是金融业综合统计的一个先行探索。社会融资规模的统计实践，密切了综合统计各相关部门的工作联系，有助于扩大金融业综合统计的社会认知度和影响力，为在更大范围内推进金融业综合统计积累了重要经验。

另一方面，金融业综合统计是完善社会融资规模统计监测的有效工具。金融业综合统计体系将为社会融资规模统计提供有力支撑。社会融资规模统计既涉及金融机构的资产负债统计，又涉及企业通过金融市场筹集资金的情况；既涉及信贷资产的提供者，又涉及信贷资产的持有者；既涉及从存量计算流量，又涉及用流量测算存量。因此，社会融资规模统计需要一个系统的、全面的统计体系作为支撑，以确保数据的可靠性及其来源的稳定性。这个体系就是涵盖银行、证券、保险等金融机构以及金融市场的金融业综合统计体系。同时，金融业综合统计是进一步提升社会融资规模统计质量的有效途径。目前，社会融资规模主要基于金融机构和可获得的金融市场数据进行编制，涉及的部门多、数据广。部分原始数据采集时间较晚，不少数据为单指标采集，难以进行准确校验。随着金融市场的快速发展和金融创新的持续推进，新的融资渠道还会不断涌现，条件成熟时应将它们计入社会融资规模，以不断充实社会融资规模的统计内容。金融业综合统计就是针对中央银行、金融性公司的资产、负债、风险情况和金融市场交易情况而开展的统计和调查，能有效支持社会融资规模统计。

社会融资规模和货币供应量是一个硬币的两个面，从不同的维度反映货币政策传导过程

社会融资规模与货币供应量，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，是一个硬币的两个面。两者具有不同的经济含义，分别从不同的方面反映了货币政策传导的过程，两者互为补充、相互印证、不可替代。

社会融资规模和货币供应量分别从金融机构的资产方和负债方统计，二者相互补充

在人民银行推出社会融资规模概念的初期，有一种解读认为社会融资规模是货币供应量统计口径的扩大。这实际上是一种误解。

首先，两者统计的视角不同。从金融性公司概览看，资产方主要体现为金融机构对实体经济的资金支持，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款及信托贷款的投放；非金融性企业及其他部门股票以及企业债券的持有；投资性房地产和银行承兑汇票等。负债方主要体现为金融机构的货币创造和社会流动性增加，包括流通中现金、非金融性企业及其他部门存款、非居民存款、居民储蓄存款和证券公司客户保证金存款等。

社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。而货币供应量正好相反，是从金融机构负债方统计，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。

其次，两者的统计功能有差异。货币供应量指标可以按流动性高低划分出若干个层次，但其主要反映的是全社会的流动性总量，难以准确衡量某个地区或者某个行业的流动性情况。而社会融资规模指标既能完整反映实体经济从金融体系获得的资金总额，也能具体反映实体经济通过不同金融工具融资的结构，以及不同行业、地区、部门融资结构的变化。社会融资规模指标克服了货币供应量等总量指标存在的结构数据缺失、信息反映不足、政策透明度不高等问题。

最后，社会融资规模统计的是整个金融体系，而货币供应量仅从存款性金融机构进行统计。货币供应量所代表的流动性并不直接作用于实体经济，而社会融资规模更能反映金融体系对实体经济的资金支持。

社会融资规模和货币供应量分别是货币政策传导机制信用观点和货币观点在货币政策实践中的具体体现

从金融机构负债和资产两个角度出发，货币政策传导机制理论研究大体可分为货币观点（负债方）和信用观点（资产方）两大流派。货币观点认为，观察货币政策的传导过程及效应，只需要观察商业银行等金融机构的负债方（即货币）即可，资产方的贷款、债券、股票等可以归纳为“债券”；负债方处于货币政策传导的核心位置，资产方则被忽略了。

从20世纪50年代以来，托宾、斯蒂格利茨以及伯南克等经济学家指出，货币观点存在的前提和基础并不符合实际情况。他们认为，市场竞争并不完全，信息也并不充分，信用创造的过程远非完善，贷款、债券、股票等非货币金融资产之间的差异明显。如果忽略这些差别、将这些非货币金融资产简单归纳为“债券”可能并不恰当。基于此，他们提出并最终形成了货币政策传导的信用观点，即以货币为代表的负债方并不能全面反映货币政策的传导过程和影响，贷款、债券、股票等资产方也能反映货币政策对实体经济的影响。

货币观点和信用观点分别从金融机构负债和资产两个方面，阐述了货币政策传导的机理。根据货币观点，货币政策应该以金融机构负债方的货币供应量作为中间目标。而信用观点则表明，货币政策还应监测资产方的贷款和社会融资规模。因此，社会融资规模和货币供应量，分别是货币政策传导机制信用观点和货币观点在货币政策实践中的具体体现。

实证研究的结果

大量统计和计量分析表明，社会融资规模和货币供应量，与货币政策最终目标和操作目标之间存在较强的相关性，两者对货币政策最终目标的影响以及对操作目标的反应大体是一致的。货币供应量长期扮演货币政策中介目标的角色，作为来自于资产端的“镜像”指标，社会融资规模是对货币供应量的有益对照和补充，两者从不同的维度更加丰富地反映货币政策的传导过程。

进一步完善社会融资规模，积极推进金融业综合统计

主动适应现代经济金融发展的需要，完善社会融资规模指标，推动金融统计从分散的专业部门统计向统一的、标准化的综合性统计转变，是金融管理部门的共识和共责。要进一步加强部门间的沟通协作，形成有效的工作合力，共同推动相关工作向更宽领域、更深层次迈进。

一是继续完善社会融资规模指标。跟踪分析私募基金、新三板、境外股票融资、信贷资产证券化等金融创新对社会融资规模指标的影响，继续完善社会融资规模统计制度。研究国外信用总量指标统计状况，深入分析社会融资规模与经济发展的关系。继续加强对外宣传，完善统计数据发布制度，进一步扩大社会融资规模统计指标的社会影响力。

二是进一步推动金融业综合统计。在金融监管协调部际联席会议框架下，加强部门间的沟通合作，共同完善并实施金融监管信息共享和金融业综合统计协调机制，进一步厘清现有行业统计指标与金融业综合统计核心指标的对应关系。稳步推进天津等四省市金融业综合统计试点工作，完善金融业综合统计框架，探索编制金融业资产负债表，及时总结好的经验做法，为在全国范围内推进相关工作奠定坚实基础。

三是大力推进金融统计标准化。统一和标准化的核心指标体系是进行报表合并、编制金融业资产负债表和金融概览、进行跨机构和跨市场统计监测的基础。继续加强金融业综合统计监测体系的基础性研究，了解主要国家开展类似统计的实践经验。会同有关部门共同研究确定金融业综合统计核心指标统计框架，从宏观层面统一金融部门、金融工具统计分类和编码，构建与宏观统计相协调、与金融市场发展相适应、科学合理的金融业综合统计核心指标和分析框架。有计划地从大类指标开始，采用分阶段、分步骤的方式，从易到难，从简到全，推动统计指标、统计分类等标准逐步在金融业各子行业落地生根。