房市.股市和汇市的关系
委托课题研究
股市、楼市和汇市之间的关系
委托方：上海市发改委
完成方：国泰君安证券研究所
委托课题研究
内容提要：
1．股市和楼市在资金媒介下的关系最为显眼。
2．实证分析和经验事例表明，中国股市和楼市之间存在较强负相关关系，其原因主要在于资金在两个市场之间的集中流出入。而资金集中流出入的原因主要在于：中国股市缺乏做空机制，上市公司质量较差，居民投资渠道单
课题负责人：
孙建平
21-62580818-316 [email protected]
课题组(或完成)人员：
孙建平
21-62580818-316 一缺乏，投资者队伍不成熟、容易跟风。
3．汇市和股市、楼市理论上存在汇市拉动股市、楼市的正相关关系。 4．1985年日元升值期间，日本股市和楼市大涨。国内宽松货币政策和日元
升值一起促成了日本股市和楼市泡沫的形成和恶化。
5．实证分析和经验事例表明，中国汇市和股市、楼市之间存在明显的正相
关关系。但需要注意，人民币升值和股市、楼市上涨之间的这种正相关关系
只在升值前期和中期存在，升值后期由于没有了升值的刺激，外资流入减少，
国内外资则兑现利润，撤出国内。
6.对于政府来说，一方面，在升值期间，有必要采取稍微紧缩的货币政策，
不能太放松银根，从而避免产生日本式的股市和楼市泡沫，必要时甚至可以
对外资投资国内股市和楼市征特别税，即减轻外资对国内货币供应量和通货
膨胀的冲击。另一方面，在升值后期，有必要加强外资流出国内的引导和管
制，避免外资大量、集中流入导致国内资产价格暴跌、股市和楼市急速缩水。委托方联系人：
张先生
（021）23112829
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课题要求时间：
2006.6.15
实际完成时间：
2006.6.17
股市、楼市和汇市之间的关系
一、股市和楼市之间的关系
1. 理论关系和传导机制
角度一：从市场体系看，股市是金融市场，楼市既是商品市场又是金融市场，楼市是金融市场是因为商品房具有投资和金融属性。作为金融市场，把股市和楼市联系起来的就是资金。局限于中国的国情，目前国内居民闲散资金公开的投资渠道只有股市和楼市。国内股市制度落后、缺乏做空机制，投资者买涨不买跌，财富示范效应和羊群效应，使得资金要么堆积在股市，要么蜂拥而入楼市，资金在股市和楼市之间的分配导致了两个市场的兴衰。
图1：股市和楼市在资金媒介下的传导机制
注：蓝色箭头线是指资金从股市流入楼市，造成股市熊市和楼市牛市，红色箭头线是指资金从楼
市流入股市，造成楼市熊市和股市牛市
角度二：股市作为金融市场，反映楼市上市公司的兴衰。在正常情况下，楼市的兴衰会反映在其上市公司的财务报表上，即楼市牛市时期，开发类和物业经营类上市公司经营业绩良好，其上市公司的股价会上涨。反之则反。
以上两种理论关系和传导机制中，第一种更为突出，大概是因为第一种更为宏观。
2.实证分析和经验事例
从代表性最强考虑，股市选用上证指数，楼市选用中房上海指数，时间选用2000年1月－2006年5月，我们计算出来上证指数和中房上海指数二者的相关系数达到-0.83，为高度负相关。图2表明二者有良好的线性回归关系，上证指数对中房上海指数的影响系数为-0.79，亦为负相关关系。
图2： 上证指数和中房上海指数呈较强负相关关系
2002年到2005年，中国股市从2200点连续下跌到1160点，中间还出现过两次跌破1000点，股市市值从60000亿跌至15000亿，缩水60％，中国的股民亏损面达到70％。即使后期政府连续出台救市措施，沪深两市大盘指数还是持续下跌。反过来，同期楼市持续景气，成交格、数量双双走高，全国大部地区价格上涨超过一倍，长三角作为热点地区，上海、杭州、宁波、南京等城市房价涨幅甚至超过两倍。
3.结论
2000－2005年的历史表明，股市和楼市之间呈现较强的负相关关系，即股市下跌时，同期楼市往往上涨。其原因主要在于资金在两个市场之间的集中流出入。而资金集中流出入的原因主要在于：中国股市缺乏做空机制，上市公司质量较差，居民投资渠道单一缺乏，投资者队伍不成熟、容易跟风。
二、汇市和股市、楼市之间的关系
1.理论关系和传导机制
汇市上，人民币升值吸引外资流入，寻找投资产品，一方面期望获得人民币升值下本币资产升值的投资收益，同时获得人民币升值带来的汇兑收益。作为投资场所和金融市场，股市是一个流动性高、投资收益较高、具有一定风险、投资范围广泛的金融市场，所以往往是吸引外资流入的主要场所。同样，楼市也是在本币升值下受益程度最高的行业，主要是本币升值抬高了不动产、土地价值，引发资产重估。但是，相对于股市，楼市的流动性要弱，投资范围也狭窄。而且，房地产行业是一个高负债率的实业，所以楼市投资可以运用高杠杆，而国内股市由于没有放开融资融券，所以杠杆运用空间有限。
图3： 汇市和股市、楼市之间传导机制
人民币升值将提高外资和内资对房地产和股市的需求。（1）外资需求的动力机制和操作流程可概括如下：第一，外资赶在人民币升值前流入中国，可以避免到时外币贬值的汇率风险和汇兑损失。第二，外资流入后以房地产或股票的资产形式保有，可以享受人民币升值带来的人民币资产升值的收益，其中，房地产是抗通胀、流动性良好的实物资产形式。第三，人民币升值后，外资出售房地产和股票，变现收益兑换成外币时享受人民币强势货币的收益。可见，外资的不动产需求主要是投资性或者投机性需求。
2. 实证分析和经验事例
日本案例：1985年，美国和欧洲国家通过“广场协议”逼迫日元大幅升值。此后10年，日元汇率平均每年上升5.2%，从1971年的1美元兑360日元上升到最低时的不到100日元左右。日元快速升值，导致外资大量流入，日本股市和楼市迅猛上涨。同期日本宽松的货币政策更是导致流动性泛滥，进一步促成了股市和楼市的泡沫。1985年12月，日经平均股价仅为13113日元，此后一路攀升至1987年9月的26000日元，并于1989年12月29日达到历史最高点38915日元。日元大幅度升值，日本土地价值超过了美国，东京地价比1950年上升了1万倍，1986—1989年东京市中心地价提高了2.7倍。日本地价的最高年涨幅是1987年的33%，1985－1990年日本地价总市值上涨了126%，1990年日本地价总值最高是名义GDP的5.5倍。
1989年4月的官方利率上调成为日本股市下跌的导火线。在不到一年的时间里，日本官方5次调高利率，股市从1990年初开始大跌至1992年8月18日，日经平均股价已降到14309日元，与最高点相比下跌了63%，同时也创下了世界三大股市中跌幅最深的纪录。1991年，日本房地产价格和股市同时暴跌。此后，日本的土地价格连续11年下跌，全国土地的平均价格已经低于泡沫经济发生前的1983年，东京部分地区的地价比最高时期下跌了75%。房产泡沫的破灭让银行产生了巨额的坏账，金融业遭到了沉重打击。日本经济从1991年后走向了长期的衰退。
（1）中国汇市和股市
股市选取上证指数为代表，汇市选取人民币兑美元汇率，时间采用人民币升值的2005年7月到2006年4月，得到二者的散点图如下图4。由于人民币汇率采用直接标价法，所以人民币兑美元汇率和上证指数之间的负系数表示人民币升值越快，上证指数上涨越快。
图4：人民币兑美元汇率和上证指数的散点关系
（2）中国汇市和楼市
自2002年之后，人民币升值预期已经吸引了大量国际资本流入中国，房地产行业成为国际资本的重要投机领域。根据央行的统计数据，2002年、2003年和2004年1-11月境外资金进入上海房地产开发领域的金额分别为109.5亿元、150.0亿元和153.5亿元，境外资金购买商品房的金额分别为32.2亿元、39.3亿元和68.6亿元。此外，2004年境外机构、个人通过借用外汇贷款结汇后进入房地产开发和购买商品房的金额分别为58.6亿元和52.4亿元。由此可见，上海市2002年之后房价大幅度飚升，因人民币升值预期吸引进来的外资做出了重要贡献。
再看具体案例，近几年来，外资在国内频频购置大宗房地产。2005年3月24日摩根土丹利斥资4亿多元买下北京富力城内一座高23层、3万多平方米的写字楼，目前摩根士丹利在中国的地产基金规模为20亿元，在过去3年里，摩根士丹利房产基金在中国内地的投资项目有十几个，并已经成了国外企业在中国最活跃的外国投资机构之一。凯德置地集团(中国)自1994年进入中国以来，就一直活跃在中国房地产投资与开发市场，目前在华总投资规模已达120多亿人民币，其中70%都在上海。其投资开发的高品质住宅区有菊园、曼克顿豪庭、江临天下、汇豪天下、莱诗邸和天山河畔花园。商用项目有百腾大厦、来福士广场(融甲级智能化写字楼与大型现代购物中心为一体的商业中心标志性建筑)和卢湾办公楼项目。另外，凯德置地还开发了在厦门的商用项目汇腾大厦，并用折合22亿元人民币的资金购买了位于北京黄金地段的中环世贸大厦。
调查显示，海外流动资金在美国房地产投资的平均年收益为6%－7%，日本也是4%左右；而在上海的年收益可以达到20%－50%，北京也在8%－15%之间。
3.结论和对策
对于中国，汇市和股市、楼市成较为明显的正相关关系，即人民币升值，吸引外资流入，股市和楼市受资金推动而上涨。但是，需要注意，人民币升值和股市、楼市上涨之间的这种正相关关系只在升值前期和中期存在，升值后期由于没有了升值的刺激，外资流入减少，国内外资则兑现利润，撤出国内。因此，对于政府来说，一方面，在升值期间，有必要采取稍微紧缩的货币政策，不能太放松银根，从而避免产生日本式的股市和楼市泡沫，必要时甚至可以对外资投资国内股市和楼市征特别税，即减轻外资对国内货币供应量和通货膨胀的冲击。另一方面，在升值后期，有必要加强外资流出国内的引导和管制，避免外资大量、集中流入导致国内资产价格暴跌、股市和楼市急速缩水。
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