别的都是扯淡:A股大涨,本质是'有钱没处花'!

A股在金融危机后长达五年的''俯卧撑''行情已经正式宣告结束。我们强调这一点的重要性在于， A股的牛市不是看到二季度、不是看到2015年，而是一波可能持续三年的行情。的确，''在长期，我们都死了''，但三年，A股市场的投资者绝大多数应该还活着。因此，我们建议看长做短，股市中短期风险永远存在，在长期牛市中，莫等闲，空悲切！

有了这一中期假设后，我们要回答A股三大哲学问题：A股为什么涨（why）？怎么涨（how）？买什么（what）？

Why？--本质是''有钱没处花''，其它都是''借口''

关于此轮A股上涨的解读众说纷纭，我们认为，国企改革、一带一路、深港通、互联网+……都是''借口''，其本质是''有钱没处花''。 所谓''有钱没处花''正是指恰逢全民资产配置时代，房地产出现下行拐点、世界范围内长期利率出现下降趋势、货币资产愈加廉价、通胀陷入低迷怪圈、大宗商品迈入长期向下周期，居民资产在被动重置的压力下流入股票市场。

''有钱''：中国居民的资产大致有三类配置，房地产、银行存款和股票，截止2014年底，粗略估算，三者占GDP比重分别为220%，80%和12%。

先看房地产，220%也就是大约130万亿的房地产资产，房价每下跌一个百分点，就意味着居民资产账面价值缩水1.3万亿，相当于全国人均资产缩水1000元，而过去12个月，70大中城市二手房价格累计跌幅已经超过5%；

再看储蓄存款，80%也就是约48万亿元，这一规模甚至超过我国目前银行理财产品、信托产品、互联网金融和三方理财产品的总规模40万亿，在存款保险和降息双双到来的背景下，我国高达48万亿的城乡居民储蓄存款收益率将持续降低，并且开始暴露于信用风险之中；

最后看股市，GDP的12%约为7.2万亿，占居民资产配置的比重不足5%，而根据日本央行最新发布的《日本、美国和欧元区资金流转概述》，日本家庭资产中股票占比为9.5%，欧元区这一比例为17.1%，美国高达33.1%。

''没处花''：通过资产证券化、债务置换、企业并购重组等形式所盘活的存量资金，以及存款利率和房地产价格下行所挤出的居民财富，正在大举消灭一切高收益资产。从信托的火爆到银行理财产品的崛起，实际上，资金的风险回报率正在下降。

信托：尽管信托产品的平均收益率依然在持续走高，但由于信托刚性兑付打破的风险上升以及实体经济低迷，其投资吸引力已经在显著下降。在贷款利率下降的背景下，很多信用评级相对较高的企业已经放弃高成本的信托融资而转向银行贷款。中国信托业协会1月末发布的《2014年四季度末信托公司主要业务数据》显示，2014年度，融资类信托占比继续下降，首次降到了40%以下，为33.65%，2010年这一比重为59.01%。从行业看，房地产和矿产类信托规模快速下滑，其中房地产集合信托2015年1-2月发行规模同比下滑超过70%。

银行理财产品：进入2015年，降息对于理财产品收益率的拖累日渐显露。3月发行的短期理财产品中，6%以上的收益率已经凤毛菱角，7天理财产品平均年化预期收益率仅为5.25%。而银行理财产品收益率的下行之路才刚刚开始，首先是未来降息周期的不断冲击，再者是未来可能的连续降准将极大缓解银行自身的流动性压力，最后是正在进行且有望扩大的债务置换在降低了银行不良率的同时也使得高收益标的大幅减少。在这一背景下，银行理财产品的配置开始逐渐增配权益类比重，2013年底股票资产占理财配置比重约为1.5%，截止2015年3月这一比重已经上升至2.5%，今年理财产品对股票的配置比例有望增加到5%以上。除此之外，银行还可以通过信托计划、券商资管等渠道，间接绕道进入二级市场。

在这样一种''有钱没处花''的境地下，沉寂多年的中国股市成为了新的潜在收益率高地。简单估算，居民直接持有股票资产的比重从5%上升至10%，理财产品对股票的配置从2.5%上升至5%，这将为股市带来超过10万亿的增量资金，接近A股目前流通市值的三分之一。先别激动，这还没有考虑保险资产未来对股市配置的增加，以及一大批私募基金和互联网理财的迅速崛起。

How?--旧经济转型新经济旺，大小票讲述自己的故事

单有外因还不够，中国股市从未像今天这样充满各式纷繁的主题，这使得投资者找到了推动股市上涨的''借口''。 我们观察所有''借口''，均可归为三类：无风险利率下行、经济''新常态''、第四次工业革命。这三大''借口''也解释了A股大小票齐涨的格局。从本轮行情启动算起（2014年7月），尽管市场先后经历了蓝筹疯和创业疯的两个分化阶段，但实际上上证指数和创业板累计涨幅相当接近，均已超过80%。

无风险利率下行是支撑整个股市估值重修的基础，这一作用不能简单用降息次日股市的表现来印证，也不能用盈利无改善来否决。在目前2.5%的一年期存款利率水平下，折合市盈率40倍，假设未来基准存款利率降至2%，盈利零增长的情况下对应股市整市盈率则上升至50倍。截止3月24日收盘，上证市盈率为16倍，上证50为11.5倍，中小板为46倍，创业板为86倍。

市盈率仅仅是我们考虑的基础，在40倍或者50倍（预期）的合理市盈率基础上，还要考虑不同板块的潜力来做加减法。这就需要再次回到我们前面所讲到的两外两大''借口''：

一是经济''新常态''，这一点对应的是大票的未来。''新常态''在宏观范畴内，涵义极广，在股市中，我们只取''旧经济转型''这一瓢水。旧经济的未来有两条路：一是内部通过兼并、重组实现去产能和升级，眼下南北车合并、电改方案出台、钢铁行业整合等讲的正是这个故事；二是扩大外部市场，将己不所欲施与所欲之人，因此，''一带一路''是政府2015年最重的的战略。

这两者是大票上涨的''借口''，那么从市盈率角度看，大票是否已经完成修复呢？40倍是当前整个股市的合理市盈率，对于大盘蓝筹而言必然有所折让。2008年10月，大盘见底，彼时上证50市盈率约为13.5倍，目前为11.5倍，因此，即使以最差的时候作为参照，大盘蓝筹依旧被低估了18%。如果在最差的基础上，再加上旧经济转型升级以及''走出去''的预期，那么上证50的合理市盈率水平至少在20以上，上证综指对应25倍以上。

二是第四次工业革命，这对应了小票的未来。创业板无疑寄托了市场对于中国产业经济未来的期待，那么这份期待所带来的80倍市盈率对于创业板而言是否过于沉重？我们认为，目前创业板是市场尚可承受之''重''。这一互联网掀起的科技股浪潮太容易让人联想到2000年纳斯达克的疯狂与破灭，彼时纳指的市盈率已经突破了110倍。关于二者的相似性，市场已经分析的相当透彻，我们不妨简单看一下不同：

1. 2000年初美国经济已经出现过热迹象，美联储在2月和3月连续两次加息；中国经济增速放缓已经是无法逆转的长期趋势，货币政策将在较长一段时期内维持中性偏松。

2. 纳斯达克见顶时也是美国科技股盈利见顶之时，2000年初美国的PC渗透率已经超过了50%，信息设备和软件需求在1997年至2000年集中释放后出现大幅回落；第四次工业革命的科技突破众多，包括机器人、物联网、云计算、石墨烯、新能源等众多热点，而当这些热点与中国制造业和消费市场结合后，正释放出巨大的增长空间，从智能终端、电子商务、新能源汽车、大数据等技术在中国的发展看，中国的人口基数效应不容小觑。

3. 纳斯达克上市公司2000年初披露的年报中，已经出现大量亏损企业；从深交所公布的421家创业板公司2014年主要财务数据来看，营业收入和净利润分别同比增长27.03%和22.71%，增长速度均为近三年最高。另外，2014年创业板上市公司净利润增长率近三年来首次接近营业收入增长率，实现了利润和收入的同步增长。

4. 纳斯达克2000年的市值高峰是6.7万亿美元；创业板市值仅为2.5万亿人民币，至少在注册制开放之前依然属于稀缺资源。

因此，简单的市盈率对比就断定创业板泡沫即将破裂的观点未免有些草率。创业板作为中国新经济增长点的代表已经被赋予了''创梦板''的概念，但其中，有些会''梦想成真''，有些是''白日做梦''。在创业板标的相对资金面依然稀缺的时候，各种梦都可以做的很好，一旦注册制推出，在创新、创业浪潮鼓动下的中小企业蜂拥而来，创业板将面临终极挑战。

无论是大盘蓝筹还是成长股，尚不言顶并不代表一马平川。从短期看，我们认为A股的牛市行情会延续至二季度末触阶段性高点，年中或面临一波中级别调整。近期在新股发行和获利了结压力下，大盘可能小幅回撤，出现加仓时机。从近期资金偏好看，投资者对创业板依然热情不减，但考虑到今年以来创业板涨速过快，二季度可能面临技术性调整。

What？--要守株待兔，也要主动出击

我们建议，在整体战术上，要守株待兔，也要主动出击：以低估值板块（金融、医药、地产）、国企改革板块（电力、钢铁）、稳增长板块（水利、港口、铁路）为防御，以TMT行业、互联网+（农业/医疗）主题、高端装备制造板块、西藏主题为进攻。

行业上，我们建议投资者依据三条投资逻辑布局市场：一是稳增长线索，重点关注建筑建材、房地产、钢铁板块；二是金融体制改革线索，重点关注券商、银行、保险；三是产业结构升级线索，重点关注通信、机械板块。

建筑建材、房地产、钢铁板块：1、随着两会结束，相关稳增长项目将会陆续开工，下游需求的改善将直接产生利好；2、在政策保驾护航下，房地产有望回暖；3、施工旺季的到来以及环保催生产生收缩预期将会对建材、钢铁板块产生支撑。

券商、银行、保险板块：1、交易量创新高、两融活跃、IPO提速、创新业务进入扩张阶段，多重利好券商；2、存量债务置换、存款保险制度推出、开展综合性经营政策预期、国企改革深化以及目前估值相对偏低均将有利于银行股估值的提升；3、保险业二季度相关利好政策有望集中推出，今年有望加速发展。

通信、机械：工信部18日公布《关于开展2015年智能制造试点示范专项行动的通知》，提出2015年启动超过30个智能制造试点示范项目，2017年扩大范围，在全国推广有效的经验和模式。

主题方面，重点关注一带一路、电改、国企改革、互联网+、西藏板块。

一带一路：3月26日-29日博鳌论坛召开，主题为''亚洲新未来：迈向命运共同体''。''一带一路''重大项目清单或将首次亮相；中国牵头的亚投银行成员国已扩围至33个成员国；''丝路基金''未来规模可能达到4000亿美元，这些均将利好一带一路板块。

电改：《中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》于3月16日正式下发。从重要性和紧迫性、总体思路和基本原则、重点任务和组织实施四个方面对深化电力体制改革做了阐述。

国企改革：国企改革顶层设计''1+N''方案有望近期出台，2015年国企改革有望进入落实阶段，重点关注大集团小公司概念个股。

互联网+：互联网对于传统产业的改造将是深远的，国家已制定''互联网+''行动计划，国家已设立400亿元新兴产业创业投资引导基金，要整合筹措更多资金，为产业创新加油助力。

西藏板块：去年是对口援藏20年，今年是西藏自治区成立50周年，明年是西藏和平解放65周年，我们预计内年国家很可能举行第六次西藏工作会议；近日证监会召开了西藏资本市场发展座谈会，从股权市场、债券市场、期货市场等方面向西藏政策倾斜，预期相关部委还会出台一系列政策，从不同方面支持西藏的经济社会发展。西藏将拥抱政策红利，成为贯穿全年的一大主题热点。

风险提示：经济大幅下行、新股集中发行、资本加速外流、企业业绩未能兑现。