资产证券化模式下的正反馈思考

资产证券化模式下的正反馈

上次写过一篇A股和港股，美股不同的核心在于投资者结构。这篇思考引起了很多朋友的强烈反响。本文作为这篇思考的后续，聊聊A股资产证券化模式对于新兴产业，小股票产生正反馈的影响，从而影响到整体社会的资源分配。

开头我想写说一句话，股票市场的核心是什么？我一直认为股票市场的核心就是优化社会资源的分配。让资源向最好，最合理的方向分配。回头看，虽然由于大部分投资者是散户，A股从来都有乱抄的感觉，比如金亚科技这种应该连续跌停的股票，却在第一个跌停就有1000多万的成交量（散户买彩票特征)。但从大方向看，A股似乎又及其合理和聪明。2009年4万亿之后，市场就认为人口红利拐点出现，以及高信贷对于投资拉动的模式有不可持续性。于是开始向新经济转型。2010-2012年基本上是医药和消费，而2013年之后转向互联网TMT。从资源分配的角度看，似乎市场的大判断又没有错误。

我一直说过去几年创业板的模式就是资产证券化。简单解释一下，就是许多小公司将A股市场当做一个融资并购平台，不断通过资本市场融资，帮助其转型，然后将其市值做大。很多时候我一直对这种“空头套白狼”的模式感到不齿。认为这些公司的市值泡沫巨大。他们有许多并不是行业龙头，市值却远远高于收入，利润规模远高于他们的公司。很多年前，当我去和那些港股，美股的真龙头公司交流时，这些管理层也一直嘲笑那些A股的小弟弟，妹妹们，市值已经比他们大很多了。背后是A股市场的不理性。。。

最近我重新反思了这个问题，有了一些不同的感悟，当然和往常一样，这些想法也未必成熟。高科技特别是互联网行业是一个一旦差距被拉开就很难追上的地方。许多互联网公司由于其上市的地点不同，获得的投资者认可不一样，也直接导致了其命运发生改变。比如当年的暴风科技和迅雷。这两个公司从基本面都面临瓶颈。迅雷的加速下载在移动互联网的冲击下被边缘化，同时越来越多的80和90后开始为正版内容付费。用户的行为模式从下载盗版片，再观看，转变成为了直接付费观看。同样，暴风影音播放器也面临爱奇艺，优酷土豆，乐视这些有内容源的视频网站冲击。但如果非要选一个更好的，显然迅雷的活跃用户数和壁垒比暴风更高。然而，拆掉VIE之后在A股上市的暴风科技已经是一个200亿以上市值的公司。在大A股被打上了VR板块的龙头股。其最高市值超过300亿。另一边，选择在美国上市的迅雷只有4亿多美元市值。暴风一度市值是迅雷的十倍。一边是对新经济狂热，给予足够泡沫的A股市场，另一边是对小公司长大不认同的美股市场。一边是对管理层转型给予信心的A股市场，另一边是不认同管理层转型（说明原本业务有问题）的美股市场。在这个巨大差异下，两者也出现了正负反馈。这点很重要。A股通过股价的上涨不断激励这些管理层。反馈到管理层更加积极进取，员工更有热情（持有暴风股权的员工身价都上了好几个档次）。相反，海外投资者并不认可这些小公司。在美股市场做转型也不容易。导致迅雷获得的都是负反馈。时间一长。市值，人力，资源都不在这边。迅雷也和暴风的差距越来越大。而且一个300亿市值公司的董事长，和一个30亿市值公司的管理层，其所获得的社会资源，收购标的等也完全不可比拟。类似的例子还包括昆仑万维和乐逗游戏。昆仑万维已经在A股完成了主业的华丽转身。而当年市场份额和其差不多的乐逗游戏同样面临主业增速下来以及海外市场的负反馈。今天，前者市值已经接近400亿人民币，而后者在美国的市值才34亿人民币。同样是十倍的差距。

我想，这也是为什么大量中概股希望回归的原因。互联网公司最重要的是卡位，流量卡位，品牌卡位，市值卡位。一旦市值被其竞争对手大幅超越，基于市值可以做大量的并购，整合，甚至获得好的人才。而且暴风科技做了很好的榜样。甚至最近回归的巨人网络，分众传媒也都获得了资本市场的认同。同时，大部分移动互联网公司在前几年都或多或少面临增长的瓶颈（比如奇虎移动端的流量，YY音乐业务以外的增长，聚美优品电商渗透率瓶颈，陌陌变现能力的问题等）。通过回归A股，完成二次创业和转型，以至于在这波浪潮中不被淘汰。

回头开头说的，我曾经认为这是一种泡沫。A股的伪互联网公司市值都接近甚至超越那些真互联网公司。资产证券化本质上是“击鼓传花”的资本游戏。然而，最近的反思让我意识到市场其实就在做最优的资源配置。由于二级市场的泡沫，带动了一级市场股权价值，带动了大家在新兴科技和互联网的创业。从而让优秀的人，社会资源，资本都进入新经济。从这个角度看，这种泡沫是好的，推动了经济转型。从这个角度看，过去三年资产证券化推动的是一种良性泡沫。类似于当年的美国互联网泡沫推动了美国高科技领域的大发展。

相反，那些毁灭价值的重资产行业，一旦获得泡沫可能就并不是良性的。比如航空公司，如果一个100亿市值的航空公司在泡沫中被抄到了300亿市值，其增发后获得的资金可能仅仅是去购买飞机，对于推动经济本身来说并没有好处。

无论是那些正反馈还是负反馈，我们都需要用客观的眼光去看待背后本质。质疑是投资中重要的一部分，但客观更重要，而且也可能更难做到。