芜湖房地产项目价值及财务风险评估_ZHANG

芜湖房地产项目价值及财务风险评估

对芜湖房地产项目的评估有助于评估芜湖房地产项目的投资价值、融资需求、财务风险和对集团财务的影响。估算是简化处理的，做有根据的预测和估算，因为一是新项目；二是没有太多的调查。

一、模型及假设

1、项目净现值估值模型

（1）利用折现现金流模型（DCF ）对项目进行估值

⏹ 现金流净现值（NPV ）= Σ{未来第n 年的现金流/(1＋折现率)n }

（2）折现率计算

首先，利用房地产行业上市公司的数据和资本资产定价模型（CAPM ）计算芜湖项目的贝塔系数β和权益资本成本

⏹ 权益资本成本 = 无风险收益率＋(市场收益率－无风险收益率) ×贝塔系数

其中：贝塔系数β = 行业上市公司无负债贝塔系数平均值/（1-公司资产负债率） 市场年收益率 = 股市周收益率累计 无风险收益率 = 10年期国债利率

其次，计算公司的加权平均资本成本(WACC)，也就是折现率

⏹ WACC = 资本结构债务权重×债务资本成本×(1－所得税率) ＋资本结构权益权重

×权益资本成本

（3）预测公司未来的损益表和资产负债表，来确定未来若干年的现金流入

⏹ 自由现金流 = 融资现金流

其中：自由现金流= 净利润+ 折旧+ 财务费用+ 存货的减少– 固定资产投资

= 销售收入-销售成本-经营成本-财务费用-营业税-所得税+折旧+财务费用+存货减少- 固定资产投资

= 销售收入-销售成本-经营成本-营业税-所得税+折旧费+存货减少

-固定资产投资

融资现金流= 筹资流入现金-分配股利和支付利息-偿还债务

2、财务风险评估 （1）融资规模 （2）资产负债率

3、针对芜湖房地产项目的若干假设

● 芜湖各类房地产价格与安徽省、江苏省房地产价格存在线性关系，安徽省、江苏省房地产价格又

与全国GDP 、全国城市人口和全国房地产规模存在线性关系；

● 据初步了解，芜湖房地产项目总占地面积214万平方米，建筑面积238万平方米，土地单价500

元每平方米，单位建筑面积纯建设成本：住宅约1000元/平方米，配套商业约700元/平方米，当前住宅价格约2000元/平方米，按安徽省商业用房与住宅价格比1.77计算，芜湖配套商业价格为3540元/平方米。

● 一般地，住宅开发与配套商业的面积比例为9:1，因芜湖项目具有旅游特点，商业比重应大些，故

假设面积比例为8.5:1.5。

● 房地产开发进度有三种假设：1）开发节奏正常：按原规划分8期，每期开发3年，开发节奏是每

年新上一期，最高峰有3期同时进行，总开发期11年；2）开发节奏加快：如销售理想，资金回笼快，开发节奏可能加快，假设每9个月新上一期，则最高峰有4期同时进行，总开发期调整为9年；3）开发节奏缓慢：如销售不理想，资金回笼慢，开发节奏可能变缓，假设每2年新上一个项目，则最高峰同时有2个项目在进行，总开发期调整为19年。

● 按房地产一般的销售进度，假设每期销售在五年内完成，第二年开始销售，销售进度为3:4:2:1。 ● 全部用于销售，不考虑租金收入。

二、芜湖房地产项目损益表、资产负债及现金流的预测

1、预测模型、过程和步骤

（1）销售收入预测树模型

年度销售收入= 年度销售面积×当年销售价格 其中：

年度销售面积=总开发量÷期数×各期当年销售率； 当年销售价格取芜湖市住宅或商业用房预测平均价格；

Carey 房地产模型认为，房地产价格取决于

投资者数量，收入水平，供给数量，金融政策等因素。根据我们在房地产领域的研究经验和

中国的状况，我们认为对城市房地产价格的决定因素在于需求和供给两个方面，需求方面是居民可支配收入、经济规模、人口、利率、基础设施等；供给方面是土地供应量、房地产投资或竣工

规模、土地价格、利率等。根据已有研究，经济规模可用GDP 表示，居民可支配收入、基础设施、

地价等都与城市GDP 存在一元线性关系，而且利率与房地产投资规模相关度较大。

这样，城市房地产价格的基本决定因素就是城市GDP 、城市人口和城市房地产竣工面积。由于城市GDP 、城市人口和城市房地产竣工面积分别与全国GDP 、全国人口及城市化率和全国房地产竣工面积存在一元线性关系，因此如果采用回归方法，则城市房地产价格预测模型可表示为：

Y= F（x1,x2,x3）

其中：Y 是预测的城市房地产价格；

x1代表全国GDP ；

x2代表全国城市人口及城市化率； x3代表全国房地产竣工面积

（2）芜湖房地产价格预测模型

根据全国、安徽、江苏和芜湖各类房地产价格的历史数据，采用回归分析法，我们得出芜湖住宅和商用房价格预测模型如下：

芜湖住宅价格模型：Y=3334.17+0.025165X1-0.10904X2+0.008962X3 芜湖商用房价格模型：Y=7076.089+0.050007X1-0.20382X2+0.005315X3.

其中：x1代表全国GDP ；x2代表全国城市人口；x3代表全国房地产竣工面积

（3）GDP 、城市人口和房地产竣工面积预测

国务院发展研究中心2005年对GDP 的预测给出GDP 增长的三种情景：

即中国经济将继续过去的发展趋势，2005-2020年之间的全要素生产率的增长率仍然保持过去25年的平均水平

即各产业协调发展，高技术行业增加值率上升，全要素生产率的增长在2005-2010年每年快1个百分点，2010-2020年之间每年快0.5个百分点；

，农业劳动力向非农业转移速度较前两情景放慢，全要素生产率的增长率低于过去25年的平均水平，但保持在1.5-2.0%。根据这三种情景的GDP 增长预测如下表。

国务院发展中心的GDP 预测数据表

年份

基准情景 GDP 增长率(%) GDP 值(亿元) 协调发展情景 GDP 增长率(%) GDP 值(亿元) 风险情景 GDP 增长率(%) GDP 值(亿元)

9.5 9.5 2004

2005 9.9

2006 8.1

2007 8.1

2008 8.1

2009 8.1

2010 8.1 221466

8.5 225594

7.5 215387

2015 7.5 317943

8.2 334552

5.8 285528

2020 6.8 441779 7.7 484777 4.8 360957

136515 150030 162182 175319 189520 204871

9.9

8.5

8.5

8.5

8.5

136515 150030 162783 176619 191632 207920 9.5

9.9

7.5

7.5

7.5

7.5

136515 150030 161282 173378 186382 200360

因基准情景出现的概率最大，本文只考虑在基准情景下预测芜湖房地产价格水平。另外，根据对全国人口增长率和城市化率的预测，我们给出城市人口和房地产竣工面积预测数据如下表。

国务院发展中心预测的城市人口和房地产竣工面积数据表

年 份

城市人口(万人) 城市化率(%)

房地产竣工面积(万M2)

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2015

2020 88762 60.30%

54283 56714 59059 61274 63382 65409 67335 78507 41.76

42.90

44.10

45.30

46.50

47.70

48.90 54.90%

128162 142798 154642 166620 178733 190979 203360 267276 334545

（4）芜湖各类房地产价格预测

芜湖各类房地产价格预测

年度 住宅 商业

2004

2005

2006

2007

2008

2009 3069 5004

2010

2011

1999 2205 2362 3520 3778 3971

2558 2794 4240 4585

2012

单位：元/平方米

2013

2014

2015

2020

3388 3680 4001 4354 4741 5170 7771 5508 5959 6468 7038 7675 8395 12855

（5）芜湖房地产项目销售进度预测（万平方米）

年度 住宅 商业

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2020

7.59 17.70 22.76 25.29 25.29 25.29 25.29 25.29 17.70 7.59 2.53

4.46 4.46 4.46

4.46 3.12 1.34 0.45

1.34 3.12 4.02 4.46

（6）芜湖房地产项目销售收入预测

芜湖项目销售收入预测 单位：亿元

年度

2004

2005 2.18

2006 5.42

2007 7.52

2008 9.11

2009

2010

2011

2012 13.00

2013 9.91

2014

2015

合计

9.99 11.02 11.96

4.62 1.68 86.43

（7）芜湖房地产项目开发成本估算

每期开发成本 = （土地成本+住宅建设成本+商业房建设成本）÷ 期数

= （土地面积×土地价格+用于住宅的建筑面积×单位住宅建设成本+用于商业的建筑

面积×单位商业房建设成本）÷ 期数

= （214×500+238×0.85×1000+238×0.15×700）÷8

= 41786万元（其中土地成本13375万元，建设成本28411万元）

各年度开发成本估算 单位：亿元

年度 开发成本

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

合计

1.39 2.79 4.18 4.18 4.18 4.18 4.18 4.18 2.79 1.39 1.39 2.79 33.4

2、 损益表及现金流量表预测

2003

2004 0

2005 21788

2006 54207

2007 75247

2008 91114

2009

2010

2011

2012

2013

2014 46239

2015 16820

损益表

销售收入 销售成本 经营成本 财务费用 营业税金 税前利润 所得税 净利润

99942 110242 119640 130034 99051

0 0 0 0 0 0 0

0 343 0 0

11868 26578 35605 41791 41791 41791 41791 41791 29923 15213 6186 1138 2253 2884 3360 3625 3934 4015 4185 3114 1387 0 222

0 553

0 768

0 929

0 1019

0 5622

0 6102

0 6632

0 5052

0 2358

505 0 858

-343 8559 24823 35990 45033 53506 58894 67732 77426 60963 27280 9272

1695 4915 7126 8917 10594 19435 22352 25550 20118 9002 3060

6685 8523 0

6181 3340 2841 0

-5 -5 0 0

-5 -5 0 0

-5 -5 0 0

-343 6865 19908 28864 36117 42912 39459 45380 51875 40845 18278 6212

-13380 -22851 -20453 -15213 -6186 -13380 -13380 -10035 -6690 -3345 0 0

-9471 -10418 -8523 -2841 0

自由现金流量

存货增加 其中：土地

产品

固定资产投资 自由现金流

13375 22845 20447 15208 13375 13375 10030 0 0

9470 0

10417 0

-13375 -23188 -13583 4700

22683 36122 42917 39464 58761 74726 61298 33491 12398

融资现金流量

融资现金流

注：

13375 23188 13583 -4700 -22683 -36122 -42917 -39464 -58761 -74726 -61298 -33491 -12398

1）净利润=销售收入-开发成本-经营成本-财务费用-营业税金-所得税；融资现金流=0-自由现金流

2）经营成本包括管理费和销售费用，管理费用为当年开发投资额的1.5%，销售费用为当年销售收入的3%； 3）营业税金计算按照芜湖市提供的税收优惠政策计算，即：在开始征收年份起五年内将营业税和所得税的地方分成部分返还，营业税金80%和所得税的40%为地税；

4）假设每期开发用地的购置是在每期开发前1年一次性购入；

5）考虑房地产开发企业情况，可假设固定资产、财务费用、购置固定资产和长期投资为零。存货包括土地存货和产品存货，产品存货包括尚未销售的已完工建筑和在建建筑。

3、资产负债表预测

芜湖房地产项目融资规模及资产负债表预测 单位：万元

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

融资需求

融资规模

14145 39439 55910 53828 32456

若所有融资全部以负债解决

资产 负债 所有者权益 资产负债率 平均资产负债率

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

14145 39097 62432 78588 68940 46571 89483 128942 174322 226197 267043 285320 291532 14145 39439 55910 53828 32456

-343

100.0% 100.9% 31.2%

89.6%

68.5%

47.1%

0.0%

6522 24760 36484 46571 89483 128942 174322 226197 267043 285320 291532

0.0%

若起始资产负债率与集团公司2003年73.3%同

资产 负债 所有者权益 资产负债率 平均资产负债率

注：

10367 28654 45125 20302 73.3% 21.0%

73.3%

72.3%

54.0%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

14145 39097 62432 37609 29889 66006 108918 148377 193758 245633 286478 304756 310968 3778 10443 17307 17307 29889 66006 108918 148377 193758 245633 286478 304756 310968

0.0%

1）在融资全部靠负债解决情况下，假设股本增加由净利润转增股本金实现，2006-2008年用税前利润偿还债务； 2）在部分融资靠集团股权投资情况下，假设资产负债率与集团公司2003年资产负债率水平相当，2003-2004股权投资额合计10443万元，此后股本增加由净利润转增股本金实现，2006-2008年用税前利润偿还债务。

三、芜湖房地产项目现金流量净现值计算

房地产上市公司 G 万科Ａ 深宝安Ａ G 陆家嘴 世茂股份 上海策略置地 华润置地

beta 系数 1.01 1.12 1.31 1.51 0.38 1.83

平均资产负债率

52.71% 68.30% 36.00% 55.23% 38.04% 41.44%

负债/权益 1.11 2.15 0.56 1.23 0.61 0.71

无债务beta 系数 (未考虑所得税)

0.48 0.35 0.84 0.68 0.24 1.07

无债务beta 系数 （考虑所得税33％）

0.58 0.46 0.96 0.83 0.27 1.24

平均值 1.19 48.62% 1.06 0.61 0.72

对芜湖房地产项目未来平均资产负债率可有三种假设，在这三种假设情况下，现金流量净现值NPV 为：

现金流量净现值NPV = 181378万元

现金流量净现值NPV =136972万元

现金流量净现值NPV =126164万元

小结：

（1）在财务安排与集团公司过去6年平均资产负债率相当时，芜湖项目投资价值是18亿元。

（2）不同的资本结构安排，对现金流净现值的影响较大，增大财务风险可明显提高现金流量净现值。

四、对芜湖项目在若干情景下的分析

如下若干情景可能对芜湖房地产项目的回报和风险带来较大影响：

● 开发节奏变化：取决于华强的房地产能力和市场销售情况，一方面是本公司专业能力能否保证实

现预定开发和销售进度，另一方面市场销售效果人如何。若均良好，可加快节奏；若都不好，需减缓节奏，并考虑出售部分土地；

● 土地价格变化和房地产销售价格变化：地方政府政策的变化和捆绑模式的普遍采用，可能导致拿

地价格升高；宏观经济形势、社会发展和行业趋势均会影响房地产价格；

1、开发节奏变化情景

开发节奏加快会导致开发期缩短，资金周转加快，年度资金需求更大，房地产专业能力要求更高；开发节奏变慢会导致开发期延长，资金周转变慢，年度资金需求降低，相应对房地产专业能力要求降低。如开发节奏调整为每9个月新上一期项目，则整个开发时间缩短为9年；而若开发节奏调整为每2年新上一期项目，则整个开发期延长为19年。

若开发节奏加快为每9个月新上一期项目，则：

芜湖房地产项目未来平均资产负债率的三种假设是，在这三种假设情况下，现金流量净现值NPV 为：

与按计划正常开发节奏的预测相比较，发现现金流量的净现值没有太明显的差别。

2、土地价格变化和房地产销售价格变化情景

土地价格直接影响着开发成本，房地产价格直接影响着销售收入。假设土地价格上涨50%，同时房地产价格只及正常预测的70%。则自由现金流表现大大降低。

芜湖房地产项目未来平均资产负债率的三种假设是，在这三种假设情况下，现金流量净现值NPV 为：

在资产负债率与集团过去6年平均值相当时，现金流量的净现值只有803万元；如果所有的融资需求都通过负债来解决，尽管现金流量净现值可有25179万元，但平均资产负债率却高达95.5%；而如

果只初始资产负债率与集团公司2003年资产负债率水平相当，并在2003-2004合计股权投资额18208万元，此后股本增加由净利润转增股本金实现，则现金流流量净现值只有9220万元；而如果平均资产负债率为50%，则现金流量净现值为-9809万元。

3、融资规模的比较

三种情景下的融资规模比较 单位：万元

正常节奏情景 加快节奏情景 土地价格上涨房价不及预期情景

2003 28291 28291

2004 56897

2005 74290

2006 82612

2007 55625

2008

0 3639

2009

0 0

2010

0 0

2011

0 0

2012

0 0 48226

2013

0 0 1913

2014

0 0 0

2015

0 0 0

14145 39439 55910 53828 32456

68713 105673 132327 145555 148105 145382 141027 103236

比较正常开发节奏、加快开发节奏和土地价格上涨但房价不及预期三种情景，可发现正常节奏情景的融资规模最小，最高时有5.6亿元；加快开发节奏会导致融资规模明显，最高时约有8.3亿元；而如果土地价格上涨且房价不及预期，则融资规模将大大增加，在拿地价格上涨到1000元/平方米且房价只及原预测的70%的情况下，最高的融资规模将达14.8亿元。

四、结论

1、 在正常开发节奏、销售、土地价格和预期房价均实现的条件下，芜湖项目的投资价值约是18亿元。 2、 芜湖房地产项目的诸多因素中，对投资回报和融资规模最有影响的因素来自土地价格和房地产销售

价格，即主要的风险是土地价格升高和房地产销售价格低于预期。回报显著降低和融资需求高企将是这一风险的后果。

3、 财务安排对回报的影响也较显著，增大财务风险可提高回报水平。 4、 开发节奏加快对回报影响不大，但却明显增大了融资规模。