并购票据

并购票据

一、并购票据定义及提出背景

并购票据所支持的并购行为是指境内企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。

国务院在研究部署促进企业兼并重组时明确提出，要“充分发挥资本市场推动企业重组的作用，加大金融支持力度”。国务院提出这一要求的现实背景是2010年上半年，涉及到中国企业的并购交易有1711笔，涉及并购总额为797.3亿美元。其中，中国企业间并购和中国企业赴海外并购两大块业务是主体，前者交易总额为402.5亿美元，后者为299.6亿美元。两者相加，占涉及到中国企业的并购交易总额的88.1%。中国企业并购行为的迅速发展，相应的融资需求和对融资工具的要求也越来越高。购成功与否的关键因素就是融资，从资金来源看，目前企业的并购融资工具主要有：（1）债务融资，包括银行贷款、公司债券、信托资金。（2）股权融资，包括公开发行、换股收购、股权划出、员工持股计划等。（3）混合融资，包括混合性融资安排（以杠杆收购为代表）和兼具债务和权益两者特征的融资工具（例如可转换债券）。

二、美国并购债务融资历史

从美国并购融资的经验可见，债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，特别是高收益债券，为并购活动提供了大量的融资。并购融资的发展对于推动美国五次并购浪潮起到了重要作用，融资途径的扩展极大地促进了企业间的兼并与收购，满足了企业战略发展的需求。

第一次并购浪潮发生于1895年至1904年，在此期间，并购融资的需求并不大，83.5%的中小企业“合并”成大企业，只有16.5%属于大公司对小公司的兼并。公司债券在这个阶段的并购中并不流行， 但已经开始出现，并产生高收益债券的创新。

第二次并购浪潮发生于1922年至1929年，从并购融资方式来看，换股认购有了进一步的发展，大部分行业的企业兼并采取换股方式。

第三次并购浪潮发生于20世纪60年代，这次并购浪潮以混合并购方式为主要特征，在规模、数量上都有了较大的发展。机构投资者成为并购债务融资的重要资金来源，贷款金融机构的发展使并购债务融资的途径增多。

第四次并购浪潮发生于1981年至1989年，新兴行业的增长与传统产业的衰落带来新一轮的产业结构调整，从而带动新一轮并购浪潮。投资银行创新了并购债务融资的手段，降低了收购者的融资成本和债务负担。值得注意的是，高收益债券成为并购收购的重要融资工具， 并促成了一系列大型并购活动。所谓高收益债券，是指那些债

信评级低于标准普尔BBB-和穆迪Baa3的债券，通常由较小规模企业发行，风险和收益都高于投资级债券。以杠杆收购闻名于世的KKR 公司1986年通过发行25亿高收益债券，完成了当时最大的一起价值62亿美元的并购。

第五次并购浪潮发生于1992 年至2001 年，这一时期，多种并购融资方式得到广泛应用，如认股权证、可转换债券、可赎回债券等，债务融资往往与权益融资综合使用。

三、我国开展并购票据业务的现实和展望

从我国企业并购的发展历程来看，长期以来，并购的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。2008年底，银监会推出《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，但对开展业务的商业银行提出严格限制。目前商业银行开展的并购贷款对贷款用途做了严格限定，基本用于以合并或实际控制为目的的并购重组，但实际上并购重组不一定是以控股为目的。同时，并购贷款发放需要提供多种质押和担保，担保有效性在执行层面有很大的问题。

在国外，使用公开发行股票的方式募集并购资金的做法非常普遍，由于国外市场普遍实施注册资本制和发行备案制，因此公开发行的效率很高，可以满足并购融资的及时性要求。而从我国证券市场的情况看，通过增发新股募集资金进行并购活动也较为普遍，但是由于我国公开发行股票需要通过中国证监会发行审核委员会的核准，效率

较低，从融资便利性上不能够完全满足并购融资的需求。因此，与西方经济发达国家相比，目前我国企业并购融资渠道不通畅，融资工具相对单一。为了解决融资工具单一的问题，市场对发展并购票据报有很大的热忱。

从一些渠道得到的消息来看，目前市场对并购重组债务融资工具有两种设计路径，一是，由于并购存在一定交易特殊性，因此可以创新一个专门的新产品；二，由于目前中期票据和短期融资券募集资金用途只限于企业生产经营活动，因此，可在现有框架下，对其资金募集用途进行拓宽，而非单独推出一个新产品。

大多数主承销商偏向于渐进式的推进并购票据业务的开展，既实行第二种设计方案。中国人民银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和中国银行间市场交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》，为银行间市场非金融企业债务融资工具搭建了完善的制度框架。短期融资券的期限为1年以内，而中期票据的期限一般为3-5年，更适宜为并购活动筹资。根据《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》，企业发行中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。因此，发展并购票据，交易商协会偏首先可在现有制度框架下，对中期票据的资金募集用途进行拓宽，允许募集资金用于并购重组，并针对并购交易的特殊性，在募集资金用途、监管、信息披露等诸多方面细化、修订或补充相关业务指引，

提高政策灵活度。运行成熟之后，再针对并购交易的特殊性，开发专门的并购票据，进行专业化管理。

而另一部分主承销商认为由于并购融资在资金募集、使用、信息披露、管理等各方面都与一般性融资有区别，因此倾向于开发新的并购债务工具，进行专业化管理。而现行中期票据规则指引，对于募集资金用途一项，主要强调“生产运营资金”，企业的并购活动是否适用于上述条款有待讨论。

四、并购票据制度设计的难点

一是注册审核问题。由于并购交易存在相当大的不确定性，因此并购重组债务融资工具的注册审核时间节点选择尤为关键。

业内人士分析，若在并购交易获得审批之前发行债券，债券审核过程中，并购本身不确定性可能会影响债券发行审核进程；但若是并购完成后再上报，由于单独注册债务工具需要相当时间审批，待注册完成后，可能并购本身已经完成，支付也都完成了。

二是信息披露难点。对于募集资金的真正用途，债券发行企业面临两难境地。一些大型优质企业，并购活动可能是一个常规性活动，出于并购本身时效性和保密性考虑，在实际操作中，对于这些优质企业，可以备案一个长期的专门用于并购方面的发行债券额度，“只要在这个额度范围之内，有并购需求就可以跟交易商协会专门提出申请，便可以比较快地专门进入一个绿色通道获得效率更高的融资安排。”

三是提前偿还机制。由于并购交易时间和结果存在一定的不确定性，很有可能并购交易在提出债券发行申请甚至债券发行之后，却宣布失败，因此在资金偿还安排上需要一定的灵活性。比如，可在债券发行前进行约定，“规定一年之内，如果并购交易没有正常进行的话，债券发行企业须提前偿还。”