近期国内利率走势观察及研判 - 第一银行

簡析美國聯準會(F E D ) 近期推出第三波量化寬鬆貨幣政策(Q E 3) 的可能性 事件內容：

令全球金融市場屏息以待的Jackson Hole 央行年會(8/31~9/1) 已於9月1日拉下帷幕，美國聯準會(FED)主席柏南克會中以「從危機以來的貨幣政策(Monetary Policy since the Onset of the Crisis)」為主題所發表之演說內容尤其受到各界關注。茲將演說重點整理如下：

(一) 細數歷年來FED 採取之各項非傳統貨幣政策

全球金融海嘯爆發導致美國經濟陷入衰退，金融市場流動性近乎枯竭。FED 除將聯邦基金利率降至0.0~0.25%外，更祭出多項非傳統貨幣政策，其中在2007~2008年採取一系列緊急貸款措施，協助改善金融市場信貸緊縮及流動性等問題，並在2008~2011年間實施兩輪量化寬鬆政策(2008/11的QE1及2010/11的QE2) ，共計收購2.3兆美元的長天期公債、機構債和房屋抵押貸款證券(MBS)。其後在2011年9月宣布扭轉操作政策，並在2012年6月時將該項政策實施期限延長至2012年年底。另外FED 亦採行多項貨幣政策透明化措施(即延長低利率承諾和公布委員會對利率之預期等) 。柏南克表示，上述政策無論是對促進經濟成長、降低通縮風險或改善市場流動性均發揮效果。

(二) 肯定QE 政策帶來之效益

1. 有效降低長期公債殖利率：綜合諸項研究成果顯示，兩輪QE 和扭曲操作累計壓低美國10年期公債殖利率80~120個基點。

2. 促成更廣泛的寬鬆貨幣環境：採行QE 的同時亦可壓低公司發債成本及房貸利率，激勵股市上揚，對企業投資和民間消費信心之改善有所助益。

3. 對提振經濟成長效果明顯： QE1及QE2共計提升國內生產毛額(GDP)3個百分點，並增加逾200萬個民間部門就業機會。

(三) 採行QE 政策成本可控

儘管FED 實施QE 政策可能干擾金融市場正常運作、FED 能否退出寬鬆政策(及回收市場流動性) 受到質疑、影響經濟與金融的穩定性(因低利率促使投資人追逐高風險資產) ，以及FED 面臨龐大之潛在虧損(利率上升導致持有公債減損) 等潛在風險。然柏南克指出上述成本仍在可控範圍，故倘若經濟狀況惡化，不應就此排除QE 的政策選項。

(四) 美國經濟復甦情況仍舊不如預期

由於房地產復甦緩慢、中央與地方政府財政狀況堪憂，歐債危機導致金融市場動盪，經濟正面臨嚴峻的挑戰，尤其勞動市場改善速度「慢得令人難以忍受(painfully slow)」，失業率仍超過FED 設定目標2個百分點，自今年1月份以來失業率並無任何顯著改善，顯示經濟成長仍舊十分微弱(tepid)，除非經濟開始加速成長並回到長期趨勢之上，否則失業率仍將居高不下更長一段時間。

事件評析：

(一)FED 對於實施第三輪量化寬鬆政策(QE3)態度仍然謹慎

柏南克於Jackson Hole 全球央行年會演講中極力為過去已實施的量化寬鬆政策進行辯

護，並引用相關研究及數字說明FED 適時採取之行動已有效提振經濟和創造就業，同時強調新一輪的QE 政策成本可控，意味著在經濟條件允許下，FED 將不排除推出QE3。然儘管柏南克捍衛QE1、QE2的舉動被解讀為準備推出QE3的伏筆，但其未如2010年推出QE2前明確釋出即將採取行動之訊號，同時也沒有暗示可能採行的選項，顯示FED 對於立即推出QE3之態度仍舊謹慎。

(二) QE3箭在弦上，但時機未到

1. 經濟尚未顯著惡化

目前失業率雖仍處於8.3%之高點(2012/07) ，改善腳步雖呈現停滯不前狀態，但並未隨著歐債危機惡化而進一步攀升，非農就業人口增加速度緩慢，但猶處逐月增加態勢；此外8月ISM 製造業指數降至49.6，已連續第3個月處在代表榮枯分水嶺「50」以下，但因數據仍未大幅偏離「50」，顯示製造業景氣並未即轉直下；且由泰德利差(TED)觀察，金融市場並未存在流動性緊縮現象。此外最新公布之核皮書(8/29) 亦顯示，多數地區房市復甦腳步加快，汽車生產與消費仍舊暢旺，顯示經濟仍獲一定程度支撐。在經濟尚未出現顯著惡化跡象及流動性仍舊寬鬆下推出QE3，理由似乎尚不充份。

2. 物價仍面臨上升風險

由於傳統用油旺季將至，伊朗、敘利亞地缘緊張情勢升溫，沙烏地阿拉伯因應OPEC 成員國維持配額紀律之要求而減產，委內瑞拉最大煉油廠Amuay 爆炸並引發大火，加以熱帶風暴Isaac 襲擊墨西哥灣產油區，恐令國際油價持續攀升。此外全球各地旱災頻傳，包括美國、哈薩克、俄羅斯及義大利等農業區均受乾旱威脅，令黃豆、小麥、玉米未來產出可能歉收，農產品價格亦出現大幅上揚趨勢。鑒於國際油價與農糧價格居高不下恐令物價面臨大幅攀升風險，值此之際若FED 祭出QE3釋放大量流動性，恐將進一步推升國際大宗商品價格，使企業生產成本壓力上升並抑制民間消費，從而抵銷量化寬鬆政策帶來的好處。

3. 恐遭助選之非議及共和黨人士批評

美國即將於今年11月6日舉行總統大選，隨著選舉日期將屆，民主和共和兩黨攻防日益激烈。由於共和黨人士向來認為，FED 過於浮濫的寬鬆貨幣政策長期而言將引發通膨及資產泡沫風險。因此若近日經濟金融環境無重大惡化，FED 卻貿然決定推出QE3，勢必遭到共和黨的強力撻伐，且亦可能遭輿論批評為歐巴馬助選之非議，使其獨立性受到質疑。

4. 歐債危機可望獲得短暫平靜

9月份歐洲重大會議陸續登場，歐洲央行(ECB)9月6日貨幣政策會議已決議實施「不限金額」購買公債計畫，即「直接金融交易(Outright Market Transactions，OMT 」，可望緩解西班牙、義大利等負債沉重國家公債殖利率飆升問題。而接下來德國憲法法庭亦可望在9月12

日裁定歐洲穩定機制(ESM)符合憲法，此外在希臘三大債權人(歐盟執委會、國際貨幣基金及ECB) 在對希臘財政支出削減計畫進行評估後，希臘獲得下一輪紓困款項可能性頗高，從而使歐債危機可望獲得短暫平息機會，並令FED 推出QE3必要性下降。

5. FED 可能保留有限的政策工具因應「財政懸崖(fiscal cliff)」風險

由於年底美國財政懸崖迫近，然目前朝野兩黨仍傾力在11月份的總統大選，選前達成協議的可能性不高，選後國會何時採取行動又將視國會兩黨勢力消長情況而定，從而使財政懸崖未來走向存在極大的不確定性。若國會無法在年底前就延長部分減稅計畫及削減赤字、舉債上限等問題達成共識，恐將使經濟面臨衰退風險。預料在FED 可用工具有限下，現階段可能傾向保留政策工具以因應未來可能變數。

(三) 若實施QE3可能產生之影響

1. 對金融市場之影響

● 國際美元料將大幅回貶。

● 全球股市、大宗商品、黃金等風險性資產可望受到顯著提振。

2. 對美國經濟之影響

● 緩衝經濟下滑及金融情勢動盪之風險。

● 無法解決總體需求不足問題，對於壓低美國失業率效果有限。

3. 對新興市場之影響

● 熱錢湧入新興經濟體恐將導致渠等國家面臨通膨上揚、貨幣升值之苦，貨幣政策陷入兩難困境，尤其目前多數新興國家均面臨出口動能下滑困境，貨幣升值將令出口行業雪上加霜。

(四) 結論

儘管柏南克強力為過去QE 政策實施成果背書，且不排除再度實施QE 政策，然由必要性

及可能影響層面判斷，在經濟發展尚處可接受範圍、物價仍有上漲疑慮、流動性仍舊寬鬆、FED 可能遭到干預選舉之非議，以及年底財政懸崖等通盤考量下，顯然目前尚未到達立即推出QE3的時機。預料9月份FOMC 會議僅會宣布較溫和寬鬆措施，如延長低利率政策承諾或沖銷式QE 等。若有跡象顯示歐債危機持續惡化或財政懸崖無法順利化解，並已危及美國經濟及就業復甦，屆時FED 將有可能採取擴大收購公債或MBS 的進一步動作。鑒於柏南克表示「嚴重關注(grave concern)」勞動市場改善腳步停滯現象，因此未來勞動市場復甦狀況將係FED 是否採行QE3之重要關鍵。