营运资本管理研究综述

营运资本管理研究综述

林晓敏(080720038)

(福州大学管理学院 福建福州 350002)

摘要：企业进行内部管理的一个重要内容就是理财活动，而对营运资本管理则是公司理财的一个重要方面。本文首先介绍了对营运资本管理的国外研究情况，分为营运资本的定义研究以及具体的营运资本管理政策研究；其次从“零营运资本”管理和营运资本与企业财务状况或企业价值之间相关性的实证性研究这两个角度介绍国内的研究情况。通过分析，可知目前对于营运资本管理的研究和认识仍旧是相当肤浅的，基本上没有与企业的整条业务运作相结合的去研究，还存在许多问题，有待于进一步的研究。

关键词：公司理财，营运资本定义，营运资本管理，零营运资本

1、引言

企业进行内部管理的一个重要内容就是理财活动，而对公司内部资金的管理则是理财活动的一个重要方面。公司的内部资金按照不同的分类方法，有各种各样的形式。根据资金来源不同，可将内部资金分为债务性资金和权益性资金；而从资金占用形式上，又可以把它分为流动资产和固定资产等。近年来，公司的会计信息越来越引起公司管理者的重视，传统的以财务会计为中心慢慢的转移为以管理会计中心。与此同时，公司管理者研究的重心也不再是各项资产在一定时间点上的状况，而是更多的考虑各项资产在一段时间内的使用情况。营运资本作为公司重要的资金来源，一方面，它是公司流动性最强的资金，可以随时用来投入到公司的生产经营销售活动中去；另一方面，它又反映着公司的财务风险，即将到期的债务给公司带来了相应的财务压力，因此，对它的管理一直是公司理财活动的重中之重，管理的好坏不仅会对企业的流动性和收益性产生直接的影响，而且还会直接影响到企业的生死存亡。如果一个企业各渠道营运资本管理得好，整条供应链衔接紧密，那么企业资金占用的成本就会减少，同时也会加速资金的周转，使企业的效益提高。相反，如果企业在发展壮大的过程中忽略了对营运资本的管理，就可能出现许多问题，从而使企业陷入了困境。

所以，在目前各上市公司追求有效财务管理的理念下，加强对公司营运资本的关注，对公司的营运资本进行深入地分析研究，具有重要的意义。纵观以前的文献，对营运资本的管理，国内外已经有许多学者进行了研究，并提出了许多观点。

2、具体研究状况

2.1国外研究情况

2.1.1对营运资本定义的研究

在现有关于营运资本的研究中，首先是关于营运资本的规范类研究。目前，关于营运资本概念的讨论已有很多。比如，1966年，William Beranek出版了一本专著《Working Capital Management》，在书中，他主要介绍了有关流动资产的管理，例如现金、有价证券、应收账款、存货等。他将营运资本管理定义为：为了在未来的期间内最大化公司的目标，对可

1以控制的变动资产进行价值管理。而在1992年，John C.Groth则从全新的角度对营运资本

进行了注释，他在论文《经营周期:风险、收益和机会》中，将营运资本视为企业进行的一项投资，投资者 (企业)对投资的要求必然反映到企业营运资本管理上，即占用资金最少，资本成本最低，收益最大。2

关于营运资本定义的研究，除上述之外还有许多，有的研究认为营运资本就是流动资产和流动负债的统称，有的认为营运资本应该是流动资产扣除流动负债后的净额，还有的是将营运资本分为暂时性流动资金和永久性流动资金，与之相似的还有将营运资本分为理财活动营运资本和经营活动营运资本，这些都试图从会计或者经济学的角度来对营运资本进行分析。

2.1.2对营运资本管理的研究

1972年，W.D.Knight对营运资本的决策应该是最优还是满意进行讨论。他认为，单独研究每项流动资产的最优水平是不合适的，因为每一项的最优并不代表整体的最优，所以，应将各项流动资产上的投资联合起来进行研究，由于存在许多不确定或未知的因素，因此，营运资本决策不应当是最优化，而应该是满意的。3

1973年，L.J.Merville and L.A.Tavis在“Optima1Working Capital Police:Achance constrained Programming Approach”一文中，作者使用线性分析去寻找信用期、存货决策、短期融资与营运资本的关系，通过分析，作者发现由于信用期、存货决策、短期融资之间的相互联系以及共同影响，最佳的营运资本只能限制在一定的的条件之下。这主要是因为环境的不确定性影响了最佳营运资本的确定，在短期内资金需求的变动、赊销、收款时间的不确定性，使最佳营运资本的确定更加困难。4

1978年，Edward E.Yardeni在 《The journal of Financial》上发表题为“A Portfo1io－Balance Model of corporate working Capital”一文，文章建立了公司营运资本管理的组合模型，并将这一模型应用到实践中，旨在进一步提高短期决策制定水平，模型考虑了众多因素，季节的变化、通货膨胀、利率的变化等等。5

1981年，Kenneth Nunn通过实证研究，使人们认识到营运资本管理不仅停留在日常的财务运作上，而且与企业战略密切相关，决定着企业的价值。但是，他的研究仅仅关注于生产领域，只涉及到了“永久性营运资本”，此在数据的范围上只包括应收账款和存货两部分内容。尽管如此，直至今日，Nunn的研究对我们认识营运资本仍具有积极的作用。6

20世纪90年代以来，随着理论界对企业财务管理目标认识的趋同，人们对营运资本管理的研究也不断地深化，营运资本管理在公司理财体系中逐渐发展成为独立的重要领域，相关的研究取得了重大进展。最有影响的当属美国REL咨询公司和CFO杂志开展的

对美国最大的1000家企业开展的营运资本调查，该调查始于1997年，最初采用营运资本周转期 (DWC)和变现效率（CCE) 两个指标的加权平均对企业进行排名。2003年以后，该调查改用营运资本周转期 (DWC=DSO+DIO－DPO)对企业营运资本管理绩效进行排名。该报告分析比较了从2000年到2005年各企业营运资本使用状况的变化，并找出最能够影响公司营运资本管理效率的指标及原因，并且，该研究还将公司的内部营运资本与外部的供应链、市场等因素结合起来，为公司的营运资本管理提供了有价值的指导和建议。

Hyun Han Shin和Luc Soenen在1998年的研究中，选取1975年至1994年58985家美国公司作为样本，通过实证分析发现，公司净营业周期同公司盈利性以及股票投资回报之间存在显著的负相关关系。考虑到负债与市场价值之间也存在负相关关系，作者认为由缩短净营业周期所带来的真实收益并不是来自于应付项目的增加，而是来自于资产的减少。因此，将公司的净营业周期缩短到一个合理的最小值，是创造股东价值的途径之一。7

Marc Deloof (2003)在Shin和Soenen (1998)研究的基础上，选择了比利时公司的样本，再次得到了相似的结论。Deloof在指标的选取上更加严谨，他运用了应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数和现金周转期等指标来代表营运资本管理的效率。通过实证分析，他发现总经营收益与应收账款周转天数、存货周转天数和应付账款周转天数之间，确实存在着显著的负相关关系。这些结论均印证了先前的假设:营运资本的管理方式将会对公司的盈利性产生显著影响。因此，管理者可以通过减少应收账款周转天数、存货周转天数至一个合理的最小值来为股东创造价值。8

2002年，W．Steyn、W.D.Hamman和E.v.d.M.Smit从另一个视角考察了营运资本管理。他们认为高增长并不是一家公司取得成功的最终手段。具有较高销售增长率的公司，如果较多地依赖非现金营运资本的扩张，将会面临这样的风险:在股利支付之前，来自于经营活动现金流量的增长，将远远慢于税后净利润的增长，于是公司的破产风险增大，成为被收购的目标。因此，公司必须采取一种更加温和的增长方式，重视现金流和非现金营运资本的管理，才能在长期中取得成功。9

同年，Juan Colina (2002)从管理类别上阐释了营运资本管理。他指出，一个全面的营运资本管理计划将包括三个部分:收入管理(应收账款、订购程序、支付账单和收款)、供应链管理(存货和物流)以及支出管理(购买和付款)。通过对营运资本管理的细化，强调营运资本三个组成部分的行为将会给公司带来最佳的效果。Colina的这一论述使我们对于营运资本管理的观念不再局限于资产负债表部分，而是扩展到了公司经营的各个方面，使公司日常琐碎的经营管理都统一于营运资本管理之下。10

在讨论营运资本管理的因素和内容方面，John Antanies (2002)提出了“三角难题”。他指出企业要想同时做到存货的最小化、资产利用程度的最大化以及顾客服务水平的完善几乎是不可能的。因为，试图达到一个领域的最优化，就意味着忽视了该优化过程中对另外两个领域的负面影响，从而导致整个公司的次优化。而公司经营过程中所存在的不确定性，又会加剧该问题的严重性。因此，在制定营运资本管理计划时，必须考虑到公司其他领域

计划的影响情况，否则营运资本管理计划的最优化很可能损害整个公司的战略意图，造成公司战略目标的次优。11

2002年，Andrew.Harris在“Working Capital Managment: Difficult,but Rewarding”一文指出营运资本管理在理论与实际上差别是很大的，理论上很容易理解，但实际上却由于不确定性以及人的因素等我们却很难正常的实施营运资本管理，因此我们必须仔细分析企业的背景以及所处的行业位置，才能够做出详细的预测，对营运资本做出合理的规划。12

2005年，Brian Flanagan在“Managing working capital”一文中指出现金流量是处在一种循环的状态，因此，我们必须依据循环来管理营运资本，通过对应收账款、应付账款、存货的管理合理的调配现金流量。13

关于营运资本管理较近的国外研究有希腊马塞多尼亚大学的Ioannis Lazaridis教授于2006年发表的 《雅典上市公司营运资本管理与盈利能力之间的关系》。文章选取了雅典证券交易所上市的131家上市公司从2001——2004年的财务数据，对公司的盈利能力与营运资本管理之间的关系进行了实证分析。文章得到公司的营运资本管理与盈利能力之间有显著的相关性，而且公司可以通过对现金、应收账款和应付账款等的控制为公司创造效益。文章反映营运资本的指标选取的是营运资本周转天数(应收账款周转天数+存货周转天数一应付账款周转天数)；反映公司盈利能力的指标选取的是毛利率。文章得到的结果是：公司的营运资本周转天数与公司的毛利率成反比；毛利润与应付账款之间呈显著负相关；毛利润与应收账款之间呈显著负相关，作者认为这是因为公司可以通过缩短信用期间为自己增加利润。作者最后得到的结论是:公司的盈利能力之所以与营运资本周转天数成反比，是因为公司通过减少营运资本周转天数，对公司持有的资金进行高效的利用，从而为公司创造更多的效益。14

由此可见，西方国家对营运资本的影响因素分析一方面越来越微观，细致到公司生产经营甚至产品型号这样细微的环节上；另一方面也越来越宏观，不仅仅局限于公司内部的分析，更扩展到整个价值链上下关系的重视上。此外，通过国外的研究我们可以发现，对于营运资本定量管理的研究越来越深入公司内部的管理。

3、国内研究情况

较之国外营运资本管理研究，国内的营运资本理论鲜有更具扩展性的思维与创新的见解。我国对营运资本管理的研究是从20 世纪90 年代后才开始的，且大多数是对某个营运资本项目的孤立研究，少有系统研究，主要借鉴了西方的管理经验，大部分局限于理论上的研究。总的说来，目前国内研究的一个热点方向是关于 “零营运资本”管理的研究，另一个方向是营运资本与企业财务状况或企业价值之间相关性的实证性研究。

3.1对“零营运资本”管理的研究情况

1993年，潘一欢在其发表在《财会月刊》上的“净收益和营运资本的比较研究”一文中，将营运资本与净收益进行比较，指出营运资本与净收益是紧密联系的，净收益是营运

资本的重要来源，营运资本说明净收益的形成。15

1995年，毛付根教授在《会计研究》上发表了“论营运资本管理的基本原理”一文。在文中，他指出：一个企业的净营运资本状况应该从盈利性和风险性两个角度进行考察。从盈利性看，净营运资本流动性强，获利能力低，企业增加净营运资本会使整体盈利水平降低；但从风险性看，企业的净营运资本越多，企业的财务风险就越小。16

1997年，向平在《财会月刊》上发表了“浅谈零营运资本管理”的文章，他指出：“零营运资本管理”的基本原理，就是从营运资本管理的着重点出发，在满足企业对流动资产基本需求的前提下，尽可能地降低企业在流动资产上的投资额，并大量利用短期负债进行流动资产的融资。这篇文章发表以后，学术界越来越多人开始对零营运资本进行研究。17

2004年，王金梁在《试析“零营运资本”在企业财务管理中的运用》一文中指出，尽管存在着高风险，但 “零营运资本”管理仍是我们进行营运资本管理的有效方法。“零营运资本”管理在具体操作上，是以“零营运资本”为目标，着重衡量营运资本的运用效果，通过营运资本与总营业额比值的高低来判断一个企业在营运资本管理方面的业绩和水准。由于 “零营运资本”管理的基本出发点是尽可能地降低在流动资产上的投资额，故而营运资本在总营业额中所占的比重越少越好。18

2006年，廖涛在《“零营运资本管理”模式的几点思考》中指出，“零营运资本”管理在具体操作上，应着重衡量营运资本的运用效果，通过营运资本与总营业额比值的高低来判断一个企业在营运资本管理方面的业绩和水准。但是在具体实施过程中，这种有效的管理模式达不到预定的目标，究其原因就在于实际操作中存在着误区。19

3.2实证研究情况

自1993年以来，我国研究营运资本管理的文章逐渐增多，注重于关于营运资本的实证研究的文章也越来越多很多。

2001年，刘运国、黄瑞庆等在《贵州财经学院学报》上发表了“上市公司营运资本管理策略实证分析”，一文，文章通过对沪市上市公司年报数据的实证分析认为:目前中国上市公司营运资本管理策略大部分属于中庸型，流动资产比例和流动负债比例呈现出同向变动。企业的收益能力与营运资本的管理策略有很大关系，其中最能体现策略成效的收益指标是总资产主营业务利润率。总体上讲，我国企业缺乏冒险和创新精神，在流动资金存量管理上趋于保守。企业理财者缺乏营运资本管理的艺术、策略和勇气。20

谢福泉、邓伟在《煤炭上市公司营运资本实证分析评价》(2003)中利用煤炭行业9家上市公司2002年的年报数据，对营运资本进行质量评价实证研究。结果表明，持有较高营运资本的公司，风险低，收益(用销售对营运资本比率表示)也低，而持有较低营运资本公司，风险高，收益也高，这与传统理论是一致的。21

2006 年，刘翰林在杭州电子科技大学学报(社会科学版)发表了“营运资本需要量与行业因素——基于上证 180 指数成分股的实证研究”。本文以上证 180指数成分股为样本数

据，运用统计分析方法，分析了行业因素对营运资本需要量的影响。研究结果显示，行业因素对企业营运资本需要量的影响是复杂地、多方位地起作用的，而不是简单地以某种单一的方式来发挥作用的。具体来看主要包括:企业所处行业的交易方式、企业所处行业的产品生产周期、企业所处行业的资本结构和企业所处行业的资本有机构成。22

周平芳在《利率变化对营运资本影响的实证分析》中以制造业上市公司为样本数据，运用统计分析方法，分析了利率因素对营运资本的影响。研究结果显示，我国上市公司中制造业类公司营运资本需求量存在显著差异，营运资本与利息率之间是正相关的。23

周景仁和李承博士在2006年9月发表《营运资本管理的决定性因素》一文。文章选取了营运资本净额 (net liquid balance)和营运资本需求(working capital requirement) 来反映公司营运资本的管理，分析的影响因素有行业影响、负债比率、成长机会、经营活动现金流量、公司业绩和公司规模等。文章最后得到负债比率和经营活动(现金流量)对公司营运资本管理有显著影响。24

汪平、门甜在《营运资本、营运资本政策与企业价值研究一基于中国上市公司报告数据的分析》(2007)中指出，营运资本政策关系着企业的财务状况，进而影响着股东财富最大化这一理财目标的实现。笔者以中国制造业上市公司10年的数据为基础，从短期内致力于企业财务目标实现的角度，对企业的营运资本政策及其与企业绩效的关系进行了相关性分析，采用多元回归分析方法来研究我国上市公司营运资本政策与企业价值之间的相关性，并对营运资本的决定因素进行检验。研究结果表明，企业的经营绩效与营运资本周转期负相关，而与流动资产比例和流动负债比例无关。此外，企业的流动比率、流动资产比例、流动负债比例、流动资产合计、资产总计、流动负债合计、负债总计、总资产增长率及净营运资本是企业营运资本政策的几个主要的决定因素。25

4、结论

通过上文可知，20世纪80年代以前的研究文献一直是对营运资本管理一些模型的讨论，去解决怎样建立更好的模型能够应用于实践，而20世纪90年代之后的研究则本着更加务实的态度，直接去研究营运资本管理在企业实际中是怎样的，但是，对营运资本管理的研究终究是不完善的，还存在以下问题：

国内外学者对营运资本管理的研究目前还是停留在单纯因素周转率或周转期，以周转期或周转速度来评价企业营运资本的管理是否得当。虽然这十几年来营运资本管理的绩效在不断的改善，但是，却很少有文章是将营运资本与与企业的整条业务运作（如企业渠道管理）相结合去研究。

由于营运资本管理领域没有一个包含模型和假设的公认的理论框架，因此，对小企业营运资本管理方法的研究和认识仍相当肤浅。一方面，对于小企业较少采用营运资本管理方法这一现象并未提供理论上的证明；另一方面，大多数的经验研究也仅仅停留在对样本公司特性和采取特殊营运资本管理技术的公司的比例描述上。

目前我国关于上市公司营运资本影响因素的实证研究并不多见，在某些方面的分析也并不全面。有关的研究多将重点放在营运资本的管理策略尤其是筹资策略方面，例如将营运资本管理分为激进、中庸和稳健三种，然后比较三类公司在赢利、资产结构等方面的差异。但是现有关于营运资本管理的分类仅限于理论上的讨论，实际定量的分类较缺乏说服力，而且这一类实证研究并没有对能够影响营运资本的因素进行讨论。它们多注意到不同营运资本持有政策的公司在某些方面存在差异，而对这些差异是否会影响到公司的营运资本没有进行深入地探讨。有的实证研究仅将营运资本的影响因素局限于公司内部，对于外部宏观环境以及一些反映风险的指标并没有引起重视。此外，上市公司的营运资本影响因素是否相同，不同特点的公司是否具有不同的影响因素，并根据自身特点从最主要的方面对营运资本进行管理。这些问题在我国的上市公司范围内还没有进行全面的研究。

参考文献 1 William Beranek.Working Capital ManagementlM]，Wadswortb Publishlng Company.Inc，1966

2 John C.Groth“The Operating Cycle:Risk,Return and Opportunities”,Management Decision,1992,P3-11

3 W.D.Knight.working Capital Management:satisfying versus optimization[J].Financial Management,1972，P33-40

4 LJ.Merville,L.A.Tavis.Optimal Working Capital Police: A chance constrained programming approach [J]. Journal of financial quantitative analysis，1973，(01):P47-59

5 Edward EYardeni.A Porifolio-Balance Model of Corporate working Capital[J].The Journal of Financial,1978,(2):P535-552

6 Kenneth p.Nunn”The Strategic Determinants of Working Capital:a Product-line Perspective”,The Journal of Financial Research(No.3.1981),p207-219

7Hyun Han Shin,luc Soenen“Efficiency of Working Capital Management and Corporate Profitability”,Financial Practice and Education,falt/winter1998,p37-45

8 Marc Deloof. Does Working Capital Management AffectProfitability of Belgian Firms. Journal of Business Finance and Accounting. 2003. April/May

9 W.steyn,w.d.hamman,e.v.d.m.smit”The Danger of High Growth Combined with a Large Non-cash Working Capital Base-Adescriptive Analysis”,Journal of Business Manage,NO.1.2002,p41-47

10Juan Colina. Working Capital Optimization. PULP&PAPER, 2002, 7

11 John Antanies, Recognizing the Effects of Uncertainty to Achieve Working Capital Efficiency, Pulp &Paper;ju1y 2002

12AndrewHarris.WorkingCapitalManagement :Difficult,but Rewarding[j].Financial Executive,2002,(5),P52-53

13 Brian flanagan .Managing Working Capital [j].BusinessCredit 2005，(9):P26-29

14 Ioannis Lazaridis,Ralationship Between Working Capital Management and Profitability [J] .Listed Companies in The Athens Stocks Exchange,2006

15潘一欢.净收益和营运资本的比较研究[J].财会月刊,1993 (08):P31-32

16毛付根.论营运资本管理的基本原理[J].会计研究,1995 (1):P38-40

17向平.浅谈零营运资本管理[J].财会月刊,1997 (8):P17-18

18王金梁.试析“零营运资本”在财务管理中的运用[J].东北财经大学学报，2004. 12

19廖 涛.“零营运资本管理”模式的几点思考[J].商场现代化，2006. 1

20刘运国等.上市公司营运资本管理策略实证分析[J].贵州财经学院学报，2001(3):P6-10

21谢福泉，邓伟.煤炭上市公司营运资本实证分析评价[J].煤炭经济研究，2o03(06):P30-32

22刘翰林.营运资本需要量与行业因素-基于上证180指数成分股的实证研究[J].杭州电子科技大学学报(社会科学版),2006 (3):P81-85

23周平芳.利率变化对营运资本影响的实证分析[J].商业时代,2006 (33):P73-74

24周景仁,李承,《营运资本管理的决定性因素》,2006年9月

25汪平，闰甜.营运资本、营运资本政策与企业价值研究一基于中国上市公司报告数据的分析[J].经济与管理研究.2007,3