市场是有效的吗?

作者：刘俏

读书 2002年01期

　　一九六五年，年轻的芝加哥大学商学院教授尤金·法玛(Eugene Fama)在《商业期刊》(Jou rnal of Business)上发表了《股票市场的价格行为》一文，正式提出了“市场有效性假说 ”（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）。根据这个假说，如果一个市场上的金融资产 （包括股票，债券等）能够准确反映与之相关的信息，那么这个市场就是有效的。这个假说在 三十多年后演变成金融乃至经济学内的一个核心命题。

　　法玛倾注他毕生心力完善并捍卫“市场有效性假说”。在法玛和他的学生的影响下， “市场有效性假说”获得了广泛的理论和实证检验的支持。法玛最有名的学生之一，哈佛商 学院教授迈克尔·简森(Michael Jensen)曾经说：“经济学里从来没有一种假说能够像市场 有效性假说那样获得如此众多的响应和实证数据的支持……”

　　“市场有效性假说”是建立在下面三个假设的基础上的：投资者是完全理性的，他们能够 理性地给一种金融资产定价；即使有一些非理性投资者存在，他们的行为也是随机和无章可 循的，但无法对一金融资产的价格构成任何影响；退一步说，即使非理性投资者的行为并不 是完全随机且兼具一定的模式，那么他们也会在市场上遭遇到理性的投资套利者(rational arbitrageur)。投资套利者买低卖高的套利行为完全消除非理性投资者对金融资产价格的 影 响。简而言之，“市场有效性假说”认为市场竞争会使所有的投机套利机会最终消失，因而 价格变化必然只反映信息的变化。

　　显然，市场有效性假说的理论基础和现代经济学关于人类行为的假设一脉相承。因而，它 在经济学家中获得极大的回应。萨缪尔森(Samuelson)和曼德布洛特(Mandelbrot)都曾经独 立地发现证券价格的变化遵循“随即漫步”，也就是说正因为证券价格反映了它所包含的信 息， 其变化因而必然是无规可循的。作为法玛的恩师及本世纪最具影响的经济学家之一，萨缪尔 森一言九鼎，极大地消除了人们对“市场有效性假说”的怀疑。当然，“市场有效性假说” 能够获得成功的最大原因，还在于来自现实经济生活中的大量实证检验的支持。法玛根据信 息的不同涵括范围定义了三种形式的市场有效性：一、弱型有效。如果证券价格反映了所有 包含在其历史数据里的信息，那么这个市场便是弱型有效的。显然如果一个市场是弱型有效 的 ，那么那种根据K线图或其他技术分析手段去预测股票价格未来走势的努力就是无效的 。因为你所企图得到的都已经涵括在价格里了；二、半强型有效。如果价格反映所有相关的 公共信息，那么这个市场就是半强型有效的。显然，半强型有效要强于弱型有效。这里，对 信息的定义要宽泛的多。三、强型有效。如果被价格所反映的信息包含所有相关的信息（公 共的或是内幕的），那么这个市场便是强型有效的。

　　六十年代之后的大量实证研究发现，绝大部分市场是弱型有效或半强型有效的。在这个过 程中，“事件研究”逐渐变成了金融研究中最重要的手段之一。“市场有效性假说”认为如 果有关一只股票的新闻或事件一旦发生，它所包含的信息便会迅速而充分地被市场价格吸纳 ，从而影响到价格的变化。换而言之，没有新闻或是新的信息出现，价格总体上就不会变化 。“事件研究”在法玛的倡导下，研究某一事件发生时股票价格的异常变动。通过计算累积 异常收益率的多少来衡量此事件的信息含量。显然，“事件研究”的大行其道表明绝大部分 经济学家倾向于接受“市场是有效的”这一论断。因为这种方法暗含了“市场有效性假说” 。如果人们不假设原价格已经包含了旧有信息，又如何通过价格的异常变动来衡量包含在新 闻里的新的信息呢？

　　虽然获得了大多数经济学家的认同，但对“市场有效性假说”的挑战却从来没有停止过。 进入八十年代以后，这种挑战更是甚嚣尘上。其中一个最主要的原因就是大量的与“市场有 效性假说”相悖的实证结果的出现。一九九六年，美国联邦储备局主席阿兰·格林斯潘用“ 非理性繁荣”(irrational exuberance)来形容人们对股票市场的过分狂热。根据“市场有 效性假说”，人们是因为信息原因才进行交易的，显然，极度繁荣的股票交易并不是全由新 信息的出现而导致的。这一现象已变成了金融学里的一桩悬案：人们究竟因为什么会如此疯 狂地进行股票交易？信奉“市场有效性假说”的学者显然很难给出一套合理的解释。

　　经济学家邦兹(Banz)在一九八二年的一项研究中发现未来股票价格的变化与股票所代表的 公司的规模有密切的关系。小股票较大股票更容易获得较高的收益率，而这种现象在一月份 尤为明显。人们把这称之为“规模影响”和“一月影响”。显然，这项发现极大地冲击着“ 市场有效性假说”。一个公司规模的大小是众人皆知的信息，如果市场是有效的，那么借此 信息应该无法获取超额回报。可是实证检验的结果并不如此。除了规模之外，经济学家又发 现，一只股票受关注的程度（经济学家用股票市值对是其账面价的比率来衡量股票受关注的 程度，比率越高，意味着受关注度越高）也影响到未来股票价格的变化。受关注的股票往往 只有较低的收益率，而较不受关注的股票却往往能获取较高的投资回报。一只股票受关注的 程度，也是众人皆知的公共信息，显然，“市场有效性假说”不能解释这一现象。

　　笔者在去年与加州大学洛杉矶分校的安德森管理学院金融学教授康奈尔(Bradford Cornell )的一项联合研究中发现，对一些拥有上市子公司的母公司而言，其市场价值往往远低于这 些 子公司的市值。换句话说，部分竟然大于整体。当这些上市子公司是如网络公司、通信电讯 公司这样的当红行业时，这种现象尤为明显。而这显然与“市场有效性假说”相悖。如 果部分大于整体，那么就应该存在投机套利的可能性。一个套利者可以通过支付较低的价格 获得母公司的股票从而间接获得子公司的权益。如果市场是有效的话，这样的机会是不应该 存在的。

　　不幸的是，现实生活中有很多诸如此类让“市场有效性假说”的拥护者哭笑不得的例子。 今年美国《金融期刊》(Journal of Finance)上发表的一篇文章说，在去年网络股票最热门 的时候，美国有九十五家上市企业将公司的名字改成了dot.com，尽管其中大部分与网络并 无 关系。有趣的是在公司宣布改名的那一天，这些公司的股票价格平均上扬了87%。公司改名 本身并没有涉及到这些公司经营的变化，也就是说并没有新的信息涌现出来。那么这些股价 变动本身又说明了什么呢？“市场有效性假说”再度碰壁。如果说一般的投资者可能出于各 种原因表现出非理性的行为，那么那些被公认为是预测公司经营的顶尖高手——大投资银行 的证券分析师们又怎样呢？我和香港大学经济金融学院的宋敏教授在一项研究中跟踪那些专 门研究Internet公司的证券分析师。我们发现证券分析师们其实非常情绪化，在二○○○年 四月以前网络股泡沫没有破裂时，他们对网络公司盈利表现的预测普遍乐观。而在二○○○ 年四月份后，他们对这些公司盈利预测又趋于悲观。显然，证券分析师们也不能够正确理解 相关信息并把它们准确纳入对股价的预测之中。试想一下，这些证券分析师们大多都是顶尖 商学院的MBA毕业生，享有高达六位甚至七位数的报酬。所有这一切，都不能不让人们怀疑 ：市场难道真的是有效的吗？

　　对“市场有效性假说”的最大挑战，还是来自于对其基础理论前提假设的冲击。长期以来 ， 金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把金融理论的基本 假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。进入八十年代以后，大量的心理学和行为 学证据显示：人并非都是理性的。在面临不确定的未来时，人们往往会偏离经济学假设所设 设定的最优行为模式。这种偏离不可避免地影响着人们对金融资产的选择，并最终反映到金 融 资产的价格上。所以，正确地认识人的行为模式成了理解一切经济学和金融学的出发点。 而对人们行为模式的重新认识必然冲击经济学中业已形成、影响深远的一系列公理体系，包 括“市场有效性假说”所赖以依存的基本假设。作为一个新的研究范式，行为金融学(behav ioral finance)应运而生。

　　行为金融学对人类行为的基本假定是建立在卡曼(Kahneman)和特维斯基(Tversky)的研究基 础上的。这两位心理学家意外地发现他们的研究成果竟会在经济学家中引起如此强烈的共鸣 并间接催生出行为经济学和行为金融学。卡曼和特维斯基研究的核心是人在面对不确知的未 来世界时是否总是理性的。通过一系列精心设计的实验，他们发现人类在面对问题和决策时 ，倾向于以偏概全，并且囿于记忆和可利用信息的限制。此外，人很容易受同僚的影响而往 往失去自己的独立主张。具体到经济学领域，卡曼和特维斯基设计的实验结果揭示出人类想 尽方法避免损失的本能。对于他们这一系列关于人类认知及行为的实验结果，卡曼和特维斯 基给它们冠了一个“前景理论”(prospect theory)”的名称。请看下面几个实验：

　　实验一：参加测试者阅读下面描述：“琳达……银行出纳。她大学时学哲学，做学生时， 她对种族歧视和社会公正之类的问题很关注并参加了若干反核示威游行。”基于上面描述， 卡曼和特维斯基要求被测试者在下面两项中选择其一：(1)琳达是一个银行出纳；(2)琳达是 一 个关心女权运动的银行出纳。出人意料的是，绝大部分测试人都选择了(2)。而原描述中没 有任何迹象表明(2)是一个自然的逻辑推导的结果。可见，人类在认知时总习惯用固定思维 去理解。

　　实验二：测试者被要求在二项选择中取一个答案：“在英语词汇中，r更容易出现在(1)一 个单词的第一位置；(2)一个单词的第三个位置。”正确的答案应该是(2)，可测试结果显示 ，大部分人选择(1)。可见人总倾向于依赖熟悉的令其印象深刻记忆帮助他们做出判断。有 谁又会刻意留心哪一个单词的第三位置上有r呢？

　　实验三：测试者被要求做下面两道选择题：

　　(1)(a)你输了9元钱

　　(b)你赢了30元钱后又输了9元钱

　　同样是输9元钱，哪一种情形下你受伤害更重一些？

　　结果84%的人选择了(a)，只有10%的人选择(b)，另有6%的人认为两者并无区别。

　　(2)(a)你输了9元钱

　　(b)你在输了30元钱后又输了9元钱

　　同样是输了9元钱，哪种情形伤害更深？

　　结果75%的人选择(b)，22%的人选择(a)。3%的人认为并无区别。

　　同样的结果，人在不同的情况下有不同的感受。有鉴于此，经济学家能放心地假设人类是 完全理性的吗？类似的实验还有很多，实验结果往往都显示出人类在决策时存在这样或者那 样的非理性成分。显然现代经济学所设定的“经济人”假设在现实世界里并非无懈可击。这 种冲击本身自然也动摇了建立在同样公理基础上的“市场有效性假说”。

　　进入八十年代后，越来越多的经济学家认识到这些心理学上的研究成果并开始把它们纳于 对现实世界的思考。在金融学研究方面，这种努力尤为成功。已故的著名经济学家弗歇尔· 布莱克（Fisher Black，即著名的Black-Scholes期权定价模型中的Black）在一九八六年首次 提醒人们研究金融市场中大量存在的“噪音交易者”，非理性的噪音交易者的存在，使股票 的交易和定价行为变得更为复杂并大幅偏离理性模型的推测。一时间，研究人类行为并努力 把它们纳于经济模型成为了金融研究的主流。大量的研究成果竞相涌现，丰富着人们对金融 市场和“市场有效性假说”的认识。现在，人们已经不再满足于简单地判断市场是否有效了 ，他们更着眼于弄清楚市场为什么是有效的或是无效的。

　　这种努力还在继续着……

　　笔者一九九八年曾经在洛杉矶参加了一个关于“市场有效性”的学术研讨会。研讨会请了 尤金·法玛做主题发言。他诙谐地说道：“到目前为止所作的实证研究中，有50%的研究支 持市场有效性，有50%的研究否定市场有效性。平均起来，支持和反对的一样多，证明市场 还是有效的……”会场响起一片笑声，接着是掌声。是的，经济学家都感谢法玛，因为他把 经济学里如此核心的命题用这样简单的一种方式表达出来，并激发出三十多年的争论，进而 促使经济学家们去深究市场有效与否背后的深刻原因。他及他的支持者和反对者的努力，极 大地拓展了人们对金融理论的理解。也使金融理论成为现代经济学中最有活力也最有希望的 一个分支。

　　伍迪·阿伦(Woody Allen)在他的最著名的电影《Anne Hal》的片尾讲了这样一个笑话：“ 有一个人对他朋友抱怨：‘我弟弟疯了，他总说自己是一只会下蛋的小母鸡。’他朋友很吃 惊，说道：‘那你赶紧把他送去精神病院吧！’他迅速答道：‘不行，送他去精神病院的话 ，我就没法吃到他生下的蛋了……’”从某种程度上讲，争论市场是否有效与此相似。不管 支 持或反对，我们都知道争论出一个简单答案本身就是一件疯狂的事情，而我们却孜孜不倦、 乐此不疲。最根本的一个原因：我们在等待着吃小母鸡所生的蛋。争论过程中产生的新的思 想，将进一步丰富我们对现实经济生活的理解。

　　二○○一年七月于香港薄扶林道