从货币政策规则看中国适度宽松货币政策的适时退出(巴曙松)

从货币政策规则看中国适度宽松货币政策的适时退出

巴曙松 朱元倩

巴曙松研究员，中国科学技术大学管理学院兼职教授，博士生导师，国务院发展研究中心金融研究所副所长。

朱元倩，中国科学技术大学管理学院博士研究生。 为了应对次贷危机对中国经济带来的冲击，在积极财政政策的驱动下，中国于2008年四季度开始进入了适度宽松的货币政策时期。截至2009年6月，全国M1、M2同比增速分别为24.8%和28.5%，均创历史新高，环比分别加快6.1个百分点和2.7个百分点，金融机构各项贷款余额同比增速达34.44%，信贷环境保持十分宽松的状态。然而，宽松的货币环境在稳定市场预期、促进投资快速增长、为企业发展和积极财政政策的有效实施创造了良好的资金环境的同时，也带来了通胀预期和资产泡沫的隐忧，以及未来不良资产的隐忧。随着中国经济逐步企稳复苏，如何掌握信贷增长速度控制合理的货币流通总量，界定适度宽松货币政策的度，都需要进行深入的理论和实证研究。美联储主席伯兰克于2009年7月21日在美国众议院听证会上，强调需要及早研究宽松货币政策的退出机制问题，增强市场对未来抑制通胀的信心，表明这一课题正式成为全球不同国家面临的共同课题。 一．货币政策的规则

货币政策规则是相对于货币政策操作中相机抉择而言的。货币政策规则是指如何根据经济行为的变化从而对基础货币和利率等货币政策工具进行调整的一般要求。相机抉择则是指政府在进行需求管理时，可以根据市场情况和各项调节措施的特点，机动地决定和选择当前究竟应采取哪一种或哪几种政策措施。

总结长达半个多世纪的规则与相机抉择之争：货币政策规则在一定程度上约束了货币当局的相机抉择行为，可以稳定公众的通货膨胀预期，并为货币政策的操作提供一个名义锚，为中央银行调节货币供应量、利率等政策工具提供一个可靠的参照系，也避免了货币政策的时间不一致问题。然而货币政策规则并不能限制货币当局的相机抉择行为，对于任何政策目标的实现情况和外来冲击的影响都需要货币当局的判断，并据此合理地选择并使用政策工具。

货币当局的相机抉择无从判断，但是货币政策规则却为我们提供了系统的分析货币政策走向的有效工具。利用货币政策规则对当前经济中的货币供应量现状、利率的高低进行判断将为我们的货币政策选择和判断起到至关重要的作用。从对中央银行政策操作的约束方式来看，货币政策规则可以分为目标规则和工具规则：目标规则仅事先规定货币当局必须达到的目标和相应的责任，但不明确规定货币当局应采取的工具和措施；工具规则不但规定货币当局的目标，而且提供了为达到这些目标所必须使用的工具以及操作方式。工具规则又包括不可调节的工具规则和可调节的工具规则两种，前者按照固定不变的方式操作政策工具，如Friedman规则；后者根据实现目标的情况灵活的调节政策工具，如McCallum规则和Taylor规则。下文我们将分别用这两种可调节的货币政策工具规则来判断货币供应量和通胀预期下利率的政策选择。

二. 从McCallum规则看货币增速

在过去相当长的时期内，信贷规模一直是中国货币政策采用的主要中介目标；直到1993年“金融改革规划”中明确指出以货币供应量作为货币政策的中介目标，货币供应量便逐渐取代了信贷规模。McCallum规则正是基于以基础货币为工具，以稳定名义GDP为最终目标的一种货币政策规则。与不可调节的工具规则Friedman规则相比，McCallum规则不仅选择了可控性较强的基础货币作为中央银行的政策工具，允许基础货币作阶段性的调整，同时改善了Friedman规则中对货币流通速度的忽略。因此，考察中国目前的货币政策情况，选择以基础货币为中介目标的McCallum规则较为合适。 1. McCallum规则原式

McCallum规则，又称名义收入规则，其核心思想在于将货币增速表达为GDP和货币流通速度的函数，最基本的McCallum规则表达式为：

(1)

其中增长率，

为货币增速，为名义GDP的潜在增长率，为期名义GDP的

为期前四年货币流通速度增速的平均值。从该规则原式中不难分析其政策含义，

（1）式右边第一项即为名义GDP的长期合意的增长路径，而货币流通速度增长率和产出缺

口分别以系数1和0.5的反应速度影响着基础货币增长率。货币流通速度的影响率为负向，而产出缺口的影响为正向，即当潜在增长率高于上期的实际增长率时，经济运行中需要更高的货币增速。

虽然继McCallum之后不少学者对该货币政策规则的表达和测算进行了各种参数创新和系数重新假定，但是本文旨在把握货币政策的大致方向，并不会就货币政策的行为轨迹和正确与否进行判断，因此仅选用McCallum规则的原式探讨经济环境中应该有的货币增速与实际货币增速的差异，对参数的假定不做更进一步的探讨。 2. 样本选择和参数假定

为了尽可能长时期地考察中国货币政策与McCallum规则的偏离程度，结合数据的可得性，本文选择了自亚洲金融危机1997年第一季度以来的55组季度数据对（1）式进行分析，本文数据来自WIND数据库、中国人民银行网站和中国统计局网站。由于GDP和M0数据均有明显的季节周期性，因此对存在季度周期性的数据均用TRAMO-SEATS方法进行了平滑处理。

从（1）式中我们不难看出，货币增速

对于名义GDP潜在增长率

的敏感性很

高，因此对于名义GDP潜在增长率的估算将对计算结果产生较大的影响。对于名义GDP潜在增长率的估算，国内学者已经做了大量的工作。祝宝良、武小欣利用生产函数测量了中国潜在的增长能力在1997-2003年年均为8.9%，刘斌和张怀清运用四种方法测算1992-2001年中国的年均潜在增长率分别为9.1%，8.6%，8.4%和8.3%，郭庆旺和贾俊雪运用1978-2001年度数据得出潜在增长率为9.56%，吴敬琏（2002）认为中国经济潜在增长率能达8%～10%。 另一方面，考虑中国GDP增长率的实际情况，从2002年-2008年，除2002年仅增长8%之外， 2003年-2008年的GDP增长均达到了9%以上。而按照2006年1月9日中国政府公布的GDP历史数据修订结果计算，在1979-2004年的25年中,中国GDP年均增长率为9.6% 。

即使2008年受到了国际经济环境的巨大冲击，GDP依然保持了9%的增长速度，2009年的政府工作报告中也已经提出了对国内生产总值增长8%左右的要求。因此，结合上述的结论本文将名义GDP的季度潜在增长率定为2.25%，即年度潜在增长率实现9%。

在对货币指标的选择上，学者们对此看法并不一致。对于美国等西方国家来说，M2一度是较为常用的调控手段，但是由于中国支票不能直接兑换成现钞等原因导致了M2的经济意义不明确。因此我们同时以M0、M1、M2为目标对（1）式进行了考察。对于货币流通速度的计算，选择名义GDP除以货币总量的方法，根据不同的讨论目标，分母也分别选择M0、M1和M2。 3.结果分析

在对（1）式检验的过程中，我们不仅考虑了已有的经济数据，同时根据目前的经济状况，对2009年下半年及2010年上半年的经济状况进行了一些简单的预测，并据此对今后三个季度经济中所需的货币增速给予了推断。利用M0、M1和M2数据比较的结果分别如表3、图1、图2和图3所示。

由于（1）式右边的变量之一为上一期名义GDP的实际增长率，因此我们需要对今后两季度的GDP增速进行预测。结合全年实现8%增长的预期目标和上半年的实现情况，根据目前中国股市、房地产市场和汽车市场的回暖迹象，以及采购经理人指数的持续向好等数据情况，本文假设2009年三季度和四季度名义GDP分别实现9%和9.5%的同比增长。以下的预测结论也都基于此假设。在预测的过程中，考虑到预测时间较短，因此将货币流通速度作为常数。从实际趋势看，随着市场信心的恢复，货币流通速度在稳步提高，这也会直接影响到扩币政策退出的时机选择。 图1. McCallum规则下的M2增速

注：虚线部分为预测值

图1是以M2为考察目标计算出的McCallum规则下应有的货币增速与经济环境中实际M2增速的比较。从两条曲线的整体趋势来看，自亚洲金融危机以来，中国的宏观经济政策与理论值一直较为吻合，但是02年以来中国的M2实际增速要稍稍高于以GDP年度9%增长速度为目标的经济的实际需求，环境一直较为宽松。尤其是自2008年底以来，在信贷的高速增长下M2增速也与经济稳定增长目标下所需的货币供应量渐行渐远，差距达到了亚洲金融危机以来的最大值。截至目前2009年二季度的数据来看，虽然M2的环比略有下降，但是还是远远高于McCallum规则下的应有增速。

图中的虚线部分即为我们基于2009年下半年GDP增速对经济运行中M2增速所做的预期。不难发现，如果我们要实现GDP三季度9%，四季度9.5%的同比增长，经济环境中所需的M2增速也不会过高，目前二季度的M2增速已远远高出。 图2. McCallum规则下的M1增速

注：虚线部分为预测值

考虑到中国的M2下含有高额的储蓄，因此本文又以M1为目标检验了货币增速的适度性。相比较图1，我们发现在经济平稳时期M1和M2的波动率相差不大，但是在经济危机时期，

如1998-2000年受到亚洲金融危机冲击和2008年以来受到次贷危机影响的两个阶段，作为经济活动指示标的M1波动较大。与M2增速的情况类似，自2008年底以来，M1的增速已经逐渐超出了经济稳定运行下的拟合值，M2和M1的剪刀差也并没有对其产生影响，而这一情况在预期的三个季度之内也不会发生改变。 图3. McCallum规则下的M0增速

注：虚线部分为预测值

与M1、M2的结论类似，虽然理论上的货币增速波动率要小于实际货币增速的波动率，尤其是1998-2000亚洲金融危机中，但是趋势基本一致。图中可以清晰见出1999年对抗亚洲金融危机时中国宽松货币政策的成效。然而自2003年以来，以现金存在的货币环境也一直较为宽松。在这次次贷危机的冲击下，实际的M0尚未出现预期的大幅波动，而且根据McCallum规则测算出的2009年二季度M0应有增速也高于M0的实际增速，说明要想实现经济的企稳复苏，经济环境中以现金形式存在的货币并不充裕。但根据后面两个季度的数据推算，该情况可能会发生改变，可能在2009年年末经济环境中实际需要的M0增速甚至为负值。 三． Taylor规则下的利率选择和通胀预期

在McCallum规则下，中国以货币供应量为中介目标的货币政策较好地遵循了规则的趋势，然而在McCallum规则下仅仅将经济稳定增长作为货币政策选择的最终目标，缺乏对于物价稳定的考量。20世纪90年代以来，利率也逐渐取代了货币供应量成为西方货币政策的中介目标，Taylor（1993）提出的利率规则正是基于这个背景发展起来的另一个简单的货币政策规则。按照Taylor规则对中国的货币政策进行检验，虽然无法避免由于利率尚未完全市场化导致的不精确，但是其对于稳定物价的趋势指导作用依然值得借鉴。特别是面临当前有通胀预期的通缩情况下，Taylor规则将在兼顾了经济增长和物价稳定的双重目标的前提下提供货币政策的方向性指导。 1. Taylor规则原式

Taylor（2003）认为，货币当局的最终目标在于实现以目标通胀率和潜在产出为路径的稳定增长，利率的调整就是对物价和产出偏离目标水平做出的反应。因此Taylor规则又称利率规则。按照Taylor规则，短期名义利率应该等于均衡的实际利率、通货膨胀率和通胀及产出缺口之加权平均的三者之和。其中的通胀缺口由近一年的平均通胀率与目标通胀率衡量，产出缺口则表现为实际GDP与潜在GDP的偏离缺口。表达式如下：

(2)

其中为期短期利率，为均衡状态下的实际利率，为当期近一年内的平均通货膨胀率，为目标通货膨胀率，与McCallum规则的指标类似，

为期潜在的名义GDP，

为期名义GDP。其政策含义亦相当明显：若通胀率超过目标通胀率，或者产出超出潜在水平，货币当局就应向上调整名义利率，从而控制通胀压力。反之亦然。

在Taylor的规则原式中，通胀和产出缺口的权重都为0.5，按照这一规则计算的利率水平就隐含了货币当局在调整利率时对于通货膨胀和产出缺口是同样关注的。与前文对McCallum规则的计算一样，由于本文并不关注货币当局制定货币政策时的具体倾向，因此仅用原式计算给出方向上的判断。 2. 样本选择

Taylor规则的调整对象是利率，然而中国目前利率并未完全市场化，基准利率可能缺乏敏感性，因此本文选择全国银行间市场7天同业拆借平均利率作为利率指标。根据该数据的可得性，样本选择了2004年第三季度-2009年第二季度的20组季度数据，并选择了CPI指数作为通胀指标。对于潜在名义GDP我们延续了McCallum规则的假设，即基于2.25%的季度增长率，9%的年度增长率对潜在GDP进行推算。同样我们对GDP数据利用TRAMO-SEATS方法进行了季度调整。

对于均衡状态下的长期实际利率和目标通货膨胀率的假定，学者们也进行了大量的讨论。对于发达国家来说，比较一致的结论是长期实际利率和目标通货膨胀率均在2%-3%之间。考虑到在物价指数持续上升的作用下，中国实际利率长期处于负值，本文选择1%作为均衡状态下的实际利率值，而目标通胀率则设为2%。当然，这里的参数假定会对测算的绝对数值产生较大的平移影响，考虑到由于利率指标的缺乏和假定的不精确可能带来的绝对数值上的水平偏移，下文对于Taylor规则的结论分析将更侧重于趋势的探讨。 3. 结果分析

同样在利用Taylor模型进行讨论时，我们也对未来的经济环境进行了预测，模型（2）不仅包含了对当期GDP值的预测，还包括对当期物价指数的预测。对于2009年第三季度和第四季度GDP同比增速的预测，与上文中保持一致，分别为9%和9.5%，考虑到2010年一季度将是这一轮复苏的新高点，因此对2010年第一季度的GDP同比增速选择了10%。 表4. 预测假设

对于后三个季度CPI指数的预测分别选择了0%，2%和4%的同比增长率，作出这样推测的原因有以下二点：一是面对史无前例的8个月的信贷高增长，未来将出现一轮高通胀已近乎成为市场共识；二是国际大宗商品价格上涨的压力将传导至下游行业，企业利润或再受挤

压，形成通胀压力。基于此，本文按照年底CPI将转为正数，2010年年初实现4%同比增长的推测进行利率的预测。 图4. Taylor规则下的利率

注：虚线部分为预测值

为了清晰地反应由Taylor规则计算的利率值与市场利率的趋势，图3中选择了左右两个不同的数据轴，从图中可以看出两者走势几乎一致。这说明尽管中国的利率尚未完全市场化，但是由同业拆借指数代表的利率走势基本符合Taylor规则下的较优选择。

基于上述对于未来三个季度GDP和CPI指数的推算，近一年的利率已经在2009年二季度见底为0.43%，接下来未来三个季度的利率将波动中略有上升，分别达到2.23%、0.92%和1.93%。因此从走势来看，目前的利率环境已经较为宽松。 四．选择合适的时机退出适度宽松的货币政策

毫无疑问，从2008年底以来迅速的信贷增长为实体经济的增长提供了充足的流动性来应对危机，适度宽松的货币政策也保障了积极的财政政策的顺利实施，从2009年上半年的经济数据来看，经济向好的特征明显。然而面对天量的信贷和资产市场似乎即将出现的泡沫，货币政策究竟应该何去何从？

本文从货币政策规则的角度给出了答案。从McCallum货币政策规则，即名义收入规则的结果来看，如果央行以维持经济的稳定增长为目标进行货币政策调控，目前经济环境中的M1和M2指标已经偏高，而M0指标虽目前尚未达到名义GDP年度9%的增长速度所需，但这一情况也可能在后三个季度产生变化。然而从Taylor货币政策规则，即利率规则的测算结果来看，长期以来中国的利率走势与经济的稳定增长和物价稳定的宏观调控目标是一致的，但是根据对今后三个季度的推算，利率应该在2009年二季度见底，若要保持经济的稳定和物价的稳定，以7天同业拆借利率为指标的利率不应继续下滑。

可以说，不论是从货币供应量M1和M2的角度来看，还是从利率的角度来看，当前的货币政策都是过度宽松的，M1和M2在2009年上半年的宽松环境达到了1997年以来的较高水平。为了给2010年甚至2011年的货币政策留有充分的回旋余地，2009年下半年中国的货币政策应该回归真正的适度宽松。事实上从央行重启了暂停2个月的91天期正回购，以及7月8日宣布重新启动1年期央票的发行来看，货币政策适度收紧的信号已经清晰显现。虽然在目前CPI仍旧为负的情况下，马上推动实现适度宽松货币政策的真正转向可能还不适宜，但是2009年下半年应该适时适度对宽松的货币政策进行微调，以公开市场操作和窗口指导为主要手段，为将来可能的通胀发生或泡沫的破灭做好准备。

文中的预测均基于对当前经济形势的判断和推测，虽然可能与实际经济情况会有所出入，但其结论还是能够在方向上给予前瞻性的指导。在模型的选择上，本文也只选择了对两个货币政策规则的原式进行了探讨，没有对参数选择和系数假定多着笔墨，对其更为细致的探讨将会是今后该方向研究的一个重点，也将成为判断中国货币政策路径的重要方法。 参考文献：

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