雅虎与微软并购案例分析

财务管理案例分析期末作业

题 目 微软—雅虎收购案例分析

目录

一、

二、

三、 案例背景..................................................... 1 提出问题..................................................... 2 相关理论..................................................... 2

（一）法律策略 .................................................. 3

（二）管理策略 .................................................. 3

1．修改公司章程，以抵御外来的敌意收购........................ 3

2．环形持股，以稳定持股结构.................................. 3

3．白衣骑士以抬开公司股价.................................... 3

4．以攻为守的帕克曼式防御.................................... 3

（三）毒药丸子策略 .............................................. 3

（四）股票交易策略 .............................................. 4

1．股份回购.................................................. 4

2．员工持股计划.............................................. 4

四、 分析问题..................................................... 4

（一）微软选择此时收购雅虎的理由 ................................ 4

1．价格便宜.................................................. 4

2．CEO转换时期，士气低落，军心不稳 .......................... 4

（二）雅虎的反收购策略 .......................................... 5

1．毒丸计划.................................................. 5

2．锡降落伞计划.............................................. 5

3．拖延战术.................................................. 6

4．白衣骑士.................................................. 6

（三） 微软收购雅虎失败的原因 ................................. 6

1.开价过高................................................... 6

2.雅虎的反收购策略........................................... 6

3.收购成本过高............................................... 6

4．Google的干扰 ............................................. 7 五、

解决问题：................................................... 7

（一）制定合理的收购价 .......................................... 7

1．成本法.................................................... 7

2．折现现金流法.............................................. 7

3．市场比较法................................................ 7

4．事物期权法................................................ 8

（二）做好应对反收购的准备 ...................................... 8 参考文献........................................... 错误！未定义书签。

微软—雅虎收购案例分析

一、 案例背景

2008年2月1日，微软公司宣布出价446亿美元收购雅虎公司，引起IT界“地震”，虽然双方12日宣布收购谈判以失败告终，但这起收购事件依然为人们所关注，有关收购谈判几起几落，各方考量耐人寻味，IT界巨头谁最终能执掌行业牛耳，有关角力似乎并未就此结束。

这不是微软第一次试图并购雅虎，但是这一次微软很显然选对了一个很好的时机。一方面，1月29日，“雅虎发布了一项令人失望的季度报告和一个更令人不安的前景”，导致了该公司的股票处在四年来的最低点。从财务方面而言，是收购成本最小的时候，管理层和董事会公信力最差。另一方面，1月31日，雅虎宣布，董事会非执行主席、前CEO特里·塞梅尔(Terry Semel)将离开董事会，董事Roy Bostock将接任。在士气低落、军心不稳，统帅阵型刚刚开始转换的时候，也是发起进攻的最有力时机。

2月12日，微软在声明中称，雅虎拒绝该公司446亿美元的收购要约是件“不幸的”事情，并表示推进这一交易符合双方最大的利益。

2月13日，新闻集团同雅虎进行协商，有可能出手与微软竞购。

2月14日，雅虎CEO杨致远致信全体股东，解释了董事会拒绝微软的原因。

2月18日，比尔·盖茨强调，微软不会提高收购雅虎的报价，称微软收购雅虎的报价“非常公平”。

2月20日，雅虎计划针对所有员工出台一项增强离职补偿计划。如果雅虎员工因公司控制权发生变化而被裁员，将可以获得更多遣散费用。

3月5日，雅虎与时代华纳加速谈判，计划联手阻击微软竞购。同一天，雅虎宣布，将延长提名公司董事的截止期限，从而为股东留出更多时间来考虑董事人选。

3月7日，为了推动雅虎董事会接受自己的收购请求，微软计划改变收购方案，将现金加股票的方式改为全现金收购。

4月5日，微软向雅虎发出“最后通牒”，要求后者在３个星期内就微软的收购提议作出回应，否则将直接将此事交由雅虎的股东决定。

4月7日，雅虎正式对微软的“最后通牒”予以回应，表示不反对与微软交易，但拒绝微软446亿美元的开价。

5月3日，微软首席执行官鲍尔默发表声明称，由于在收购价格上无法达成一致，微软

公司当天已撤回收购雅虎公司的提议。

在双方都摊牌的情况下，接下来的谈判结果可想而知。微软和雅虎6月12日分别发表声明说，两家公司就收购事宜举行的谈判已失败。雅虎在声明中说，在6月8日的一次谈判中，微软代表“毫不含糊”地表示，即使以微软自己过去曾提出的475亿美元收购价格，微软对全盘收购雅虎也“不感兴趣”。①

二、 提出问题

微软CEO鲍尔默在致雅虎创始人杨致远的公开信中透露，在微软和雅虎商谈合作的最后一周时，微软给出价格“底线”，将报价由446亿美元提高到475亿美元，即相当于从每股31美元提高到33美元。但这距离雅虎开价的530亿美元，相当于每股37美元仍有距离，以当时CEO杨致远为首的董事会却强烈抵触，以微软的报价低于雅虎的实际价值为由拒绝收购。雅虎实行了一系列的反收购策略，但是实行的时候却遭到的股东的反对，这是管理层与股东的对决。②

这是一次恶意收购，同时也是微软成立以来最大的一笔赌注,而对于杨致远来说，被微软并购可能是一生中最可怕的噩梦,为此，双方都聘用了国际知名的收购交易顾问和法律顾问：微软方面请的是高盛、黑石和纽约盛信律师所，以及金融服务公司贝尔斯登(Bear Stearns Cos)首席执行官阿伦•施瓦茨(Alan Schwartz);雅虎方面请的是大摩、莱曼兄弟和Skadden Arps，雅虎的现任董事会主席Bostock还是摩根士丹利的董事会成员,双方在这次并购战中，都用了大量的招数，兵来将挡，水来土掩，精彩纷呈。③

在收购之处，反收购就已暗伏。在这个案例中，我们需要了解雅虎运用哪些反收购策略，在实行过程中，这些策略对雅虎公司内部造成的影响。同时微软在收购中的哪些问题也造成了收购的失败。

三、 相关理论

在收购之处，反收购就已暗伏。在这个案例中，我们需要了解雅虎运用哪些反收购策略，在实行过程中，这些策略对雅虎公司内部造成的影响。同时微软在收购中的哪些问题也造成了收购的失败。

收购与反收购这一组词在西方世界里并不陌生。同样，他们的发生也大多是在西方国家的上市公司上。反收购的根本目的就是对抗收购者的收购行为，维护目标公司原有利益格局，防止发生收购者与目标公司的股东、管理者以及其他利益相关人的利益的矛盾和冲突，阻挠

收购者收购目的实现，将目标公司的控制权掌握在自己手中，防止对目标公司产生实质性的影响。

在敌意收购要约出现之时，目标公司以各种方式直接对抗和阻碍收购行为的顺利进行，具体地，企业反收购策略有：

（一）法律策略

主要法律是反垄断法和证券法。反垄断法的目的是反对经济活动中的垄断，保护公平竞争，是政府对企业收购进行管制的重要工具，对企业收管产生了重大影响。证券法则对上市公司收购的条件和程序作出了明确规定。如我国1998年颁布的《证券法》中，对任何投资者持有一个上市公司已发行股份的5%(以后每增减幅度达5％)、30％时，该投资者所负的书面报告、公告及发出收购要约等强制性义务作出了规定。1993年“宝延”风波中，宝安上海公司及其关联企业即因违反此类规定，没有及时报告、公告(当时有效的是《股票发行与交易管理暂行条例》)而购入上市公司大量股票，受到了中国证监会的处罚。

（二）管理策略

若在敌意收购之前，目标公司有所察觉，经营者可采取一些主动的管理防范措施，主要有：

1．修改公司章程，以抵御外来的敌意收购

这包括规定分期分批改选董事，重大决策需经更多的股权代表同意，限制董事的资格等，从而增加收购者控制公司的难度。

2．环形持股，以稳定持股结构

3．白衣骑士以抬开公司股价

所谓“白衣骑士”，是指通常与目标公司有密切关系，关键时刻挺身而出，充当“英雄救美人”的角色。面对敌意收购的要约，白衣骑士愿对目标公司的股份支持更高的价格，因此必然引起收购价格的轮番上涨。最后，要么敌意收购者承认收购失败，退出竞争；要么必须付出更高的收购价才能达到目的。白衣骑士的作用，就是迫使收购者的收购资金增加，收购成本加大，从而自动打消收购念头。

4．以攻为守的帕克曼式防御

（三）毒药丸子策略

毒药丸子是指目标公司为反收购而制定的对其控制极为不利的规定，甚至采取严重伤害自己的行动，犹如一剂“毒药”，收购方若想收购则必须承诺吞下毒丸。毒丸策略的典型作法是向公司股东或关系良好客户配售一种权利，即发行带认股权的债权。公司受

威胁时，持券者可以购买一定数量的以优惠价出售的新股份。这样，股份总量增加，收购成本增大，同时收购者被歧视性地排斥在认购新股的范围之外，有效地稀释了袭击者拥有的股份。

（四）股票交易策略④

1．股份回购

2．员工持股计划

即公司鼓励自己的员工持有公司股份，而员工为自己的工作及前途考虑，不会轻易出让自己手中拥有的本公司股票。如果员工持股数额庞大，则目标公司的防线就比较牢固。 总之，企业的反收购策略多种多样。值得注意的是，目标公司在制定自己的反收购计划时，一定要注意当地法律对此种计划所持的态度，履行法定的程序和步骤。因为各国证券法均规定，目标公司管理层在安排反收购措施时，必须充分保护股东(尤其是中小股东)的合法权益不受侵犯，不得因董事、经理的一己私利而牺牲股东的利益。

如09年达成合并协议的大众和保时捷，在长达三年半的收购时间中，保时捷已经掌握了大众股份的50.76%。但由于美国经济危机的显现，保时捷的收入大大减少。负债已经在100亿欧元以上。再加上由于股东之间的私人矛盾。大众开始了反收购。由于大众品牌多样且资金雄厚，大众反收购保时捷的可能性更大。而在2012年6月14日大众公开对保时捷收购金额45亿欧元，再加上15亿左右的税费。⑤

四、 分析问题

（一）微软选择此时收购雅虎的理由⑥

1．价格便宜

这不是微软第一次试图并购雅虎，但是这一次微软很显然选对了一个很好的时机。一

方面，1 月29 日，“雅虎发布了一项令人失望的季度报告和一个更令人不安的前景”，导致了该公司的股票处在四年来的最低点格。事实上，雅虎当天的股价仅为15.50美元，比起微软第一次愿意收购的出价31美元要低得多。并且，从财务方面而言，是收购成本最小的时候，管理层和董事会这时的公信力最差。另考虑到微软目前有数十亿美元的现金在手，目前雅虎190亿美元的市值对微软的收购来说应该没有太大问题。

2．CEO转换时期，士气低落，军心不稳

1月31日，雅虎宣布，董事会非执行主席、前CEO特里·塞梅尔（Terry Semel）将离开董事会，董事Roy Bostock 将接任。

1) 雅虎的董事会已经厌倦了所有的动荡

从杨致远到卡罗尔-巴茨，都未能扭转该公司的衰败局面，这一点令董事会非常头痛，此时他们似乎比以往任何时候都愿意接受收购。雅虎董事会成员Loeb已经明确表示，作为整体出售雅虎或者部分出售都可以释放雅虎股东的潜在价值。

2) 收购成功前景可观

虽然有些人认为，雅虎就是一艘正在下沉的船;但对于微软来说，到目前为止，这是它能与谷歌更有效较量的一个大好时机。虽然雅虎的规模并不如谷歌，而且在与谷歌的较量中已经失败，但有了微软的现金和支持，雅虎就有能力对谷歌进行反击。首先，尽管在网络广告领域，谷歌获得了大量的注意力，但雅虎也是该领域的一个重要竞争对手。若雅虎和微软合并，可能会吸引更多的网站所有者，提供更多的相关广告，最终会赢得更多的市场份额。其次，雅虎最出名的大概就是搜索和应用程序如电子邮件，但该公司同时也是互联网最大的内容出版商之一，从体育到一般的新闻，雅虎全部覆盖在内，吸引了数亿互联网用户的注意力。而在这个利润丰厚的领域，微软没有足够强大的实力。也许收购雅虎会让微软在该领域很好地立足。最后，谷歌的Gmail平台越来越受欢迎，相反，雅虎邮件和Windows Live Mail的市场份额却开始下降。在网络世界里，最好的合并之一就是雅虎邮件和Windows Live Mail的整合。两个平台在某些事上做的很好，但它们中的任何一个都无法做到完美。如果两者能够相互借鉴，吸收对方的优点，那么他们就能够在电子邮件领域提供最大的价值。

（二）雅虎的反收购策略⑦

1．毒丸计划

毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”，在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是1 0 % 至2 0 % 的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。 与大多数的高科技企业一样，雅虎公司早在2001年就通与大多数的高科技企业一样，雅虎公司早在2001年就通过了毒丸计划，规定当任何人收购公司股份超过15%时，就允许股东购买额外股份，随着股本的扩大，收购者占有的份额将被稀释，付出的代价也进而增加。

2．锡降落伞计划

降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的。锡降落伞是指，目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。雅虎CEO杨致远2月15日在

一封致员工的电子邮件中公布了一项针对所有员工的增强离职补偿计划，根据该补偿计划，公司管理层及全职员工如果在公司被收购2年内离职，将获得至少四个月的薪水。此外，没有任何理由就被辞退的员工及以“正常原因”辞职的员工将获得健康保险及求职协助等。此计被认为能够保留重要员工，有利于雅虎团队稳定，而对于微软来说则不是好消息，假如收购成功，会让微软在重组雅虎过程中付出更大的代价。

3．拖延战术

雅虎3月5日宣布，将延长提名公司董事的截止期限，从而为股东留出更多时间来考虑董事人选。雅虎原定的董事提名截止期限为3月14日，新的截止期限为公布2008年股东大会召开时间后的第10 天。不过，雅虎2008 年股东大会的召开时间现在还没有确定。通过延长董事提名截止期限，雅虎可以为自己赢得更多时间寻找“白衣骑士”抵御微软收购。

4．白衣骑士

“白衣骑士”(White Knight)是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。据称谷歌CEO 埃里克·施密特(Eric Schmidt)在2月1日当天就专门致电杨致远，希望为雅虎提供帮助，以对抗微软的“恶意”收购。此外，有消息称新闻集团一直在与微软展开竞购。交易的内容可能包括：新闻集团分拆包含有MySpace等优质资产的福克斯互动媒体部门，并将其并入雅虎。另有消息称，雅虎与时代华纳也正在加快谈判速度，双方谈判的中心是将时代华纳旗下互联网子公司美国在线（AOL）并入雅虎，时代华纳将在合并后的公司中持有可观的非控股股权。据透露，时代华纳CEO 杰弗里·比克斯(Jeffrey Bewkes)和雅虎CEO杨致远亲自参与了谈判。

（三）微软收购雅虎失败的原因

1.开价过高

微软第一次对收购雅虎的价格给的太高，让雅虎误判了自己的价值，第二次给的价格无疑是让雅虎更加相信了自己的这种误判。

2.雅虎的反收购策略

雅虎的首席执行官杨致对微软的收购要约做出了激烈反映，他公开拒绝了微软的收购方案。同时，雅虎积极的实施反收购策略，如毒丸计划，拖延政策，锡降落伞计划，白衣骑士等使微软的收购进程困难重重,漫长无期。

3.收购成本过高

雅虎提出的530亿的收购价格过高，远远大于微软的预期成本，超过了微软可承受的范围。而雅虎的毒丸计划，锡降落伞计划也将大大增加微软的收购成本。

4．Google的干扰⑧

Google利用反垄断法，称如果微软雅虎合并，在免费电邮、内容提供服务上将会形成垄断，Google以此加以阻挠。另外，Google还指责微软带来的“麻烦”，其高管称如果微软并购雅虎，将会给美国及全球互联网产业的正常发展带来“麻烦”。

五、 解决问题：

虽然微软并购雅虎失败了，但微软应以此次的失败为借鉴，未来做好以下方面：

（一）制定合理的收购价

企业兼并收购成败的一个关键因素在于对目标公司的定价是否合理。如果定价过高，则支付给目标公司股东的溢价过高，导致公司价值的损失。而如果定价过低，目标公司就不愿出售其持有的股票，而且还会出现其他收购者与之竞争，从而达不到收购的目的。并购的定价方法主要有：

1．成本法

成本法是通过对目标企业的资产进行估价来确定其价值的方法,要确定目标企业资产的价值,关键是选择合适的资产估价标准,目前国际上通行的资产估价标准主要有账面价值法、市场价值法和清算价值法。

2．折现现金流法

在折现现金流法中,公司的价值表现为其未来收益按照一定折现率折现的现值,根据未来收益和折现率所赋予涵义的不同,存在着两种定价:一种定价把股东作为公司最终剩余的索取者,公司价值就是股东权益的价值,尤以股利折现法为代表。另一种是把公司所有资金提供者(包括股东和债权人)作为公司最终剩余的索取者,公司价值体现为包括普通股股东、优先股股东和债权人在内的公司整体价值,这种方法以收益贴现法与现金流量折现法为代表。

3．市场比较法

市场比较法以市场上同类上市公司为参照对象,通过计算其股票市场价值与相关财务指标的比例来确定目标公司的股权价值,应用的关键在于目标公司与遴选出的公司必须具有可比性,主要从行业分类、营运状况、资本结构、财务指标等因素进行评判,而且选择的财务指标必须与公司市场价值具有相关性。在实际定价中,主要有市盈率(Ｐ Ｅ)、市场价值 净现金流量、市场价值 销售额、市场价值 重置成本(托宾Ｑ)等指标可供参照。

4．事物期权法

和折现现金流法相比,实物期权法则是在前者预测结果的基础之上增加一项实物期权价值的并购定价方法,这是目前比较新颖的一种定价方法。按照期权理论,企业并购的价值可以由两部分组成:静态净现值和具有灵活性的期权价值。利用实物期权方法可以确定并购中隐含的期权价值,然后将其实物期权价值加入到传统评估方法(净现值法)计算出来的静态净现值中去,这样才是对企业并购价值的完整评估。其中的实物期权由期权定价的布莱克———舒尔斯公式确定。它有其自身的理论依据,即企业在并购了目标企业之后,就有权利对其进行处置以期获得最大化的利润。其中包括多种期权,主要是: a) 延期期权当市场前景不明确时,可以推迟投资,等待有利时机的到来

b) 增长期权,企业并购使得并购企业获得了巨大的协同价值和战略价值,当然,这要有赖于企业并购前充分的战略分析以及并购之后完美的整合方案和行动

c) 放弃期权,当市场长期处于萧条状态时,并购企业可以执行处置目标企业部分资产的策略,从而获得其中的残值

d) 转换期权,在并购后,通过多角化经营方式,更加有效的利用目标公司的各项资产,比如可以将原来的投资项目转换为更适合形势的项目

e) 柔性期权,柔性期权包括生产上和时间上的灵活性。企业在运营过程中能根据市场生产要素以及需求的变化改变生产所需的生产资料或者改变生产的产品以获得对市场反应的灵活性,也可以通过并购获得时间上的优势。尤其当只有早期进入市场者才能占有市场时,柔性期权在并购中方具有更大的价值。

微软将收购价格定为每股31美元，较雅虎当时19.18美元的股价溢价62%，这个高溢价的收购使雅虎误判了自己的价值。而后又将收购价格提高到33美元，这是雅虎高层对自己的价值评估更加深信不疑，从而导致了收购的失败。微软应该以此为教训，在收购之前综合运用各种定价方法，合理的评估目标公司的价值，从而给出合理的收购价。⑨

（二）做好应对反收购的准备

反收购的动机一般都比较单纯，即：不愿意丧失对公司的控制权；认为收购方实力不强、

⑩出价过低；认为收购方入主后对公司经营不利等。雅虎CEO杨致远对雅虎本身比较有信心，

深信当前搜狐的股价过低，此时转让手中股份颇为不值，要求微软提高收购价格。常用的反收购方式有：增持股份、寻求大股东联盟及收集中小股东的投票委托书、找第三方公司充当外援、高报价求购狙击手的股份、制定有针对性的股东权益计划（即“毒丸”）等。雅虎早在2001年就通过了毒丸计划，规定当任何人收购公司股份超过15%时，就允许股东购买额外

股份，随着股本的扩大，收购者占有的份额将被稀释，付出的代价也进而增加。这个计划对微软的收购起到了一定的作用。

对于雅虎的反收购政策，微软可以采取的措施主要有：

1．制定一个更有远景的企业策略和运作方案，游说目标公司的主要股东，争取他们的支持，启用代理争夺权。

2．从法律入手，找出雅虎反收购行为的破绽，攻其漏洞。不过，这个的可行性不高。

3．游说行政干预。对于微软来说，这个的可行性几乎为0。

4．理智应对Google的干扰。11

面对Google利用反垄断法阻挠收购，并想的行为，微软可以采取的主要措施有以下几点：

1．使自己的并购行为合法化，打破Google的垄断说法。

2．游说目标公司的主要股东，争取他们的支持，从而达到收购的目的。

参考文献 ① http://it.sohu.com/20080201/n255024422.shtml ② http://epaper.jinghua.cn/html/2008-05/05/content_249109.htm

③无波.微软雅虎攻防启示录[J].当代经理人,2008,(03):44-46

④智库百科、百度百科

⑤http://auto.cnfol.com/090720/169,1691,6216249,01.shtml ⑥http://www.a.com.cn/a/forum/hot/2012/0516/179954.html

⑦无波.微软雅虎攻防启示录[J].当代经理人,2008,(03):44-46.

⑧金铭.微软VS雅虎:注定崎岖不平的收购之路[J].中关村,2008,(03):70-72.

⑨ http://tech.sina.com.cn/i/2008-05-05/[1**********].shtml.

⑩陈旭,张杰.企业反并购的博弈分析[J ].商业文化（上半月）,2011,8.

11廖军祥,陈伟,姜永德.美国在线与时代华纳并购案例失败思考[J ].经理课堂,2003,7.