货币政策局部转向中性 积极财政政策有望继续发力

2011年12月05日 11:41

来源：《财经》 作者：杨中旭

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在11月的最后一天，全球七大央行齐动，货币宽松迹象明显，经济形势与宏观调控出现微妙而重要的变化，控通胀已非难事，保增长仍有压力。

北京时间11月30日傍晚，中国人民银行宣布从12月5日起下调存款准备金率0.5个百分点，大型和中小金融机构存款准备金率调整为21%和17.5%，这是中国央行三年来首次下调存款准备金率，一时为市场高度关注。

自去年初以来，央行曾先后13次宣布“上调”，存款准备金率一度达到21.5%的历史高点，其核心政策指向是收紧过多的流动性，并与加息政策合力控通胀。

在同一天，美国当地时间11月30日上午(北京时间11月30日晚)，美联储发表声明：将与加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲中央银行以及瑞士国民银行采取协调行动，向市场提供流动性，以支持全球金融体系。

美联储声明指出，将把几大央行之间现有的临时性美元流动性互换利率下调50个基点，目的是为了缓解市场流动性压力给家庭和企业带来的冲击，从而刺激经济复苏。该举措也将从12月5日开始生效。

这一全新的联合行动表明，无论各发达经济体还是中国，确保增长势头重新变成首要的宏观经济政策诉求。

全球流动性释放

当天，美欧债市、股市、大宗商品市场全面上涨，次日亚太各股市、债市亦以全面上涨，对此次七大央行联手行动予以积极回应。同样看涨的还包括大宗商品和欧元，其中，纽约一个月原油期货上涨1.59%至每桶101.4美元。

中国农业银行[2.60 0.78% 股吧 研报]高级经济师何志成表示，全球央行齐动，表明注入流动性的举措事先有过协调。11月上中旬，国家主席胡锦涛在法国戛纳出席G20峰会、在美国夏威夷出席APEC亚太峰会期间，与各国政要有过广泛沟通，两次会议期间，胡锦涛都将全球经济“保增长”放到了政策建议的首位。11月21日，分管金融的国务院副总理王岐山更在中美商贸联委会上发言指出，确保经济复苏是压倒一切的任务。

对已经紧缩了两年的中国宏观经济而言，消费品价格指数(下称CPI)、采购经理人指数(下称PMI)、工业企业利润率、投资率、出口增长率多个宏观指标下行，银行流动性“枯竭”、欧债危机持续发酵等因素叠加，在未来一段时期，通过不断下调存款准备金率适度放松信贷闸门已经成为市场的普遍预期。

中金公司首席经济学家彭文生表示，中央政府已经清晰地释放出了政策转向的信号。而据一位前段时间向高层面陈政策建议的学者透露，此番存款准备金率下调，意味着货币政策从紧缩转向中性。而另一位不愿具名的经济学家11月29日在香港向《财经》记者证实，近期参加中央有关部门的座谈会，的确谈及货币政策的适度微调，但他同时强调，短期内货币政策并不会有根本变化。

就在央行宣布下调存款准备金率之前一个月，“十二五”规划的“计划内动作”——营业税转增值税试点在上海铺开，这被外界视为积极财政政策开始发力。财政部财政科学研究所所长贾康表示，中央的目标并非只是让宏观调控短期转暖，兼顾中长期结构调整的财政政策更为根本。

但也有学者近期指出，除非实施大规模的结构性减税，否则积极的财政政策难有大作为，再次指望财政大规模投资已经不现实。

防止流动性枯竭

风起于青萍之末。中国新的宏观政策微调，早在三个月前已显端倪。

9月5日，存款准备金基数开始调整，根据央行的通知，新纳入上缴基数的保证金存款包含承兑汇票、信用证和保函三部分。这一举措，在那之后的六个月内将收紧资金约8000亿元，相当于上调两次以上的存款准备金率(按每次上调0.5个百分点收紧近4000亿元计算，实际存款准备金率当时已接近23%)。

当天，中、农、工、建、交及邮储六大银行开始分批上缴，而其他银行则自9月15日起分批上缴。“12月5日又是六大银行上缴保证金存款的日期，央行宣布在此时下调存款准备金率，显然有着对冲的含义。”湘财祈年期货公司首席经济学家刘仲元表示。

对冲系流动性枯竭所致。央行数据显示，按照原广义货币供应(M2)统计口径计算，2011年9月M2同比增长约13%。进入10月，央行将公积金中心存款和非存款类金融机构同业存款两项余额计入M2，当月同比增速为12.9%，表面看来，流动性放缓趋势并不明显。

但中金公司以新口径计算的9月M2存量为82.24万亿元，同比增长约13.8%，显著高于原口径下计算的13%。与此对比，新口径下10月M2的12.9%的同比增速则明显放缓。同时，如果统一按照新口径来计算，10月M2环比增长为-0.7%，为2004年以来首度出现的M2 10月环比负增长。

此外，10月末金融机构外汇占款比上月减少了250亿元，而银行需要为保证金存款缴纳额外的2200亿元准备金，如果彼时信贷闸门不松，对流动性唯一的补偿只是央行通过公开市场操作注入的890亿元。瑞银首席经济学家汪涛表示，银行间流动性状况已经处在“过紧”的状态。

根据今年前十个月的数据，包括瑞银和交通银行[4.60 1.10% 股吧 研报]在内的机构已经测算出2011年的社会融资总规模约为12万亿元。这一数据与2010年的14.27万亿元相比下降15.9%，虽然基数巨大，但局部相对流动性不足却成事实。

引起全国关注的温州民间借贷崩盘事件，从侧面印证了这一点。

面对流动性可能恶化的隐忧，央行实际上在10月份已经放松信贷闸门。数据显示，当月银行新增贷款超预期地达到5870亿元。虽然票据业务继7月以来持续萎缩，较9月减少了约700亿元，但普通银行贷款增加了约6600亿元，不仅抵消了票据萎缩的影响，尚有至少870亿元的富余。

只是，屋漏偏逢连夜雨。随着欧债危机持续发酵，“热钱”开始从新兴国家流回母国自保。在央行10月外汇占款缩水之后，中国人民大学经济学院副院长刘元春表示，根据人大宏观团队计算，2011年三季度非贸易FDI流出资金约1000亿美元，等于让M2缩水6350亿元人民币，在央票对冲额度不足的背景下，下调存款准备金率救急已是必然的选择。

一位国有银行高层人士12月1日向《财经》记者表示，调准备金率也是最简单有效且成本最低的政策工具，不排除央行在未来一段时间里再次下调准备金率，以满足银行放贷和市场增加流动性所需，而这主要是为保增长。

增长逐渐乏力

临近年底，今年高增长已成定局，但一些先行指标表明，明年增长形势尚有变数，宏调若不及时行动，隐忧或积累而成大隐患。

12月1日，中国物流采购联合会公布11月PMI为49%，比10月下降1.4个百分点，突破了50%的分界线，按研究者们惯例，这意味着政策应进入宏观收缩区间。中金公司首席经济学家彭文生表示，本月1.4个百分点的降幅高于历史平均的0.5个百分点，可以说既延续了季节性因素，也反映了外部需求疲弱和前期宏观调控政策累积效应导致的总需求放缓，符合市场预期。

PMI分项指数显示，11月新订单指数为47.8%，比上月下降2.7个百分点，也是2009年1月以来首次进入收缩区间。生产指数为50.9%，比上月下降1.4个百分点。彭文生表示，这两项权重最大的分项指数变动反映内需不振是导致11月PMI落入收缩区间的主要推动力。

除了内需不振，外需也不见好。分项指数中，新出口订单指数为45.6%，比上月大幅下降3个百分点，即使欧美经济体进入圣诞消费旺季，仍然未能拉动中国出口。不久前参加了广交会的青岛邦达贸易有限公司外贸主管徐大志透露，今年的广交会上，外国客商比前两年明显减少。

分项指数中，唯有产成品库存有2.8个百分点的明显上升，只是，在当前形势下，这一“上升”的数据却不是利好。刘元春表示：“企业最不愿意看到的局面已经发生，原材料去库存，而产成品库存积压。”此前，《财经》在温州采访期间，包括东方打火机公司在内的多家制造业企业老板表示，由于原材料、人力、融资、用电等成本上升，企业从今年年初即已开始原材料去库存。

持续的紧缩周期和疲软的外需，令拉动经济增长的三驾马车都差强人意。

尽管今年前十个月城镇固定资产投资额同比增长24.9%，增长速度很快，但中国宏观经济学会副会长王建表示，施工项目总投资才是显示存在的投资需求，其速度与24.9%差了不少。国家统计局数据显示，今年1月-10月施工项目总投资同比增长19.8%。王建分析称，如果扣掉同期6.8%的固定资产投资价格指数，实际投资增长仅为13%，“这是一个非常剧烈的收缩”。

根据王建的计算，尽管前十个月出口需求增长22%，但如果扣掉同期9.9%的价格增长指数和4.6%的人民币汇率升值指数，实际出口增长率仅为6%，大大低于前三季度9.3%的GDP增速，出口对GDP增长的“负贡献”已成事实。

同一时期，消费需求继续维持在17%—18%区间，已经连续两年“高位”运行。王建称，这主要与城乡居民收入提升有关，特别是农民居民收入提升更快。今年前九个月，农民纯收入增长(扣掉价格)为13.6%，大大高于城市的7.8%。

问题是，伴随着通胀的拐点来临，因为CPI中食品占比最高，农民收入也有下滑的危险。CPI拐点出现之后，白菜价格开始暴跌，从1.2元跌至0.2元/斤即是明证。

农民收入增速可能下行，城市里的工业增速也很不乐观。根据国家统计局数据，1月-10月的累积利润增长率从1月-9月的27.0%下降至25.3%，表面看起来并不明显。

但野村证券经济学家张智威经过分析计算后声称，工业企业单月利润增长率在最近可谓“直线下滑”，过去三个月内分别是21%、6.5%和2.5%。为避免经济硬着陆的严峻格局，中央政府不得不在这个寒冷的冬天加大“供暖力度”。

货币宽松可期

央行在年底将准备金率下调，最直接的原因是年中的高通胀得到遏制。

进入11月，国家统计局公布的CPI终现拐点，从9月的6.1%下滑至10月的5.5%。无论是管控物价的国家发改委还是专司预测分析的相关机构，均已做出未来一段时期内CPI继续下行的判断。

彭文生表示，翘尾因素所导致的基数效应拉低了10月CPI同比0.6个百分点，同时，10月CPI价格环比涨幅也得到了明显抑制，环比0.1%的增长为5月以来的最低值，也低于过去十年间平均0.3个百分点的历史均值。

瑞银首席经济学家汪涛称，10月长假之后，由于需求减少而供给相对平稳，猪肉价格明显下降，其他蛋白质产品和蔬菜价格也在当月下跌，基数效应的下降使得10月食品价格同比增长低于12%；同时，由于能源价格下降以及经济增长动力放缓，非食品价格同比增长则从3%回落至2.6%。

多家机构考虑到翘尾、生猪存栏数增加等因素，预计11月CPI会进一步下降至4.5%左右。

此番央行降低存款准备金率之后，刘元春说，这表明在“控通胀”和“保增长”之间，后者重新占据了上风。外界亦注意到，全国政协主席贾庆林11月下旬在广西视察期间提及“保增长、保稳定、调结构、转方式”，保增长被明确置于优先地位，或许预示明年的经济增速放缓压力是较为明确的。

然而，紧缩周期内“去泡沫”任务尚未完工。11月上旬和下旬，国务院总理温家宝和副总理李克强分别在国际和国内场合发表继续进行房地产调控的讲话。前者在俄罗斯访问时重申，要使中国大陆的房价回到合理的水平；后者在河北廊坊考察保障房建设时称，当前房地产市场调控已取得一定成效，但仍处于关键时期，要坚持实施遏制房价过快上涨的政策措施，进一步巩固调控成果。

通胀大患已去、房价隐忧未除之际，货币政策一改从紧格局，“我们几乎可以肯定地说，货币政策已经转向中性”。不久前曾当面向国务院主要领导面陈宏调建议的一位经济学家表示。

进入10月，房地产下滑的压力渐次凸显。新开工住宅面积同比增长率已经大幅下滑，今年1月至10月已经下降至5.2%，其中10月环比下降了21%。今年1月至10月新开工住宅面积的12亿平方米中，扣除掉1000万套保障房的面积(约6亿平方米)之后，前十个月新开工住宅面积负增长52%！

与量跌巨大相比，价格尽管在10月首现拐点但跌幅乏善可陈。10月，国家统计局监测的全国70个大中城市中，有34个城市的房价月环比下降，远高于9月份的17个城市。特别是五个一线城市(北京、上海、天津、广州、深圳)的二手房价格月环比下降0.2%，为15个月来首次下降。“如此一来，我们就不难理解国务院主要领导要‘进一步巩固调控成果’的部署了。”刘元春称。

不同的团队，对房价降幅给出了不同的估算。国务院发展研究中心和中国人民大学预测，未来一个到两个季度，房价可能出现20%-30%的降幅。

“当前形势下，‘去泡沫’仍然是压倒一切的任务。”刘元春说。换言之，在货币政策转向中性的前半段，流动性可能仍然偏紧，以完成房地产调控使命。

接近决策层的经济学家表示，在明年一季度房价出现明显松动的前提下，考虑到实体经济已经受伤不轻，中央政府预计会在明年二季度末、三季度初将货币政策调向“适度宽松”——通过定向宽松和定向紧缩的方式、更多采用资金托管的手段，一方面控制房价，一方面助力实体经济，以此区别2009年货币政策的极度宽松。

助力货币逐渐宽松的，还包括风云变幻的国际经济形势。11月15日，央行三季度货币政策执行报告中称，将更多关注国际经济形势，特别是欧债危机的演变。

根据中国人民大学经济学院宏观经济团队的测算，最近一年半以来，中国大陆非贸易FDI约为6000亿美元，今年三季度流出1000亿美元，剩余5000亿美元亦有可能在极端的情况下在半年内流出——欧债还本付息高峰将在2012年第一季度来临——如此一来，中国大陆又将面临流动性短期枯竭的状况，下调存款准备金率或将加速。瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光甚至称，明年上半年可能每个月都下调一次存款准备金率。

如果中性的货币政策以及变幻莫测的国际经济形势，特别是欧债危机出现反复，前文所述的停滞不前的投资率、消费率未现转机，出口对明年GDP贡献持续为负，货币政策在明年下半年走向宽松。根据人大经济学院的测算，每月信贷规模需要达到约6500亿元方能满足实体经济需求，换言之，信贷规模可能从今年的7.3万亿元左右上升至明年的8万亿元左右。

积极财政助力

货币政策微调的同时，财政政策动向亦无法回避。

半年前，当“滞胀”阴霾萦绕中国上空挥之不去之时，财政部财政科学研究所所长贾康曾向中央政府建言，既要考虑短周期的两难，也要照顾长周期的结构调整，如果能够充分利用经济增速下滑、通胀居高不下的窗口期，通过积极的财政政策推动结构调整、提振内需、促进消费，则有望将中国经济引上坦途。

“十二五”规划的规定动作开始出演。10月26日，国务院常务会议决定，从2012年1月1日起，首先在上海交通运输业和部分现代服务业中率先开展营业税转增值税改革试点，改革内容包括在现行的增值税17%标准税率和13%低税率基础上，新增11%和6%两档低税率等。10月31日，财政部又决定从2011年11月1日起将增值税和营业税的起征比例同时上调，这也是继2002年两税起征点上调之后的又一次调整。

贾康表示，营业税转增值税之后，最大限度地规避了重复征税的影响，企业必将不再为规避税收而选择“小而全”，从而可以放手做专业化细分，做升级换代。“这种第三产的市场主体做升级换代了，正好适应了我们从战略层面考虑的提振消费，提振消费从经济运行来说是扩大内需一个最主要的着眼点。”

人大经济学院一份名为《减税的宏观经济影响——结构性减税的视角》的报告中，对不同税种下调税率后GDP的受益状况做出了计算，其中，包括营业税和增值税的消费税率每下降2.44个百分点，即可令GDP年增速上调0.5个百分点，减税效果，可见一斑。

刘元春表示，积极的财政政策还包括保障房、战略性新兴产业、水利工程投资，加大社保覆盖面并提升标准等。

其中，在地方财政吃紧的背景下，2012年保障房投资由中央财政主导的格局已经为越来越多的人所接受。11月21日，美国商务部长布兰森表示，中国官员向他确认，未来五年计划对战略性新兴产业投资1.7万亿美元，约合10.8万亿元人民币。而水利工程在未来一段时期投资4万亿元的计划在五个月前已经确定。

根据“在建项目计划投资—已投资项目投资=未来投资”的公式，刘元春指出，未来一段时期，投资仍有50万亿元的规模，尽管需要银行信贷“过户”，但其中起到主导作用的，将是众所期待的积极财政政策。通过积极财政政策对冲经济下滑，促进经济结构转型，亦是“十二五”规划题中应有之义。