上市公司私有化_动因与实践分析

上市公司私有化：动因与实践分析

简建辉

吴蔚

中国人民大学商学院北京１００８７２）

（华北电力大学工商管理学院北京１０２２０６

【摘要】本文对“上市公司私有化”的概念进行了介绍，并对我国上市公司私有化的动因及相关实践进行了分析，以期为相关理论研究提供参考。

【关键词】上市公司

私有化

资本市场

现的私有化，是指将上市公司的资产置换出来，同时将壳资源出售的一种私有化方式。依据实施者的不同，上市公司私有化可分为控股股东私有化、外部接管者私有化以及管理层私有化。从私有化的意图来说，上市公司私有化又可以分为主动私有化和被动私有化。其中被动私有化又称为强制退市，是指上市公司因经营不善、业绩不佳，不再满足《证券法》和《公司法》中相关的上市条件时被迫退市。而主动私有化作为资本运营的一种手段，有利于企业更好地整合资源，提升公司价值，实现战略目标，也是本文主要探讨的私有化方式。

上市公司私有化的前提条件有两个：一是因股票价格过低，市场估值偏低，而公司的大股东和管理层却对公司的长期发展看好，从而使得控股股东认为把上市公司变为私有公司更有利于其长期发展。二是大股东与上市公司存在关联或同业竞争，并且股权关系相对简单，大股东有绝对控股的地位，实施私有化可为资本运作提供足够的空间。

二、我国上市公司私有化的动因

从２００５年开始，我国实施了股权１．股权分置改革的推动。

分置改革，使得上市公司的所有股权可以自由流通，股权分置改革中普遍使用的送股方式使很多大股东稀释了对上市公司的控股权益，损害了其控制权收益。因此，对上市公司进行私有化成为避免向流通股股东支付对价的有利手段。例如，从中石油对旗下三家上市公司锦州石化、辽河石油、吉林化工首开整合先河，到中石化重组，短短不到半年时间，连续出现私有化回购，正是受股权分置改革的推动。如果中石化向下属上市公司流通股股东免费送股，其结果必然是中石化所拥有的下属上市公司权益减少，中石化的净资产下降。根据测算，如果中石化向下属上市公司流通股股东每１０股送３股，将会导致中石化损失６．３％的净利润和５．７％的净资产。显然，这会损害中石化股东的权益。因此，中石化在股权分置改革前率先将旗下四家子公司私有化，减少配股对投资者利益的损害。同样的问题也摆在中石油面前。于是，现金充裕的中石油快速地收购流通市值较小的三家Ａ股公司，在不影响其资产负债表的情况下，轻松地完成Ａ股股权分置改革的难题。

随着股权分置改革的完成，全流通局面逐渐形成，一方

自我国资本市场建立以来，到公开资本市场融资是国内大多数企业的发展目标。然而，在国内许多企业竭尽全力争取上市机会的同时，国外一些上市公司偏偏选择私有化的道路。所谓上市公司私有化，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终让公司终止上市，这是资本市场一类特殊的并购操作。私有化退市早已是国际成熟资本市场的常见现象，但对于中国证券市场却是一个相当陌生的名词。２００５年，中石油、中石化先后对旗下子公司的流通股股份进行回购并终止其上市地位，开创了我国证券市场上市公司私有化的先河，对公司股东和中国资本市场发展有着积极的意义。上市公司私有化作为企业资本运营的一种常用手段将被运用得日趋频繁，经验尚浅的中国企业对上市公司私有化认识不够深刻，并且由于我国资本市场发展历史较短，上市公司私有化有着自身的特点，因此对我国上市公司私有化进行深入研究是非常必要的。

一、上市公司私有化概述

早在２０世纪五六十年代，上市公司私有化便作为资本运营的一种手段出现在西方发达的资本市场，１９８６￣１９８９年私有化活动达到顶峰。然而，对于中国资本市场来说，上市公司私有化却是近两年才被关注的新名词。

所谓上市公司私有化，是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私有公司，即退市。这是资本市场一类特殊的并购操作，它与其他并购操作的最大区别就是它的目标是使被收购上市公司下市，由公众公司变为私人公司。

上市公司私有化根据不同的依据有不同的分类方法。具体而言，按照私有化手段的不同，上市公司私有化可以分为通过要约收购实现的私有化、通过吸收合并实现的私有化、通过卖壳实现的私有化。其中，通过要约收购实现私有化是指控制权股东或其一致行动人通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约，将上市公司私有化。控制权股东或其一致行动人还可以通过吸收合并目标公司实现该公司的私有化，即与目标公司（被合并方）签署公司合并协议进行私有化。通过卖壳实

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面，股权的分散化将使恶意收购行为更容易实施。在股权分置改革之前，国有股、法人股、职工股等非流通股平均占到了总股本的２／３，而流通股平均只占到了１／３，由于大量非流通股的存在，使得二级市场上可交易的流通股数量有限，阻碍了恶意收购的发展。但是在股权分置改革后及全流通的背景下，股权的分散化为恶意收购提供了便利，可以预见今后市场上的恶意收购行为将会更加活跃，因此通过上市公司私有化，可以有效地避开公司被恶意收购从而丧失控制权的危险。另一方面，全流通时代上市公司价值评估最直观的指标就是股票总市值，融资方式是否最优，能否真正提升业绩，公司能否将短期经营行为和长期发展战略结合起来，从而使上市公司内在价值最大化，将是股票市值能否最大化的长期确定性因素。以上市公司价值最大化为目标进行融资策略选择是上市公司经营目标的一个实质性转变，其融资各环节的决策应加以调整，包括融资方式选择、融资成本比较、融资时机把握等方面。融资偏好的改变，使上市公司能够从长远的战略目标出发，理性地选择上市或私有化。上述因素促使国内上市公司私有化的步伐不断加快。

布停牌公告。２００６年４月１２日，中石化同时公布已基本完成对旗下四家公司的要约收购。这是我国迄今为止最大的私有化案例。

在全流通的背景下，中石油、中石化私有化不仅维护了大、小股东的利益，也推动了我国资本市场的发展。首先，通过国内上市公司私有化案例的研究，容易发现成功的私有化对股东作用是有益的。这是因为，一方面私有化一般在股票交易不活跃、价格低于净资产、融资功能丧失的情况下进行，为小股东提供溢价套现的机会，大股东也能以大折价回购资产，双方实现了“双赢”。如２００６年４月１２日，中石化公布以现金要约收购的方式，将旗下四家Ａ股上市子公司私有化，要约收购的价格分别是：齐鲁石化１０．１８元／股，比前一交易日收盘价溢价

２４．４％；扬子石化１３．９５元／股，溢价２６．２％；中原油气１２．１２元／

股，溢价１３．２％；石油大明１０．３元／股，溢价１６．９％，该私有化的成功为小股东带来了短期溢价收益，同时由于中石化选择在沪深股市历经近５年熊市、股价处于历史低点之时发动私有化，使大股东以不高的价格换得股份筹码，增加了收益。另一方面，根据信息不对称理论，公司的经理或大股东往往比外部利益相关者拥有更多不公开的内部信息，这些信息可以为信息拥有者带来财富。上市公司私有化的信息会向市场传递着目标公司的价值被低估的信号，从而增加投资者的预期，这对于以私有化后通过整合重新上市融资为动机的公司股东来说是个利好消息。

私有化作为一种特殊的重组并购形式，逐渐成为上市公司实现战略目标的重要手段，并在全流通的背景下扮演越来越重要的角色。从二级市场角度看，私有化概念给投资者的最大机会就是溢价收购所具有的套利空间，国内证券市场的获利方式也由过去的单一在股票上做多，变为包括投资股票和权证组合套利、在上市公司要约收购中进行无风险套利等多种方式。尤其是在要约收购中进行无风险套利的方式，具备低风险、超额收益、时间周期短的特点，已经在中石油的私有化行动中以及中石化第一轮私有化行动中得到体现。全面要约收购的基本概念是“溢价收购”，收购方报出的收购价要高于市场，这也就是“无风险套利”能够成立的原因。中石油、中石化对旗下子公司的流通股份进行回购并终止其上市地位，开创了我国证券市场的一个先例。这一系列收购是证券市场上首次高溢价现金私有化回购，并且是以退市为目的的收购，将为我国证券市场上刚刚兴起的价值投资及理念提供支持。可见，私有化将为证券市场提供更多的投资视角，推动一个多元化、多理念、多种投资手段并存的完善证券市场的形成。

上市公司私有化和上市融资都是公司资本运营的手段，有利于公司的战略目标的实现，提升公司价值。上市公司私有化作为一种重要的资本运营手段和“游戏规则”，未来将在我国资本市场上扮演着越来越重要的角色。

主要参考文献

２．资源整合动因。进行资源的有效整合，是我国上市公

司私有化的主要目的。通过私有化能够实现打通上下游产业链、优化企业集团资源配置的目的。目前，我国资源垄断型大企业集团子公司数量较多，经营领域、项目建设、市场研究互相重复，这在很大程度上造成了资源的变相浪费。不仅如此，集团内上市公司越多，存在关联交易的操作风险就越大。私有化不仅是上下游产业链资源整合、提高整体经营效率的有效手段，同时也是理清上市公司关联交易、化解非系统风险的有效手段。中石化对下属上市公司私有化，除因为要履行当初上市时为避免同业竞争而将对下属上市公司进行资源整合的承诺外，更重要的原因在于，通过理顺各子公司间上、中、下游产业链关系，可以大幅减少关联交易行为及管理成本，进而提高整个集团的盈利水平及企业核心竞争力。

三、我国上市公司私有化实践

中石油、中石化先后对旗下子公司的流通股进行回购并终止其上市地位，开创了我国证券市场上市公司私有化的先河，对维护股东利益和促进我国资本市场的发展有着积极的意义。

上市公司私有化早已是国际成熟资本市场的常见现象，但大部分国内企业对此还十分陌生，我国证券市场第一批上市公司私有化案例直到２００５年才出现。２００５年１０月２６日，中石油在当天的临时董事会会议上通过了以全面要约收购方式整合下属上市公司的决议。１１月１５日开始，吉林化工（０００６１８）、锦州石化（０００７６３）、辽河油田（０００８１７）陆续宣布大股东中石油以现金作为对价，通过境内外同步要约收购的方式对上市公司进行整体收购。２００６年２月１２日，吉林化工Ａ股要约收购期满，中石油成功实现三家公司的私有化，三只股票分别在Ａ股、Ｈ股以及纽约交易所终止交易，并成功退市。２００６年２月８日，中石化旗下四家子公司：扬子石化（０００８６６）、齐鲁石化（６００００２）、石油大明（０００４０６）、中原油气（０００９５６）同时发

１．荆新，王化成．财务管理学．北京：中国人民大学出版社，２００６

２．秦耀林．透析上市公司私有化动因．新财经，２００５；３

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